ปลายทาง คือ ศูนย์บาท

เมื่อลงทุนกับกองอสังหาฯ หรือกองรีทประเภท “สิทธิการเช่า” สิ่งที่นักลงทุนสามารถคาดหวัง (และเตรียมใจ) ได้ก็คือ ในวันสุดท้ายที่สิทธิการเช่าหมดอายุลง มูลค่าหน่วยลงทุนก็จะกลายเป็นศูนย์

เรื่องนี้หลายคนทำใจรับไม่ได้ แต่ถ้านึกดี ๆ มันก็คล้ายกับการปลูกพืชล้มลุก อย่างเช่น กล้วย ข้าวโพด หรือสตรอว์เบอร์รี พอเก็บเกี่ยวแล้วต้นเดิมก็ค่อย ๆ เหี่ยวเฉาไป ต้องคอยปลูกใหม่อยู่เรื่อย จะเรียกว่าหมดมูลค่ากลายเป็นศูนย์ก็คงได้เหมือนกัน

แต่มูลค่าที่ลดลงเหลือศูนย์คงไม่ใช่ปัญหา เพราะถึงวันนี้ก็ยังมีคนปลูกพืชเหล่านี้อยู่ตั้งเยอะ

ประเด็นสำคัญอยู่ตรงที่ว่า ผลผลิต (หรือผลตอบแทน) ที่ได้มาระหว่างทางนั้นน่าพอใจหรือไม่ เมื่อเทียบกับเงินที่เราลงทุนไป

นิทานเรื่องเศรษฐีหวงเงิน

ขอเปรียบเรื่องราวนี้กับเศรษฐีขี้เหนียวคนหนึ่งที่อยากทำเงินให้งอกเงย จึงเรียกโบรกเกอร์สองรายให้มาเสนอแผนการลงทุน

โบรกเกอร์ A เสนอผลตอบแทน 5 หมื่นเหรียญ พร้อมคืนเงินต้น 1 แสนเหรียญ ณ สิ้นปีที่ห้า ส่วนโบรกเกอร์ B เสนอผลตอบแทน 3 แสนเหรียญ ณ สิ้นปีที่ห้า แต่ไม่มีการคืนเงินต้น

เศรษฐีได้ฟังก็โมโหและขับไล่โบรกเกอร์ B ออกไปทันที

นิทานเรื่องนี้สอนให้รู้ว่า เงินสดไม่มีป้ายแปะ และมันจะมาในรูปแบบไหนก็ดีทั้งนั้น

กลไกของ NAV

จากนิทานข้างต้น ท่านผู้อ่านน่าจะเข้าใจได้ไม่ยากว่า เงินสด 300,000 เหรียญ ยังไงก็มากกว่า 150,000 เหรียญ ข้อเสนอของโบรกเกอร์ B แท้จริงแล้วดีกว่าโบรกเกอร์ A เป็นเท่าตัว เพียงแต่เศรษฐีมัวยึดติดกับคำว่า เงินต้น จึงผลักไสเงินก้อนใหญ่ และอ้าแขนรับเงินก้อนเล็กแบบไม่รู้ตัว

สำหรับนักลงทุนที่ซื้อกองอสังหาฯ ประเภทสิทธิการเช่า (ต่อไปขอเรียกสั้น ๆ ว่า กองทุน) และกำลังเพลิดเพลินกับกระแสเงินสด ผมคิดว่าพวกเขาก้าวข้ามเรื่องนี้มาแล้วขั้นหนึ่ง และพวกเขาก็จะก้าวสูงขึ้นไปอีกขั้น ด้วยความเข้าใจเรื่องกลไกของ NAV

แม้นักลงทุนจะรู้อยู่แล้วว่า มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (Net Asset Value) หรือ NAV ของกองทุน สุดท้ายจะลดลงเหลือศูนย์ แต่ก็มีน้อยคนที่สังเกตว่า มัน ไม่ ได้ลดลงแบบเป็นเส้นตรง

เพื่อให้เกิดความเข้าใจชัดเจน เราจะสมมติตัวอย่างง่าย ๆ เป็นกองทุนขนาด 5,000 ล้านบาท ลงทุนในสิทธิการเช่าห้างสรรพสินค้าแห่งหนึ่งเป็นระยะเวลา 20 ปี

