โปรดอย่าเหยียดแนวคิด “ไม่ขายไม่ขาดทุน”

ตลอดหลายปีที่ได้ลงทุน ผมพบนักลงทุนจำนวนมากที่ไม่ค่อยเห็นด้วยกับแนวคิด ไม่ขายไม่ขาดทุน โดยเฉพาะผู้ที่ได้รับการศึกษาด้านการเงินมาโดยตรง หลายคนมองว่านี่เป็นเพียงการ “แก้ตัว” ของคนที่ไม่อยากขาดทุน บางคนไปไกลถึงขั้นบอกว่า แนวคิดนี้เป็นของพวกขี้แพ้ในตลาดหุ้น... แต่มันจะเป็นเช่นนั้นจริงหรือไม่

วิธีบันทึกบัญชี 

ตามธรรมดาของการลงทุนหุ้น นักลงทุนจำเป็นที่จะต้องมีการบันทึกบัญชีเพื่อหากำไรขาดทุน ซึ่งอาจเป็นไปได้ในรูปแบบต่าง ๆ ได้แก่

1. แบบอ้างอิงราคาตลาด


2. แบบอ้างอิงราคาทุน


3. แบบอ้างอิงมูลค่าหุ้น

โดยทั้งสามรูปแบบมีระดับการยอมรับและความแพร่หลายแตกต่างกันไป

สมมติว่านักลงทุนเข้าซื้อหุ้น MKY ในตลาดที่ราคา 100 บาท ต่อมาราคาหุ้นลดลงเหลือ 80 บาท โดยส่วนใหญ่นักลงทุนทั่วไปก็จะเข้าใจได้ว่าตนเองขาดทุน 20 บาท ตาม ราคาตลาด ที่ได้ปรับตัวลดลง นี่เป็นรูปแบบที่หนึ่ง ซึ่งหลายคนเรียกว่า mark to market หรือ การเทียบตามราคาตลาด แนวคิดนี้เป็นวิธีหากำไรขาดทุนที่ได้รับการยอมรับแพร่หลายมากที่สุด โดยเฉพาะสำหรับสินทรัพย์ที่มีตลาดซื้อขายคล่องตัว อย่างเช่น หุ้น

รูปแบบที่สองเป็นแนวคิดที่อ้างอิงตามจำนวนเงินที่ใช้เข้าซื้อหุ้น หรือ ราคาทุน ไปเรื่อย ๆ โดยไม่สนใจว่าระหว่างนั้นราคาตลาดของหุ้นจะเคลื่อนไหวอย่างไร แล้วไปรับรู้อีกทีเมื่อได้รับเงินจริงตอนขายหุ้นนู่นเลย ซึ่งแบบนี้ถ้าไม่ขายก็ยังไม่รับรู้ผลขาดทุน ที่จริงแล้วนี่เป็นวิธีที่นักบัญชีใช้กับสินทรัพย์ที่ ไม่ มีตลาดซื้อขาย แต่เนื่องจากนักลงทุนเขาบันทึกบัญชีของเขาเอง ไม่ได้ทำตามมาตรฐานการบัญชีใด ๆ บางคนจึงคิดของเขาแบบนี้ แม้ในกรณีหุ้นของบริษัทจดทะเบียน มันจึงอาจไม่ค่อยถูกต้องถ้ามองจากมุมของนักบัญชี แต่มันก็คงไม่ผิด หากคิดว่านี่เป็นแค่การจดบันทึกของคนคนหนึ่ง

สุดท้ายเป็นรูปแบบที่สาม ซึ่งเป็นที่แพร่หลายน้อยกว่าสองรูปแบบข้างต้น คือ แทนที่จะอ้างอิงกับราคาตลาดหรือราคาทุน นักลงทุนจะคำนวณ มูลค่าหุ้น ในแต่ละช่วงเวลาขึ้นมา สมมติตัวอย่างเดิมเรื่องหุ้น MKY ที่ซื้อมาราคา 100 บาท ในจังหวะที่มูลค่าหุ้นอยู่ที่ 102 บาท ต่อมาราคาตลาดปรับตัวลดลงเหลือ 80 บาท สะท้อนผลกระทบจากวิกฤติโควิด-19 นักลงทุนจึงคำนวณมูลค่าหุ้นตามปัจจัยพื้นฐานใหม่ได้ 92 บาท ทำให้ขาดทุนตามมูลค่าหุ้นที่ลดลง 102 – 92 = 10 บาท

แม้การบันทึกบัญชีทั้งสามรูปแบบจะให้ตัวเลขกำไรขาดทุนแตกต่างกัน ณ เวลาหนึ่ง ๆ แต่ถ้าคิดจนจบกระบวนการซื้อขายหุ้น ผลลัพธ์จะออกมาตรงกัน (หากท่านกดเครื่องคิดเลขไม่ผิด)

ตัวอย่างการบันทึกบัญชี 

นายไวไว ซื้อหุ้น ABCD ที่ราคา 100 บาท ต่อจากนั้นราคาหุ้นและเงินปันผลมีการเคลื่อนไหวตามตาราง

(กำหนดให้หุ้นซื้อขายกันที่ P/E 20 เท่า โดยราคาหุ้น ณ สิ้นปีสะท้อนผลประกอบการที่คาดการณ์ของปีนั้น ๆ และบริษัทจ่ายเงินปันผลในช่วงไตรมาส 2 ของปีถัดไป ในอัตรา 80 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร)

