ก่อนหน้านี้ผมเคยอธิบายวิธีหา ส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย หรือ Margin of Safety (MoS) ในระดับตลาดหุ้นกันไปแล้ว บทความนี้เราจะมาทำให้มีความสมบูรณ์มากขึ้น โดยสะท้อนผลจากวิกฤติเข้าไปในการคำนวณด้วย (หากท่านใดยังไม่เคยอ่าน ขอแนะนำให้อ่าน “Margin of Safety ของตลาดหุ้น” ก่อนนะครับ)
ปูพื้นของเก่าเล็กน้อย
ในบทความก่อน เราทราบกันไปแล้วว่าสามารถแปลงสมการ และหา Margin of Safety ของตลาดหุ้นได้จาก
หากเราเชื่อว่า อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่เหมาะสม (yd*) ของตลาดหุ้น แม้หลังจากวิกฤติโคโรนาไวรัส จะยังคงเท่ากับ 3 เปอร์เซ็นต์ งานของเราก็จะเหลือเพียงแค่หา อัตราผลตอบแทนเงินปันผลปัจจุบัน (yd) เท่านั้น ซึ่งก็ไม่ได้ยากอะไร เพราะนี่เป็นตัวเลขที่ตลาดหลักทรัพย์ฯ เปิดเผยต่อสาธารณะมาอย่างต่อเนื่องอยู่แล้ว
ณ สิ้นวันที่ 10 เมษายน 2563 ดัชนี SET อยู่ที่ 1,228 จุด และค่า yd อยู่ที่ประมาณ 4.2 เปอร์เซ็นต์ ดังนั้น MoS ของตลาดหุ้นก็น่าจะเท่ากับ 1 – (0.03 / 0.042) = 0.286 หรือพูดง่าย ๆ ว่าตลาดหุ้นไทย “ดูเหมือน” จะมีส่วนลดจากมูลค่าประมาณ 28.6 เปอร์เซ็นต์
เพิ่มเติมของใหม่
อย่างไรก็ตาม เนื่องจาก yd คำนวณจากเงินปันผลจริงที่ย้อนหลังไปหนึ่งปี แต่เมื่อวิกฤติเกิดขึ้น นักลงทุนอาจ “ค่อนข้างมั่นใจ” ว่าเงินปันผลในอนาคตคงจะต้องลดลง และหากนำค่า yd ดังกล่าวมาใช้ตรง ๆ โดยไม่ปรับปรุงอะไรเลย ก็น่าจะทำให้เราได้ภาพที่ดูดีเกินจริง
เพื่อสะท้อนความจริงข้อนี้ ผมขอยกงานวิจัยของ Niels Gormsen และ Ralph Koijen จากมหาวิทยาลัยชิคาโก ที่ศึกษาการเติบโตของเงินปันผลคาดหวังในตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกาผ่านดัชนี S&P 500 (เส้นสีฟ้า) มาหาผลกระทบหลังจากที่เกิดวิกฤติโคโรนาไวรัส ตามภาพ
หากประเมินมูลค่าด้วยโมเดลคิดลดเงินปันผล (DDM: Dividend Discount Model) ระดับการเติบโตของเงินปันผลที่น้อยลงในแต่ละปีย่อมส่งผลต่อมูลค่าหุ้น ในที่นี้เราจะคำนวณดูว่าผลกระทบนั้นมากน้อยแค่ไหน
ต่อไปนี้เป็นเรื่องราวทางเทคนิค ซึ่งท่านใดอ่านแล้วมึนงง สามารถข้ามไปอ่านผลลัพธ์ด้านล่างโดยไม่พลาดสาระสำคัญ
----------------------------
1. เราใช้โมเดล DDM แบบสองขั้นกับตลาดหุ้นโดยรวม โดยขั้นที่หนึ่งเป็น ช่วงเติบโต 10 ปีแรก และขั้นที่สองเป็น ช่วงอิ่มตัว นับตั้งแต่ปีที่ 11 เป็นต้นไป
2. คาดการณ์การเติบโตปกติของเศรษฐกิจไทยในระยะสั้น 3.6 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (แบ่งเป็นการเติบโตที่แท้จริงปีละ 2.8 เปอร์เซ็นต์ และเงินเฟ้อปีละ 0.8 เปอร์เซ็นต์) และใช้ตัวเลขนี้กับช่วงเติบโต ส่วนช่วงอิ่มตัวถือว่ามีการเติบโตในระยะยาว 2 เปอร์เซ็นต์
3. กำหนดสมมติฐานว่านักลงทุนในตลาดหุ้นโดยรวมต้องการผลตอบแทน 9 เปอร์เซ็นต์ โดยนำอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล บวกด้วย ส่วนเพิ่มสำหรับการลงทุนในตลาดหุ้น (market risk premium)
