เงินเฟ้อ ...สงบ แต่ไม่จบ

เมื่ออัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ เช่น 1-2 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (หมายถึง ราคาสินค้าและบริการทั่วไปปรับตัวขึ้นเพียงปีละ 1-2 เปอร์เซ็นต์) มายาวนาน ประชาชนก็มักคุ้นชินกับการใช้เงินจำนวนเท่าเดิมหรือเกือบ ๆ เท่าเดิม หล่อเลี้ยงชีวิตในแต่ละปี

จนกระทั่งวิกฤติโควิด-19 เริ่มคลี่คลายและเกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครน ภาวะเงินเฟ้อก็รุนแรงขึ้น ข้าวของพากันขึ้นราคา ฉุดให้เกิดความวิตกกังวลว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามมา

ตราบจนผ่านพ้นไปหนึ่งปี หลายคนเริ่มดีใจว่าอัตราเงินเฟ้อโหด ๆ ได้เริ่มชะลอตัวลง และทำท่าจะกลับไปทรงตัวที่ระดับเดิม บางคนคิดไกลไปถึงขั้นว่า เศรษฐกิจจะกลับมาเดินหน้าอย่างเข้มแข็งต่อจากนี้

...แต่ก็คล้ายมองข้ามอะไรบางอย่างไป

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น เรามาดูแผนภูมิแท่งภาพซ้าย ซึ่งแสดงค่าใช้จ่ายในแต่ละปีภายใต้อัตราเงินเฟ้อปีละ 2 เปอร์เซ็นต์ และภาพขวาสมมติว่าเรามีรายได้มากกว่าค่าใช้จ่าย ส่วนต่าง (แท่งเส้นประสีเขียว) ก็จะเป็นเงินที่เราออมได้ในแต่ละปี

จากนั้นมาดูกรณีที่อัตราเงินเฟ้อพุ่งพรวดขึ้นไปราว 8 เปอร์เซ็นต์ ก่อนจะกลับมาทรงตัว “สู่ภาวะปกติ” ที่บริเวณ 2 เปอร์เซ็นต์ ได้ในปีถัด ๆ ไป ซึ่งมีลักษณะคล้ายคลึงกับความคาดหวังของกูรูในหลาย ๆ ประเทศ

จะเห็นว่าอัตราเงินเฟ้อที่กลับมาเท่าเดิม ไม่ได้แปลว่าค่าใช้จ่ายจะกลับมาเท่าเดิมหรือใกล้เคียงเดิมเลย พูดให้แย่หน่อยก็คือ แม้อัตราเงินเฟ้อจะกลับมาเท่าเดิม แต่เราก็ยังมีค่าใช้จ่ายส่วนเพิ่ม (แท่งสีชมพู) แปะหัวเรื่อยไปทุกปี และถ้าเราเอาแผนภาพอันที่สองกับอันที่สามมาซ้อนกัน ก็จะได้ภาพต่อไปนี้

นั่นหมายถึงว่า เงินออมที่เราเคยสะสมได้อย่างแข็งแกร่งจะหดเล็กลง อันเป็นผลมาจากภาวะเงินเฟ้อรุนแรงในช่วงปีแรก หรือถ้าครอบครัวไหนมีการออมน้อย (แท่งสีเขียวมีขนาดเล็ก) มาตั้งแต่แรก แท่งสีเขียวที่แพลม ๆ ในปีถัดมาอาจหดหายไป เกิดภาวะชักหน้าไม่ถึงหลัง จนต้องเอาเงินออมในปีก่อน ๆ มาใช้ก็เป็นได้

เพราะฉะนั้น อัตราเงินเฟ้อที่พุ่งขึ้นแล้วลดลงมาอยู่ที่ระดับเดิม จึงถือเป็นข่าวที่ “ร้ายน้อยลง” แต่ยังไม่ถือเป็นข่าวดี นอกเสียจากผลกระทบจากภาวะเงินเฟ้อจะเริ่มทำงาน (แน่นอนว่าหลังจากที่ผู้คนผ่านความเจ็บปวดมาแล้วระยะหนึ่ง) เมื่อประชาชนหมดกำลังซื้อลงไปเรื่อย ๆ ราคาข้าวของก็จะปรับตัวแพงขึ้นมากไม่ได้ อัตราเงินเฟ้อก็ต้องลดลง โดยอาจต่ำกว่าระดับเงินเฟ้อมาตรฐานหรือแม้กระทั่งติดลบในบางปี ซึ่งก็จะทำให้เงินออมและกำลังซื้อค่อย ๆ ฟื้นตัวขึ้นตามกลไกทางเศรษฐศาสตร์

เหมือนอย่างที่บอกไป คือ แม้เงินเฟ้อดูเหมือนจะเริ่มสงบ แต่เราอาจต้องรออีกหลายปีกว่าทั้งระบบจะปรับตัวและคลี่คลายกลับเข้าสู่สภาพปกติ

ข้อสังเกตจากเรื่องนี้...

1) ตัวเลขทางเศรษฐศาสตร์ที่ได้ยินตามสื่อต่าง ๆ เช่น GDP หรืออัตราเงินเฟ้อ บางตัวเป็นเรื่องของการเติบโต และการเติบโตในอัตราน้อย ๆ ที่จริงก็คือ เพิ่มขึ้น นั่นแหละ

2) วินัยการออมนำไปสู่ความได้เปรียบ เมื่อช่วงเวลาอันยากลำบากมาถึง คนที่ออมมากย่อมมีโอกาสรอดมากกว่าคนที่ออมน้อย อย่างไรก็ตาม การหักโหมออมมากเกินไปจนเบียดเบียนตัวเองก็ไม่ใช่สิ่งที่ดี

3) ความยืดหยุ่นในการใช้ชีวิตถือเป็นเรื่องดี หากราคาสินค้าทั่วไปปรับเพิ่มขึ้น 8 เปอร์เซ็นต์ (อัตราเงินเฟ้อ) แต่ท่านสามารถลดกิจกรรมฟุ่มเฟือยบางอย่างลงได้ รายจ่ายของท่านอาจปรับเพิ่มขึ้นน้อยกว่าอัตราเงินเฟ้อ ก็จะทำให้มีความเดือดร้อนและความทุกข์น้อยกว่าคนอื่น ๆ ในสังคมได้

ปันผลหนัก เพื่อผลักมูลค่าหุ้น... ได้ไหม?

ไม่นานมานี้ ในเว็บไซต์หุ้นแห่งหนึ่ง (ขอสงวนนาม) มีบทความชื่อว่า "กรณีศึกษา TISCO มูลค่าของหุ้นอยู่ที่การปันผลสูง" ชวนให้นึกถึงแนวคิดอันหลากหลายเรื่องเงินปันผลกับมูลค่าหุ้น เช่น

1. การจ่ายปันผลสูง ส่งผลโดยตรงให้ผู้ถือหุ้นได้รับกระแสเงินสดมาก มูลค่าหุ้นจึงควรเพิ่มขึ้น (สอดคล้องกับบทความดังกล่าว)


2. การจ่ายปันผลสูง ทำให้บริษัทเหลือเงินทุนไว้สร้างการเติบโตน้อย มูลค่าหุ้นจึงควรลดลง (ตรงข้ามกับบทความ) และ


3. การจ่ายปันผลมากหรือน้อย ไม่มีผลต่อมูลค่าหุ้น

เพื่อเรียนรู้เรื่องนี้ไปด้วยกัน เราจะมาทดสอบผ่านตัวอย่างการคำนวณ และหาข้อสรุปว่า บริษัทสามารถเลือกจ่ายปันผลเยอะ ๆ เพื่อให้หุ้นของบริษัทมีมูลค่าสูงขึ้นได้หรือไม่

กรณีฐาน

สมมติตัวอย่างบริษัท MonkeyFreeTime (MFT) มีสินทรัพย์ 1000 ล้านบาท แบ่งเป็นหนี้เงินกู้ 200 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้น 800 ล้านบาท เมื่อประกอบกิจการไปครบหนึ่งปี บริษัทมีกำไรสุทธิ 80 ล้านบาท คิดเป็นผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้น (ROE) = 80 / 800 = 10%

เพื่อความง่าย กำหนดให้บริษัทมีหุ้นทั้งหมด 1 ล้านหุ้น เท่ากับว่ามีกำไร 80 บาทต่อหุ้น

หากบริษัทเลือกจ่ายปันผลออกมา 64 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็น 80 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร นั่นหมายความว่า อีก 20 เปอร์เซ็นต์ที่เหลือจะถูกเก็บเอาไว้สร้างการเติบโต ซึ่งสามารถคำนวณได้ตาม sustainable growth rate

g = b x ROE

[ท่านใดไม่เคยมีพื้นฐานเรื่องนี้ ขอให้อ่านตามไปก่อนประหนึ่งว่ารู้แล้ว จากนั้นค่อยไปค้นคว้าต่อภายหลัง]

