อัตราคิดลด... ของใคร

ในการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสดอย่างใดอย่างหนึ่ง ไม่ว่าจะเป็นกระแสเงินสดอิสระหรือเงินปันผล เราจะต้องมี “อัตราคิดลด” ที่เอาไว้แปลงเงินอนาคตให้กลายเป็นเงินปัจจุบัน

สำหรับผู้ที่ไม่ได้เรียนด้านการเงิน อัตราคิดลดดูคล้ายจะเป็นตัวเลขลึกลับ ด้วยไม่รู้ว่ามันหน้าตาเป็นอย่างไร ไม่เหมือนกับจำนวนเงินหรืออัตราการเติบโตที่พูดปุ๊บรู้ปั๊บกันทุกคน ดังนั้น ผมจะขอยกตัวอย่างสูตรของกอร์ดอนอันแสนคลาสสิกและสั้นนิดเดียว โดยอัตราคิดลดก็คือ ตัว r ซึ่งเราจะเรียกว่า อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ ก็ได้

คำถามที่ควรจะถาม แต่คนไม่ค่อยถาม คือ “ผู้ถือหุ้น” ที่ว่านั้นหมายถึงใคร? คนที่ถือหุ้นของบริษัทนั้น ๆ อยู่ในปัจจุบัน? ผู้ถือหุ้นในอนาคต? หรือว่าตัวเราเองนี่แหละ? แล้วถ้าบริษัทมีผู้ถือหุ้น 200 คน อัตราคิดลด (และมูลค่าหุ้น) จะต้องมี 200 ค่าด้วยไหม?

ลองเดาคำตอบกันดูนะครับ

“ผู้ถือหุ้น” ที่เราพูดถึง 

บางทีหลาย ๆ ท่านอาจจะเดาถูก เนื่องจากมูลค่าหุ้นมีค่าเท่ากับผลรวมของกระแสเงินสดทั้งหมดที่ผู้ถือหุ้นจะได้รับ “ในอนาคต” ผู้ถือหุ้นที่พูดถึงจึงควรหมายถึง ผู้ถือหุ้นในอนาคต ซึ่งบางส่วนก็อาจถือหุ้นอยู่ในปัจจุบันด้วย

เพื่อคิดลดกระแสเงินสดและประเมินมูลค่าหุ้น นักลงทุนควรใช้ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้น (ในอนาคต) ต้องการ เป็นอัตราคิดลด ขณะเดียวกันก็ต้องระลึกเอาไว้ว่า ตัวเลขนี้อาจแตกต่างจากอัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นในอดีตเคยต้องการ เมื่อ 10 หรือ 20 ปีที่แล้ว สาเหตุหลักเป็นเรื่องความแตกต่างของช่วงเวลา ส่วนอีกเหตุผลหนึ่งเป็นเพราะผู้ถือหุ้นในอนาคตอาจไม่ใช่กลุ่มเดิมที่เคยถือหุ้นมาเมื่อหลายปีก่อนแล้วก็ได้

หลักพื้นฐานง่าย ๆ นี้ฟังดูธรรมดา ทว่าเอาเข้าจริงแม้กระทั่งนักวิเคราะห์มืออาชีพยังทำผิดพลาดอยู่บ่อยครั้ง โดยพยายามหาอัตราคิดลดด้วยการเอาโมเดลมาป้อน input เป็นผลตอบแทนในอดีตของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ ย้อนไป 20 หรือ 30 ปี สมัยที่เศรษฐกิจไทยยังอยู่ในช่วงเติบโตเร็ว แต่พวกเขาไม่ได้คำนึงว่าปัจจุบันประเทศของเรากำลังก้าวย่างเข้าสู่ช่วงอิ่มตัว และตลอด 20 หรือ 30 ปีข้างหน้า นักลงทุนย่อม ไม่ คาดหวังอัตราผลตอบแทนที่สูงเท่ากับหลายทศวรรษก่อนหน้านี้