ตลอดระยะเวลา 20 ปี อายุสัญญาจะค่อย ๆ ลดลง พาให้ NAV ลดลงจนเป็นศูนย์ในปีสุดท้าย สิ่งที่น่าสนใจจากภาพก็คือ NAV นั้นค่อนข้างทรงตัวในช่วงแรก แต่จะดิ่งลงเร็วมากในปีท้าย ๆ

เรื่องนี้สามารถอธิบายอย่างคร่าว ๆ ได้ โดยสมมติตัวเองเข้าไปยืนที่จุดตั้งต้น จากนั้นก็เลื่อนตัวเองไปยังปีที่ 1 เราจะเห็นสัญญาหดลงปีนึง

จากมุมมองของนักลงทุน สัญญาที่หายไปก็คือ ปีสุดท้ายที่อยู่ไกล ๆ ซึ่งเมื่อคิดลดกลับมาตามระยะเวลาที่ไกลขนาดนั้น ผลกระทบในเชิงมูลค่าก็มีน้อย

ในอีกทางหนึ่ง หากเราเข้าไปยืน ณ ปีที่ 15 แล้วเลื่อนตัวเองไปยังปีที่ 16 จะมองเห็นสัญญาหดลงปีนึงเช่นกัน แต่คราวนี้ปีสุดท้ายที่ว่าหายไปนั้นกลับอยู่ถัดไปเพียงแค่ 4 ปี พอคิดลดกลับมา ผลกระทบในเชิงมูลค่าก็มีมาก

มูลค่าที่หดหายไปตามอายุสัญญานี้ เป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้ NAV ลดลง สังเกตว่าในช่วงปีแรก ๆ กองทุนยังคงผลิตกำไรมาต่อสู้กับการลดมูลค่าของสัญญาได้ NAV จึงไม่ลด แถมยังเพิ่มได้นิด ๆ เสียด้วยซ้ำ ครั้นเวลาล่วงเลยมา การลดมูลค่าของสัญญาก็รุนแรงขึ้นจนกำไรที่ได้จากการเก็บค่าเช่าเริ่มสู้ไม่ไหว แผนภาพ NAV จึงออกมาอย่างที่เราเห็นกัน

มุมของคนรับเงิน

แม้ดูเผิน ๆ แผนภาพ NAV ที่ดิ่งลงในตอนท้ายจะชวนให้ใจแป้ว ทว่าในมุมของคนที่รับเงิน เรื่องนี้อาจไม่ได้ระคายใจแต่อย่างใด ตราบเท่าที่กองทุนจ่ายผลตอบแทนออกมาได้อย่างสม่ำเสมอ

ในความเป็นจริง ผู้จัดการกองทุนได้คำนวณเอาไว้เรียบร้อยแล้ว ว่าจะสามารถจ่ายผลตอบแทนคืนให้กับผู้ถือหน่วยได้มากน้อยเพียงใด และมีการเติบโตแค่ไหน ทั้งหมดขึ้นอยู่กับเงินสดที่กองทุน มีอยู่ และ จะมี ในอนาคต

ส่วนประเด็นที่นักบัญชีจะติดป้ายกำกับว่าเงินสดส่วนนี้มาจากกำไร หรือเงินสดส่วนนี้มาจากการลดทุน อันนั้นก็เป็นเรื่องทางบัญชีไป ดังที่หลายท่านเคยได้ยินมาว่ากองทุนประเภทนี้มักทยอยจ่ายเงินต้นกลับคืนมาในรูปแบบของ เงินลดทุน ซึ่งภาพก็จะออกมาประมาณนี้

สังเกตว่า กำไรสุทธิ (แท่งสีม่วง) มีสัดส่วนลดลงเป็นลำดับ เพราะเมื่อเวลาผ่านไป กำไรจากค่าเช่าเริ่มสู้ผลขาดทุนจากการตีมูลค่าสัญญาไม่ไหว ในช่วงกลาง ๆ เช่น ปีที่ 6 ถึงปีที่ 10 กองทุนจึงต้องควัก กำไรสะสม (แท่งสีส้ม) จ่ายออกมาควบคู่ไปด้วย จนกระทั่งปีที่ 10 กำไรสะสมเริ่มหมดลง กองทุนก็ยังคงสามารถรักษาแนวโน้มการจ่ายเงินในระดับสูงได้ โดยการลดทุนแล้วจ่ายเป็นเงินสดออกมา (เงินลดทุน คือ แท่งสีแดง)