โดยที่ สัดส่วนการเก็บกำไร b = 0.20 และ ROE = 10% ดังที่กล่าวไปข้างต้น เพราะฉะนั้น อัตราการเติบโต g จึงเท่ากับ 0.20 x 10% = 2% นั่นเอง และเราสามารถคำนวณมูลค่าหุ้นได้โดยใช้สูตรกอร์ดอน

สมมติผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน (re) = 10 เปอร์เซ็นต์ มูลค่าหรือราคาที่เหมาะสมของหุ้น MFT จะเท่ากับ 64 / (0.10 – 0.02) = 800 บาท และนี่ก็คือ มูลค่าหุ้นในกรณีฐาน

กรณีเพิ่ม/ลดเงินปันผล

หากบริษัทพยายามจ่ายเงินปันผลมากขึ้น เช่น แทนที่จะจ่าย 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (64 บาทต่อหุ้น) ก็ปรับเพิ่มขึ้นเป็น 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (72 บาทต่อหุ้น) สิ่งที่เกิดขึ้นตามมา คือ สัดส่วนการเก็บกำไร หรือ b จะลดลงจาก 0.20 เหลือ 0.10

เมื่อคำนวณอัตราการเติบโตใหม่ จะได้ g = b x ROE = 0.10 x 10% = 1% และมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนก็จะเท่ากับ 72 / (0.10 – 0.01) = 800 บาท ยังคงเท่ากับกรณีฐาน

และในทางกลับกัน หากบริษัทลดเงินปันผลลง เช่น จ่ายเพียง 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (56 บาทต่อหุ้น) ค่า b ก็จะเพิ่มขึ้นเป็น 0.30 และได้อัตราการเติบโตใหม่ g = 0.30 x 10% = 3% ทำให้คำนวณมูลค่าหุ้นได้ 56 / (0.10 – 0.03) = 800 บาท เท่ากับกรณีฐานอยู่ดี

สรุปถึงตรงนี้ คือ การจ่ายปันผลมากขึ้นหรือน้อยลง ไม่ มีผลต่อมูลค่าหุ้น

สถานการณ์ที่แตกต่าง

จากตัวอย่างที่ผ่านมา เป็นเหตุการณ์ที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทนเท่ากับค่า ROE พอดี นั่นคือ re = ROE = 10% ดังนั้น เพื่อความรอบคอบ เราควรตรวจสอบสถานการณ์ที่หลากหลายมากขึ้น เช่น เมื่อ ROE มากหรือน้อยกว่า re แล้วลองดูว่าข้อสรุปของเราจะเปลี่ยนแปลงไปหรือไม่

กรณี ROE > re

หากกำหนดค่า ROE เพิ่มขึ้นจาก 10% เป็น 12% (กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้นจาก 80 เป็น 96 บาทต่อหุ้น ในขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) เมื่อเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้

• กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 86.4 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 12% = 1.2%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 86.4 / (0.10 – 0.012) = 981.8 บาท


• กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 76.8 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.20 x 12% = 2.4%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 76.8 / (0.10 – 0.024) = 1010.5 บาท


• กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 67.2 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.30 x 12% = 3.6%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 67.2 / (0.10 – 0.036) = 1050 บาท

สังเกตว่าเมื่อ ROE = 12% และ re = 10% บทสรุปของเราเปลี่ยนไป เพราะการเก็บกำไรเอาไว้มากขึ้น (จ่ายเงินปันผลลดลง) ทำให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น

กรณี ROE < re

ในทางกลับกัน หากกำหนดค่า ROE น้อยลงจาก 10% เป็น 8% (กำไรต่อหุ้นลดลงจาก 80 เป็น 64 บาทต่อหุ้น ขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) และเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้

• กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 57.6 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 8% = 0.8%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 57.6 / (0.10 – 0.008) = 626.1 บาท


• กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 51.2 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.20 x 8% = 1.6%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 51.2 / (0.10 – 0.016) = 609.5 บาท


• กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 44.8 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.30 x 8% = 2.4%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 44.8 / (0.10 – 0.024) = 589.5 บาท

คราวนี้บทสรุปของเรากลับข้าง เมื่อ ROE = 8% และ re = 10% การเก็บกำไรน้อยลง (และจ่ายปันผลมากขึ้น) กลับให้มูลค่าหุ้นที่สูงกว่า

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจน เราจะสรุปมูลค่าหุ้นจาก 9 สถานการณ์ออกมาเป็นตาราง

สังเกตว่าทั้งสามแนวคิดเรื่องเงินปันผลกับมูลค่าหุ้น ซึ่งได้กล่าวถึงไปตั้งแต่ต้นบทความ ล้วนแล้วแต่มีเหตุผล การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มาก อาจส่งผลให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น, ลดลง หรือไม่ส่งผลอะไรเลย ทั้งนี้ ขึ้นอยู่กับคุณลักษณะของบริษัท

ถ้าการใช้เงินทุนของบริษัทมีประสิทธิภาพ ต่ำ เมื่อเทียบกับความคาดหวังของผู้ถือหุ้น (เช่น ROE < re) การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มากก็จะเป็นทางเลือกที่ดีกว่า และกลับกัน ถ้าการใช้เงินทุนมีประสิทธิภาพ สูง (เช่น ROE > re) การพยายามจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนมาก ๆ กลับจะทำลายมูลค่าหุ้น

สรุปก็คือ บทความที่อ้างอิงมาน่าจะเข้าใจไม่ถูกต้อง เพราะกลุ่มธุรกิจการเงินชื่อคล้ายยี่ห้อน้ำผลไม้นั้น มีค่า ROE สูงระดับ 17-18 เปอร์เซ็นต์ ถือว่ามีประสิทธิภาพการใช้เงินทุนสูง โดยหลักแล้วนักลงทุนควรอยากให้บริษัทเก็บกำไรเอาไว้สร้างการเติบโตมากกว่าจะพยายามจ่ายปันผลให้มาก

และความจริงการที่บริษัทมีมูลค่าสูง (ซื้อขายกันที่ P/BV สูง) เป็นเพราะเรื่องประสิทธิภาพการใช้เงินทุนต่างหาก แต่ถึงอย่างไรก็ตาม บทความดังกล่าวก็ทำให้เราขวนขวายจนได้ความรู้กัน จึงขอขอบคุณมา ณ ที่นี้

ตุนเงินสด ลดมูลค่าหุ้น

มีผู้บริหารจำนวนไม่น้อยเชื่อว่า บริษัทควรเก็บเงินสดส่วนเกินเอาไว้เยอะ ๆ เผื่อเอาไว้ใช้ในยามจำเป็น ซึ่งแม้จะเป็นความคิดอันสุจริต (หมายถึง พวกเขาไม่มีความคิดว่าจะผ่องถ่ายหรือยักยอกมาเพื่อประโยชน์ส่วนตัว) แต่กลับทำลายมูลค่าของบริษัทได้โดยไม่ตั้งใจ

มาหามูลค่าบริษัทกันเถอะ

เพื่อปูพื้นสู่คำอธิบาย เราจะกำหนดให้คำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรของกอร์ดอน

หรือถ้าคิดเป็นระดับบริษัท โดยนำจำนวนหุ้นคูณทั้งสองข้างของสมการ เราก็จะได้ มูลค่าหุ้นทั้งบริษัท (M) ทางฝั่งซ้าย ส่วนทางฝั่งขวา เงินปันผลต่อหุ้น (D) ก็กลายเป็นเงินปันผลทั้งบริษัท (Div) แทน

เนื่องจากกำไรสุทธิ (NP) หักส่วนที่จ่ายออกไปเป็นเงินปันผล (Div) จะถูกทบกลับไปเป็น ส่วนของผู้ถือหุ้น (Eq) และทำให้ส่วนของผู้ถือหุ้นเติบโตขึ้น นั่นคือ

ดังนั้น

ซึ่งเราจะใช้สมการนี้ในลำดับต่อไป

ตัวอย่าง

สมมติว่า บริษัทเงินเหลือ มีหนี้สิน 100 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้น 900 ล้านบาท เท่ากับว่าบริษัทมีสินทรัพย์ 1,000 ล้านบาท ซึ่งในจำนวนนี้มีเงินสดส่วนเกินอยู่ด้วย 50 ล้านบาท

