เงินปันผลคงค้าง

การจ่ายเงินปันผลดูเหมือนจะเป็น “กิจกรรมน่างง” ที่ไม่ค่อยมีใครงง ยกตัวอย่างง่าย ๆ ก็คือ เมื่อหุ้นตัวหนึ่งจ่ายเงินปันผลออกมา ราคาหุ้นก็จะลดลงโดยธรรมชาติ ทำให้ค่า P/E ลดลง... แต่เราจะสามารถตีความได้ไหมว่า P/E ที่น้อยลงหมายถึงหุ้นตัวนั้นถูกลง? (ถ้าใช่ เราจะได้รอซื้อหุ้นหลังจ่ายปันผล) หรือที่จริงหุ้นดังกล่าวน่าจะยังมีความถูกแพงเท่าเดิม แม้ P/E จะเปลี่ยนไป?

ตัวอย่างเช่น หุ้น ABCD จ่ายเงินปันผลหุ้นละ 0.80 บาท หรือคิดเป็น 40 เปอร์เซ็นต์ของกำไร 2 บาท หากหุ้นตัวนี้มีราคาตลาด 32 บาท ค่า P/E จะเท่ากับ 32 / 2 = 16 เท่า และหลังจากจ่ายเงินปันผล ราคาหุ้นก็น่าจะลดลงมาเหลือ 32 – 0.8 = 31.2 บาท ส่งผลให้ค่า P/E ลดลงเหลือ 31.2 / 2 = 15.6 เท่า

เพื่อตอบคำถามข้างต้นได้อย่างเป็นหลักเป็นฐาน เราจะสมมติว่าหุ้นแต่ละตัวมี “เงินปันผลที่กำลังจะจ่าย” แฝงอยู่กับราคาหุ้น ซึ่งก็สอดคล้องกับข้อเท็จจริงที่ว่าบริษัทต่าง ๆ มักถือครองเงินสดเตรียมไว้สำหรับการจ่ายเงินปันผลงวดที่กำลังจะมาถึง และทำให้สามารถอธิบายได้ว่า ราคาหุ้น (P) เท่ากับ ราคาของส่วนการดำเนินงาน (Price of Operations: PO) บวก เงินปันผลคงค้าง (Accrued Dividend: AD)

P  =  PO + AD

สำหรับบริษัทที่ไม่มีการจ่ายเงินปันผลก็ไม่มีความจำเป็นต้องเตรียมเงินสดส่วนนี้ (AD = 0) และราคาหุ้นทั้งหมดที่เราเห็นก็จะเป็นราคาตลาดของส่วนการดำเนินงานแต่เพียงอย่างเดียว

[คำว่า Accrued Dividend ในที่นี้เป็นแนวคิดเดียวกับ Accrued Interest ของพันธบัตร จึงมีความแตกต่างจาก Accrued Dividend หรือ เงินปันผลค้างจ่าย ที่เป็นคำศัพท์ในทางบัญชี ขอให้ผู้อ่านที่เป็นนักบัญชีโปรดเข้าใจว่าเป็นคนละความหมายกัน]

โดยหลักแล้ว เงินปันผลคงค้าง มักเตรียมไว้ในรูปเงินสดหรือเงินฝากธนาคาร ซึ่งมีอัตราดอกเบี้ยต่ำมาก กล่าวได้ว่าการมีหรือไม่มีเงินปันผลคงค้างนั้น แทบไม่มีผลกระทบต่อตัว E หรือกำไรของบริษัท แต่ในทางกลับกัน เงินปันผลคงค้างกลับส่งผลกระทบโดยตรงกับราคาหุ้น (ตัว P) เพราะราคาหุ้นจะลดลงเมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลส่วนนี้ออกมา

พูดง่าย ๆ ก็คือ การวัดความถูกแพงของหุ้นจากค่า P/E ที่คำนวณแบบดั้งเดิม จะถูกบิดเบือนด้วยเงินปันผลคงค้าง และถ้าจะแก้ปัญหานี้ เราก็จำเป็นต้องคำนวณ P/E ที่สะท้อนเฉพาะส่วนการดำเนินงานจริง ๆ

สังเกตว่าความถูกแพงของหุ้นที่วัดจากค่า P/E เฉพาะส่วนการดำเนินงาน (คือ ใช้ราคาหุ้นหักด้วยเงินปันผลคงค้าง) ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง แม้มีการจ่ายเงินปันผล สะท้อนความจริงที่ว่าตัวกิจการไม่ได้ดีขึ้นหรือแย่ลงเพียงเพราะการจ่ายเงินปันผล ยิ่งไปกว่านั้น การวิเคราะห์ในมุมมองนี้ยังทำให้เรามองเห็นความสมเหตุสมผล เมื่อราคาหุ้นลดลงหลังการจ่ายเงินปันผล สะท้อนการลดลงของปริมาณเงินปันผลคงค้างที่อยู่ภายในบริษัท

ข้อสรุป

1. การจ่ายเงินปันผลจะทำให้ค่า P/E ลดลง แต่ไม่ได้แปลว่าหุ้นตัวนั้นถูกลง

2. ค่า P/E ที่ลดลงหลังจ่ายเงินปันผล สะท้อนการลดลงของ เงินปันผลคงค้าง ที่อยู่ภายในบริษัท

3. หากคำนวณ P/E เฉพาะส่วนการดำเนินงาน จะพบว่ามีค่าเท่ากันทั้งก่อนและหลังจ่ายเงินปันผล แสดงว่าหุ้นยังคงมีความถูกแพงเท่าเดิม

เพิ่มทุน - ไดลูท - สูตรช่วยคิด

หากอยู่ในตลาดหุ้นนานพอ ส่วนใหญ่แล้วนักลงทุนก็จะได้มีประสบการณ์ เพิ่มทุน หรือก็คือ การที่บริษัทมาขอให้ผู้ถือหุ้นอย่างเรา ๆ ใส่เงินทุนเพิ่มเข้าไป เพื่อแลกกับ “หุ้นใหม่” ที่บริษัทจะออกมาให้

สิ่งที่นักลงทุนมักสงสัยเมื่อต้องเผชิญกับเหตุการณ์แบบนี้ ได้แก่

1. การเพิ่มทุนจะส่งผลอย่างไรต่อหุ้น?
2. พวกเขาควรเพิ่มทุน, ควรอยู่เฉย ๆ หรือว่าควรขายหุ้นทิ้ง?
3. พวกเขาควรทำอย่างไรหากต้องการเพิ่มทุน แต่ไม่มีเงิน?

ในที่นี้เราจะมาตอบคำถามข้างต้น โดยใช้แนวคิดและการคำนวณง่าย ๆ เพื่อให้นักลงทุนเข้าใจและสามารถดูแลตัวเองได้ ภายใต้สถานการณ์ที่น่างุนงงนี้

ผลกระทบต่อหุ้น

เมื่อมีการออกหุ้นเพิ่มทุน จำนวนหุ้นทั้งหมดของบริษัทก็จะเพิ่มขึ้น ส่วนบริษัทก็จะได้รับเงินทุนเพิ่มขึ้นจำนวนหนึ่ง ผลกระทบจากการเพิ่มทุนจึงมีทั้งในแง่ของ อำนาจควบคุม และ ราคาหุ้น ซึ่งทั้งสองแง่มุมนี้อาจได้รับผลไม่เท่ากันก็ได้ เช่น การเพิ่มทุนอาจทำให้ “หนึ่งหุ้น” ของบริษัทมีอำนาจควบคุมลดลง 20 เปอร์เซ็นต์ แต่กลับส่งผลให้ราคาหุ้นลดลงเพียง 13 เปอร์เซ็นต์ อย่างนี้เป็นต้น

จากการสังเกตของผม การลดลงของอำนาจควบคุม (control dilution) เป็นสิ่งที่นักลงทุนรายย่อยทั่วไปไม่ค่อยสนใจ เนื่องจากพวกเขา ไม่ รู้สึกว่าตนเองเป็นเจ้าของบริษัทสักเท่าไร แต่ในทางตรงข้าม การลดลงของราคาหุ้น (price dilution) กลับเป็นสิ่งที่พวกเขาเฝ้าติดตาม เพราะรู้สึกว่ามันกระทบต่อความมั่งคั่งของพวกเขาโดยตรง ...แต่นี่ก็ไม่ใช่สิ่งที่เกิดขึ้นจริง

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น เราจะมาดูผลกระทบทั้งสองด้านผ่านตัวอย่างของหุ้น BNPU (นามสมมติ) ซึ่งประกาศเพิ่มทุนในอัตรา 4 หุ้นเดิม ต่อ 1 หุ้นใหม่ โดยใช้สิทธิ์ได้ที่ราคา 5 บาท

[สัดส่วน n หุ้นเดิมต่อหนึ่งหุ้นใหม่ ในที่นี้ คือ n = 4 และใช้สิทธิ์ที่ราคา X = 5 บาท]

ผลกระทบเรื่องสัดส่วนความเป็นเจ้าของที่จะลดลงนั้น คิดง่าย ๆ จากสัดส่วนจำนวนหุ้นใหม่ที่จะเข้ามาแบ่งความเป็นเจ้าของ และเนื่องจาก 4 หุ้นเดิม + 1 หุ้นใหม่ กลายเป็น 5 หุ้นหลังเพิ่มทุน ดังนั้น สัดส่วนของหุ้นใหม่ (หลังเพิ่มทุน) จึงเท่ากับ 1 / 5 = 0.20 หรือ 20 เปอร์เซ็นต์

แม้การเพิ่มทุนจะส่งผลให้ “หนึ่งหุ้น” มีอำนาจหรือสัดส่วนความเป็นเจ้าของลดลง แต่ถ้านักลงทุนยอมใส่เงินเพิ่มทุนและได้รับหุ้นใหม่ พวกเขาก็จะรักษาสัดส่วนความเป็นเจ้าของตามที่ตนเองเคยมีอยู่ก่อนการเพิ่มทุนเอาไว้ได้

