แต่เรื่องนี้จะจริงเท็จประการใด เรามาดูตัวอย่างผ่านบริษัทสมมติกัน
ธนาคารซิโก้
ธนาคารซิโก้ เป็นสถาบันการเงินที่สมมติขึ้นมา มี ROE อยู่ที่ระดับ 16 เปอร์เซ็นต์ และมีการเติบโตระยะยาวปีละ 4 เปอร์เซ็นต์ หากคำนวณตามอัตราการเติบโตแบบยั่งยืน (sustainable growth rate)
g = b x ROE
จะพบว่า อัตราการเก็บกำไร b มีค่าเท่ากับ g / ROE ซึ่งเมื่อแทนค่าตัวเลขข้างต้นเข้าไปจะได้ 0.04 / 0.16 = 0.25
หรือพูดง่าย ๆ ว่า จากกำไรทุกหนึ่งบาท ธนาคารจะเก็บไว้เป็นทุน 25 สตางค์ และส่วนที่เหลืออีก 75 สตางค์ ก็สามารถนำไปจ่ายปันผลได้ ซึ่งถือเป็นการจ่ายในสัดส่วนที่สูงมาก แต่ก็มีความสมเหตุสมผล และไม่ได้เป็นอุปสรรคต่อการเติบโตแต่อย่างใด
นี่คือข้อหนึ่งที่จะบอกว่า การที่ธนาคารซิโก้จ่ายเงินปันผลเยอะนั้นเป็นไปตามธรรมชาติ โดยไม่ต้องจงใจหรือพยายามที่จะทำ
ถัดมาท่านนักลงทุนอาจสงสัยว่า ในเมื่อ ROE สูง ใช้เงินทุนไปสร้างกำไรได้เยอะ เหตุใดจึงไม่เก็บกำไรให้มากขึ้นอีกสักหน่อย จะได้สร้างการเติบโตให้สูงยิ่งขึ้น
ข้อสงสัยนี้ เมื่อฟังเผิน ๆ แล้วอาจดูมีเหตุผล แต่ถ้าเราคิดถึงสภาพการดำเนินงานจริงที่ “ทางเลือก” ในการใช้เงินทุนมีจำกัด ธนาคารย่อมเลือกใช้เงินทุนไปกับโครงการที่ให้ผลตอบแทนสูงสุดเป็นลำดับแรก แล้วก็ไล่ลงมาเรื่อย ๆ จนกว่าเงินทุนจะหมด หรือไม่อีกทางหนึ่งก็คือ จนกว่าจะถึงจุดที่ไม่สามารถสร้างมูลค่าได้อีกต่อไป
อธิบายให้ชัดเจนขึ้นตามภาพ หากเงินทุนของธนาคารซิโก้ มีต้นทุนอยู่ที่ 10 เปอร์เซ็นต์ ธนาคารก็เลือกใช้เงินทุนไปกับโครงการที่สร้างผลตอบแทนสูงสุด คือ 20% ก่อน จากนั้นก็เป็น 18%, 16%, ... ลดหลั่นลงมา พอถึงโครงการที่ให้ผลตอบแทน 10% เท่ากับต้นทุนของเงินทุนพอดี อันนี้ก็เริ่มไม่ดีแล้ว เพราะกินเงินทุนไป แต่ไม่สามารถสร้างมูลค่าขึ้นมาได้
ดังนั้น ธนาคารก็จะเริ่มปฏิเสธโครงการที่ให้ผลตอบแทน 10 เปอร์เซ็นต์หรือน้อยกว่า เนื่องจากเป็นการใช้เงินทุนที่ไม่สร้างมูลค่า
เมื่อพิจารณาโครงการที่ธนาคารเลือกทำ (แท่งสีฟ้าเข้ม) สังเกตว่าผลตอบแทน เฉลี่ย จะอยู่ที่ 16 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งถ้าเรากำลังพูดถึงเงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้น ตัวเลขนี้ก็จะตรงกับค่า ROE 16 เปอร์เซ็นต์ ที่กล่าวไปข้างต้น คราวนี้แหละ มันก็จะเริ่มตอบคำถามของเราว่า เหตุใดธนาคารจึงไม่เก็บกำไรให้มากขึ้นอีกสักหน่อย และคำตอบก็คือ ถึงแม้จะเก็บกำไรไว้มากกว่านี้ก็ไม่มีประโยชน์ เพราะถึงอย่างไรธนาคารก็ ไม่ยินดี ทำอีกสามโครงการที่เหลืออยู่ดี
