P/E Twist

เป็นที่ทราบกันดีว่า แนวทางการลงทุนแบบเน้นมูลค่า ปัจจุบันได้แตกแขนงออกไปหลากหลายทาง นักลงทุนหัวใหม่จำนวนไม่น้อยเลือกลงทุน "หุ้นชั้นยอด" ในราคาที่สมเหตุสมผลแบบเดียวกับ วอร์เรน บัฟเฟตต์ ขณะที่บางคนก็ลงทุนหุ้นที่ "ดีพอสมควร" ในราคาลดกระหน่ำแบบเดียวกับ เบนจามิน เกรแฮม

ข่าวดีก็คือ แนวทางย่อยทั้งหลายนั้น (หากทำตามหลักที่ถูกต้อง) ล้วนแล้วแต่ให้ผลตอบแทนงดงามได้ด้วยกันทั้งสิ้น ผมจึงเกิดคำถามขึ้นในใจว่า เราจะสามารถเทียบเคียงการลงทุนเหล่านั้นได้หรือไม่ และถ้าหากเทียบกันได้ การซื้อหุ้นโตเร็วที่ P/E 30 เท่า จะดีหรือแย่กว่าการซื้อหุ้นโตช้าที่มี P/E 10 เท่า?

นี่เป็นคำถามที่น่าสนใจ แต่ไม่ยักมีใครเคยพิสูจน์ให้เห็นได้แบบจัง ๆ

หลักคิดสำหรับการทดสอบ

โชคดีอย่างหนึ่งสำหรับนักลงทุนในยุคนี้ คือ เรามีเครื่องคอมพิวเตอร์ที่สามารถทดสอบสมมติฐานต่าง ๆ เพราะฉะนั้นเราก็จะสร้าง "โมเดล" ขึ้นมาเพื่อศึกษาดูว่า แนวคิดเรื่องการเปรียบเทียบ P/E จะให้ผลออกมาอย่างไร ก่อนอื่นเราจะเริ่มต้นกันด้วยหลักคิดที่สำคัญสำหรับการทดสอบ

หลักคิดที่ 1: ผลตอบแทนระยะยาวของหุ้น = อัตราเงินปันผลเริ่มแรก + อัตราการเติบโต

เรื่องนี้คล้ายคลึงกับสามัญสำนึกของนักลงทุนทั่วไปที่บอกว่า โดยหลักแล้วผลตอบแทนจากหุ้นมาจาก 2 อย่าง ได้แก่ เงินปันผล และส่วนต่างราคา (capital gain) หรือหากนักลงทุนท่านใดเคยอ่านหนังสือเล่มดังอย่าง A Random Walk Down Wall Street ที่เขียนโดย Burton G. Malkiel ลองพลิกไปบทที่ 13 ก็จะได้เห็นสมการตัวนี้

ความจริงแล้วหากท่านใดฟิตพอ ลองแก้สมการจากโมเดลการเติบโตของกอร์ดอน (Gordon Growth Model: GGM) ก็จะได้สมการนี้เหมือนกัน

หลักคิดที่ 2: หากหุ้นสองตัวให้ผลตอบแทนระยะยาวเท่ากัน การลงทุนหุ้นทั้งสองตัวนั้นย่อมเทียบเท่ากัน

นี่เป็นหลักคิดที่มาจากมุมมองของนักลงทุนระยะยาวที่ทำให้เราสามารถเปรียบเทียบการลงทุนหุ้นแต่ละตัวได้ แม้ว่าคุณลักษณะของพวกมันจะมีความแตกต่าง หลักคิดนี้ช่วยอธิบายว่าเหตุใดเราจึงพบนักลงทุนแนว "เน้นคุณภาพ" และนักลงทุนแนว "เน้นของถูก" ที่สร้างความมั่งคั่งได้ไม่ยิ่งหย่อนไปกว่ากัน