การใช้ตัวเลขในอดีตจะมีความเหมาะสม หากว่ามันเป็นตัวแทนที่ดีสำหรับตัวเลขในอนาคต ไม่เช่นนั้นแล้วตัวเลขในอดีตก็คงจะมีดีเพียงเพราะมันหาง่าย แต่ถ้าหาง่ายแล้วไม่ถูกต้อง มันก็ไม่มีประโยชน์อะไร เหมือนอย่างที่วอร์เรน บัฟเฟตต์ เขียนไว้ในสารถึงผู้ถือหุ้นเบิร์กไชร์ ฮาทาเวย์ ปี 1993 ว่า “การถูกต้องโดยประมาณนั้นดีกว่าการผิดพลาดด้วยความแม่นยำ”

สรุปสั้น ๆ สำหรับตอนนี้ก็คือ เมื่อประเมินมูลค่าหุ้น เราจะพูดถึงผู้ถือหุ้นในอนาคต และอัตราคิดลดก็จะต้องสอดคล้องกับความคาดหวังของพวกเขา

ผู้ถือหุ้นทุกคนใช้อัตราคิดลดเดียวกันไหม? 

นอกจากประเด็นเรื่องใครคือผู้ถือหุ้นแล้ว จำนวนผู้ถือหุ้น ก็ยังเป็นอีกเรื่องที่ต้องทำความเข้าใจ โดยเฉพาะเมื่อคำนึงถึงว่าเรื่องนี้จะนำไปสู่ข้อสรุปที่สำคัญในลำดับถัดไป

แม้โดยข้อเท็จจริง บริษัทหนึ่ง ๆ อาจมีผู้ถือหุ้นหลายพันหรือหลายหมื่นคน แต่ในทางการเงิน ผู้ถือหุ้นจะถูกมองในลักษณะองค์รวม เสมือนคำว่า “ผู้ถือหุ้น” หมายถึง กลุ่มคนกลุ่มก้อนหนึ่ง ไม่ใช่เป็นบุคคลจำนวน 5,000 หรือ 6,000 คนแยกกัน ด้วยแนวคิดแบบนี้ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการจึงเป็นตัวเลขเดียว ไม่ใช่ตัวเลขของใครของมัน (อย่างน้อยก็ในมุมของนักการเงิน)

การมองผู้ถือหุ้นในฐานะกลุ่มก้อนของบุคคล นับว่าเป็นประโยชน์ในการทำความเข้าใจและสร้างทฤษฎีทางการเงิน เมื่อเรากล่าวว่า “อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นบริษัท MKY ต้องการ เท่ากับ 9 เปอร์เซ็นต์” นั่นหมายความว่า ผู้ถือหุ้นส่วนใหญ่ต้องการผลตอบแทนในระดับนั้น ถือเป็นความถูกต้องในภาพรวมได้ หากว่าตัวเลขดังกล่าวเป็นตัวแทนที่ดีของกลุ่มผู้ถือหุ้นโดยรวม

ในการคิดลดเพื่อหาว่า "ตลาด" จะให้มูลค่าหุ้นเท่าไร เราจะใช้อัตราผลตอบแทนที่กลุ่มก้อนผู้ถือหุ้นต้องการเป็นอัตราคิดลด นี่คือ มูลค่าหุ้นที่นักวิเคราะห์และคนส่วนใหญ่พูดถึง

ตัวเลขดังกล่าว ไม่ จำเป็นต้องสอดคล้องกับมุมมองของท่านเสมอไป ตัวเลขที่แตกต่างไม่ได้แปลว่า ท่านผิด หรือตลาดผิด เพราะมันแค่สะท้อนความจริงว่าตลาดประกอบไปด้วยผู้คนที่หลากหลายเท่านั้น และหากเรายึดความเป็นจริงข้อนี้ อัตราคิดลดก็ควรจะเป็นตัวเลขของใครของมันได้

สรุปก็คือ อัตราคิดลด (ตามทฤษฎีหรือโมเดลทางการเงิน) จะเป็นตัวแทนของกลุ่มก้อนผู้ถือหุ้น แต่ถ้าไปถามผู้ถือหุ้นรายคน ตัวเลขจะเป็นของใครของมัน ซึ่งก็น่าจะตอบโจทย์เฉพาะบุคคล เช่น การตัดสินใจซื้อขายหุ้น มากกว่า