สำหรับผลกระทบเรื่องการลดลงของราคาหุ้น เนื่องจาก 4 หุ้นเดิม + 1 หุ้นใหม่ กลายเป็น 5 หุ้นหลังเพิ่มทุน เราก็จะเอาต้นทุนหุ้นเดิมกับต้นทุนหุ้นใหม่มาบวกกัน เพื่อหาราคาต้นทุนเฉลี่ยต่อหุ้นภายหลังเพิ่มทุน และอนุมานว่าราคาตลาดควรเท่ากับราคาต้นทุนดังกล่าวนั่นเอง

[สมมติว่าราคาหุ้นก่อนเพิ่มทุน S = 15 บาท]

เมื่อคำนวณได้ดังนี้ เราก็จะทราบว่าหลังเพิ่มทุนแล้ว ราคาหุ้น BNPU ควรลดลง 2 บาท หรือคิดเป็นการไดลูทของราคา 13.3 เปอร์เซ็นต์ ทั้งนี้ราคาหุ้นที่ลดลง ไม่ ได้แปลว่าเราจะขาดทุน เพราะที่จริงมันก็เป็นราคาต้นทุนเฉลี่ยต่อหนึ่งหุ้นของเรานั่นเอง พูดง่าย ๆ ก็คือ นี่เป็นราคาที่เท่าทุนสำหรับเรา และเป็นราคาที่ “ยุติธรรม” สำหรับผู้เล่นรายใหม่ ซึ่งไม่ได้รับสิทธิ์ใส่เงินเพิ่มทุนในราคาถูกเหมือนกับเรา

ใช้สิทธิ์เพิ่มทุนดีหรือไม่

ถึงแม้ว่าการเพิ่มทุนจะส่งผลให้เกิดการ ไดลูท ทั้งสองรูปแบบข้างต้น แต่มันก็ไม่มีปัญหาอะไร เพราะถ้าใช้สิทธิ์เพิ่มทุนเต็มจำนวน เราก็จะมีสัดส่วนอำนาจควบคุมบริษัทเท่าเดิม และราคาหุ้นที่ไดลูทลงมาก็ถือว่าเท่าทุนสำหรับเราเหมือนกับที่ได้บอกไป

ในทางกลับกัน หากไม่ใช้สิทธิ์เพิ่มทุน สัดส่วนอำนาจควบคุมบริษัทที่อยู่ในมือเราก็จะลดลง ซึ่งประเด็นนี้อาจสำคัญหรือไม่ก็ได้ ขึ้นอยู่กับนักลงทุนแต่ละท่าน แต่ที่แน่ ๆ คือ การไม่ใช้สิทธิ์เพิ่มทุนจะทำให้ราคาต้นทุนหุ้นในมือเราสูงกว่าราคาตลาด (เพราะไม่ได้ใช้สิทธิ์ซื้อหุ้นใหม่ในราคาถูกเหมือนกับคนอื่น ๆ) เท่ากับว่าเราขาดทุนไปโดยปริยาย

สรุปก็คือ โดยทั่วไป “ใช้สิทธิ์” มักดีกว่า “ไม่ใช้สิทธิ์” ...ยกเว้นท่านจะไม่อยากถือหุ้นตัวนี้แล้ว หรือไม่มีเงินจะเพิ่มทุน

สำหรับกรณีแรก เมื่อท่านมีมุมมองลบและไม่อยากถือหุ้นต่อไป การขายหุ้นก่อนที่จะถึงวันขึ้นเครื่องหมาย XR หรือ Excluding Right (ซึ่งหมายถึง ไม่ได้รับสิทธิ์จองซื้อหุ้นออกใหม่) อาจเป็นความคิดที่ดี เพราะจะได้ราคาสูงกว่าและไม่ต้องยุ่งยากกับขั้นตอนการเพิ่มทุนด้วย

ทำอย่างไรดี หากไม่มีเงินเพิ่มทุน

ส่วนกรณีที่สอง เมื่อท่านอยากถือหุ้นตัวนี้ต่อแล้วก็ไม่อยากเสียเปรียบ แต่ไม่มีเงินเพิ่มทุน ทางออกที่ดีอาจเป็นการขายหุ้นออกมา “บางส่วน” แล้วนำเงินที่ได้ไปเพิ่มทุน

คำแนะนำนี้ท่านอาจพบเห็นได้ทั่วไป อย่างไรก็ตาม แม้คนส่วนมากจะรู้เรื่องนี้ แต่พวกเขาก็ไม่มีไอเดียว่าควรขายหุ้นออกมามากน้อยแค่ไหน ถึงเพียงพอที่จะรักษาจำนวนเงินลงทุนดั้งเดิม ขณะเดียวกันก็ไม่เสียเปรียบจากการไดลูทของราคาหุ้น

ย้อนกลับไปที่ตัวอย่างเดิม สมมติท่านถือหุ้น BNPU อยู่ 5,000 หุ้น และราคาหุ้นก่อนขึ้น XR คือ 15 บาท มูลค่าเงินลงทุนในหุ้นตัวนี้จะเท่ากับ 15 x 5000 = 75,000 บาท โจทย์ของเราก็คือ ท่านควรจะขายหุ้นออกมากี่หุ้น ถึงจะได้เงินเพียงพอสำหรับการใช้สิทธิ์เพิ่มทุนหุ้นส่วนที่เหลือ และมูลค่าเงินลงทุนทั้งสิ้นหลังเพิ่มทุนก็ยังคงอยู่ที่ 75,000 บาทด้วย ซึ่งผมจะขอแนะนำสูตรนี้ครับ

และในเมื่อท่านมี 5,000 หุ้นอยู่เดิม จำนวนหุ้นที่ต้องขายก็จะเท่ากับ 0.077 x 5000 = 385 หุ้น ซึ่งในชีวิตจริงท่านอาจ “ปัดขึ้น” เป็น 400 หุ้น เพื่อให้สามารถขายได้สะดวกเป็นหลักร้อยหุ้น และได้รับเงินจากการขายหุ้น 15 x 400 = 6000 บาท

สำหรับหุ้นที่เหลือ 5000 - 400 = 4600 หุ้น จะได้สิทธิ์ซื้อหุ้นเพิ่มทุน (ในอัตรา 4:1) เท่ากับ 4600 / 4 = 1150 หุ้น และต้องเอาเงินไปเพิ่มทุน 5 x 1150 = 5,750 บาท

สรุปก็คือ ท่านขายหุ้นได้เงิน 6,000 บาท (ซึ่งถ้าจะให้ถูกจริง ๆ ต้องหักค่าคอมมิชชันในการขายหุ้นไปหน่อยนึงด้วย) จากนั้นนำเงินไปซื้อหุ้นเพิ่มทุน 5,750 บาท คิดคร่าว ๆ ก็เกือบจะพอดีกัน

สังเกตว่าจำนวนหุ้นทั้งสิ้นหลังเพิ่มทุน 4600 + 1150 หุ้น เมื่อคูณกับราคาหุ้นหลังเพิ่มทุน 13 บาท จะเท่ากับ 74,750 บาท ใกล้เคียงกับมูลค่าเงินลงทุนเริ่มแรก จึงกล่าวได้ว่าท่านสามารถรักษาสัดส่วนเงินที่ลงทุนในหุ้นตัวนี้ได้โดยไม่ต้องวิ่งหาเงินจากภายนอกมาเพิ่มทุน แล้วก็ไม่เสียเปรียบนักลงทุนท่านอื่น ๆ ด้วย

ทั้งหมดนี้ก็เป็นเรื่องราวของการเพิ่มทุนและสูตรช่วยคิดอย่างง่าย ๆ ที่จะทำให้ท่านสามารถตัดสินใจได้อย่างมีหลักการ และรักษาผลประโยชน์ที่พึงมีในฐานะนักลงทุนได้ครับ

บริหารพอร์ตหุ้น

เท่าที่ผมสังเกตดู อารยธรรมของนักลงทุนหุ้นมักเริ่มต้นจากการ ซื้อหุ้นรายตัว เพื่อรอขายทำกำไร ก่อนจะพัฒนาขึ้นมาเป็นการ จัดพอร์ต ตามแบบแผนบางอย่าง และอาจก้าวหน้าไปถึงขั้นสุด คือ การ บริหารพอร์ต อย่างมีกลยุทธ์

แม้อารยธรรมในลำดับที่สูงขึ้นจะไม่ได้การันตีชัยชนะ (เช่น นักลงทุนที่เลือกหุ้นเก่งอาจร่ำรวยโดยที่ไม่เคยต้องจัดพอร์ตอะไรทั้งสิ้น) แต่มันก็ให้โอกาสที่ดีขึ้น ซึ่งไม่ควรมองข้าม เพราะบางทีนักลงทุนอาจรวยยิ่งขึ้นไปอีก หากพวกเขาเลือกหุ้นดีแถมยังจัดพอร์ตและบริหารพอร์ตเก่งด้วย

เริ่มต้นจากสามัญ

สำหรับการซื้อหุ้นรายตัว นักลงทุนจะตัดสินใจซื้อหุ้นตัวใดตัวหนึ่งจากความคาดหวังที่พวกเขามีต่อหุ้นตัวนั้น (เช่น กำไรต่อหุ้น, ราคาหุ้น หรือเงินปันผล) พวกเขาจดจ่อและไม่รู้สึกว่ามีเหตุผลอันใดที่จะไปชะโงกมองหุ้น บี. ในขณะที่กำลังจะซื้อหุ้น เอ. และในช่วงเวลาเดียวกันหากมีหุ้นน่าสนใจหลายตัว พวกเขาก็จะพิจารณาหุ้นเหล่านั้นไปทีละตัวอย่างเป็นอิสระจากกัน แม้ที่สุดแล้วเป็นไปได้ว่าพวกเขาอาจถือครองหุ้นหลายตัว แต่ก็จะไม่ได้เป็นไปในลักษณะของการจัดพอร์ตโดยตั้งใจ