สังเกตว่าตั้งแต่ต้นจนจบ กองทุนในตัวอย่างของเรานี้ไม่มีปัญหากับการจ่ายเงินให้กับผู้ถือหน่วยแต่อย่างใด เพราะกองทุนสามารถเก็บและปรับเพิ่มค่าเช่าได้อย่างสม่ำเสมอ ทำให้มีเงินสดเพียงพอโดยตลอด

และที่จริงแล้ว ความแตกต่างระหว่างช่วงแรกกับช่วงหลังมีเพียงว่า ช่วงปีแรก ๆ กองทุนบันทึกเงินสดเหล่านั้นในฐานะ กำไร ขณะที่ช่วงปีหลัง ๆ กองทุนหักล้างกำไรด้วย NAV ที่ลดลงตามการตีมูลค่าสัญญา (จน NAV กลายเป็นศูนย์ในท้ายที่สุด) และถือครองเงินสดดังกล่าวไว้ในฐานะ เงินสดส่วนเกิน

ซึ่งสุดท้ายทั้งหมดก็เป็นเพียงเรื่องทางบัญชี กับหลักการที่ต้อง “bring it down to zero” เพื่อให้ปลายทางเป็นศูนย์บาทนั่นเอง

ด้วยเหตุนี้ สิ่งที่ง่ายและถูกต้องมากกว่าในมุมของนักลงทุนก็คือ ให้จับตาดู จำนวนเงินรวม ที่จ่ายออกมา เพราะว่ามันสะท้อนมุมมองของผู้จัดการกองทุน ซึ่งเป็นคนที่เห็นไส้ในและคาดการณ์กระแสเงินสดของกองทุนได้ดีกว่าใคร

และถ้าทุกอย่างเรียบร้อยดี เงินสดก็จะมาถึงมือท่านเป็นกอบเป็นกำ ...ไม่ว่าจะเรียกมันว่าอะไร

เงินเฟ้อ ...สงบ แต่ไม่จบ

เมื่ออัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ เช่น 1-2 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (หมายถึง ราคาสินค้าและบริการทั่วไปปรับตัวขึ้นเพียงปีละ 1-2 เปอร์เซ็นต์) มายาวนาน ประชาชนก็มักคุ้นชินกับการใช้เงินจำนวนเท่าเดิมหรือเกือบ ๆ เท่าเดิม หล่อเลี้ยงชีวิตในแต่ละปี

จนกระทั่งวิกฤติโควิด-19 เริ่มคลี่คลายและเกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครน ภาวะเงินเฟ้อก็รุนแรงขึ้น ข้าวของพากันขึ้นราคา ฉุดให้เกิดความวิตกกังวลว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามมา

ตราบจนผ่านพ้นไปหนึ่งปี หลายคนเริ่มดีใจว่าอัตราเงินเฟ้อโหด ๆ ได้เริ่มชะลอตัวลง และทำท่าจะกลับไปทรงตัวที่ระดับเดิม บางคนคิดไกลไปถึงขั้นว่า เศรษฐกิจจะกลับมาเดินหน้าอย่างเข้มแข็งต่อจากนี้

...แต่ก็คล้ายมองข้ามอะไรบางอย่างไป

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น เรามาดูแผนภูมิแท่งภาพซ้าย ซึ่งแสดงค่าใช้จ่ายในแต่ละปีภายใต้อัตราเงินเฟ้อปีละ 2 เปอร์เซ็นต์ และภาพขวาสมมติว่าเรามีรายได้มากกว่าค่าใช้จ่าย ส่วนต่าง (แท่งเส้นประสีเขียว) ก็จะเป็นเงินที่เราออมได้ในแต่ละปี

จากนั้นมาดูกรณีที่อัตราเงินเฟ้อพุ่งพรวดขึ้นไปราว 8 เปอร์เซ็นต์ ก่อนจะกลับมาทรงตัว “สู่ภาวะปกติ” ที่บริเวณ 2 เปอร์เซ็นต์ ได้ในปีถัด ๆ ไป ซึ่งมีลักษณะคล้ายคลึงกับความคาดหวังของกูรูในหลาย ๆ ประเทศ

