ประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น

DDM หรือ Dividend Discount Model (โมเดลคิดลดเงินปันผล) น่าจะนับเป็นวิธีประเมินมูลค่าหุ้นที่มีสูตร “ง่ายที่สุด” วิธีหนึ่ง โดยเฉพาะถ้าเรามีสมมติฐานง่าย ๆ เช่น บริษัทอยู่ในช่วงอิ่มตัวหรือมีการเติบโตคงที่ไปชั่วนิรันดร์

อย่างไรก็ตาม เมื่อสมมติฐานมีความซับซ้อนและสอดคล้องกับชีวิตจริงมากขึ้น เช่น บริษัทมี ช่วงเติบโตเร็ว ในระยะแรก ก่อนที่จะเข้าสู่ ช่วงเติบโตช้า ในระยะถัดไป สูตรก็จะเริ่มไม่ง่าย (อันที่จริง คือ ยากเลยแหละ!) หรือไม่เช่นนั้นก็ต้องยกไปคำนวณกันใน Excel ให้เป็นที่เอิกเกริก...

สิ่งนี้จะไม่เกิดขึ้นอีกแล้ว เพราะบทความนี้จะเปลี่ยนวิธีคิดและทำทุกอย่างให้ง่ายลง ก่อนปิดท้ายกันด้วย “ตัวช่วย” ในอินเทอร์เน็ตที่ผมหามาได้ เผื่อท่านใดไม่ชอบกดเครื่องคิดเลขด้วยตัวเองครับ

สร้างโมเดล

เนื่องจากเราไม่ได้หยั่งรู้อนาคต จึงจำเป็นต้อง คาดการณ์ การจ่ายเงินปันผลของบริษัทให้ใกล้เคียงกับสิ่งที่จะเกิดขึ้นมากที่สุด นี่คือจุดตั้งต้นของการสร้างโมเดล

โมเดลแรก คือ กรณีเงินปันผลไม่มีการเติบโตเลย

ตัวอย่างเช่น บมจ.ซีเมนต์พัฒนา จ่ายเงินปันผลหุ้นละ 15 บาท และผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน 8.3 เปอร์เซ็นต์ต่อปี มูลค่าหุ้นในกรณีนี้จะเท่ากับ 15 / 0.083 = 181 บาท

โมเดลที่สอง คือ กรณีเงินปันผลมีการเติบโตคงที่ตลอดไป ซึ่งเราอาจเรียกว่า โมเดลคิดลดเงินปันผล 1 ขั้น หรือ one-stage DDM เพราะว่ามีการเติบโตเพียงขั้นเดียว

จากข้อมูลข้างต้น ถ้าเงินปันผลของ บมจ.ซีเมนต์พัฒนา มีการเติบโต g = 3 เปอร์เซ็นต์ต่อปี มูลค่าหุ้นจะเท่ากับ 15 x 1.03 / (0.083 – 0.03) = 292 บาท

ทั้งนี้ นักลงทุนอาจสังเกตได้ว่า โมเดลที่สองมีแนวโน้มจะสอดคล้องกับความเป็นจริงมากกว่าโมเดลแรก เนื่องจากโดยทั่วไปบริษัทต่าง ๆ มักมีผลการดำเนินงานเติบโตไปพร้อมกับเศรษฐกิจโดยรวมหรืออย่างน้อยก็ไม่ควรเติบโตต่ำกว่าอัตราเงินเฟ้อ มิเช่นนั้นจะเท่ากับถอยหลังลงคลองทุกปี ๆ

โมเดลที่สาม คือ กรณีเงินปันผลมีการเติบโตเร็วในช่วงแรก และมีการเติบโตช้าลงในช่วงถัดไป เรียกว่า โมเดลคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น หรือ two-stage DDM ซึ่งเป็นใจความสำคัญของบทความนี้

สำหรับธุรกิจที่ยัง ไม่ อิ่มตัว โมเดลนี้ดูจะสอดคล้องกับสามัญสำนึกมากกว่าสองโมเดลแรก ส่วนที่เหลือก็เพียงแค่ระบุรายละเอียดเพิ่มเติม ได้แก่ อัตราการเติบโตและจำนวนปีในช่วงเติบโตเร็ว จากนั้นก็พร้อมคำนวณตามสูตรได้

สูตรการคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น

หากท่านใดเคยเปิดตำราหาสูตรคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น อันน่าขนลุกมาแล้ว ผมขอให้ลืมมันไปเลย เพราะจริงที่แล้วเราสามารถมองมันให้อยู่ในรูปง่าย ๆ ดังนี้

สมการข้างต้นเป็นรูปแบบพื้นฐานที่ไม่ได้ซับซ้อนอะไร มีเพียงแค่การลบและการคูณที่น่าจะเรียกได้ว่า สามก้อนประกอบร่าง นับว่าสบายหูสบายตากว่าสูตรยาวเหยียดที่อยู่ใน textbook มากมายนัก

เราจะมาเริ่มกันที่ ก้อน A ซึ่งมีความคล้ายคลึงกับโมเดล one-stage DDM ที่ว่ากันไปก่อนหน้านี้ ต่างกันแค่เพียงเปลี่ยนตัว g (growth) ไปเป็นตัว s (Short term growth) เพื่อความชัดเจนเท่านั้น

สมมติว่าเงินปันผลของ บมจ.ซีเมนต์พัฒนา มีการเติบโตช่วง 10 ปีแรก เท่ากับ 5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (s = 0.05) ก้อน A ก็จะเท่ากับ 15 x 1.05 / (0.083 – 0.05) = 477

ต่อมาเป็น ก้อน B ที่คำนวณได้จาก

เนื่องจากเรากำหนดให้เงินปันผลมีการเติบโตระยะสั้น s = 5%, การเติบโตระยะยาว g = 3% และผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน 8.3 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ดังที่กล่าวไปแล้วข้างต้น ก้อน B จึงเท่ากับ (0.05 – 0.03) / (0.083 – 0.03) = 0.377

สุดท้ายเป็น ก้อน C ที่แอดวานซ์ขึ้นมาอีกหน่อย

โดยตัว n เป็นจำนวนปีที่เงินปันผลเติบโตเร็ว (10 ปี) ดังนั้น n = 10 และเราจะคำนวณก้อน C ได้เท่ากับ (1.05 / 1.083)^9 = 0.757

เห็นได้ว่า A, B และ C เป็นการคำนวณสั้น ๆ เพื่อเอาผลลัพธ์แทนค่าเข้าไปในสูตรของเรา

จะได้ว่า มูลค่าหุ้นของ บมจ.ซีเมนต์พัฒนา เท่ากับ 477 x [1 – (0.377 x 0.757)] = 341 บาท นั่นเอง

ภาพรวมของการคำนวณ

หากถอยออกมามองเป็นภาพรวม เราจะเห็นแผนผังการคำนวณดังนี้

สังเกตว่าความจริงแล้วเราก็ไม่ได้คำนวณน้อย เพียงแต่ค่อย ๆ ทำไปอย่างเป็นขั้นเป็นตอน จึงมีความเรียบง่ายอยู่ในวิสัยที่คนทั่วไปสามารถทำได้ ต่างจากสูตรในตำราต่างประเทศที่ค่อนข้างอลังการและไม่ได้ลดรูปสมการลง เช่น

[ที่มา: Damodaran on Valuation]

สำหรับท่านที่ต้องการตัวช่วยในอินเทอร์เน็ต ผมพบเว็บไซต์ที่ให้บริการคำนวณมูลค่าหุ้นตามโมเดลคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น ซึ่งเมื่อเข้าไปตาม ลิงก์ ก็จะพบหน้าจอแบบนี้

ซึ่งเราก็จะกรอกตัวเลขตามสมมติฐานของเราลงไป

จากนั้นก็กดปุ่ม Calculate Results ที่อยู่ด้านล่าง จะได้ผลลัพธ์ออกมาตรงกับที่เราคำนวณไว้

หวังว่าทั้งหมดนี้จะมีประโยชน์กับนักลงทุนทุกท่านนะครับ