เหมือนที่เขาพูดกันว่า การลงทุนไม่ว่าในหุ้นชั้นเยี่ยมหรือหุ้นซังกะบ๊วย ต่างก็สามารถให้ผลตอบแทนที่ดีได้ หากรู้จักซื้อในราคาที่คู่ควรกับคุณภาพ

หุ้นสองตัว และสมมติฐานตั้งต้น

สมมติเรามีหุ้นอยู่สองตัว คือ หุ้นของบริษัท A ซึ่งธุรกิจเข้าสู่ภาวะอิ่มตัวแล้ว และหุ้นของบริษัท B ซึ่งยังคงเติบโตได้อีกระยะหนึ่งก่อนเข้าสู่ภาวะอิ่มตัว

เพื่อให้เปรียบเทียบกันได้ง่าย เราจะกำหนดให้กำไรต่อหุ้น (Earnings per Share หรือ EPS) ของทั้งสองบริษัทนี้เท่ากัน คือ 10 บาทต่อหุ้น และใช้นโยบายเงินปันผลเดียวกันโดยจ่ายในอัตรา 60 เปอร์เซ็นต์ของกำไร สำหรับโปรไฟล์การเติบโตของกำไรในอนาคตเป็นดังนี้

จะเห็นได้ว่าบริษัท A ซึ่งอยู่ในภาวะอิ่มตัวเรียบร้อยแล้วสามารถทำกำไรเติบโตได้เพียง 5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ขณะที่บริษัท B ยังสามารถเติบโตได้เร็วในช่วง 5 ปีต่อจากนี้ ก่อนจะชะลอลงในอีก 5 ปีถัดไป และเข้าสู่ภาวะอิ่มตัวหลังปีที่สิบ

กล่าวได้ว่าบริษัท B ภายหลังปีที่สิบก็คือ บริษัท A ในวันนี้นั่นเอง

วิธีการศึกษาของเรา คือ ตั้ง "ตุ๊กตา" ขึ้นมาว่า ถ้าบริษัทในภาวะอิ่มตัวควรค่ากับ P/E ที่ 12.5 เท่า (ตัวเลขนี้จะใช้กำหนดค่า P/E ของบริษัท A ในปัจจุบัน และบริษัท B ในอีกสิบปีข้างหน้า) แล้วล่ะก็ บริษัทที่ยังอยู่ในภาวะเติบโต (เช่น บริษัท B ในปัจจุบัน) จะควรค่ากับ P/E เท่าไร

เงื่อนไขของคำว่า "P/E เท่าไหร" ตรงนี้ จะต้องเป็นค่า P/E ที่ทำให้ผลตอบแทนระยะยาวของ หุ้นอิ่มตัว และ หุ้นเติบโต เท่ากันพอดี

ผลลัพธ์

จากกำไรต่อหุ้น (EPS) ตั้งต้น และโปรไฟล์การเติบโตที่ให้มา เราสามารถคำนวณ EPS  (รวมถึงเงินปันผล) ในแต่ละปีของบริษัททั้งสองแห่งได้ เมื่อผนวกกับค่า P/E ของบริษัท B ที่พยายามหาอยู่นี้ เราก็จะสามารถคำนวณราคาหุ้นในแต่ละปีออกมา ทำให้ทราบทั้งผลตอบแทนจากเงินปันผลและผลตอบแทนจาก capital gain วิธีทำก็คือ เราต้องจูนค่า P/E ไปเรื่อย ๆ จนกว่าจะพบจุดที่ผลตอบแทนรวมของหุ้นทั้งสองเท่ากัน

สิ่งหนึ่งที่ท่านควรพบจากการทดลองนี้ก็คือ ค่า P/E ที่เป็นคำตอบในแต่ละปีจะไม่เท่ากัน ในปีแรกค่า "P/E เติบโต" ควรจะมีค่ามาก เพราะบริษัทยังเหลือการเติบโตสูง ๆ อีกหลายปี ส่วนในปีหลัง ๆ ค่า P/E ควรทยอยลดลง เพื่อสะท้อนศักยภาพการเติบโตที่ลดลงไปเรื่อย ๆ จนในที่สุดเมื่อครบสิบปี ค่า P/E ของบริษัท B ก็ควรเท่ากับ 12.5 ดังที่กล่าวไว้ข้างต้น