ในทางตรงข้าม หากนักลงทุนใช้มุมมอง “ภาพรวม” โดยมีการวางแผนว่าจะซื้อหุ้นทั้งหมดกี่ตัว แต่ละตัวคิดเป็นกี่เปอร์เซ็นต์ของเงินทุนทั้งหมด อย่างนี้ก็จะเป็นการจัดพอร์ต และการตัดสินใจซื้อขายหุ้นแต่ละครั้งก็จะคำนึงถึงทิศทางโดยรวมของพอร์ตเป็นสำคัญ ซึ่งจะเรียกว่าเป็นการบริหารพอร์ตก็ได้

พูดง่าย ๆ ก็คือ การจัดพอร์ตส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับตัวสินทรัพย์ (ตัวหุ้น หรือสินทรัพย์อื่น ๆ) ขณะที่การบริหารพอร์ตนั้นเกี่ยวข้องกับการซื้อขายปรับเปลี่ยนสัดส่วนของพอร์ต ซึ่งเกิดขึ้นตามมาในภายหลัง

อาจกล่าวได้ว่า เมื่อมีการจัดพอร์ตแล้ว หุ้นหรือสินทรัพย์ทุกตัวที่เราซื้อเข้ามาจะต้องมีภารกิจสนับสนุนภาพรวมของพอร์ต ไม่ใช่ซื้อเพียงเพราะคิดว่า “มันน่าจะได้กำไร” และความจริงอาจกลับกันเสียด้วยซ้ำ เนื่องจากบางกรณีเราจำเป็นต้องปฏิเสธหุ้นดีที่ไม่สอดคล้องและไม่ส่งเสริมภาพรวมของพอร์ตตามทิศทางที่เราวางไว้

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น สมมติเราจัดพอร์ตเน้นสร้างกระแสเงินสดจากเงินปันผล ในกรณีนี้เราอาจต้องตัดใจ ไม่ซื้อ หุ้นโตเร็วที่ไม่มีการจ่ายเงินปันผลถึงแม้จะเห็นแนวโน้มราคาหุ้นเป็นขาขึ้นก็ตาม นอกเสียจากเราจะออกแบบให้มีหุ้นโตเร็วสัก 1-2 ตัว เพื่อเพิ่มการเติบโตให้กับพอร์ต ซึ่งถ้าเป็นแบบนั้นหุ้นโตเร็วก็จะ “มีภารกิจ” และสามารถเข้ามาอยู่ในพอร์ตได้

การจัดพอร์ต: step-by-step

สิ่งแรกที่นักลงทุนควรทำก่อนจะซื้อหุ้นเข้าพอร์ต ได้แก่ การกำหนดความมุ่งหมายของการจัดพอร์ตหุ้น ซึ่งนั่นก็จะนำไปสู่ความเป็นไปได้ในหลากหลายมิติ เช่น

• จำนวนหุ้นในพอร์ต – จัดพอร์ตแบบมุ่งเน้นโดยมีหุ้นน้อยตัว หรือจัดพอร์ตแบบกระจายโดยถือครองหุ้นจำนวนมาก


• วัตถุประสงค์ – เน้นสร้างกระแสเงินสด หรือเน้นการเติบโต


• ธีมที่ใช้ลงทุน – เน้นอุตสาหกรรมที่ตนเองเชี่ยวชาญ, เน้นธุรกิจที่อยู่ในแนวโน้มหลัก (เมกะเทรนด์), เน้นกิจการที่ใช้เงินทุนน้อย หรือลงทุนแบบกระจาย เป็นต้น

หลังจากที่นักลงทุนออกแบบพอร์ตของตนเองเรียบร้อยแล้ว ขั้นตอนต่อมาจะเป็นการคัดเลือกหุ้นและทำการวิเคราะห์ เพื่อระบุรายชื่อหุ้น รวมถึงจำนวนและราคาที่จะเข้าซื้อ โดยจำนวนหุ้นในรายชื่อของเราอาจมี มากกว่า จำนวนหุ้นที่ตั้งใจจะซื้อเข้ามาในพอร์ตจริง ๆ ก็ได้ เนื่องจากระหว่างที่ทยอยซื้อหุ้นเข้าพอร์ตนั้น หุ้นที่เราสนใจบางตัวอาจปรับตัวขึ้นจนมีราคาแพงและหมดความน่าสนใจ เราจะได้มีตัวเลือกสำรองที่สามารถหยิบใช้ได้ทันที โดยไม่ต้องเสียเวลาย้อนกลับไปคัดเลือกและวิเคราะห์หุ้นใหม่อีกรอบ

เมื่อมีรายชื่อเรียบร้อยแล้ว นักลงทุนก็มีทางเลือกว่าจะซื้อหุ้นทั้งหมดในคราวเดียว หรือใช้วิธี “แบ่งไม้” เพื่อทยอยซื้อ หากเลือกซื้อหุ้นทั้งหมดในคราวเดียว นักลงทุนมักต้องเผชิญกับความเครียดที่สูงกว่า ซึ่งหลาย ๆ ครั้งก็นำไปสู่พฤติกรรมไม่พึงประสงค์ เช่น การลังเลหรือเกี่ยงราคาหุ้น แต่ข้อดีก็คือ การบริหารพอร์ตทำได้ง่ายกว่า เพราะไม่มีปัญหาคาราคาซังซื้อหุ้นได้ไม่ครบ ในทางตรงข้ามการแบ่งไม้ทยอยซื้ออาจทำให้เกิดปัญหาได้หุ้นไม่ครบจำนวน ทำให้นักลงทุนต้องใช้เวลาหรือใช้เงินมากกว่าที่ตั้งใจไว้ แต่ก็มีข้อดีในเชิงจิตวิทยาตรงที่นักลงทุนจะไม่รู้สึกเครียดมากนักในการซื้อหุ้นแต่ละครั้ง

สรุปขั้นตอนได้ว่า

1) กำหนดความมุ่งหมายและออกแบบพอร์ตหุ้น

2) คัดเลือกและทำรายชื่อหุ้นที่จะซื้อ

3) ลงมือซื้อหุ้นตามจำนวนและราคา รวมถึงวิธีการที่วางแผนไว้

ทางเลือกในการบริหารพอร์ต

โดยธรรมชาติหลังจากที่จัดพอร์ตเรียบร้อย เมื่อเวลาผ่านไป สัดส่วนของหุ้นแต่ละตัวที่อยู่ในพอร์ตก็จะมีการเพิ่มขึ้นหรือลดลงตามการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้น นักลงทุนจึงมักจำเป็นต้องปรับพอร์ต ซึ่งทางเลือกหลัก ๆ ได้แก่

1. ไม่ทำอะไรเลย และปล่อยให้พอร์ตเปลี่ยนสัดส่วนไปตามธรรมชาติ


2. ปรับสัดส่วนกลับไปที่จุดเริ่มต้น (rebalancing)


3. ปรับหุ้นออกจากพอร์ต


4. เปลี่ยนตัวหุ้น

ทั้งสี่ทางเลือกนี้ยืนอยู่บนฐานของความเชื่อและมุมมองที่แตกต่างกัน การตอบสนองแบบอัตโนมัติเช่นว่า “เดี๋ยวครบครึ่งปีแล้วจะต้อง rebalance พอร์ต” หรืออะไรทำนองนั้น อาจไม่ใช่วิธีที่ดีเสมอไป โดยส่วนตัวแล้วผมเชื่อว่า นักลงทุนที่มีความรอบคอบจะรอดูสถานการณ์จริงจากนั้นจึงค่อยพิจารณาว่าทางเลือกไหนเป็นทางที่ดีที่สุด

เพื่อให้เข้าใจแนวคิดที่อยู่เบื้องหลัง เราจะสมมติพอร์ตหุ้นเริ่มแรก 1 ล้านบาท ที่ประกอบด้วยหุ้น 4 ตัว ในสัดส่วนเท่า ๆ กัน ได้แก่ หุ้น D1, หุ้น D2 และหุ้น D3 ซึ่งจ่ายปันผลดี และหุ้น G ซึ่งเป็นหุ้นโตเร็วหนึ่งเดียวในพอร์ต หลังจากนั้นไม่นาน ข่าวผลประกอบการที่ดีเกินคาดทำให้ราคาหุ้น G ปรับตัวสูงขึ้น 40 เปอร์เซ็นต์ สวนทางกับหุ้น D3 ซึ่งมีราคาลดลง 40 เปอร์เซ็นต์ ในขณะที่หุ้นอีกสองตัวยังมีราคาคงเดิม หน้าตาพอร์ตหุ้นของเราก็จะเปลี่ยนไปดังนี้

[ตัว k ในแผนภาพ หมายถึง 1,000 บาท]

หากนักลงทุนเชื่อว่าการปรับตัวขึ้นของหุ้น G และการปรับตัวลงของหุ้น D3 สะท้อนปัจจัยพื้นฐานของหุ้นทั้งสองตัวได้อย่างเหมาะสม พวกเขาก็สามารถใช้ ทางเลือกที่ 1 คือ ปล่อยให้พอร์ตเปลี่ยนสัดส่วนไปตามธรรมชาติโดยไม่ต้องไปยุ่งอะไรกับมัน เนื่องจากสัดส่วนใหม่ของหุ้นทั้งสองสอดคล้องกับความน่าสนใจของตัวหุ้น (ถือครองหุ้นที่น่าสนใจมากในสัดส่วนที่มาก และถือครองหุ้นที่น่าสนใจน้อยในสัดส่วนที่น้อย) รวมทั้งพวกเขาเองก็รู้สึกสบายใจกับสัดส่วนนี้