หากบริษัทมีการเติบโต g = 2% โดยที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน re = 10% และบริษัทมีกำไรสุทธิ 76 ล้านบาท มูลค่าบริษัทจะเท่ากับ

อย่างไรก็ตาม ถ้าบริษัทตัดสินใจจ่าย “เงินสดส่วนเกิน” ทั้งหมดออกมาเป็นเงินปันผล ส่วนของผู้ถือหุ้นจะลดลงเหลือ 850 ล้านบาท และกำไรสุทธิของบริษัทก็จะลดลงเล็กน้อย

สมมติว่าเงินสดส่วนเกิน 50 ล้านบาท ให้ผลตอบแทน 0.5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี คิดเป็นเงิน 0.25 ล้านบาท เมื่อคิดผลหลังหักอัตราภาษี 20 เปอร์เซ็นต์ จะเหลือผลกระทบต่อกำไรสุทธิ 0.20 ล้านบาท บริษัทจะเหลือกำไรสุทธิ 76 – 0.2 = 75.8 ล้านบาท และคำนวณมูลค่าบริษัทได้

นี่เป็นเรื่องที่หลายท่านคาดไม่ถึง เพราะแม้จะจ่ายเงินปันผลออกมาแล้ว 50 ล้านบาท แต่มูลค่าของบริษัทกลับเพิ่มขึ้นเสียอีก

สรุป คือ เมื่อ บริษัทเงินเหลือ ตัดสินใจแจกจ่ายเงินสดส่วนเกินออกมา มูลค่าสำหรับผู้ถือหุ้นจะประกอบด้วยเงินปันผล 50 ล้านบาท และมูลค่าของบริษัท 735 ล้านบาท รวมเป็น 785 ล้านบาท ขณะที่การเลือก “อม” เงินสดส่วนเกินเอาไว้ กลับทำให้ผู้ถือหุ้นมีเพียงมูลค่าของบริษัท 725 ล้านบาท เท่ากับว่ามีมูลค่าถูกทำลายไป 785 – 725 = 60 ล้านบาท ด้วยประการฉะนี้

ทางสายกลาง

บริษัทที่มีประสิทธิภาพย่อมเก็บเงินสดเอาไว้เพียงเท่าที่จำเป็นต่อสถานการณ์ปกติ และบวกเพิ่มอีกจำนวนหนึ่งเผื่อกรณีฉุกเฉิน จำนวนเงินที่เผื่อไว้ขึ้นอยู่กับความคล่องตัวของกิจการและสถานการณ์หนี้สินในปัจจุบัน

บริษัทที่มีกระแสเงินสดดีมากและมีหนี้สินน้อย โดยปกติ ไม่ ควรจะต้องเผื่อเงินสดส่วนเกินเอาไว้มาก ๆ ด้วยเหตุที่ว่าพวกเขาสามารถรวบรวมเงินสดได้ในเวลาอันสั้น และยังมีเครดิตจากสถาบันการเงินที่พร้อมให้ใช้งาน แต่เรื่องประหลาดเท่าที่ผมพบเห็นก็คือ บริษัททำนองนี้แหละที่มักจะกลัวเกินเหตุ และพยายามตุนเงินสดเอาไว้เกินกว่าที่จำเป็น

ซึ่งบางครั้งนักลงทุนก็อาจจะต้องคอยเตือนฝ่ายบริหารบ้างเหมือนกันครับ

ซื้อหุ้นดักปันผล

นักลงทุนมักรู้สึกดีที่ได้รับเงินปันผล ซึ่งอาจเป็นเพราะเงินปันผลนั้น จับต้องได้ และ ได้รับทันที โดยไม่ต้องขายหุ้น จนกระทั่งหลายท่านถึงกับพยายามซื้อหุ้นก่อนถึงวันขึ้นเครื่องหมาย XD (Excluding Dividend) เพียงหนึ่งหรือสองวัน เพื่อดักเอาเงินปันผล

แต่นี่จะเป็นวิธีลงทุนที่ดีจริงหรือไม่ เราจะมาดูกันผ่านตัวอย่างต่อไปนี้

กรณีฐาน

หากผมมีเงินอยู่ 55,000 บาท และเข้าซื้อหุ้นตัวหนึ่งที่ราคา 5.50 บาท จำนวนหุ้นที่ซื้อได้จะเท่ากับ 10,000 หุ้นพอดี (เพื่อลดความยุ่งยาก เราจะตัดเรื่องค่าคอมมิชชันและภาษีออกไปจากตัวอย่าง)

ถ้าหนึ่งปีถัดมา ราคาหุ้นปรับเพิ่มขึ้น 50 สตางค์ กลายเป็น 6.00 บาท เงินลงทุนของผมจะกลายเป็น 10000 x 6.00 = 60,000 บาท คิดเป็นกำไร 9.1 เปอร์เซ็นต์

กรณีดักซื้อหุ้นก่อน XD

สมมติว่าภายหลังจากที่ผมเข้าซื้อแล้ว หุ้นตัวนี้จ่ายเงินปันผลออกมา 0.50 บาท โดยหลักทางการเงิน ราคาหุ้นก็จะตกจาก 5.50 บาท เหลือ 5.00 บาท และเนื่องจากการถือครองเงินสดให้ผลตอบแทนน้อยมาก จึงถือได้ว่าการนำเงินสดส่วนเกินจ่ายออกมาเป็นปันผลจะแทบไม่ส่งผลกระทบต่อกำไรปกติของบริษัท

เมื่อราคาหุ้นปรับเพิ่มขึ้น 50 สตางค์ ในปีถัดมาเช่นเดียวกับกรณีฐาน หุ้นก็จะกลับมายืนที่ 5.50 บาทอีกครั้ง ทำให้เงินลงทุนของผมกลายเป็น 10000 x 5.50 = 55,000 บาท ซึ่งพอบวกเงินสดที่ได้รับปันผล 10000 x 0.50 = 5,000 บาท ก็จะคิดเป็นมูลค่ารวม 60,000 บาท เท่ากับกรณีฐานพอดี

สรุปได้ว่า การซื้อหุ้นดักปันผล ไม่ ได้ช่วยเพิ่มผลตอบแทนแต่อย่างใด และที่จริงเราเพียงแค่ “เปลี่ยนรูปแบบ” การรับผลตอบแทนเท่านั้น

กรณีซื้อหุ้นหลัง XD

หากเรากระทำสิ่งที่ตรงข้ามกับกรณีก่อนหน้า คือ แทนที่จะรีบดักซื้อหุ้น เรากลับรอซื้อหุ้นภายหลังขึ้นเครื่องหมาย XD ไปแล้ว ด้วยเงิน 55,000 บาทของเรา ณ ราคาหุ้น 5.00 บาท (หลัง XD) เราจะซื้อได้ 11,000 หุ้น และพอหนึ่งปีถัดมา เมื่อราคาหุ้นขยับขึ้นเป็น 5.50 บาท เงินลงทุนของเราก็จะกลายเป็น 11000 x 5.50 = 60,500 บาท คิดเป็นกำไร 10 เปอร์เซ็นต์

จากทั้งสามกรณีข้างต้น เราอาจคิดว่าการดักซื้อหุ้นก่อน XD เป็นกลยุทธ์ที่ “ด้อยกว่า” การซื้อหุ้นหลัง XD อย่างไรก็ตาม หากพิจารณากรณีที่มีการนำเงินปันผลไป reinvest หรือลงทุนซ้ำด้วย ข้อสรุปของเราอาจแตกต่างไป

สมมติว่าผมนำเงินปันผล 5,000 บาท ที่ได้รับไปซื้อหุ้นตัวเดิม (ลงทุนซ้ำ) ณ ราคาหลังจ่ายปันผล คือ 5.00 บาท จะได้หุ้นเพิ่มมา 5000 / 5 = 1,000 หุ้น รวมเป็นจำนวนหุ้นทั้งสิ้น 10000 + 1000 = 11,000 หุ้น

ด้วยเหตุนี้ เมื่อราคาหุ้นปรับตัวขึ้นเป็น 5.50 บาท ในอีกหนึ่งปีถัดมา เงินลงทุนของผมจะกลายเป็น 11000 x 5.50 = 60,500 บาท ซึ่งเท่ากับกรณีซื้อหุ้นหลัง XD ในลักษณะนี้เราจะสรุปได้ว่า การดักซื้อหุ้นก่อน XD แล้วนำเงินปันผลไปลงทุนซ้ำ จะดีพอ ๆ กับการซื้อหุ้นหลัง XD และทั้งสองกรณีก็ยังดีกว่ากรณีฐานด้วย