ผลการทดลองปรากฏว่า ผลตอบแทนรวมจากบริษัท A หรือ "หุ้นอิ่มตัว" อยู่ที่ 9.8% โดยมาจากเงินปันผล 4.8% และมาจาก capital gain อีก 5.0% ตัวเลขนี้คงที่ตลอดช่วงระยะเวลาที่ศึกษา เนื่องจากบริษัทนี้มีค่า P/E และอัตราการจ่ายเงินปันผลคงที่ ทำให้ราคาหุ้นและเงินปันผลเพิ่มขึ้นไปในอัตราเดียวกับตัวเลขกำไร

ในอีกทางหนึ่ง บริษัท B หรือ "หุ้นเติบโต" แม้จะจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนเดียวกันเมื่อเทียบกับกำไร แต่ด้วยค่า P/E ที่สูง ทำให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลเริ่มแรกต่ำ คือ 2.4% อย่างไรก็ตาม การเติบโตของกำไรที่สูงกว่าได้ส่งผลให้ capital gain ของบริษัทนี้มีค่ามาก คือ 7.4% ในต้นปีแรก แต่รวมแล้ว 2.4% + 7.4% = 9.8% ก็เท่ากับกรณีหุ้นอิ่มตัว

จุดที่น่าสังเกตอยู่ในแถวที่ 22 ผลตอบแทนจาก capital gain (หรือ r_cg) ของบริษัท B ค่อย ๆ ลดลงเมื่อเวลาผ่านไป สวนทางกับผลตอบแทนจากเงินปันผล (r_div) ที่ค่อย ๆ เบียดขึ้นมา จนกลายมาเป็นตัวเลขเดียวกันกับหุ้นอิ่มตัว ณ สิ้นปีที่สิบ ทั้งหมดนี้เป็นผลมาจากค่า P/E (แถวที่ 19 แถบสีเขียว) ที่ทยอยลดลงดังที่เราคาดการณ์เอาไว้ตั้งแต่ต้น

เราได้อะไรจากเรื่องนี้

สิ่งที่ท่านพึงสังเกตได้จากตัวอย่างนี้ คือ ค่า P/E ของหุ้นเติบโตทยอยปรับตัวลงเมื่อเวลาผ่านไป แม้กำไรต่อหุ้นจะยังปรับตัวสูงขึ้นในช่วงเวลาเดียวกัน

สังเกตว่ากำไรต่อหุ้นปรับตัวขึ้นอย่างน่าตื่นตาตื่นใจจาก 10 บาท กลายเป็น 40 บาท ในระยะเวลาเพียงสิบปี เมื่อคิดในแง่ปัจจัยพื้นฐานแล้ว บริษัทนี้ดูเหมือนจะสมบูรณ์แบบ อย่างไรก็ดี ค่า P/E ในช่วงเวลาเดียวกันกลับหด "สวนทาง" ลงมาเรื่อย ๆ จากประมาณ 25 เท่า ลดลงจนเหลือเพียง 12.5 เท่า

สิ่งนี้แหละครับที่ผมเรียกว่า P/E Twist เป็นปรากฏการณ์ที่ค่า P/E ปรับตัวลดลงสวนทางกับกำไร มีผลทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นในสัดส่วนที่ด้อยกว่าผลกำไรที่บริษัททำได้ อย่างบริษัท B มีกำไรสูงขึ้นเป็นสี่เท่า (+300%) แต่กลับมีราคาหุ้นเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า (+100%) เท่านั้น