ในทางกลับกันถ้านักลงทุนเชื่อว่าปัจจัยพื้นฐานของหุ้นทั้งสองตัวยังคงเดิมหรือใกล้เคียงเดิม ทางเลือกที่ 2 หรือการปรับสัดส่วนกลับไปที่จุดเริ่มต้น (rebalancing) อาจเป็นความคิดที่ดี เพราะพวกเขาสามารถขายหุ้น G ออกมา 1 แสนบาท แล้วนำไปซื้อหุ้น D3 นับเป็นการขายหุ้นแพงไปซื้อหุ้นถูก ซึ่งช่วยเพิ่มแต้มต่อและทำให้สัดส่วนของพอร์ตกลับไปสมดุลอีกครั้ง

สังเกตว่าทางเลือกที่ได้กล่าวมาเป็นเพียงการ “ปรับสัดส่วน” โดยอิงกับตัวหุ้นชุดเดิม นั่นหมายความว่านักลงทุนยังพอใจกับตัวหุ้นเดิมอยู่ อย่างไรก็ตาม ถ้าพวกเขาเชื่อว่าหุ้น D3 มีปัจจัยพื้นฐานย่ำแย่ลงเป็นการถาวรและยากที่จะฟื้นตัวกลับมา การพิจารณาขายหุ้นตัวนี้ก็สามารถทำได้ และนี่ก็คือ ทางเลือกที่ 3 โดยขายหุ้น D3 ทั้งหมด (150,000 บาท) แล้วบริหารเงินทุนส่วนนี้ต่อ โดยไม่มีการเพิ่มหุ้นใหม่ เช่น

a) นำเงินไปพัก รอจังหวะลงทุนครั้งใหม่

b) นำเงินไปกระจายซื้อหุ้นที่เหลือทั้งสามตัว ตัวละ 50,000 บาท เท่า ๆ กัน (หรือจะให้น้ำหนักตามสัดส่วนหุ้นที่เหลือในพอร์ตก็ได้)

c) จัดสรรเงินทุนไปยังหุ้นตัวที่เหลือเพื่อสร้างสมดุลใหม่ (eliminate & rebalance)

นอกจากนี้ยังมีความเป็นไปได้ที่นักลงทุนจะเพิ่มหุ้นตัวใหม่ที่จ่ายปันผลดี (หุ้น D4) ที่อยู่ในรายชื่อสำรอง เพื่อทดแทนหุ้น D3 ที่ขายออกไป จากนั้นก็ปรับสัดส่วนพอร์ตให้สมดุลอีกครั้ง ถือเป็น ทางเลือกที่ 4 สะท้อนแนวคิดที่ต้องการลดสัดส่วนหุ้น G ซึ่งอาจจะเริ่มแพง ทั้งนี้ สังเกตว่าคุณลักษณะของหุ้นที่ถูกปรับออกและหุ้นที่ถูกเพิ่มเข้ามาค่อนข้างคล้ายกัน คือ เป็นหุ้นที่จ่ายปันผลดี ทำให้ยังคงรักษาคุณลักษณะโดยรวมของพอร์ตเริ่มแรกที่เราออกแบบไว้ได้

ข้อคิดสำคัญของการบริหารพอร์ตหุ้นอย่างมีกลยุทธ์ คือ

1. เราบริหารเป็นพอร์ต จึงไม่ควรไปจุกจิกหรือวิตกกังวลกับกำไรขาดทุนจากหุ้นตัวใดตัวหนึ่งมากเกินไป ในกรณีที่เราแน่ใจว่าทำพลาด พาหุ้นเน่าเข้าพอร์ต เราก็เพียงแต่หาจังหวะขายมันออกไปแล้วทดแทนด้วยหุ้นตัวใหม่ และ


2. ต้องมีกลยุทธ์ เราควรระลึกถึงและรักษาความมุ่งหมายเริ่มต้นของพอร์ตเอาไว้เสมอ จนกว่าจะมีการออกแบบและจัดพอร์ตใหม่ ดังนั้น การซื้อขายหุ้นทุกครั้งจะต้องเป็นไปเพื่อสนับสนุนภาพรวมของพอร์ตตามที่ได้วางแผนไว้


3. มุมมองเป็นตัวตัดสินการกระทำ แม้การบริหารพอร์ตจะมีความเป็นไปได้มากมาย แต่เราจะเลือกเส้นทางที่สอดคล้องกับมุมมองและความเชื่อของเรา

ทั้งหมดนี้เป็นเรื่องของการบริหารพอร์ตหุ้น ซึ่งสามารถนำไปประยุกต์ใช้ เพื่อให้การลงทุนของท่านมีความมั่นคงและมีทิศทาง สร้างผลตอบแทนที่น่าพอใจในแบบฉบับของตนเองครับ

การเติบโตแฝง

นักลงทุนที่ฉลาดมักคอยดูว่ากำไรของบริษัทมีการเติบโตมากน้อยเพียงใด แต่นักลงทุนที่ ฉลาดกว่า มักตรวจสอบลงไปจนถึงรายละเอียด เพื่อมองหาแนวโน้มและพัฒนาการที่สำคัญ ๆ ของบริษัทได้ก่อนใคร

สมมติว่ากำไร 12 ปีย้อนหลังของบริษัท ABCD เป็นดังภาพ นักลงทุนอาจสนใจการเติบโตที่โดดเด่นในภาพรวม แต่ยังข้องใจกับการเพิ่มขึ้นและทรงตัวเป็นระยะ ๆ พวกเขาไม่แน่ใจว่าการเติบโตแบบขยักขย่อนนี้ควรถือว่า “ดีพอ” สำหรับการลงทุนระยะยาวแล้วหรือยัง

อย่างไรก็ตาม หากบริษัทมีการแจกแจงกำไรที่มาจากแผนกต่าง ๆ ดังตาราง นักลงทุนจะสามารถวิเคราะห์การดำเนินงานเป็นรายแผนก และมองเห็นศักยภาพที่แท้จริงได้ง่ายขึ้น

เนื่องจากแผนก C ทำกำไรน้อยมาก นักลงทุนจึงสามารถตัดออกไปจากการวิเคราะห์และหันมาให้ความสนใจกับแผนก A และ B เป็นหลัก สังเกตว่ากำไรจากแผนก A มีจำนวนมากกว่า ทั้งยังมีการเติบโตที่สูงและค่อนข้างชัดเจน ขณะที่แผนก B ทำกำไรน้อยกว่าและไม่เห็นแนวโน้มการเติบโตที่ชัดเจนนัก

เมื่อพิจารณาในแง่สัดส่วนกำไร ช่วงหกปีแรก (2009-2014) กำไรจากแผนก A โดยเฉลี่ยจะคิดเป็น 63 เปอร์เซ็นต์ของกำไรทั้งบริษัท แต่ในหกปีหลัง (2015-2020) กำไรจากแผนก A ยิ่งมีส่วนสำคัญมากขึ้น โดยคิดเป็น 78 เปอร์เซ็นต์ของกำไรทั้งบริษัท ซึ่งเราก็น่าจะพอคาดการณ์ได้ว่า หากแนวโน้มยังคงดำเนินไปเช่นนี้ ในที่สุดแล้วกำไรเกือบทั้งหมดของบริษัทก็จะมาจากแผนก A นี่เอง และกำไรที่ลุ่ม ๆ ดอน ๆ จากแผนก B ก็จะส่งผลต่อภาพรวมน้อยลงไปเรื่อย ๆ

โดยสรุปก็คือ ABCD ในตัวอย่างของเราควรถือเป็นหุ้นเติบโตที่ค่อนข้างน่าสนใจตัวหนึ่ง เนื่องจากมีการเติบโตที่แข็งแกร่งแฝงอยู่ในตัว โชคดีนิดหน่อยที่นักลงทุนส่วนใหญ่ชอบมองกำไรในภาพรวม หุ้นลักษณะนี้จึงมักถูกมองข้ามและมีราคาไม่แพง...

---------------------------

ในทางกลับกัน ถ้าผมใช้ตัวเลขเดิมเปี๊ยบ แค่เปลี่ยนหัวตาราง (และเปลี่ยนเรื่อง) จากเรื่องหุ้นมาเป็นเรื่องสถานการณ์โควิด-19 เราจะได้จำนวนผู้ติดเชื้อใหม่รายวัน [ข้อมูลจากกรมควบคุมโรค] ดังตาราง

จำนวนผู้ติดเชื้อรายใหม่โดยรวมที่ทรงตัวอยู่แถว ๆ 1400-1500 ราย เป็นระยะเวลาประมาณหนึ่งสัปดาห์ ทำให้หลายท่านไม่ทันสังเกตว่าเรากำลังมี “การเติบโตแฝง” แอบซ่อนอยู่ และเมื่ออัพเดตจนถึงข้อมูลล่าสุด [วันที่ 23 เม.ย. 64] เราก็จะได้แผนภาพต่อไปนี้ ซึ่งพูดง่าย ๆ ก็คือ แนวโน้มขาขึ้นยังคงดำเนินอยู่ และเราก็ยังไม่รู้ว่ามันจะขึ้นต่อไปถึงไหน

การเติบโตแฝงเป็นสิ่งหนึ่งที่เราใช้มองหาหุ้นที่ถูกมองข้าม และในอีกทางหนึ่ง เราก็ใช้มองหาสัญญาณของภัยคุกคามทางด้านสาธารณสุข ตามความเห็นของผม การฝึกตนเองให้มองลงไปถึงรายละเอียดนั้นจะช่วยให้เรามีความเฉียบคม ไม่มองอะไรฉาบฉวย ไม่ว่าจะเป็นเรื่องลงทุนหรือเรื่องทั่วไปครับ