จะเห็นว่าอัตราเงินเฟ้อที่กลับมาเท่าเดิม ไม่ได้แปลว่าค่าใช้จ่ายจะกลับมาเท่าเดิมหรือใกล้เคียงเดิมเลย พูดให้แย่หน่อยก็คือ แม้อัตราเงินเฟ้อจะกลับมาเท่าเดิม แต่เราก็ยังมีค่าใช้จ่ายส่วนเพิ่ม (แท่งสีชมพู) แปะหัวเรื่อยไปทุกปี และถ้าเราเอาแผนภาพอันที่สองกับอันที่สามมาซ้อนกัน ก็จะได้ภาพต่อไปนี้

นั่นหมายถึงว่า เงินออมที่เราเคยสะสมได้อย่างแข็งแกร่งจะหดเล็กลง อันเป็นผลมาจากภาวะเงินเฟ้อรุนแรงในช่วงปีแรก หรือถ้าครอบครัวไหนมีการออมน้อย (แท่งสีเขียวมีขนาดเล็ก) มาตั้งแต่แรก แท่งสีเขียวที่แพลม ๆ ในปีถัดมาอาจหดหายไป เกิดภาวะชักหน้าไม่ถึงหลัง จนต้องเอาเงินออมในปีก่อน ๆ มาใช้ก็เป็นได้

เพราะฉะนั้น อัตราเงินเฟ้อที่พุ่งขึ้นแล้วลดลงมาอยู่ที่ระดับเดิม จึงถือเป็นข่าวที่ “ร้ายน้อยลง” แต่ยังไม่ถือเป็นข่าวดี นอกเสียจากผลกระทบจากภาวะเงินเฟ้อจะเริ่มทำงาน (แน่นอนว่าหลังจากที่ผู้คนผ่านความเจ็บปวดมาแล้วระยะหนึ่ง) เมื่อประชาชนหมดกำลังซื้อลงไปเรื่อย ๆ ราคาข้าวของก็จะปรับตัวแพงขึ้นมากไม่ได้ อัตราเงินเฟ้อก็ต้องลดลง โดยอาจต่ำกว่าระดับเงินเฟ้อมาตรฐานหรือแม้กระทั่งติดลบในบางปี ซึ่งก็จะทำให้เงินออมและกำลังซื้อค่อย ๆ ฟื้นตัวขึ้นตามกลไกทางเศรษฐศาสตร์

เหมือนอย่างที่บอกไป คือ แม้เงินเฟ้อดูเหมือนจะเริ่มสงบ แต่เราอาจต้องรออีกหลายปีกว่าทั้งระบบจะปรับตัวและคลี่คลายกลับเข้าสู่สภาพปกติ

ข้อสังเกตจากเรื่องนี้...

1) ตัวเลขทางเศรษฐศาสตร์ที่ได้ยินตามสื่อต่าง ๆ เช่น GDP หรืออัตราเงินเฟ้อ บางตัวเป็นเรื่องของการเติบโต และการเติบโตในอัตราน้อย ๆ ที่จริงก็คือ เพิ่มขึ้น นั่นแหละ

2) วินัยการออมนำไปสู่ความได้เปรียบ เมื่อช่วงเวลาอันยากลำบากมาถึง คนที่ออมมากย่อมมีโอกาสรอดมากกว่าคนที่ออมน้อย อย่างไรก็ตาม การหักโหมออมมากเกินไปจนเบียดเบียนตัวเองก็ไม่ใช่สิ่งที่ดี

3) ความยืดหยุ่นในการใช้ชีวิตถือเป็นเรื่องดี หากราคาสินค้าทั่วไปปรับเพิ่มขึ้น 8 เปอร์เซ็นต์ (อัตราเงินเฟ้อ) แต่ท่านสามารถลดกิจกรรมฟุ่มเฟือยบางอย่างลงได้ รายจ่ายของท่านอาจปรับเพิ่มขึ้นน้อยกว่าอัตราเงินเฟ้อ ก็จะทำให้มีความเดือดร้อนและความทุกข์น้อยกว่าคนอื่น ๆ ในสังคมได้

ปันผลหนัก เพื่อผลักมูลค่าหุ้น... ได้ไหม?