ผลจากภาษี

เพื่อให้ข้อสรุปของเราสอดคล้องกับโลกการลงทุนจริงมากขึ้น เราจะนำเรื่องภาษีเงินปันผลกลับเข้ามาพิจารณาร่วมด้วย โดยถือว่าเงินปันผลถูกหักภาษี ณ ที่จ่าย 10 เปอร์เซ็นต์ ดังนั้น เงินปันผล 5,000 บาท ก็จะเหลือรับจริงเพียง 4,500 บาท และส่งผลให้ตารางของเราเปลี่ยนไปดังนี้

จากตารางเราจะเห็นว่า ผลตอบแทนจากการดักซื้อหุ้นก่อน XD (ไม่ว่ามีการลงทุนซ้ำหรือไม่ก็ตาม) จะถูกกัดกร่อนด้วยภาษีเงินปันผล ทำให้การเข้าซื้อหุ้นหลัง XD กลายเป็นกลยุทธ์ที่มีความโดดเด่นและน่าสนใจ เพราะเราสามารถโดดเกาะไปกับหุ้น ณ ราคาทุนที่ต่ำกว่า ประกอบกับไม่มีภาระต้องเสียภาษี ขณะเดียวกันหุ้นเองก็ "ตัวเบา" ไม่ต้องแบกเงินสดส่วนเกินที่ไม่สร้างรายได้

ทั้งหมดนี้เป็นบทสรุปเบื้องต้นที่น่าจะเป็นประโยชน์ อย่างไรก็ดี ท่านนักลงทุนจำเป็นต้องเข้าใจด้วยว่า หุ้นที่ท่านซื้อจริง ๆ อาจแตกต่างไปจากตัวอย่างนี้ และตัวอย่างนี้ก็ไม่ได้คำนึงถึงค่าคอมมิชชันในการซื้อขายหุ้น ความล่าช้าในการรับเงินปันผล ตลอดจนการเครดิตภาษีเงินปันผลด้วย

ยิ่งไปกว่านั้น ท่านจะต้องไม่สับสนระหว่างตัวอย่างนี้กับงานวิจัยของบริษัทหลักทรัพย์บางแห่งที่กล่าวถึงผลตอบแทนที่เป็นบวกจากการซื้อหุ้นก่อนขึ้น XD เป็นเวลาสองเดือน ซึ่งงานวิจัยดังกล่าวเป็นการสำรวจในเชิงสถิติ/จิตวิทยาตลาด แม้เป็นกลยุทธ์ที่น่าสนใจ (และที่จริงก็มีโอกาสสร้างกำไรสูง ๆ ได้ด้วย!) แต่ท่านนักลงทุนก็พึงเข้าใจว่า ส่วนหนึ่งอาจเป็นการตอบสนองต่อผลกำไรของบริษัทที่ประกาศออกมาในห้วงเวลาเดียวกัน และ ไม่ใช่ ผลกระทบจากการดักปันผลล้วน ๆ เหมือนในตัวอย่างของเรา

พูดให้ชัดก็คือ ท่านอาจซื้อหุ้นก่อนขึ้นเครื่องหมาย XD สักสองเดือน ด้วยความเชื่อว่าราคาหุ้นน่าจะปรับตัวขึ้นเหมือนกับที่เคยเกิดมาในอดีตก็ได้ แต่ท่านไม่ควรซื้อหุ้นก่อน XD แค่หนึ่งหรือสองวัน เพียงเพราะคิดว่าจะดักเอาเงินปันผล

เงินปันผลคงค้าง

การจ่ายเงินปันผลดูเหมือนจะเป็น “กิจกรรมน่างง” ที่ไม่ค่อยมีใครงง ยกตัวอย่างง่าย ๆ ก็คือ เมื่อหุ้นตัวหนึ่งจ่ายเงินปันผลออกมา ราคาหุ้นก็จะลดลงโดยธรรมชาติ ทำให้ค่า P/E ลดลง... แต่เราจะสามารถตีความได้ไหมว่า P/E ที่น้อยลงหมายถึงหุ้นตัวนั้นถูกลง? (ถ้าใช่ เราจะได้รอซื้อหุ้นหลังจ่ายปันผล) หรือที่จริงหุ้นดังกล่าวน่าจะยังมีความถูกแพงเท่าเดิม แม้ P/E จะเปลี่ยนไป?

ตัวอย่างเช่น หุ้น ABCD จ่ายเงินปันผลหุ้นละ 0.80 บาท หรือคิดเป็น 40 เปอร์เซ็นต์ของกำไร 2 บาท หากหุ้นตัวนี้มีราคาตลาด 32 บาท ค่า P/E จะเท่ากับ 32 / 2 = 16 เท่า และหลังจากจ่ายเงินปันผล ราคาหุ้นก็น่าจะลดลงมาเหลือ 32 – 0.8 = 31.2 บาท ส่งผลให้ค่า P/E ลดลงเหลือ 31.2 / 2 = 15.6 เท่า

เพื่อตอบคำถามข้างต้นได้อย่างเป็นหลักเป็นฐาน เราจะสมมติว่าหุ้นแต่ละตัวมี “เงินปันผลที่กำลังจะจ่าย” แฝงอยู่กับราคาหุ้น ซึ่งก็สอดคล้องกับข้อเท็จจริงที่ว่าบริษัทต่าง ๆ มักถือครองเงินสดเตรียมไว้สำหรับการจ่ายเงินปันผลงวดที่กำลังจะมาถึง และทำให้สามารถอธิบายได้ว่า ราคาหุ้น (P) เท่ากับ ราคาของส่วนการดำเนินงาน (Price of Operations: PO) บวก เงินปันผลคงค้าง (Accrued Dividend: AD)

P  =  PO + AD

สำหรับบริษัทที่ไม่มีการจ่ายเงินปันผลก็ไม่มีความจำเป็นต้องเตรียมเงินสดส่วนนี้ (AD = 0) และราคาหุ้นทั้งหมดที่เราเห็นก็จะเป็นราคาตลาดของส่วนการดำเนินงานแต่เพียงอย่างเดียว

[คำว่า Accrued Dividend ในที่นี้เป็นแนวคิดเดียวกับ Accrued Interest ของพันธบัตร จึงมีความแตกต่างจาก Accrued Dividend หรือ เงินปันผลค้างจ่าย ที่เป็นคำศัพท์ในทางบัญชี ขอให้ผู้อ่านที่เป็นนักบัญชีโปรดเข้าใจว่าเป็นคนละความหมายกัน]

โดยหลักแล้ว เงินปันผลคงค้าง มักเตรียมไว้ในรูปเงินสดหรือเงินฝากธนาคาร ซึ่งมีอัตราดอกเบี้ยต่ำมาก กล่าวได้ว่าการมีหรือไม่มีเงินปันผลคงค้างนั้น แทบไม่มีผลกระทบต่อตัว E หรือกำไรของบริษัท แต่ในทางกลับกัน เงินปันผลคงค้างกลับส่งผลกระทบโดยตรงกับราคาหุ้น (ตัว P) เพราะราคาหุ้นจะลดลงเมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลส่วนนี้ออกมา

พูดง่าย ๆ ก็คือ การวัดความถูกแพงของหุ้นจากค่า P/E ที่คำนวณแบบดั้งเดิม จะถูกบิดเบือนด้วยเงินปันผลคงค้าง และถ้าจะแก้ปัญหานี้ เราก็จำเป็นต้องคำนวณ P/E ที่สะท้อนเฉพาะส่วนการดำเนินงานจริง ๆ

สังเกตว่าความถูกแพงของหุ้นที่วัดจากค่า P/E เฉพาะส่วนการดำเนินงาน (คือ ใช้ราคาหุ้นหักด้วยเงินปันผลคงค้าง) ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง แม้มีการจ่ายเงินปันผล สะท้อนความจริงที่ว่าตัวกิจการไม่ได้ดีขึ้นหรือแย่ลงเพียงเพราะการจ่ายเงินปันผล ยิ่งไปกว่านั้น การวิเคราะห์ในมุมมองนี้ยังทำให้เรามองเห็นความสมเหตุสมผล เมื่อราคาหุ้นลดลงหลังการจ่ายเงินปันผล สะท้อนการลดลงของปริมาณเงินปันผลคงค้างที่อยู่ภายในบริษัท

ข้อสรุป

1. การจ่ายเงินปันผลจะทำให้ค่า P/E ลดลง แต่ไม่ได้แปลว่าหุ้นตัวนั้นถูกลง

2. ค่า P/E ที่ลดลงหลังจ่ายเงินปันผล สะท้อนการลดลงของ เงินปันผลคงค้าง ที่อยู่ภายในบริษัท

3. หากคำนวณ P/E เฉพาะส่วนการดำเนินงาน จะพบว่ามีค่าเท่ากันทั้งก่อนและหลังจ่ายเงินปันผล แสดงว่าหุ้นยังคงมีความถูกแพงเท่าเดิม

เพิ่มทุน - ไดลูท - สูตรช่วยคิด

หากอยู่ในตลาดหุ้นนานพอ ส่วนใหญ่แล้วนักลงทุนก็จะได้มีประสบการณ์ เพิ่มทุน หรือก็คือ การที่บริษัทมาขอให้ผู้ถือหุ้นอย่างเรา ๆ ใส่เงินทุนเพิ่มเข้าไป เพื่อแลกกับ “หุ้นใหม่” ที่บริษัทจะออกมาให้

สิ่งที่นักลงทุนมักสงสัยเมื่อต้องเผชิญกับเหตุการณ์แบบนี้ ได้แก่

1. การเพิ่มทุนจะส่งผลอย่างไรต่อหุ้น?
2. พวกเขาควรเพิ่มทุน, ควรอยู่เฉย ๆ หรือว่าควรขายหุ้นทิ้ง?
3. พวกเขาควรทำอย่างไรหากต้องการเพิ่มทุน แต่ไม่มีเงิน?