หมายเหตุ คีย์เวิร์ดที่ไม่ได้กล่าวถึงในบทความนี้ (และหวังว่าจะไม่ต้องมากล่าวถึงในภายหลัง)

1) การเติบโตแบบทวีคูณ (exponential)

2) ขีดความสามารถในการตรวจเชื้อของภาคเอกชน และ

3) ความแตกต่างระหว่าง "จำนวนผู้ติดเชื้อจากระบบเฝ้าระวังฯ" และ "จำนวนผู้ติดเชื้อจากการค้นหาเชิงรุก"

พลาด! แบบ VI

นักลงทุนแบบเน้นมูลค่า (Value Investor หรือ VI) ที่มีประสบการณ์มาระยะหนึ่ง น่าจะได้พบเห็นความผิดพลาดที่ VI หลาย ๆ ท่านกระทำกัน แน่นอนว่าผมจะ ไม่ กล่าวถึงความผิดพลาดระดับเบสิก เช่น การขาดความรู้เรื่องงบการเงิน, การไม่เข้าใจตัวธุรกิจ หรือการไม่สามารถควบคุมอารมณ์ แต่ขอพุ่งไปสู่ความผิดพลาดระดับที่สูงขึ้นไป เพราะนี่จะเป็นสิ่งที่แหล่งความรู้อื่น ๆ ไม่กล่าวถึง

เอาล่ะ มาดูกันครับว่าความผิดพลาดของ VI ในระดับที่สูงขึ้น มีอะไรบ้าง

1. มองหาบริษัทที่มีหนี้สินต่ำหรือมีหนี้ลดลง

เชื่อว่าหลายท่านอาจเลิกคิ้วด้วยความสงสัยว่า บริษัทที่มีหนี้สินต่ำจะไม่ดีได้อย่างไร?!

จริงอยู่ว่า VI ถูกสอนมาให้ “มองการลงทุนเหมือนการทำธุรกิจ” และธุรกิจที่มีการกู้ยืมน้อยก็น่าจะแสดงถึงความระมัดระวังในการทำธุรกิจ ซึ่งควรถือเป็นสิ่งที่ดี อย่างไรก็ตาม เราต้องเข้าใจว่า เงินทุน ที่ใช้ทำธุรกิจนั้น ส่วนหนึ่งมาจากการกู้ยืมและอีกส่วนหนึ่งมาจากผู้ถือหุ้น เมื่อกู้ยืมน้อยก็ย่อมหมายความว่าใช้เงินทุนจากส่วนของผู้ถือหุ้นมาก ทำให้บริษัทมีต้นทุนทางการเงินสูง

เพื่อให้เห็นภาพ สมมติบริษัท ABCD จ่ายดอกเบี้ยเงินกู้ในอัตรา 4 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ขณะที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน 9 เปอร์เซ็นต์ต่อปี หากบริษัทใช้เงินทุนจากผู้ถือหุ้นเพียงอย่างเดียว (ไม่กู้ยืมเลย) ต้นทุนของเงินทุนจะเท่ากับ 9 เปอร์เซ็นต์นั่นเอง แต่ถ้าบริษัทตัดสินใจใช้เงินทุนจากผู้ถือหุ้นและจากเงินกู้ยืมในสัดส่วน 80:20 ต้นทุนโดยรวมก็จะเท่ากับ (0.80 x 9%) + (0.20 x 4%) = 8 เปอร์เซ็นต์ (เราลดความซับซ้อนโดยตัดเรื่องภาษีออกไป และถือว่าการกู้ยืมในสัดส่วนน้อย ๆ นี้จะไม่ทำให้ผู้ถือหุ้นเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่มขึ้น)

ในอีกทางหนึ่ง การใช้เงินทุนจากการกู้ยืมเพียงเล็กน้อยหรือไม่ใช้เลย จะทำให้กำไรของบริษัทมีการเติบโตน้อยกว่า เนื่องจากการเติบโตของกำไรเป็นไปตามสมการ

(สมการนี้มีเงื่อนไขที่ค่อนข้างผ่อนคลาย คือ บริษัทไม่จำเป็นต้องรักษาโครงสร้างเงินทุนให้คงที่ จึงมีความแตกต่างจากสมการ g = b x ROE ที่หลายท่านอาจเคยพบเห็น)

ตัวอย่างเช่น บริษัท CDBA มีขนาดสินทรัพย์ 1 พันล้านบาท, จ่ายเงินปันผลในอัตรา 25 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (เท่ากับว่าเก็บกำไรไว้ 75 เปอร์เซ็นต์) และมีค่า ROA เท่ากับ 8 เปอร์เซ็นต์

หากบริษัทกู้ยืมเพิ่มขึ้น 40 ล้านบาท สินทรัพย์ส่วนที่เพิ่มขึ้นจากการกู้ยืมนี้จะเท่ากับ 40 / 1000 = 4 เปอร์เซ็นต์ การเติบโตของกำไรก็จะเท่ากับ (0.75 x 0.08) + 0.04 = 10 เปอร์เซ็นต์ ในทางกลับกันถ้าบริษัทไม่กู้ยืมเพิ่มเลย การเติบโตของกำไรจะเท่ากับ (0.75 x 0.08) + 0 = 6 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น

สรุปง่าย ๆ คือ บริษัทที่ก่อหนี้ในระดับที่เหมาะสม ไม่มากและไม่น้อยเกินไป มีความน่าสนใจมากกว่าบริษัทที่พยายามมุ่งเน้นไปที่การมีหนี้น้อย ๆ

2. เลือกซื้อเฉพาะหุ้นที่มีค่า P/E และ P/BV ต่ำ

การลงทุนแบบ VI ดั้งเดิมยืนอยู่บน เกณฑ์มาตรฐาน ของการซื้อหุ้นที่มีราคาถูก โดยตัวชี้วัดที่ถูกหยิบยกขึ้นมาเสมอก็คือ P/E และ P/BV เราจึงได้เห็นหนังสือในสมัยก่อนเขียนทำนองว่า “ให้ซื้อหุ้นที่มี P/E ต่ำกว่า 10 เท่า และมี P/BV ต่ำกว่า 2 เท่า” อย่างนี้เป็นต้น

อย่างไรก็ดี เมื่อความรู้ด้านการเงินก้าวหน้าขึ้น เราก็ได้รู้ว่าอัตราส่วนที่ชี้วัดมูลค่า (เช่น P/E และ P/BV) มีตัวแปรบางอย่างเป็นตัวผลักดัน และถ้าบริษัทมีคุณลักษณะที่ดี ค่า P/E และ P/BV ก็อาจสูงกว่าเกณฑ์มาตรฐานที่ว่านั้นได้ โดยที่ ไม่ ได้แปลว่าหุ้นแพง

นักลงทุนพึงเข้าใจว่าบริษัทที่มีค่า ROE สูง จะควรค่ากับการมี P/BV สูง และบริษัทที่กำไรเติบโตสูง ก็จะควรค่ากับการมี P/E สูง (หากสนใจศึกษาเพิ่มเติม โปรดอ่าน ประเมินมูลค่าหุ้น ฉบับใช้งานจริง โดย Seth Bernstrom ฉบับแปลภาษาไทย) ดังนั้น บริษัทที่มี ROE สูงถึง 40 เปอร์เซ็นต์ อาจเหมาะสมที่จะมี P/BV 5 เท่า และถ้าท่านสามารถเข้าซื้อได้ที่ P/BV 4 เท่า ก็จะคิดเป็นราคาหุ้นที่ต่ำกว่ามูลค่าอยู่ประมาณ 20 เปอร์เซ็นต์ นับว่าเป็นการลงทุนแบบเน้นมูลค่าได้เช่นกัน

นี่ก็เป็นตัวอย่างว่า อัตราส่วน P/E หรือ P/BV โดยลำพังนั้น ไม่ เพียงพอที่จะบ่งชี้การลงทุนแบบเน้นมูลค่า

3. เลือกซื้อเฉพาะหุ้นที่ให้ผลตอบแทนเงินปันผลสูง

เมื่อถือหุ้นที่จ่ายเงินปันผลงาม ๆ นักลงทุนหลายท่านจะ “สบายใจ” มากกว่า เพราะรู้สึกว่าผลตอบแทนสูงและค่อนข้างแน่นอน แถมยังจับต้องได้ แต่เรื่องนี้ก็มีทั้งส่วนที่จริงและไม่จริง

ในทางการเงินนั้น ผลตอบแทนจากหุ้น (r) จะมาในสองรูปแบบใหญ่ ๆ ได้แก่

1) ผลตอบแทนเงินปันผล (dividend yield หรือ y) และ

2) ผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น (capital gain)

ซึ่งถ้าคิดง่าย ๆ ว่า P/E ของหุ้นไม่มีการเปลี่ยนแปลง ราคาหุ้นก็จะเติบโตในอัตราเดียวกับการเติบโตกำไร (g) ดังนั้น

r  =   g + y

สำหรับระดับความเสี่ยงหนึ่ง ๆ ผู้ถือหุ้นจะมีความคาดหวังผลตอบแทน r โดยไม่สำคัญว่าผลตอบแทน r จะแบ่งเป็นตัว g เท่าไร และเป็นตัว y เท่าไร นั่นแปลว่า ตัว y ที่สูงขึ้น จะกดให้ตัว g ต่ำลง (เพื่อที่เมื่อบวกกันแล้วจะยังได้ตัว r ค่าเดิม)

เรื่องนี้สามารถอธิบายตามหลักทางการเงินได้ว่า เมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลมากขึ้น ก็จะมีเงินทุนเหลือเอาไว้สร้างการเติบโตน้อยลง จึงเป็นเหตุผลว่าทำไมตัว y สูง แล้วตัว g ต่ำ และในทางกลับกัน เมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลน้อยลง ก็จะมีเงินทุนไปดำเนินกิจการและสร้างการเติบโตสูงขึ้น พอตัว y ต่ำ ตัว g จึงมักสูง