ไม่นานมานี้ ในเว็บไซต์หุ้นแห่งหนึ่ง (ขอสงวนนาม) มีบทความชื่อว่า "กรณีศึกษา TISCO มูลค่าของหุ้นอยู่ที่การปันผลสูง" ชวนให้นึกถึงแนวคิดอันหลากหลายเรื่องเงินปันผลกับมูลค่าหุ้น เช่น

1. การจ่ายปันผลสูง ส่งผลโดยตรงให้ผู้ถือหุ้นได้รับกระแสเงินสดมาก มูลค่าหุ้นจึงควรเพิ่มขึ้น (สอดคล้องกับบทความดังกล่าว)


2. การจ่ายปันผลสูง ทำให้บริษัทเหลือเงินทุนไว้สร้างการเติบโตน้อย มูลค่าหุ้นจึงควรลดลง (ตรงข้ามกับบทความ) และ


3. การจ่ายปันผลมากหรือน้อย ไม่มีผลต่อมูลค่าหุ้น

เพื่อเรียนรู้เรื่องนี้ไปด้วยกัน เราจะมาทดสอบผ่านตัวอย่างการคำนวณ และหาข้อสรุปว่า บริษัทสามารถเลือกจ่ายปันผลเยอะ ๆ เพื่อให้หุ้นของบริษัทมีมูลค่าสูงขึ้นได้หรือไม่

กรณีฐาน

สมมติตัวอย่างบริษัท MonkeyFreeTime (MFT) มีสินทรัพย์ 1000 ล้านบาท แบ่งเป็นหนี้เงินกู้ 200 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้น 800 ล้านบาท เมื่อประกอบกิจการไปครบหนึ่งปี บริษัทมีกำไรสุทธิ 80 ล้านบาท คิดเป็นผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้น (ROE) = 80 / 800 = 10%

เพื่อความง่าย กำหนดให้บริษัทมีหุ้นทั้งหมด 1 ล้านหุ้น เท่ากับว่ามีกำไร 80 บาทต่อหุ้น

หากบริษัทเลือกจ่ายปันผลออกมา 64 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็น 80 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร นั่นหมายความว่า อีก 20 เปอร์เซ็นต์ที่เหลือจะถูกเก็บเอาไว้สร้างการเติบโต ซึ่งสามารถคำนวณได้ตาม sustainable growth rate

g = b x ROE

[ท่านใดไม่เคยมีพื้นฐานเรื่องนี้ ขอให้อ่านตามไปก่อนประหนึ่งว่ารู้แล้ว จากนั้นค่อยไปค้นคว้าต่อภายหลัง]

โดยที่ สัดส่วนการเก็บกำไร b = 0.20 และ ROE = 10% ดังที่กล่าวไปข้างต้น เพราะฉะนั้น อัตราการเติบโต g จึงเท่ากับ 0.20 x 10% = 2% นั่นเอง และเราสามารถคำนวณมูลค่าหุ้นได้โดยใช้สูตรกอร์ดอน

สมมติผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน (re) = 10 เปอร์เซ็นต์ มูลค่าหรือราคาที่เหมาะสมของหุ้น MFT จะเท่ากับ 64 / (0.10 – 0.02) = 800 บาท และนี่ก็คือ มูลค่าหุ้นในกรณีฐาน

กรณีเพิ่ม/ลดเงินปันผล

หากบริษัทพยายามจ่ายเงินปันผลมากขึ้น เช่น แทนที่จะจ่าย 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (64 บาทต่อหุ้น) ก็ปรับเพิ่มขึ้นเป็น 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (72 บาทต่อหุ้น) สิ่งที่เกิดขึ้นตามมา คือ สัดส่วนการเก็บกำไร หรือ b จะลดลงจาก 0.20 เหลือ 0.10

เมื่อคำนวณอัตราการเติบโตใหม่ จะได้ g = b x ROE = 0.10 x 10% = 1% และมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนก็จะเท่ากับ 72 / (0.10 – 0.01) = 800 บาท ยังคงเท่ากับกรณีฐาน

และในทางกลับกัน หากบริษัทลดเงินปันผลลง เช่น จ่ายเพียง 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (56 บาทต่อหุ้น) ค่า b ก็จะเพิ่มขึ้นเป็น 0.30 และได้อัตราการเติบโตใหม่ g = 0.30 x 10% = 3% ทำให้คำนวณมูลค่าหุ้นได้ 56 / (0.10 – 0.03) = 800 บาท เท่ากับกรณีฐานอยู่ดี