ในที่นี้เราจะมาตอบคำถามข้างต้น โดยใช้แนวคิดและการคำนวณง่าย ๆ เพื่อให้นักลงทุนเข้าใจและสามารถดูแลตัวเองได้ ภายใต้สถานการณ์ที่น่างุนงงนี้

ผลกระทบต่อหุ้น

เมื่อมีการออกหุ้นเพิ่มทุน จำนวนหุ้นทั้งหมดของบริษัทก็จะเพิ่มขึ้น ส่วนบริษัทก็จะได้รับเงินทุนเพิ่มขึ้นจำนวนหนึ่ง ผลกระทบจากการเพิ่มทุนจึงมีทั้งในแง่ของ อำนาจควบคุม และ ราคาหุ้น ซึ่งทั้งสองแง่มุมนี้อาจได้รับผลไม่เท่ากันก็ได้ เช่น การเพิ่มทุนอาจทำให้ “หนึ่งหุ้น” ของบริษัทมีอำนาจควบคุมลดลง 20 เปอร์เซ็นต์ แต่กลับส่งผลให้ราคาหุ้นลดลงเพียง 13 เปอร์เซ็นต์ อย่างนี้เป็นต้น

จากการสังเกตของผม การลดลงของอำนาจควบคุม (control dilution) เป็นสิ่งที่นักลงทุนรายย่อยทั่วไปไม่ค่อยสนใจ เนื่องจากพวกเขา ไม่ รู้สึกว่าตนเองเป็นเจ้าของบริษัทสักเท่าไร แต่ในทางตรงข้าม การลดลงของราคาหุ้น (price dilution) กลับเป็นสิ่งที่พวกเขาเฝ้าติดตาม เพราะรู้สึกว่ามันกระทบต่อความมั่งคั่งของพวกเขาโดยตรง ...แต่นี่ก็ไม่ใช่สิ่งที่เกิดขึ้นจริง

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น เราจะมาดูผลกระทบทั้งสองด้านผ่านตัวอย่างของหุ้น BNPU (นามสมมติ) ซึ่งประกาศเพิ่มทุนในอัตรา 4 หุ้นเดิม ต่อ 1 หุ้นใหม่ โดยใช้สิทธิ์ได้ที่ราคา 5 บาท

[สัดส่วน n หุ้นเดิมต่อหนึ่งหุ้นใหม่ ในที่นี้ คือ n = 4 และใช้สิทธิ์ที่ราคา X = 5 บาท]

ผลกระทบเรื่องสัดส่วนความเป็นเจ้าของที่จะลดลงนั้น คิดง่าย ๆ จากสัดส่วนจำนวนหุ้นใหม่ที่จะเข้ามาแบ่งความเป็นเจ้าของ และเนื่องจาก 4 หุ้นเดิม + 1 หุ้นใหม่ กลายเป็น 5 หุ้นหลังเพิ่มทุน ดังนั้น สัดส่วนของหุ้นใหม่ (หลังเพิ่มทุน) จึงเท่ากับ 1 / 5 = 0.20 หรือ 20 เปอร์เซ็นต์

แม้การเพิ่มทุนจะส่งผลให้ “หนึ่งหุ้น” มีอำนาจหรือสัดส่วนความเป็นเจ้าของลดลง แต่ถ้านักลงทุนยอมใส่เงินเพิ่มทุนและได้รับหุ้นใหม่ พวกเขาก็จะรักษาสัดส่วนความเป็นเจ้าของตามที่ตนเองเคยมีอยู่ก่อนการเพิ่มทุนเอาไว้ได้

สำหรับผลกระทบเรื่องการลดลงของราคาหุ้น เนื่องจาก 4 หุ้นเดิม + 1 หุ้นใหม่ กลายเป็น 5 หุ้นหลังเพิ่มทุน เราก็จะเอาต้นทุนหุ้นเดิมกับต้นทุนหุ้นใหม่มาบวกกัน เพื่อหาราคาต้นทุนเฉลี่ยต่อหุ้นภายหลังเพิ่มทุน และอนุมานว่าราคาตลาดควรเท่ากับราคาต้นทุนดังกล่าวนั่นเอง

[สมมติว่าราคาหุ้นก่อนเพิ่มทุน S = 15 บาท]

เมื่อคำนวณได้ดังนี้ เราก็จะทราบว่าหลังเพิ่มทุนแล้ว ราคาหุ้น BNPU ควรลดลง 2 บาท หรือคิดเป็นการไดลูทของราคา 13.3 เปอร์เซ็นต์ ทั้งนี้ราคาหุ้นที่ลดลง ไม่ ได้แปลว่าเราจะขาดทุน เพราะที่จริงมันก็เป็นราคาต้นทุนเฉลี่ยต่อหนึ่งหุ้นของเรานั่นเอง พูดง่าย ๆ ก็คือ นี่เป็นราคาที่เท่าทุนสำหรับเรา และเป็นราคาที่ “ยุติธรรม” สำหรับผู้เล่นรายใหม่ ซึ่งไม่ได้รับสิทธิ์ใส่เงินเพิ่มทุนในราคาถูกเหมือนกับเรา

ใช้สิทธิ์เพิ่มทุนดีหรือไม่

ถึงแม้ว่าการเพิ่มทุนจะส่งผลให้เกิดการ ไดลูท ทั้งสองรูปแบบข้างต้น แต่มันก็ไม่มีปัญหาอะไร เพราะถ้าใช้สิทธิ์เพิ่มทุนเต็มจำนวน เราก็จะมีสัดส่วนอำนาจควบคุมบริษัทเท่าเดิม และราคาหุ้นที่ไดลูทลงมาก็ถือว่าเท่าทุนสำหรับเราเหมือนกับที่ได้บอกไป

ในทางกลับกัน หากไม่ใช้สิทธิ์เพิ่มทุน สัดส่วนอำนาจควบคุมบริษัทที่อยู่ในมือเราก็จะลดลง ซึ่งประเด็นนี้อาจสำคัญหรือไม่ก็ได้ ขึ้นอยู่กับนักลงทุนแต่ละท่าน แต่ที่แน่ ๆ คือ การไม่ใช้สิทธิ์เพิ่มทุนจะทำให้ราคาต้นทุนหุ้นในมือเราสูงกว่าราคาตลาด (เพราะไม่ได้ใช้สิทธิ์ซื้อหุ้นใหม่ในราคาถูกเหมือนกับคนอื่น ๆ) เท่ากับว่าเราขาดทุนไปโดยปริยาย

สรุปก็คือ โดยทั่วไป “ใช้สิทธิ์” มักดีกว่า “ไม่ใช้สิทธิ์” ...ยกเว้นท่านจะไม่อยากถือหุ้นตัวนี้แล้ว หรือไม่มีเงินจะเพิ่มทุน

สำหรับกรณีแรก เมื่อท่านมีมุมมองลบและไม่อยากถือหุ้นต่อไป การขายหุ้นก่อนที่จะถึงวันขึ้นเครื่องหมาย XR หรือ Excluding Right (ซึ่งหมายถึง ไม่ได้รับสิทธิ์จองซื้อหุ้นออกใหม่) อาจเป็นความคิดที่ดี เพราะจะได้ราคาสูงกว่าและไม่ต้องยุ่งยากกับขั้นตอนการเพิ่มทุนด้วย