สิ่งที่อันตรายสำหรับเรื่องนี้อยู่ตรงที่ หากนักลงทุนไม่ระมัดระวังและไม่ปรับความคาดหวังไปตามศักยภาพของบริษัท ท่านอาจห้อยท้ายกลายเป็นคนที่ซื้อของแพงและติดดอยได้ในที่สุด แม้ว่าบริษัทจะมีผลประกอบการดี

สมมติให้เห็นภาพว่าถ้าท่านยังติด "ภาพจำ" และยอมซื้อหุ้นบริษัท B ที่ P/E แถว ๆ 25 เท่า ณ ปีที่ห้า เมื่อ EPS = 25 บาท จะคิดเป็นราคาหุ้น 625 บาท ขณะที่ "fair price" สำหรับหุ้น ณ เวลานั้นควรอยู่ที่ 377 บาท (ตามที่คำนวณได้ในตาราง) นั่นเท่ากับว่าท่านซื้อมันมาในราคาที่แพงเกินไปถึง 66% ... ล่อเป้าชวนให้ขาดทุนมาก หากว่าตลาดเกิดสำนึกขึ้นมาได้

ในกรณีดังกล่าวต่อให้ท่านถือหุ้นต่อมาอีก 5 ปี fair price ของหุ้นก็เพิ่งจะปรับตัวขึ้นมาที่ 500 บาทเท่านั้น ยังไม่ถึงต้นทุนที่ท่านซื้อมาเลยด้วยซ้ำ ทั้ง ๆ ที่หุ้นตัวนี้ผลิตกำไรได้งดงามทุกปี (จากปีที่ 5 ถึงปีที่ 10 กำไรต่อหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 25 บาท เป็น 40 บาท หรือเพิ่มขึ้นถึง 60 เปอร์เซ็นต์ตลอดห้าปีหลังสุด!)

ทางรอดคืออะไร?

ดังที่เห็นจากการทดลอง ไม่ว่าธุรกิจที่ค่อนข้างอิ่มตัวแล้วหรือธุรกิจที่ยังเติบโตรวดเร็วอยู่ก็ล้วนสามารถให้ผลตอบแทนที่ดีได้ ทางรอดของเรา คือ การซื้อหุ้น ณ ราคาที่เหมาะสมกับศักยภาพของกิจการ ถ้าจะซื้อหุ้นศักยภาพต่ำ เราก็ต้องต่อรองราคาให้มากหน่อย ในทางกลับกันหากต้องการซื้อหุ้นศักยภาพสูง เราก็ต้องอย่าไปใจดีหรือยอมสู้ราคามากเกินไป และต้องประเมินอนาคตของกิจการได้แม่นยำพอสมควร

ท่านคงพอเดาได้ว่าหากเราเปลี่ยนโปรไฟล์ให้ช่วงเวลาเติบโตเร็วยาวนานขึ้น ตัวเลขในตารางย่อมเปลี่ยนไปด้วย เพราะฉะนั้นคนที่คาดการณ์ได้ใกล้เคียงความจริงมากกว่าก็จะได้เปรียบ อย่างไรก็ตาม จุดเสี่ยงจากเรื่อง P/E Twist ก็ยังคงอยู่ตรงที่ ไม่ว่าท่านคาดการณ์ได้ใกล้หรือไกลความจริง ในระยะยาว P/E ก็จะยังคงทวิสต์ (บิด) ลง เพียงแต่ว่าจะช้าหรือเร็ว ดังนั้น นี่ก็จะเป็นความเสี่ยงที่คนซื้อหุ้นเติบโตจะต้องเผชิญ


*** การทดลองนี้เป็นเพียงตัวอย่าง ท่านสามารถเลียนแบบและสมมติสถานการณ์ขึ้นใหม่ให้สอดคล้องกับหุ้นตามที่ต้องการได้ จำนวนเท่าระหว่างค่า P/E เติบโต และ P/E อิ่มตัว (ค่า k แถบสีม่วงในตาราง) ขึ้นอยู่กับสมมติฐานที่ใส่เข้าไปในโมเดล ***