สรุปถึงตรงนี้ คือ การจ่ายปันผลมากขึ้นหรือน้อยลง ไม่ มีผลต่อมูลค่าหุ้น

สถานการณ์ที่แตกต่าง

จากตัวอย่างที่ผ่านมา เป็นเหตุการณ์ที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทนเท่ากับค่า ROE พอดี นั่นคือ re = ROE = 10% ดังนั้น เพื่อความรอบคอบ เราควรตรวจสอบสถานการณ์ที่หลากหลายมากขึ้น เช่น เมื่อ ROE มากหรือน้อยกว่า re แล้วลองดูว่าข้อสรุปของเราจะเปลี่ยนแปลงไปหรือไม่

กรณี ROE > re

หากกำหนดค่า ROE เพิ่มขึ้นจาก 10% เป็น 12% (กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้นจาก 80 เป็น 96 บาทต่อหุ้น ในขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) เมื่อเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้

• กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 86.4 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 12% = 1.2%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 86.4 / (0.10 – 0.012) = 981.8 บาท


• กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 76.8 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.20 x 12% = 2.4%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 76.8 / (0.10 – 0.024) = 1010.5 บาท


• กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 67.2 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.30 x 12% = 3.6%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 67.2 / (0.10 – 0.036) = 1050 บาท

สังเกตว่าเมื่อ ROE = 12% และ re = 10% บทสรุปของเราเปลี่ยนไป เพราะการเก็บกำไรเอาไว้มากขึ้น (จ่ายเงินปันผลลดลง) ทำให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น

กรณี ROE < re

ในทางกลับกัน หากกำหนดค่า ROE น้อยลงจาก 10% เป็น 8% (กำไรต่อหุ้นลดลงจาก 80 เป็น 64 บาทต่อหุ้น ขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) และเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้

• กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 57.6 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 8% = 0.8%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 57.6 / (0.10 – 0.008) = 626.1 บาท


• กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 51.2 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.20 x 8% = 1.6%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 51.2 / (0.10 – 0.016) = 609.5 บาท


• กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 44.8 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.30 x 8% = 2.4%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 44.8 / (0.10 – 0.024) = 589.5 บาท

คราวนี้บทสรุปของเรากลับข้าง เมื่อ ROE = 8% และ re = 10% การเก็บกำไรน้อยลง (และจ่ายปันผลมากขึ้น) กลับให้มูลค่าหุ้นที่สูงกว่า

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจน เราจะสรุปมูลค่าหุ้นจาก 9 สถานการณ์ออกมาเป็นตาราง

สังเกตว่าทั้งสามแนวคิดเรื่องเงินปันผลกับมูลค่าหุ้น ซึ่งได้กล่าวถึงไปตั้งแต่ต้นบทความ ล้วนแล้วแต่มีเหตุผล การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มาก อาจส่งผลให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น, ลดลง หรือไม่ส่งผลอะไรเลย ทั้งนี้ ขึ้นอยู่กับคุณลักษณะของบริษัท

ถ้าการใช้เงินทุนของบริษัทมีประสิทธิภาพ ต่ำ เมื่อเทียบกับความคาดหวังของผู้ถือหุ้น (เช่น ROE < re) การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มากก็จะเป็นทางเลือกที่ดีกว่า และกลับกัน ถ้าการใช้เงินทุนมีประสิทธิภาพ สูง (เช่น ROE > re) การพยายามจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนมาก ๆ กลับจะทำลายมูลค่าหุ้น

สรุปก็คือ บทความที่อ้างอิงมาน่าจะเข้าใจไม่ถูกต้อง เพราะกลุ่มธุรกิจการเงินชื่อคล้ายยี่ห้อน้ำผลไม้นั้น มีค่า ROE สูงระดับ 17-18 เปอร์เซ็นต์ ถือว่ามีประสิทธิภาพการใช้เงินทุนสูง โดยหลักแล้วนักลงทุนควรอยากให้บริษัทเก็บกำไรเอาไว้สร้างการเติบโตมากกว่าจะพยายามจ่ายปันผลให้มาก

และความจริงการที่บริษัทมีมูลค่าสูง (ซื้อขายกันที่ P/BV สูง) เป็นเพราะเรื่องประสิทธิภาพการใช้เงินทุนต่างหาก แต่ถึงอย่างไรก็ตาม บทความดังกล่าวก็ทำให้เราขวนขวายจนได้ความรู้กัน จึงขอขอบคุณมา ณ ที่นี้