ทำอย่างไรดี หากไม่มีเงินเพิ่มทุน

ส่วนกรณีที่สอง เมื่อท่านอยากถือหุ้นตัวนี้ต่อแล้วก็ไม่อยากเสียเปรียบ แต่ไม่มีเงินเพิ่มทุน ทางออกที่ดีอาจเป็นการขายหุ้นออกมา “บางส่วน” แล้วนำเงินที่ได้ไปเพิ่มทุน

คำแนะนำนี้ท่านอาจพบเห็นได้ทั่วไป อย่างไรก็ตาม แม้คนส่วนมากจะรู้เรื่องนี้ แต่พวกเขาก็ไม่มีไอเดียว่าควรขายหุ้นออกมามากน้อยแค่ไหน ถึงเพียงพอที่จะรักษาจำนวนเงินลงทุนดั้งเดิม ขณะเดียวกันก็ไม่เสียเปรียบจากการไดลูทของราคาหุ้น

ย้อนกลับไปที่ตัวอย่างเดิม สมมติท่านถือหุ้น BNPU อยู่ 5,000 หุ้น และราคาหุ้นก่อนขึ้น XR คือ 15 บาท มูลค่าเงินลงทุนในหุ้นตัวนี้จะเท่ากับ 15 x 5000 = 75,000 บาท โจทย์ของเราก็คือ ท่านควรจะขายหุ้นออกมากี่หุ้น ถึงจะได้เงินเพียงพอสำหรับการใช้สิทธิ์เพิ่มทุนหุ้นส่วนที่เหลือ และมูลค่าเงินลงทุนทั้งสิ้นหลังเพิ่มทุนก็ยังคงอยู่ที่ 75,000 บาทด้วย ซึ่งผมจะขอแนะนำสูตรนี้ครับ

และในเมื่อท่านมี 5,000 หุ้นอยู่เดิม จำนวนหุ้นที่ต้องขายก็จะเท่ากับ 0.077 x 5000 = 385 หุ้น ซึ่งในชีวิตจริงท่านอาจ “ปัดขึ้น” เป็น 400 หุ้น เพื่อให้สามารถขายได้สะดวกเป็นหลักร้อยหุ้น และได้รับเงินจากการขายหุ้น 15 x 400 = 6000 บาท

สำหรับหุ้นที่เหลือ 5000 - 400 = 4600 หุ้น จะได้สิทธิ์ซื้อหุ้นเพิ่มทุน (ในอัตรา 4:1) เท่ากับ 4600 / 4 = 1150 หุ้น และต้องเอาเงินไปเพิ่มทุน 5 x 1150 = 5,750 บาท

สรุปก็คือ ท่านขายหุ้นได้เงิน 6,000 บาท (ซึ่งถ้าจะให้ถูกจริง ๆ ต้องหักค่าคอมมิชชันในการขายหุ้นไปหน่อยนึงด้วย) จากนั้นนำเงินไปซื้อหุ้นเพิ่มทุน 5,750 บาท คิดคร่าว ๆ ก็เกือบจะพอดีกัน

สังเกตว่าจำนวนหุ้นทั้งสิ้นหลังเพิ่มทุน 4600 + 1150 หุ้น เมื่อคูณกับราคาหุ้นหลังเพิ่มทุน 13 บาท จะเท่ากับ 74,750 บาท ใกล้เคียงกับมูลค่าเงินลงทุนเริ่มแรก จึงกล่าวได้ว่าท่านสามารถรักษาสัดส่วนเงินที่ลงทุนในหุ้นตัวนี้ได้โดยไม่ต้องวิ่งหาเงินจากภายนอกมาเพิ่มทุน แล้วก็ไม่เสียเปรียบนักลงทุนท่านอื่น ๆ ด้วย

ทั้งหมดนี้ก็เป็นเรื่องราวของการเพิ่มทุนและสูตรช่วยคิดอย่างง่าย ๆ ที่จะทำให้ท่านสามารถตัดสินใจได้อย่างมีหลักการ และรักษาผลประโยชน์ที่พึงมีในฐานะนักลงทุนได้ครับ

บริหารพอร์ตหุ้น

เท่าที่ผมสังเกตดู อารยธรรมของนักลงทุนหุ้นมักเริ่มต้นจากการ ซื้อหุ้นรายตัว เพื่อรอขายทำกำไร ก่อนจะพัฒนาขึ้นมาเป็นการ จัดพอร์ต ตามแบบแผนบางอย่าง และอาจก้าวหน้าไปถึงขั้นสุด คือ การ บริหารพอร์ต อย่างมีกลยุทธ์

แม้อารยธรรมในลำดับที่สูงขึ้นจะไม่ได้การันตีชัยชนะ (เช่น นักลงทุนที่เลือกหุ้นเก่งอาจร่ำรวยโดยที่ไม่เคยต้องจัดพอร์ตอะไรทั้งสิ้น) แต่มันก็ให้โอกาสที่ดีขึ้น ซึ่งไม่ควรมองข้าม เพราะบางทีนักลงทุนอาจรวยยิ่งขึ้นไปอีก หากพวกเขาเลือกหุ้นดีแถมยังจัดพอร์ตและบริหารพอร์ตเก่งด้วย

เริ่มต้นจากสามัญ

สำหรับการซื้อหุ้นรายตัว นักลงทุนจะตัดสินใจซื้อหุ้นตัวใดตัวหนึ่งจากความคาดหวังที่พวกเขามีต่อหุ้นตัวนั้น (เช่น กำไรต่อหุ้น, ราคาหุ้น หรือเงินปันผล) พวกเขาจดจ่อและไม่รู้สึกว่ามีเหตุผลอันใดที่จะไปชะโงกมองหุ้น บี. ในขณะที่กำลังจะซื้อหุ้น เอ. และในช่วงเวลาเดียวกันหากมีหุ้นน่าสนใจหลายตัว พวกเขาก็จะพิจารณาหุ้นเหล่านั้นไปทีละตัวอย่างเป็นอิสระจากกัน แม้ที่สุดแล้วเป็นไปได้ว่าพวกเขาอาจถือครองหุ้นหลายตัว แต่ก็จะไม่ได้เป็นไปในลักษณะของการจัดพอร์ตโดยตั้งใจ

ในทางตรงข้าม หากนักลงทุนใช้มุมมอง “ภาพรวม” โดยมีการวางแผนว่าจะซื้อหุ้นทั้งหมดกี่ตัว แต่ละตัวคิดเป็นกี่เปอร์เซ็นต์ของเงินทุนทั้งหมด อย่างนี้ก็จะเป็นการจัดพอร์ต และการตัดสินใจซื้อขายหุ้นแต่ละครั้งก็จะคำนึงถึงทิศทางโดยรวมของพอร์ตเป็นสำคัญ ซึ่งจะเรียกว่าเป็นการบริหารพอร์ตก็ได้

พูดง่าย ๆ ก็คือ การจัดพอร์ตส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับตัวสินทรัพย์ (ตัวหุ้น หรือสินทรัพย์อื่น ๆ) ขณะที่การบริหารพอร์ตนั้นเกี่ยวข้องกับการซื้อขายปรับเปลี่ยนสัดส่วนของพอร์ต ซึ่งเกิดขึ้นตามมาในภายหลัง

อาจกล่าวได้ว่า เมื่อมีการจัดพอร์ตแล้ว หุ้นหรือสินทรัพย์ทุกตัวที่เราซื้อเข้ามาจะต้องมีภารกิจสนับสนุนภาพรวมของพอร์ต ไม่ใช่ซื้อเพียงเพราะคิดว่า “มันน่าจะได้กำไร” และความจริงอาจกลับกันเสียด้วยซ้ำ เนื่องจากบางกรณีเราจำเป็นต้องปฏิเสธหุ้นดีที่ไม่สอดคล้องและไม่ส่งเสริมภาพรวมของพอร์ตตามทิศทางที่เราวางไว้

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น สมมติเราจัดพอร์ตเน้นสร้างกระแสเงินสดจากเงินปันผล ในกรณีนี้เราอาจต้องตัดใจ ไม่ซื้อ หุ้นโตเร็วที่ไม่มีการจ่ายเงินปันผลถึงแม้จะเห็นแนวโน้มราคาหุ้นเป็นขาขึ้นก็ตาม นอกเสียจากเราจะออกแบบให้มีหุ้นโตเร็วสัก 1-2 ตัว เพื่อเพิ่มการเติบโตให้กับพอร์ต ซึ่งถ้าเป็นแบบนั้นหุ้นโตเร็วก็จะ “มีภารกิจ” และสามารถเข้ามาอยู่ในพอร์ตได้

การจัดพอร์ต: step-by-step

สิ่งแรกที่นักลงทุนควรทำก่อนจะซื้อหุ้นเข้าพอร์ต ได้แก่ การกำหนดความมุ่งหมายของการจัดพอร์ตหุ้น ซึ่งนั่นก็จะนำไปสู่ความเป็นไปได้ในหลากหลายมิติ เช่น