ด้วยเหตุนี้หากเรามองในภาพรวม หุ้นที่ให้ยีลด์ (ผลตอบแทนเงินปันผล) สูง ๆ จึง ไม่ ได้ให้ผลตอบแทนสูงกว่า เพราะว่ามันลดทอนกับการเติบโตไปในตัวแล้ว และสิ่งนี้ก็สะท้อนมากับราคาหุ้น โดยหุ้นที่จ่ายเงินปันผลสูงมักมีราคาย่ำอยู่กับที่ แม้เวลาจะผ่านไปหลายปีก็ตาม ในทางตรงข้ามมีหลายกรณีที่บริษัทมัวให้ความสำคัญกับเงินปันผล และไม่ได้นำเงินไปใช้ค้นคว้าหรือลงทุนกับโอกาสทางธุรกิจใหม่ ๆ เมื่อเวลาผ่านไป บริษัทก็สูญเสียความสามารถทางการแข่งขันไปเรื่อย ๆ จนกำไรถดถอยและเงินปันผลก็ลดลง

สรุป คือ ผลตอบแทนเงินปันผล (ตัว y) มีส่วนดีในเรื่องที่มัน จับต้องได้ และวิ่งเข้ากระเป๋าเราทันที ขณะที่ผลตอบแทนจากการเติบโต (ตัว g) เราต้องรอให้มันสะท้อนออกมาผ่านราคาตลาด แต่ทั้งหมดนั้นก็เป็นเพียง “รูปแบบ” ของการรับผลตอบแทน และถึงอย่างไรนักลงทุนก็ยังคงต้องให้ความสำคัญกับความสามารถในระยะยาวของบริษัทอยู่ดี

4. ประเมินมูลค่าหุ้นด้วยศาสตร์มืด

เป็นที่ยอมรับกันโดยทั่วไปว่า มูลค่าหุ้น เกิดจากกำไร (หรือกระแสเงินสด) ในอนาคต เราจึงสามารถประเมินมูลค่าหุ้นทางตรงด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด หรือทางอ้อมผ่านอัตราส่วน เช่น P/E, P/BV หรือ EV/EBIT โดยเปรียบเทียบกับบริษัทที่มีความคล้ายคลึงกัน

ทั้งสองแนวทางข้างต้นเป็นวิธีที่ถูกต้องและให้ผลลัพธ์ตรงกันตามหลักวิชาการเงิน แต่ถึงกระนั้นเมื่อต้องเผชิญกับสถานการณ์ที่มีความกระหายอยากซื้อหุ้นเกินขนาด ก็จะมีนักลงทุนจำนวนหนึ่งพยายามใช้ “ศาสตร์มืด” โดยหยิบเอาวิธีที่ไม่มีหลักการรองรับ เช่น วิธี P/E to Growth (PEG) หรืออัตราส่วน Price-to-Sales มาประเมินมูลค่าหุ้น เพื่อสร้างความชอบธรรมให้กับการตัดสินใจของตนเอง

เนื่องจากบทความชื่อ ตอนจบของ PEG ได้อธิบายเรื่องนี้ไว้โดยละเอียดแล้ว ผมจึงไม่ขอกล่าวซ้ำ นอกจากข้อสังเกตที่ว่า “PEG มีแนวโน้มที่จะกดขี่หุ้นโตช้า และหันไปเชิดชูหุ้นโตเร็วมากเกินควร” ซึ่งก็เป็นเหตุผลว่าทำไมผู้ที่อยากซื้อหุ้นเติบโตจึงพยายามใช้วิธี PEG แม้จะไม่เคยเห็นที่มาที่ไปของมัน รู้แต่ว่าประเมินแบบนี้แล้วได้มูลค่าหุ้นสูงดี

ในอีกทางหนึ่ง เมื่อนักลงทุนอยากซื้อหุ้นของบริษัทสตาร์ทอัพหรือบริษัทไฮเทคที่ยังไม่มีผลกำไร พวกเขาก็จะหลีกเลี่ยงอัตราส่วน P/E (และ P/BV) ซึ่งอาจจะเล็กมาก ๆ หรือกำลังติดลบ แล้วหันไปใช้อัตราส่วน Price-to-Sales (P/S) เปรียบเทียบราคาหุ้นกับ “ยอดขาย” แทนที่จะเป็นกำไร

ปัญหาก็คือ มูลค่าหุ้นมีความสัมพันธ์กับกำไรโดยตรง แต่มีความสัมพันธ์กับยอดขายโดยอ้อมผ่านสิ่งที่เรียกว่า อัตรากำไรสุทธิ การนำบริษัทสองแห่งมาเปรียบเทียบกันผ่านอัตราส่วน P/S จึงมีโอกาสผิดพลาดสูงมาก ประการแรก คือ ถ้าอัตรากำไรสุทธิแตกต่างกันเยอะ ๆ เช่น 20 เปอร์เซ็นต์ กับ 5 เปอร์เซ็นต์ มูลค่าหุ้นที่เราคำนวณได้อาจจะใหญ่เกินจริงไปหลายเท่าตัว แล้วเวลาขาดทุนก็จะเข้าขั้นย่อยยับ

สำหรับประการที่สอง คือ P/S เป็นอัตราส่วนที่ตัวเศษกับตัวส่วนไม่ได้ไปด้วยกัน เพราะตัวเศษเป็นราคาหุ้น ซึ่งอยู่ในระดับผู้ถือหุ้น ขณะที่ตัวส่วนเป็นยอดขาย ซึ่งอยู่ในระดับตัวกิจการ (ครอบคลุมทั้งผู้ถือหุ้นและเจ้าหนี้) หากบริษัทสองแห่งที่นำมาเปรียบเทียบมีโครงสร้างทางการเงินแตกต่างกัน เช่น มีสัดส่วนการก่อหนี้มากน้อยไม่เท่ากัน การจับคู่แบบนี้ก็จะทำให้เกิดความผิดเพี้ยน

ข้อสรุปของประเด็นนี้ คือ ถ้าบริษัทมันประเมินยาก เราก็ต้องมองตามจริง (ว่ามันยาก) ไม่ใช่หันไปหาศาสตร์มืด

5. ชอบบริษัทที่มีเงินสดมาก

นักลงทุนที่รู้จักการประเมินมูลค่าหุ้น (อย่างถูกต้อง) จะให้ความสำคัญกับ กระแสเงินสด เหนือกว่ากำไรทางบัญชี ดังกฎ Conservation of Value ที่ระบุว่า "มูลค่าของบริษัทจะคงเดิม หากกระแสเงินสดไม่มีการเปลี่ยนแปลง"

(ตัวอย่างที่พบเห็นได้บ่อย คือ การเปลี่ยนแปลงมาตรฐานทางบัญชี ซึ่งส่งผลให้กำไรสุทธิลดลง แต่ไม่กระทบต่อกระแสเงินสด สังเกตง่าย ๆ ว่าการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวไม่ได้ทำให้บริษัทต้องจ่ายเงินสดออกไปจริง ๆ อย่างนี้มูลค่าของบริษัทก็จะยังคงเดิม)

แม้เงินสดจะมีความสำคัญ แต่นักลงทุนก็ต้องไม่สับสนระหว่างบริษัทที่ ผลิตเงินสดได้มาก กับบริษัทที่ มีเงินสดมาก เพราะมันแทบจะเป็นคนละเรื่องเดียวกัน?!

การที่บริษัท "มีเงินสดมาก" อาจเป็นผลจากเงินสดที่บริษัทผลิตได้เองหรือเป็นผลมาจากการกู้ยืม แต่ที่แน่ ๆ คือ ถ้าเราเห็นเงินสดกองอยู่ นั่นแปลว่าบริษัทยังไม่ได้ใช้หรือยังไม่มีที่ใช้ ซึ่งก็ไม่ใช่สัญญาณดี เพราะการที่บริษัทไม่สามารถใช้เงินทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพย่อมส่งผลในแง่ลบต่อมูลค่าหุ้น

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจน สมมติมูลค่าของบริษัท ACBD เท่ากับ 6 บาทต่อหุ้น ซึ่งแบ่งเป็นมูลค่าจากการดำเนินงาน 3 บาท และเป็นเงินสดที่ถือครองอีก 3 บาท จะเห็นว่าถ้าบริษัทปลดปล่อยเงินสดก้อนโตนี้ออกมาในรูปแบบเงินปันผล ผู้ถือหุ้นก็จะมีเงินมาซื้อหุ้นเพิ่มขึ้นได้อีกราว ๆ หนึ่งเท่าตัว และแม้บริษัทจะมีขนาดเล็กลง แต่ก็มีการเติบโตสูงขึ้น เพราะไม่มีกองเงินสดมาคอยถ่วงไว้

สรุป คือ การถือครองเงินสดส่วนเกินจำนวนมาก ๆ เป็นสัญญาณที่ไม่ดี

6. เชื่อว่าต้องถือหุ้นยาว

ด้วยเหตุที่มูลค่าหุ้นเกิดจากผลรวมของกระแสเงินสดที่ทอดยาวไปในอนาคต การลงทุนแบบเน้นมูลค่าจึงไม่สามารถหลีกเลี่ยงการมีมุมมองระยะยาวไปได้ อย่างไรก็ตาม การมองยาว กับ การถือหุ้นยาว นั้นเป็นคนละเรื่องกัน