ทางเลือกที่ดีกว่าจึงเป็นการจ่ายเงินปันผลอู้ฟู่ ส่งมอบเงินทุนส่วนเกินคืนกลับไปให้ผู้ถือหุ้นนั่นเอง
บมจ.พรินติ้งโฮม
ดูตัวอย่างบริษัทที่มี ROE สูงแล้ว ลองมาดูบริษัทที่มี ROE ต่ำกันบ้าง
บมจ.พรินติ้งโฮม เป็นบริษัทสมมติที่ทำกิจการรับพิมพ์ปฏิทินทั้งแบบแขวนและตั้งโต๊ะ การดำเนินงานของพรินติ้งโฮมใช้เงินทุนค่อนข้างมากและทำกำไรได้ไม่ดี โดยบริษัทมีค่า ROE เพียง 5 เปอร์เซ็นต์ และกำไรก็มีการเติบโตเฉลี่ยราวปีละ 1 เปอร์เซ็นต์
เมื่อคิดตามสมการ
g = b x ROE
อัตราการเก็บกำไร b จึงเท่ากับ g / ROE = 0.01 / 0.05 = 0.20 ซึ่งแสดงว่ากำไรทุกหนึ่งบาท จะถูกเก็บไว้เป็นทุน 20 สตางค์ และส่วนที่เหลืออีก 80 สตางค์ ก็จ่ายออกมาเป็นเงินปันผล
หากหุ้นพรินติ้งโฮมซื้อขายกันที่ P/E ต่ำ (เช่น 8 เท่า) และมีกำไรต่อหุ้น 1 บาท ราคาหุ้นก็จะอยู่ที่ 8 บาท ส่วนเงินปันผลต่อหุ้นก็เท่ากับ 80 สตางค์ หรือคิดเป็นผลตอบแทนเงินปันผลสูงถึง 0.80 / 8 = 10 เปอร์เซ็นต์
เพราะฉะนั้น นอกจากบริษัทที่มี ROE สูงแล้ว บริษัทที่มี ROE ต่ำก็สามารถจ่ายเงินปันผลอู้ฟู่ได้ด้วยเหมือนกัน
สัญญาณแห่งความอู้ฟู่
เพื่อให้มีหลักยึดเหนี่ยว เราลองมาค้นหาสัญญาณความอู้ฟู่ โดยแก้สมการง่าย ๆ เริ่มจากนิยามอัตราผลตอบแทนเงินปันผล (dividend yield: yd)
จากนั้นเอาตัว E หรือกำไรต่อหุ้นไปหารทั้งเศษและส่วน ตัวเศษ (เงินปันผล หารด้วย กำไร) ก็จะกลายเป็นตัว d หรือสัดส่วนการจ่ายเงินปันผล ขณะที่ตัวส่วนก็จะกลายเป็น P/E ไป
เมื่อเขียนต่อเนื่องไป สัดส่วนการจ่ายเงินปันผลก็คือ 1 ลบด้วย อัตราการเก็บกำไร (b) ซึ่งตัว b นั้นเราเห็นไปหลายรอบแล้วว่าเท่ากับ g / ROE
สรุปกันชัด ๆ
สังเกตว่าเมื่อใดที่ก้อนสีแดง (P/E) หรือก้อนสีน้ำเงิน (g/ROE) มีค่าน้อย ค่า yd ก็จะสูง เราจึงสรุปหลักง่าย ๆ ได้ว่า เงินปันผลจะอู้ฟู่ เมื่อ...
1. หุ้นมีค่า P/E ต่ำ และ
2. หุ้นมีค่า ROE สูง เมื่อเทียบกับการเติบโต
ซึ่งก็เป็นจริงทั้งสองข้อ สำหรับธนาคารซิโก้และบริษัทพรินติ้งโฮมนั่นเอง