• จำนวนหุ้นในพอร์ต – จัดพอร์ตแบบมุ่งเน้นโดยมีหุ้นน้อยตัว หรือจัดพอร์ตแบบกระจายโดยถือครองหุ้นจำนวนมาก


• วัตถุประสงค์ – เน้นสร้างกระแสเงินสด หรือเน้นการเติบโต


• ธีมที่ใช้ลงทุน – เน้นอุตสาหกรรมที่ตนเองเชี่ยวชาญ, เน้นธุรกิจที่อยู่ในแนวโน้มหลัก (เมกะเทรนด์), เน้นกิจการที่ใช้เงินทุนน้อย หรือลงทุนแบบกระจาย เป็นต้น

หลังจากที่นักลงทุนออกแบบพอร์ตของตนเองเรียบร้อยแล้ว ขั้นตอนต่อมาจะเป็นการคัดเลือกหุ้นและทำการวิเคราะห์ เพื่อระบุรายชื่อหุ้น รวมถึงจำนวนและราคาที่จะเข้าซื้อ โดยจำนวนหุ้นในรายชื่อของเราอาจมี มากกว่า จำนวนหุ้นที่ตั้งใจจะซื้อเข้ามาในพอร์ตจริง ๆ ก็ได้ เนื่องจากระหว่างที่ทยอยซื้อหุ้นเข้าพอร์ตนั้น หุ้นที่เราสนใจบางตัวอาจปรับตัวขึ้นจนมีราคาแพงและหมดความน่าสนใจ เราจะได้มีตัวเลือกสำรองที่สามารถหยิบใช้ได้ทันที โดยไม่ต้องเสียเวลาย้อนกลับไปคัดเลือกและวิเคราะห์หุ้นใหม่อีกรอบ

เมื่อมีรายชื่อเรียบร้อยแล้ว นักลงทุนก็มีทางเลือกว่าจะซื้อหุ้นทั้งหมดในคราวเดียว หรือใช้วิธี “แบ่งไม้” เพื่อทยอยซื้อ หากเลือกซื้อหุ้นทั้งหมดในคราวเดียว นักลงทุนมักต้องเผชิญกับความเครียดที่สูงกว่า ซึ่งหลาย ๆ ครั้งก็นำไปสู่พฤติกรรมไม่พึงประสงค์ เช่น การลังเลหรือเกี่ยงราคาหุ้น แต่ข้อดีก็คือ การบริหารพอร์ตทำได้ง่ายกว่า เพราะไม่มีปัญหาคาราคาซังซื้อหุ้นได้ไม่ครบ ในทางตรงข้ามการแบ่งไม้ทยอยซื้ออาจทำให้เกิดปัญหาได้หุ้นไม่ครบจำนวน ทำให้นักลงทุนต้องใช้เวลาหรือใช้เงินมากกว่าที่ตั้งใจไว้ แต่ก็มีข้อดีในเชิงจิตวิทยาตรงที่นักลงทุนจะไม่รู้สึกเครียดมากนักในการซื้อหุ้นแต่ละครั้ง

สรุปขั้นตอนได้ว่า

1) กำหนดความมุ่งหมายและออกแบบพอร์ตหุ้น

2) คัดเลือกและทำรายชื่อหุ้นที่จะซื้อ

3) ลงมือซื้อหุ้นตามจำนวนและราคา รวมถึงวิธีการที่วางแผนไว้

ทางเลือกในการบริหารพอร์ต

โดยธรรมชาติหลังจากที่จัดพอร์ตเรียบร้อย เมื่อเวลาผ่านไป สัดส่วนของหุ้นแต่ละตัวที่อยู่ในพอร์ตก็จะมีการเพิ่มขึ้นหรือลดลงตามการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้น นักลงทุนจึงมักจำเป็นต้องปรับพอร์ต ซึ่งทางเลือกหลัก ๆ ได้แก่

1. ไม่ทำอะไรเลย และปล่อยให้พอร์ตเปลี่ยนสัดส่วนไปตามธรรมชาติ


2. ปรับสัดส่วนกลับไปที่จุดเริ่มต้น (rebalancing)


3. ปรับหุ้นออกจากพอร์ต


4. เปลี่ยนตัวหุ้น

ทั้งสี่ทางเลือกนี้ยืนอยู่บนฐานของความเชื่อและมุมมองที่แตกต่างกัน การตอบสนองแบบอัตโนมัติเช่นว่า “เดี๋ยวครบครึ่งปีแล้วจะต้อง rebalance พอร์ต” หรืออะไรทำนองนั้น อาจไม่ใช่วิธีที่ดีเสมอไป โดยส่วนตัวแล้วผมเชื่อว่า นักลงทุนที่มีความรอบคอบจะรอดูสถานการณ์จริงจากนั้นจึงค่อยพิจารณาว่าทางเลือกไหนเป็นทางที่ดีที่สุด

เพื่อให้เข้าใจแนวคิดที่อยู่เบื้องหลัง เราจะสมมติพอร์ตหุ้นเริ่มแรก 1 ล้านบาท ที่ประกอบด้วยหุ้น 4 ตัว ในสัดส่วนเท่า ๆ กัน ได้แก่ หุ้น D1, หุ้น D2 และหุ้น D3 ซึ่งจ่ายปันผลดี และหุ้น G ซึ่งเป็นหุ้นโตเร็วหนึ่งเดียวในพอร์ต หลังจากนั้นไม่นาน ข่าวผลประกอบการที่ดีเกินคาดทำให้ราคาหุ้น G ปรับตัวสูงขึ้น 40 เปอร์เซ็นต์ สวนทางกับหุ้น D3 ซึ่งมีราคาลดลง 40 เปอร์เซ็นต์ ในขณะที่หุ้นอีกสองตัวยังมีราคาคงเดิม หน้าตาพอร์ตหุ้นของเราก็จะเปลี่ยนไปดังนี้

[ตัว k ในแผนภาพ หมายถึง 1,000 บาท]

หากนักลงทุนเชื่อว่าการปรับตัวขึ้นของหุ้น G และการปรับตัวลงของหุ้น D3 สะท้อนปัจจัยพื้นฐานของหุ้นทั้งสองตัวได้อย่างเหมาะสม พวกเขาก็สามารถใช้ ทางเลือกที่ 1 คือ ปล่อยให้พอร์ตเปลี่ยนสัดส่วนไปตามธรรมชาติโดยไม่ต้องไปยุ่งอะไรกับมัน เนื่องจากสัดส่วนใหม่ของหุ้นทั้งสองสอดคล้องกับความน่าสนใจของตัวหุ้น (ถือครองหุ้นที่น่าสนใจมากในสัดส่วนที่มาก และถือครองหุ้นที่น่าสนใจน้อยในสัดส่วนที่น้อย) รวมทั้งพวกเขาเองก็รู้สึกสบายใจกับสัดส่วนนี้

ในทางกลับกันถ้านักลงทุนเชื่อว่าปัจจัยพื้นฐานของหุ้นทั้งสองตัวยังคงเดิมหรือใกล้เคียงเดิม ทางเลือกที่ 2 หรือการปรับสัดส่วนกลับไปที่จุดเริ่มต้น (rebalancing) อาจเป็นความคิดที่ดี เพราะพวกเขาสามารถขายหุ้น G ออกมา 1 แสนบาท แล้วนำไปซื้อหุ้น D3 นับเป็นการขายหุ้นแพงไปซื้อหุ้นถูก ซึ่งช่วยเพิ่มแต้มต่อและทำให้สัดส่วนของพอร์ตกลับไปสมดุลอีกครั้ง

สังเกตว่าทางเลือกที่ได้กล่าวมาเป็นเพียงการ “ปรับสัดส่วน” โดยอิงกับตัวหุ้นชุดเดิม นั่นหมายความว่านักลงทุนยังพอใจกับตัวหุ้นเดิมอยู่ อย่างไรก็ตาม ถ้าพวกเขาเชื่อว่าหุ้น D3 มีปัจจัยพื้นฐานย่ำแย่ลงเป็นการถาวรและยากที่จะฟื้นตัวกลับมา การพิจารณาขายหุ้นตัวนี้ก็สามารถทำได้ และนี่ก็คือ ทางเลือกที่ 3 โดยขายหุ้น D3 ทั้งหมด (150,000 บาท) แล้วบริหารเงินทุนส่วนนี้ต่อ โดยไม่มีการเพิ่มหุ้นใหม่ เช่น

a) นำเงินไปพัก รอจังหวะลงทุนครั้งใหม่

b) นำเงินไปกระจายซื้อหุ้นที่เหลือทั้งสามตัว ตัวละ 50,000 บาท เท่า ๆ กัน (หรือจะให้น้ำหนักตามสัดส่วนหุ้นที่เหลือในพอร์ตก็ได้)

c) จัดสรรเงินทุนไปยังหุ้นตัวที่เหลือเพื่อสร้างสมดุลใหม่ (eliminate & rebalance)