----------------------------
ด้วยสมมติฐานดังกล่าว ถ้า หุ้นเสมือน ที่เป็นตัวแทนของตลาดหุ้นโดยรวม จ่ายเงินปันผลหุ้นละ 0.6094 บาท มูลค่าหุ้นที่ได้จากการคิดลดเงินปันผลจะเท่ากับ 10 บาท พอดี
หากเราตั้งต้นจากจุดนี้ จากนั้นก็ปรับลดเงินปันผลลงโดยอิงตามงานวิจัยของมหาวิทยาลัยชิคาโก เพียงแต่ว่าในงานวิจัยเขาระบุตัวเลขเพียงแค่ 10 ปีแรก และเผยแพร่ lower bound (ตัวเลขที่ปรับลดลงต่ำสุด) ซึ่งก็อาจจะอนุรักษนิยมมากไปหน่อย ผมจึงปรับใช้เพียงแค่ 80 เปอร์เซ็นต์ของตัวเลขดังกล่าว และกำหนดตัวเลขเพิ่มเติมหลังจาก 10 ปีแรก
เมื่อคิดลดใหม่ โดยหักเงินปันผลที่น่าจะลดลง (สีส้ม) ออกไป ก็จะได้มูลค่าหุ้นภายหลังจากที่เกิดวิกฤติโคโรนาไวรัส 8.22 บาท หรือลดลงจากเดิม 17.8 เปอร์เซ็นต์
ผลกระทบจาก หุ้นเสมือน ที่เป็นตัวแทนของตลาดหุ้น แสดงให้เห็นว่า มูลค่าของตลาดหุ้นโดยรวมน่าจะหายไปในวิกฤติครั้งนี้ 17.8 เปอร์เซ็นต์ ภายใต้สมมติฐานว่า (1) มูลค่าหุ้นและเงินปันผลมีความสอดคล้องกัน และ (2) ผลกระทบต่อเงินปันผลในตลาดหุ้นไทย ใกล้เคียงกับตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกา
คำนวณ MoS ใหม่
จากสมการของเรา
ด้วยสมมติฐานที่ว่ามูลค่าหุ้นและเงินปันผลมีความสอดคล้องกัน (ในฐานะที่ เงินปันผล เป็นตัวแทนที่ดีสำหรับมูลค่าหุ้น เหมือนอย่างที่หลาย ๆ ท่านเชื่อว่า กำไร หรือ มูลค่าทางบัญชี เป็นตัวแทนที่ดีสำหรับมูลค่าหุ้น) มูลค่าหุ้นและเงินปันผลโดยรวม (aggregate dividend) ควรลดลงในอัตราที่ใกล้เคียงกัน คือ 17.8 เปอร์เซ็นต์ ด้วยเหตุนี้ yd* = D / P* จึงน่าจะมีค่าใกล้เคียงกับก่อนวิกฤติ (กล่าวคือ yd* = 3%) เพราะว่าตัวเศษและตัวส่วน ต่างก็ลดลงในสัดส่วนเดียวกัน
ในทางตรงข้าม สำหรับ yd = D / P ตัวเศษหรือเงินปันผล D ลดลง 17.8 เปอร์เซ็นต์ ดังที่กล่าวไปข้างต้น ทว่าตัวส่วนหรือราคาหุ้นปัจจุบัน เป็น input ที่มาจากตลาดหุ้นโดยตรง (จึงไม่ต้องไปยุ่งอะไรกับมัน) ดังนั้น ถ้าจะใช้ yd ที่ตลาดหลักทรัพย์ฯ รายงาน เราก็แค่เอา 0.822 ไปคูณ (เพราะ 1 – 0.178 = 0.822)
สรุปก็คือ
ย้อนกลับไป 10 เมษายน 2563 ซึ่งค่า yd อยู่ที่ 4.2 เปอร์เซ็นต์ ค่า 0.822 yd จึงเท่ากับ 0.822 x 0.042 = 0.0345 ดังนั้น Margin of Safety ของตลาดหุ้นจึงน่าจะเท่ากับ 1 – (0.03 / 0.0345) = 0.13 หรือจริง ๆ แล้ว เมื่อคำนึงถึงผลกระทบจากวิกฤติภายใต้สมมติฐานข้างต้น ตลาดหุ้นไทยล่าสุดน่าจะมีส่วนลดจากมูลค่า (MoS) ประมาณ 13 เปอร์เซ็นต์ ไม่ใช่ 28.6 เปอร์เซ็นต์ อย่างที่เราคิดครับ
หมายเหตุ
- ข้อสรุปและการคำนวณข้างต้นเป็นผลมาจากสมมติฐานตามที่ได้ระบุไว้ หากนักลงทุนมีสมมติฐานเป็นอย่างอื่น ผลลัพธ์และข้อสรุปอาจแตกต่างไปจากนี้
- ไม่ว่าจะเชื่อหรือมีข้อสรุปอย่างไร นักลงทุนควรรู้จักบริหารความคาดหวัง และวางแผนรองรับกรณีที่ตนเองคิดผิดเอาไว้เสมอ
ไม่มีความคิดเห็น:
แสดงความคิดเห็น