ตามที่ระบุในหนังสือ แต้มต่อในตลาดหุ้น นักลงทุนสามารถเก็บเกี่ยวความได้เปรียบจากขั้นตอนทั้งสาม คือ ซื้อ-ถือ-ขาย หากท่านซื้อหุ้นคุณภาพปานกลางที่ราคาต่ำ กำไรส่วนใหญ่ของท่านก็น่าจะมาจากท่อนที่เป็นการซื้อและขาย (ซื้อตอนถูกและขายตอนแพง โดยใช้มูลค่าหุ้นเป็นจุดอ้างอิง) แต่ในท่อนกลางที่จะถือหุ้นยาวแล้วหวังให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้นไปมาก ๆ นั้นคงยาก

ในทางกลับกัน หากท่านซื้อหุ้นชั้นยอด ณ ราคาที่พอใช้ได้ คือ อาจจะแค่ใกล้เคียงกับมูลค่าหุ้น แล้วกำไรส่วนใหญ่ที่ท่านคาดหวังก็น่าจะมาจากท่อนที่เป็นการถือหุ้น ซึ่งถ้าเป็นแบบนั้น ท่านก็ควรถือหุ้นให้นานพอที่จะเห็นการเติบโตที่เป็นน้ำเป็นเนื้อ เช่น 4-5 ปีขึ้นไป

สังเกตว่าทั้งสองแนวทางล้วนอ้างอิงกับมูลค่าหุ้น จึงนับเป็นการลงทุนแบบเน้นมูลค่าได้ เพียงแต่ว่า “แต้มต่อ” ของทั้งสองวิธีอยู่กันคนละท่อนในแง่ของการ ซื้อ-ถือ-ขาย ที่ได้กล่าวไป พูดให้ชัดก็คือ ทั้งสองแนวทางล้วนต้องมองยาวเพื่อประเมินมูลค่าหุ้น แต่ความจำเป็นในการถือหุ้นยาวนั้นขึ้นอยู่กับแนวทางที่เลือกใช้ หากถือหุ้นคุณภาพปานกลางแล้วมัวรีรอ ไม่ยอมขายในจังหวะที่ได้ราคาดี สุดท้ายกำไรก็จะหดหายไป

-------------------

ถึงตรงนี้เราคงสรุปได้ว่า ความผิดพลาดของ VI ทั้งหกประการ ได้แก่

เน้นหนี้หด - กด P/E - เปรมปรีดิ์กับปันผล - ปลอมปนศาสตร์ลี้ลับ - ติดกับกองเงินสด - จดจ่อลงทุนยาว

ซึ่งตัวผมเองก็เคยผิดพลาดมาแล้วถึง 5 จาก 6 ข้อดังกล่าว จึงขอนำมาแบ่งปัน และหวังว่าจะเป็นประโยชน์กับทุกท่านครับ

ไม้บรรทัดหด

อุปกรณ์ขีดเส้นและวัดความยาวที่เราคุ้นเคยกันมากที่สุดตั้งแต่เด็ก น่าจะเป็น ไม้บรรทัด ความยาว 1 ฟุต หรือประมาณ 30 เซนติเมตร ดู ๆ ไปแล้ว ไม้บรรทัดก็ไม่เห็นจะเกี่ยวอะไรกับการลงทุนได้... แต่มันก็ไม่แน่เสมอไป

หนังสือเล่มเดิม

หากเรานำไม้บรรทัดวัดความกว้างของหนังสือเล่มหนึ่งได้ 15 เซนติเมตร ทุกคนก็จะเข้าใจตรงกันว่ามันมีความกว้างประมาณไหน อย่างไรก็ตาม สมมติว่าเรามี “ไม้บรรทัดพิเศษ” ที่สามารถหดได้ (ตามอุณหภูมิหรืออะไรก็แล้วแต่) จนเหลือความยาวครึ่งเดียว คราวนี้พอนำไปวัดหนังสือเล่มเดิม สเกลที่อ่านได้ก็จะกลายเป็น 30 เซนติเมตร ทั้งที่ตัวเล่มหนังสือไม่ได้มีอะไรเปลี่ยนแปลง

พูดง่าย ๆ ก็คือ ตัวเล่มหนังสือมีความกว้างเท่าเดิม ไม่ว่าคุณวัดด้วยอะไร และวัดออกมาได้เท่าไร

ในทำนองเดียวกัน ถ้าคุณใช้สายวัดเพี้ยน ๆ วัดความสูงของตัวเองออกมาได้ 2 เมตร มันก็ไม่ได้แปลว่าคุณจะสามารถกระโดดขึ้นไปดังค์ลูกบาสฯ แบบเท่ ๆ ได้เหมือน ไมเคิล จอร์แดน เพราะอันที่จริงถ้าใช้สายวัดอันเดียวกัน ไมเคิล จอร์แดน อาจจะสูงถึง 3 เมตร ส่วนแป้นบาสฯ ก็สูง 4 เมตร (ตามสเกลเพี้ยน ๆ) และสุดท้ายคุณก็เตี้ยเกินกว่าจะดังค์ได้อยู่ดี

เรื่องราวข้างต้นอาจเป็นตัวอย่างที่ “พิลึกเกินไป” สำหรับชีวิตประจำวัน แต่ไม่ใช่สำหรับโลกการลงทุน ทุกวันนี้เราวัดค่าของสินทรัพย์ต่าง ๆ ด้วย เงิน หรืออาจจะบอกว่า เงินนั้นเป็นไม้บรรทัด แล้วก็เป็นไม้บรรทัดที่หดได้ด้วย เฉพาะอย่างยิ่งภายหลังจากที่สถานการณ์โควิด-19 ได้เริ่มต้นขึ้น ซึ่งต่อไปนี้เราจะมาดูกันว่าทำไม

ปริมาณเงินในระบบ

จากข้อมูลในเว็บไซต์ธนาคารแห่งประเทศไทย ปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจ (ธนบัตร/เหรียญ + เงินฝากธนาคาร และตราสารสภาพคล่องสูง) ตั้งแต่ปี 2013-2020 เพิ่มขึ้นเฉลี่ยราวไตรมาสละ 1.2 เปอร์เซ็นต์ (เส้นสีน้ำเงิน) ถือเป็นอัตราปกติที่สอดคล้องกับการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจตลอดหลายปีที่ผ่านมา

จุดที่น่าสังเกต คือ หลังการเริ่มต้นของสถานการณ์โควิด-19 ปริมาณเงินในระบบได้กระโดดขึ้นจากแนวโน้มปกติทันทีราว 6 เปอร์เซ็นต์ (เส้นสีส้ม) ซึ่งน่าจะเกิดจากนโยบายการเงินและการคลังที่พยายามเข้ามาประคับประคองเศรษฐกิจผ่านมาตรการต่าง ๆ

โดยหลักทางเศรษฐศาสตร์ทั่วไป เมื่อปริมาณเงินในระบบเพิ่มขึ้น ราคาสินค้าทั่วไปควรปรับตัวสูงขึ้น (ที่เรียกกันว่า เงินเฟ้อ) อย่างไรก็ดี อัตราเงินเฟ้อตลอดปี 2020 ก็ยังคงติดลบอยู่ราว 1 เปอร์เซ็นต์ แสดงว่าเงินที่เข้าไปในระบบไม่สามารถผลักดันให้เกิดการจับจ่ายใช้สอยจนระดับราคาสินค้าปรับตัวสูงขึ้นได้

เหตุผลของเรื่องนี้อาจมีหลายอย่างประกอบกัน แต่ในมุมของนักลงทุน ผมคิดว่าคนจำนวนหนึ่งน่าจะใช้จ่ายน้อยลงและเก็บออมมากขึ้น เพื่อรับมือกับความไม่แน่นอน บางส่วนใช้โอกาสนี้นำเงินไปลงทุนช่วงที่ตลาดหุ้นตกต่ำ โดยเฉพาะถ้าพวกเขามีรายได้ประจำและได้รับผลกระทบจากโควิด-19 เพียงเล็กน้อย ซึ่งนั่นก็แปลว่า แม้ปริมาณเงินในระบบจะมากขึ้น แต่สัดส่วนที่จับจ่ายใช้สอยอาจน้อยลง ขณะที่สัดส่วนการเก็บออมหรือนำไปลงทุนอาจจะมากขึ้น

เพื่อให้เข้าใจง่ายขึ้น สมมติว่ามีเงินในระบบ 100 ล้านบาท แยกเป็นส่วนของการใช้จ่าย 70 ล้านบาท และเป็นส่วนของการออม/ลงทุน 30 ล้านบาท เมื่อโรคระบาดมาถึง ประชาชนเกิดความไม่มั่นใจ จึงลดบัญชีใช้จ่ายลงเหลือ 65 ล้านบาท และโยกเงิน 5 ล้านบาทเข้าไปในบัญชีลงทุน

ต่อมาเมื่อภาครัฐพยายามกระตุ้นเศรษฐกิจโดยใส่เงินเพิ่มเข้าไปในระบบอีก 6 ล้านบาท (คล้ายกับที่เราเห็นปริมาณเงินในระบบกระโดดขึ้น 6 เปอร์เซ็นต์) เงินจำนวนนี้อาจไหลเข้าสู่บัญชีใช้จ่ายเพียงครึ่งเดียว คือ 3 ล้านบาท ส่วนอีกครึ่งหนึ่งก็ไหลเข้าสู่บัญชีลงทุน ถึงตรงนี้บัญชีใช้จ่ายจะมีเงิน 65 + 3 = 68 ล้านบาท ขณะที่บัญชีลงทุนก็จะมีเงิน 30 + 5 + 3 = 38 ล้านบาท

สังเกตได้ว่าแม้จะอัดฉีดเงินเข้ามาแล้ว เงินสำหรับใช้จ่ายก็ยังคงต่ำกว่าระดับปกติ (68 ล้านบาท เทียบกับปกติ 70 ล้านบาท) ขณะที่เงินสำหรับลงทุนกลับเพิ่มขึ้นมาก (38 ล้านบาท เทียบกับปกติ 30 ล้านบาท) นี่คงพอทำให้เห็นภาพว่า เหตุใดกระตุ้นเศรษฐกิจไปแล้วเงินเฟ้อก็ยังติดลบ