นอกจากนี้ยังมีความเป็นไปได้ที่นักลงทุนจะเพิ่มหุ้นตัวใหม่ที่จ่ายปันผลดี (หุ้น D4) ที่อยู่ในรายชื่อสำรอง เพื่อทดแทนหุ้น D3 ที่ขายออกไป จากนั้นก็ปรับสัดส่วนพอร์ตให้สมดุลอีกครั้ง ถือเป็น ทางเลือกที่ 4 สะท้อนแนวคิดที่ต้องการลดสัดส่วนหุ้น G ซึ่งอาจจะเริ่มแพง ทั้งนี้ สังเกตว่าคุณลักษณะของหุ้นที่ถูกปรับออกและหุ้นที่ถูกเพิ่มเข้ามาค่อนข้างคล้ายกัน คือ เป็นหุ้นที่จ่ายปันผลดี ทำให้ยังคงรักษาคุณลักษณะโดยรวมของพอร์ตเริ่มแรกที่เราออกแบบไว้ได้

ข้อคิดสำคัญของการบริหารพอร์ตหุ้นอย่างมีกลยุทธ์ คือ

1. เราบริหารเป็นพอร์ต จึงไม่ควรไปจุกจิกหรือวิตกกังวลกับกำไรขาดทุนจากหุ้นตัวใดตัวหนึ่งมากเกินไป ในกรณีที่เราแน่ใจว่าทำพลาด พาหุ้นเน่าเข้าพอร์ต เราก็เพียงแต่หาจังหวะขายมันออกไปแล้วทดแทนด้วยหุ้นตัวใหม่ และ


2. ต้องมีกลยุทธ์ เราควรระลึกถึงและรักษาความมุ่งหมายเริ่มต้นของพอร์ตเอาไว้เสมอ จนกว่าจะมีการออกแบบและจัดพอร์ตใหม่ ดังนั้น การซื้อขายหุ้นทุกครั้งจะต้องเป็นไปเพื่อสนับสนุนภาพรวมของพอร์ตตามที่ได้วางแผนไว้


3. มุมมองเป็นตัวตัดสินการกระทำ แม้การบริหารพอร์ตจะมีความเป็นไปได้มากมาย แต่เราจะเลือกเส้นทางที่สอดคล้องกับมุมมองและความเชื่อของเรา

ทั้งหมดนี้เป็นเรื่องของการบริหารพอร์ตหุ้น ซึ่งสามารถนำไปประยุกต์ใช้ เพื่อให้การลงทุนของท่านมีความมั่นคงและมีทิศทาง สร้างผลตอบแทนที่น่าพอใจในแบบฉบับของตนเองครับ

การเติบโตแฝง

นักลงทุนที่ฉลาดมักคอยดูว่ากำไรของบริษัทมีการเติบโตมากน้อยเพียงใด แต่นักลงทุนที่ ฉลาดกว่า มักตรวจสอบลงไปจนถึงรายละเอียด เพื่อมองหาแนวโน้มและพัฒนาการที่สำคัญ ๆ ของบริษัทได้ก่อนใคร

สมมติว่ากำไร 12 ปีย้อนหลังของบริษัท ABCD เป็นดังภาพ นักลงทุนอาจสนใจการเติบโตที่โดดเด่นในภาพรวม แต่ยังข้องใจกับการเพิ่มขึ้นและทรงตัวเป็นระยะ ๆ พวกเขาไม่แน่ใจว่าการเติบโตแบบขยักขย่อนนี้ควรถือว่า “ดีพอ” สำหรับการลงทุนระยะยาวแล้วหรือยัง

อย่างไรก็ตาม หากบริษัทมีการแจกแจงกำไรที่มาจากแผนกต่าง ๆ ดังตาราง นักลงทุนจะสามารถวิเคราะห์การดำเนินงานเป็นรายแผนก และมองเห็นศักยภาพที่แท้จริงได้ง่ายขึ้น

เนื่องจากแผนก C ทำกำไรน้อยมาก นักลงทุนจึงสามารถตัดออกไปจากการวิเคราะห์และหันมาให้ความสนใจกับแผนก A และ B เป็นหลัก สังเกตว่ากำไรจากแผนก A มีจำนวนมากกว่า ทั้งยังมีการเติบโตที่สูงและค่อนข้างชัดเจน ขณะที่แผนก B ทำกำไรน้อยกว่าและไม่เห็นแนวโน้มการเติบโตที่ชัดเจนนัก

เมื่อพิจารณาในแง่สัดส่วนกำไร ช่วงหกปีแรก (2009-2014) กำไรจากแผนก A โดยเฉลี่ยจะคิดเป็น 63 เปอร์เซ็นต์ของกำไรทั้งบริษัท แต่ในหกปีหลัง (2015-2020) กำไรจากแผนก A ยิ่งมีส่วนสำคัญมากขึ้น โดยคิดเป็น 78 เปอร์เซ็นต์ของกำไรทั้งบริษัท ซึ่งเราก็น่าจะพอคาดการณ์ได้ว่า หากแนวโน้มยังคงดำเนินไปเช่นนี้ ในที่สุดแล้วกำไรเกือบทั้งหมดของบริษัทก็จะมาจากแผนก A นี่เอง และกำไรที่ลุ่ม ๆ ดอน ๆ จากแผนก B ก็จะส่งผลต่อภาพรวมน้อยลงไปเรื่อย ๆ

โดยสรุปก็คือ ABCD ในตัวอย่างของเราควรถือเป็นหุ้นเติบโตที่ค่อนข้างน่าสนใจตัวหนึ่ง เนื่องจากมีการเติบโตที่แข็งแกร่งแฝงอยู่ในตัว โชคดีนิดหน่อยที่นักลงทุนส่วนใหญ่ชอบมองกำไรในภาพรวม หุ้นลักษณะนี้จึงมักถูกมองข้ามและมีราคาไม่แพง...

---------------------------

ในทางกลับกัน ถ้าผมใช้ตัวเลขเดิมเปี๊ยบ แค่เปลี่ยนหัวตาราง (และเปลี่ยนเรื่อง) จากเรื่องหุ้นมาเป็นเรื่องสถานการณ์โควิด-19 เราจะได้จำนวนผู้ติดเชื้อใหม่รายวัน [ข้อมูลจากกรมควบคุมโรค] ดังตาราง

จำนวนผู้ติดเชื้อรายใหม่โดยรวมที่ทรงตัวอยู่แถว ๆ 1400-1500 ราย เป็นระยะเวลาประมาณหนึ่งสัปดาห์ ทำให้หลายท่านไม่ทันสังเกตว่าเรากำลังมี “การเติบโตแฝง” แอบซ่อนอยู่ และเมื่ออัพเดตจนถึงข้อมูลล่าสุด [วันที่ 23 เม.ย. 64] เราก็จะได้แผนภาพต่อไปนี้ ซึ่งพูดง่าย ๆ ก็คือ แนวโน้มขาขึ้นยังคงดำเนินอยู่ และเราก็ยังไม่รู้ว่ามันจะขึ้นต่อไปถึงไหน

การเติบโตแฝงเป็นสิ่งหนึ่งที่เราใช้มองหาหุ้นที่ถูกมองข้าม และในอีกทางหนึ่ง เราก็ใช้มองหาสัญญาณของภัยคุกคามทางด้านสาธารณสุข ตามความเห็นของผม การฝึกตนเองให้มองลงไปถึงรายละเอียดนั้นจะช่วยให้เรามีความเฉียบคม ไม่มองอะไรฉาบฉวย ไม่ว่าจะเป็นเรื่องลงทุนหรือเรื่องทั่วไปครับ

หมายเหตุ คีย์เวิร์ดที่ไม่ได้กล่าวถึงในบทความนี้ (และหวังว่าจะไม่ต้องมากล่าวถึงในภายหลัง)

1) การเติบโตแบบทวีคูณ (exponential)

2) ขีดความสามารถในการตรวจเชื้อของภาคเอกชน และ

3) ความแตกต่างระหว่าง "จำนวนผู้ติดเชื้อจากระบบเฝ้าระวังฯ" และ "จำนวนผู้ติดเชื้อจากการค้นหาเชิงรุก"