หัวใจของมูลค่าหุ้น

แนวคิดสำคัญอย่างหนึ่งของการประเมินมูลค่าหุ้น คือ มูลค่าหุ้นควรเท่ากับผลรวมของ “กระแสเงินสด” ทั้งหมดที่ผู้ถือหุ้นจะได้รับในอนาคต หรืออาจพูดอีกอย่างว่า กระแสเงินสดเป็นตัวสำคัญที่กำหนดมูลค่าหุ้น

แม้ดูเผิน ๆ เหมือนกระแสเงินสดจะเป็นตัวสำคัญหนึ่งเดียว แต่เอาเข้าจริงกระแสเงินสดก็มีหลายแง่มุมที่เราต้องทำความเข้าใจ และบางครั้งอาจจะง่ายกว่า หากเราคิดเสมือนว่ามูลค่าหุ้นมีองค์ประกอบ 3 ส่วน ดังที่ผมจะขอยกสูตรของกอร์ดอน ซึ่งเป็นสมการง่าย ๆ แต่ระบุองค์ประกอบได้ครบถ้วนขึ้นมาอธิบายแบบกะทัดรัด โดยไม่มีการคำนวณ

ตามโมเดลของศาสตราจารย์ไมรอน กอร์ดอน หรือที่รู้จักกันแพร่หลายในนาม Gordon Growth Model มูลค่าหุ้นสามารถคำนวณได้ตามสมการ

จะเห็นได้ว่ามูลค่าหุ้นขึ้นอยู่กับองค์ประกอบ 3 ตัว ได้แก่

1. ปริมาณกระแสเงินสด (cash flow หรือ CF)

นักลงทุนจำนวนมากจับจ้องอยู่ที่ “กำไร” ของบริษัท เนื่องจากเข้าใจว่ากิจการที่มีกำไรมากน่าจะมีมูลค่าสูง แต่นั่นก็ไม่ถูกเสียทีเดียว เพราะต้องอยู่ภายใต้เงื่อนไขว่ากิจการนั้น ๆ สามารถเปลี่ยนกำไรทางบัญชีให้กลายเป็นกระแสเงินสดได้ด้วย หากบริษัท ไม่ จำเป็นต้องเก็บเงินสดเอาไว้เป็นเงินทุนหมุนเวียนหรือลงทุนกับเครื่องจักรราคาแพงมาก ๆ ปริมาณกระแสเงินสดที่สามารถแจกจ่ายให้ผู้ถือหุ้นก็จะมากตามไปด้วย

กระแสเงินสดที่เราพูดถึงอาจเป็นส่วนที่ จ่ายออกมาจริง ได้แก่ เงินปันผล หรือเป็นส่วนที่ผู้ถือหุ้น มีสิทธิ์ได้รับ อย่างกระแสเงินสดอิสระ (free cash flow) สำหรับผู้ถือหุ้นก็ได้ ในทางทฤษฎี มูลค่าหุ้นที่คำนวณจากกระแสเงินสดทั้งสองตัวจะให้ผลลัพธ์ตรงกัน อย่างไรก็ตาม เราไม่ใช้กระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงาน แม้มันจะเป็นตัวที่ปรากฏอยู่ในงบการเงิน เนื่องจากกิจการมักติดภาระในการลงทุน ทำให้ไม่สามารถแจกจ่ายกระแสเงินสดดังกล่าวให้กับผู้ถือหุ้นได้ทั้งจำนวน

หลักการก็คือ ถ้ากระแสเงินสดมีปริมาณมาก มูลค่าหุ้นก็จะมาก

2. อัตราการเติบโตของกระแสเงินสด (growth หรือ g)

เนื่องจากสูตรของกอร์ดอนมาจากการคิดลดกระแสเงินสด (ซึ่งก็คือ เงินปันผล) เมื่อพูดถึงการเติบโตหรือตัว g ที่อยู่ในสูตร จึงต้องหมายถึง การเติบโต ของกระแสเงินสด ไม่ใช่การเติบโตของกำไร สังเกตได้ว่าองค์ประกอบนี้ยังคงอยู่ที่เรื่องของกระแสเงินสดเช่นกัน เพียงแต่ขยับมาที่แง่มุมของการเพิ่มขึ้น (เติบโต)

ในทางปฏิบัติ นักลงทุนอาจแทนค่า g ด้วยอัตราการเติบโตของกำไร แต่ขอให้เข้าใจว่านั่นเป็นค่าที่ถูกต้องโดยอนุโลม ภายใต้สมมติฐานว่ากำไรและกระแสเงินสดมีอัตราการเติบโตที่สอดคล้องกัน สิ่งสำคัญที่ต้องไม่ลืมอีกอย่างหนึ่ง คือ ตัว g ต้องเป็นการเติบโตในระยะยาว (มาก ๆ) เพราะสูตรนี้คิดการเติบโตไปชั่วนิรันดร์