P/E Expansion

ดังที่กล่าวไปตั้งแต่ต้นว่า เงิน เป็นไม้บรรทัดที่ใช้วัดค่าของสินทรัพย์ต่าง ๆ เช่น ทองคำแท่งมีราคาบาทละ 26,000 บาท, หุ้น ABCD มีราคา 22 บาท หรือข้าวขาหมูมีราคาจานละ 60 บาท เป็นต้น เมื่อปริมาณเงินเพิ่มขึ้นเร็วกว่าการเติบโตของระบบเศรษฐกิจอย่างมีนัยสำคัญ คุณค่าของเงินหนึ่งหน่วย (เช่น 1 บาท) ย่อมลดลง เหมือนกับการหดลงของไม้บรรทัด

หากปริมาณเงินมีมากและหลั่งไหลเข้าสู่ตลาดทุน จะส่งผลให้เกิดการแย่งซื้อหลักทรัพย์ ผลักดันให้ราคาหุ้นพุ่งสูงขึ้น แม้ผลประกอบการของบริษัทต่าง ๆ จะยังคงเท่าเดิม (หรือบางทีก็แย่ลง) การที่นักลงทุนยินดีจ่ายเงินเพิ่มขึ้น เพื่อครอบครองผลกำไรจำนวนเท่าเดิม เท่ากับนักลงทุนยอมรับค่า P/E ที่สูงขึ้น ณ ปัจจัยพื้นฐานระดับเดิม เราเรียกสิ่งนี้ว่า P/E Expansion หรือ การเพิ่มอัตราส่วน P/E

การซื้อหุ้นแท้จริงแล้วก็คือ การนำสินทรัพย์อย่างหนึ่ง (เงินสด) ไปแลกเป็นสินทรัพย์อีกอย่างหนึ่ง (หุ้น) หากท่านจำเป็นต้องใช้เงินสดจำนวนมากขึ้นไปแลกกับหุ้นที่มีคุณลักษณะหรือคุณค่าเท่าเดิม นั่นก็แปลว่า เงินสดหนึ่งหน่วยมีค่าน้อยลงเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่นำไปแลก

ในแง่ของค่าครองชีพ เมื่อเราจำเป็นต้องนำเงินสดจำนวนมากขึ้นไปแลกกับสินค้าของกินของใช้ ก็จะตีความได้ในลักษณะเดียวกันว่า เงินสดหนึ่งหน่วยมีค่าน้อยลง ซึ่งเกิดจากภาวะเงินเฟ้อ หรือท่านจะคิดว่ามันเป็นการเสื่อมค่าของเงินก็ได้

จากสถานการณ์ที่เกิดขึ้นจริง การเสื่อมค่าดังกล่าวไม่ได้เกิดขึ้นโดยสมบูรณ์ เพราะในภาคเศรษฐกิจจริง (ที่ผู้คนจับจ่ายซื้อสินค้าและบริการ) เงินยังคงรักษามูลค่าในตัวเองได้อยู่ สังเกตได้จากการที่เราไม่เห็นภาวะเงินเฟ้อ และราคาข้าวของต่าง ๆ ก็ไม่ได้แพงขึ้นจนผิดสังเกต ต่างจากในตลาดทุนที่ราคาหุ้นวิ่งเอา ๆ ทั้งที่ปัจจัยพื้นฐานกำลังถดถอย จนหลายคนพากันตั้งข้อสังเกตว่า Wall Street ช่างไม่ได้สนใจ Main Street เอาเสียเลย (ในฐานะที่ Wall Street เป็นตัวแทนของตลาดหุ้น และ Main Street เป็นตัวแทนของร้านค้าในภาคธุรกิจ นี่เป็นคำกล่าวทำนองว่า นักเล่นหุ้นไม่ได้สนใจปัจจัยพื้นฐานกันแล้ว)

ความอีหลักอีเหลื่ออยู่ตรงที่ว่า เงิน 1 บาท ที่เรานำเข้าไปในตลาดหุ้น กับ เงิน 1 บาท ที่เรานำไปซื้อสินค้า มันก็คือเงินบาทเหมือนกัน ทว่าเหตุการณ์ “ไม้บรรทัดหด” กลับเกิดขึ้นเฉพาะในตลาดหุ้น ประหนึ่งว่าเรากำลังมีโลกสองใบที่อยู่กันแบบไม่สมดุล หากสิ่งนี้ดำเนินต่อไปเรื่อย ๆ ถึงจุดหนึ่งโลกทั้งสองก็จะปรับตัวเข้าหากัน คือ ถ้าราคาหุ้นไม่ถล่มลงมา ราคาสินค้าต่าง ๆ ก็อาจจะพุ่งทะยานขึ้นไป

ความท้าทาย

ในระหว่างที่ต้องลงทุนโดยไม่รู้ว่าสมดุลโลกจะไปจบลงแบบไหน ผมขอชี้ให้เห็นความท้าทาย 3 ประการ สำหรับการลงทุนตามแนวปัจจัยพื้นฐานจากสถานการณ์โควิด-19 และสภาพที่เงินท่วมโลก เพื่อให้ทุกท่านเอาไปขบคิดหาแนวทางของตัวเองว่าควรจะทำอย่างไร

1. ความไม่แน่นอนของกระแสเงินสดในอนาคต

เมื่อโรคระบาดแพร่กระจายไปในระดับโลก ส่งผลต่อธุรกิจต่าง ๆ จนยากต่อการคาดเดาผลประกอบการ รวมถึงกระแสเงินสดในอนาคต การตั้งสมมติฐานใหม่เพื่อประเมินมูลค่าหุ้นให้สะท้อนผลจากโควิด-19 จึงไม่ต่างอะไรจากการ “ปิดตาปาเป้า” ดังนั้น เมื่อการประเมินมูลค่าใหม่เป็นไปได้ยาก ทางเลือกหนึ่งที่น่าสนใจ คือ ใช้มูลค่าเก่า (ก่อนสถานการณ์โควิด-19) แล้วก็ให้ส่วนลด (discount) ไปตามผลกระทบของแต่ละอุตสาหกรรม

2. ความซับซ้อนของโลกสองใบ

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น ผมจะขอยกตัวอย่างสูตรของกอร์ดอนที่แสนคลาสสิกและสั้นนิดเดียว

โดยทั่วไปเราไม่มีปัญหากับตัว g เพราะอัตราการเติบโตในระยะยาว (มาก ๆ) นั้นไม่น่าจะเปลี่ยนแปลง แม้วันนี้เราจะมีสถานการณ์โควิด-19 สิ่งที่เราต้องโฟกัสจึงไปอยู่ที่ตัวกระแสเงินสด (CF) และอัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ (r) เสียมากกว่า

ความซับซ้อนอยู่ตรงที่ว่า กระแสเงินสด ซึ่งเป็นสิ่งที่เรากล่าวถึงไปในข้อ 1 เกิดจากการดำเนินงานของบริษัท และการดำเนินงานของบริษัทก็อยู่ในโลกใบแรก คือ ภาคเศรษฐกิจจริงที่ประชาชนจับจ่ายใช้สอย อันเป็นสถานที่ที่ไม้บรรทัดไม่ได้หด ส่วน อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ เป็นสิ่งที่นักลงทุนสะท้อนออกมาผ่านตลาดหุ้นหรือโลกใบที่สอง อันเป็นสถานที่ที่ไม้บรรทัดหด!

ประเด็นก็คือ ตัวเศษมาจากสเกลดี แต่ตัวส่วนมาจากสเกลเพี้ยน อย่างนี้การคำนวณของเราจะเชื่อถือได้ไหม หรือว่าจะต้องปรับแก้อย่างไร?

3. ผลตอบแทนที่ลดลง

การที่นักลงทุนยอมรับค่า P/E สูงขึ้น ณ ปัจจัยพื้นฐานระดับเดิม (เกิด P/E expansion) เท่ากับว่าอัตราคิดลด (อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ หรือ ตัว r) ปรับตัวลดลง หรือกล่าวได้ว่า นักลงทุนยินดีถมเงินลงไปมากขึ้นเพื่อให้ได้เป็นเจ้าของหุ้น ถึงแม้ว่าการกระทำเช่นนั้นจะหมายถึงการยอมรับผลตอบแทนต่อเงินลงทุนที่น้อยลงก็ตาม

สิ่งที่นักลงทุนจะต้องถามตัวเองก็คือ เรายินดีรับผลตอบแทนน้อยลงเหมือนกับนักลงทุนส่วนใหญ่ในตลาดหรือไม่ นี่เป็นคำถามที่ไม่ง่ายนัก โดยเฉพาะถ้าคุณตระหนักว่าตนเองมีรายได้คงที่ (หรือลดลง) แต่ต้องไปสู้กับคนอื่นที่หอบเงินมาจากไหนไม่รู้ ถาโถมเข้ามาแย่งซื้อหุ้นในตลาดโดยแทบไม่เกี่ยงราคา นอกจากนั้นคุณยังตระหนักด้วยว่า เม็ดเงินก้อนเดียวกันของคุณจะมีอำนาจซื้อสูงกว่า หากคุณเปลี่ยนใจเอามันไปจับจ่ายใช้สอย... แต่ก็อีกแหละ ถึงแม้จะได้เปรียบในแง่อำนาจเงิน ทว่าจริง ๆ แล้วคุณก็คงไม่อยากมือเติบ และตระหนักดีว่าตนเองควรจะหาเงิน (ลงทุน) มากกว่าใช้เงิน

หลังจากที่ตระหนักมาสามรอบ สุดท้ายคุณก็อาจจะคิดได้ว่า “ไม้บรรทัดหด” นี่มันแสบจริง ๆ