ความเสี่ยงต่ำที่สุด

โดยทั่วไป ตัว r หรือ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ นิยมหาด้วยโมเดล CAPM (อ่านว่า แคป-เอ็ม) ซึ่งเราจะไม่พูดถึงรายละเอียด ขอเพียงให้ทราบว่า ภายใต้สมมติฐานของโมเดล นักลงทุนแต่ละคนจะมีการกระจายลงทุนโดยสมบูรณ์ กล่าวคือ พวกเขาแบ่งเงินซื้อหุ้นทุกตัวในตลาด โดยให้น้ำหนักตามมาร์เก็ตแคปของหุ้นแต่ละตัว

ทฤษฎีทางการเงินบอกเราว่า การกระจายลงทุนสามารถช่วยลดความเสี่ยงได้... แต่ไม่ทั้งหมด! เพราะส่วนใหญ่แล้วหุ้นแต่ละตัวจะมีความเสี่ยงบางอย่างร่วมกันอยู่ เช่น ผลกระทบจากภาวะเศรษฐกิจโดยรวม จึงมีเพียงความเสี่ยงที่เป็นเรื่องเฉพาะตัว (เช่น ความเสี่ยงจากการพึ่งพาลูกค้ารายสำคัญ) เท่านั้นที่สามารถลดลงได้ด้วยการกระจายลงทุน

ทั้งนี้ นักลงทุนที่กระจายลงทุนโดยสมบูรณ์ตามสมมติฐานของโมเดล จะมีความเสี่ยงต่ำที่สุด เพราะความเสี่ยงที่พอสามารถกำจัดได้ ก็ได้กำจัดไปจนหมดสิ้นแล้ว กล่าวได้ว่า อัตราคิดลดตามโมเดล CAPM สะท้อนความเสี่ยงที่ต่ำที่สุด เมื่อกระจายลงทุนได้โดยสมบูรณ์

เราจึงอนุมานได้ว่า ความเสี่ยง (และผลตอบแทนที่ต้องการ) ในมุมมองของนักลงทุนที่ ไม่ สามารถกระจายซื้อหุ้นได้ตามทฤษฎี น่าจะมีค่ามากกว่าผลลัพธ์จากโมเดล และยิ่งถ้าเป็นนักลงทุนรายย่อยที่กระจายลงทุนน้อยมาก ก็จะยิ่งเห็นความเสี่ยงสูงขึ้นไปอีก

เพราะฉะนั้น เป็นไปได้หรือไม่ว่า อัตราคิดลดที่คำนวณด้วยโมเดลยอดฮิตมีแนวโน้มที่จะต่ำเกินจริงสำหรับนักลงทุนรายย่อย สมมติว่าโมเดลคำนวณออกมาได้ 9 เปอร์เซ็นต์ บางทีท่านอาจจะต้องบวกเพิ่มเข้าไปอีกเล็กน้อย เพื่อสะท้อนความเสี่ยงที่ท่านไม่สามารถกระจายลงทุนได้มากเพียงพอ

*** สำหรับประเด็นนี้ ผมยังไม่มีหลักฐานที่แน่ชัดมารองรับว่าควรบวกเพิ่มเท่าไร ***

แต่ที่แน่ ๆ ก็คือ อัตราคิดลดที่สูงขึ้นจะส่งผลให้มูลค่าหุ้นลดลง และถ้าไม่มีการปรับอัตราคิดลดให้เหมาะสม มูลค่าที่เราเห็นตามบทวิเคราะห์ต่าง ๆ อาจเป็นมูลค่าหุ้นสำหรับนักลงทุนรายใหญ่ที่สามารถกระจายลงทุนได้โดยสมบูรณ์ ไม่ใช่มูลค่าในสายตานักลงทุนรายย่อยอย่างเรา

แล้วท่านล่ะครับ? คิดว่าอัตราคิดลดและมูลค่าหุ้นที่เห็น ๆ กันอยู่นั้นเป็นของใคร