หลักการก็คือ ถ้ากระแสเงินสดมีการเติบโตสูง มูลค่าหุ้นก็จะสูง

3. ระดับผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นอยากได้ (required return หรือ r)

โดยทั่วไปนักลงทุนจะต้องการ (หรือเรียกร้อง) ผลตอบแทนที่สูงขึ้นตามระดับความเสี่ยงที่สูงขึ้น องค์ประกอบนี้จึงคล้ายจะเป็นเรื่องของความเสี่ยง ซึ่งฟังดูเป็นนามธรรมเหลือเกิน แต่ที่จริงหากเรานึกถึงความเสี่ยงดังกล่าวในแง่ ความแน่นอนของกระแสเงินสด หรือทำนองว่าเราสามารถคาดการณ์กระแสเงินสดได้อย่างมั่นอกมั่นใจหรือไม่ องค์ประกอบนี้ก็จะเป็นอีกคุณลักษณะหนึ่งของกระแสเงินสดเช่นเดียวกัน

เมื่อบริษัทมีฐานะทางการเงินแข็งแกร่งและมีผลประกอบการคงเส้นคงวา นักลงทุนจะสามารถคาดการณ์กระแสเงินสดได้ง่าย ในประเด็นแรก ฐานะทางการเงินที่เข้มแข็งทำให้นักลงทุนเชื่อมั่นว่าบริษัทจะไม่ล้มหายตายจาก (ถ้าบริษัทเกิดเจ๊งในอนาคต กระแสเงินสดส่วนของผู้ถือหุ้นอาจกลายเป็นศูนย์) และในประเด็นที่สอง ผลประกอบการที่คงเส้นคงวาทำให้นักลงทุนมั่นใจกับประมาณการกระแสเงินสดในอนาคต

หลักการก็คือ ถ้ากระแสเงินสดมีความแน่นอน/ผู้ถือหุ้นไม่เรียกร้องผลตอบแทนมาก มูลค่าหุ้นก็จะสูง

--------------------------

นี่คือองค์ประกอบทั้งสามของมูลค่าหุ้น ซึ่งแม้จะเกี่ยวพันกับแง่มุมต่าง ๆ ของกระแสเงินสด แต่ก็ไม่ได้มีความสัมพันธ์ต่อกันโดยตรง เช่น การเติบโตสูงอาจมาพร้อมกับความไม่แน่นอนในการเติบโต หรือบางบริษัทมีปริมาณกระแสเงินสดมาก ทว่ามีการเติบโตต่ำ อย่างนี้เป็นต้น แม้นักลงทุนจะเห็นความสัมพันธ์โดยอ้อมขององค์ประกอบต่าง ๆ แต่ก็ควรประเมินองค์ประกอบทั้งสามแยกจากกัน จากนั้นค่อยนำข้อมูลต่าง ๆ ประมวลออกมาเป็นมูลค่าหุ้น

ข้อสังเกต: ในที่นี้เรายกโมเดลของกอร์ดอนมาแสดงเพื่อเป็นตัวอย่างในการบ่งชี้องค์ประกอบสำคัญของมูลค่าหุ้น ในทางปฏิบัติ นักลงทุนอาจเลือกประเมินมูลค่าหุ้นตามโมเดลหรือวิธีใด ๆ ที่เหมาะสม 

นักลงทุนพึงสังเกตว่ากิจการที่กระแสเงินสด 1) มีปริมาณมาก 2) มีการเติบโตสูง และ 3) มีความแน่นอนสูง ควรนับเป็น “กิจการชั้นยอด” อย่างไรก็ตาม การซื้อกิจการชั้นยอดจะถือเป็น “การลงทุนชั้นยอด” ต่อเมื่อเราได้ซื้อในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าของมัน อาจกล่าวได้ว่า การลงทุนแบบเน้นมูลค่ามีหัวใจอยู่ที่ มูลค่าหุ้น และมูลค่าหุ้นก็มีหัวใจอยู่ที่แง่มุมต่าง ๆ ของ กระแสเงินสด หรือก็คือ องค์ประกอบทั้งสามที่ได้กล่าวไป

หากนักลงทุนมีความมั่นใจกับองค์ประกอบทั้งสาม พวกเขาจะมั่นใจกับมูลค่าหุ้น และในขณะเดียวกันพวกเขาก็จะมั่นใจกับการลงทุนไปด้วย ทางออกสำหรับนักลงทุนที่ยังขาดประสบการณ์และไม่มั่นใจกับการประเมินของตนเอง คือ ถ้ามั่นใจน้อย พวกเขาก็จะต้องเผื่อให้มาก (ซื้อที่ราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้นมาก ๆ) และถ้ามั่นใจมาก ก็อาจจะเผื่อน้อยหน่อยได้ นี่เป็นเคล็ดลับในส่วนของการเข้าซื้อ ซึ่งหวังว่าจะมีประโยชน์ต่อนักลงทุนทุกท่าน