จะเห็นได้ว่า หลังจากที่ถือหุ้นไว้ 5 ปี และขายออกไปที่ราคา 52 บาท ไม่ว่าบันทึกบัญชีด้วยวิธีใด นายไวไวจะมีผลขาดทุน 35.2 บาท

ความแตกต่างของการบันทึกบัญชีทั้งสามวิธี คือ วิธีที่หนึ่ง จะคิดกำไรขาดทุนโดยนำเงินปันผลในแต่ละปีมาบวกด้วย capital gain (การเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้น) ในปีนั้น ๆ ส่วน วิธีที่สอง จะคิดเฉพาะเงินปันผลในแต่ละปี จากนั้นจึงค่อยสรุปด้วยผลต่างของราคาที่ได้ซื้อและขายหุ้นออกไปจริงในตอนท้าย

ทั้งนี้ สังเกตได้ว่าวิธีที่หนึ่งคิดเสมือนว่านักลงทุน “จะขาย” หุ้นออกไปทุกปี จึงมีการรับรู้กำไรขาดทุน ณ ราคาตลาดตอนสิ้นปี แต่วิธีที่สองคิดตามเหตุการณ์จริง และตราบเท่าที่ยังไม่มีการขายหุ้นออกไปก็จะไม่สรุปผลกำไรขาดทุน

สำหรับ วิธีที่สาม จะยึดจากมูลค่าหุ้นที่นักลงทุนประเมินออกมาในแต่ละปี และคิดกำไรขาดทุนจากการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าหุ้นดังกล่าว บวกด้วยเงินปันผลที่ได้รับ นอกจากนี้ ยังมีกำไรจาก Margin of Safety (MoS gain) ขณะที่ซื้อและขายหุ้น เมื่อนักลงทุนสามารถซื้อหุ้นได้ในราคาที่ ต่ำกว่า มูลค่าหุ้น (เป็นที่มาของแนวคิดที่ว่า “กำไรตั้งแต่ซื้อ”) และขายในจังหวะที่ได้เปรียบ คือ ขายที่ราคา สูงกว่า มูลค่าหุ้น

แม้จะดูเหมือนซับซ้อน แต่วิธีอ้างอิงมูลค่าหุ้นก็มีข้อดีในแง่ของการให้ข้อมูลเกี่ยวกับความได้เปรียบในกิจกรรมต่าง ๆ ซึ่งก็คือ ซื้อ-ถือ-ขาย หุ้น อย่างชัดเจน เช่น ในตัวอย่างนี้ นายไวไวสามารถสร้างความได้เปรียบในตอน ซื้อ และ ขาย (ได้ Mos gain 5 บาท และ 2 บาท ตามลำดับ) แต่ไปขาดทุนอย่างหนักในขั้นตอนการ ถือ ซึ่งเกิดจากการที่หุ้นสูญเสียมูลค่า นายไวไวจึงทราบได้ว่าตนเองควรพัฒนาเรื่องการคัดเลือกหุ้นให้ดีขึ้น

“ไม่ขายไม่ขาดทุน” แบบคงเส้นคงวา

ท่านทั้งหลายคงเห็นแล้วว่า วิธีบันทึกบัญชีไม่ได้เป็นปัญหา และนักลงทุนสามารถบันทึกโดยอ้างอิงต้นทุนหรือมูลค่าหุ้นก็ได้ (ถ้าต้องการ) เราไม่มีเหตุผลที่จะดูแคลนแนวคิด ไม่ขายไม่ขาดทุน เพียงเพราะว่าเรา "รู้จัก" วิธีบันทึกบัญชีอยู่แค่รูปแบบเดียว แล้วก็คิดแบบโลกแคบ ๆ ว่าสิ่งที่เรารู้จักเท่านั้นที่ถูกต้อง

ในทางกลับกัน ผู้ที่จะอ้างว่า "ไม่ขายไม่ขาดทุน" ก็ต้องมีความสม่ำเสมอในกระบวนการคิด ดังเช่นตัวอย่างข้างต้น หากนายไวไวขาดความคงเส้นคงวา เขาอาจปลอบใจตัวเองตอนสิ้นปีที่สองว่า

“ไม่เป็นไรน่า ถึงหุ้น ABCD จะตกลงมาเหลือ 40 บาท แต่ไม่ขายก็ไม่ขาดทุนหรอก แถมมันยังจ่ายปันผลตั้ง 3.2 บาท คิดเป็น 8 เปอร์เซ็นต์แน่ะ!”

ทั้งที่จริงเปอร์เซ็นต์นั้นสูงเพียงเพราะราคาหุ้นตกลงมามาก แล้วเงินปันผลก็จ่ายจากกำไรของปีก่อนหน้า จึงไม่สะท้อนอนาคตที่ย่ำแย่ นอกจากนั้น หากจะคิดว่า ไม่ขายไม่ขาดทุน เขาก็ควรอ้างอิงราคาทุน 100 บาท ต่างหาก และเงินปันผล 3.2 บาท ของปีนั้นก็จะคิดเป็น 3.2 เปอร์เซ็นต์จากราคาทุน ส่วนเงินปันผลคาดการณ์ของปีถัดไป 1.6 บาท ก็จะคิดเป็น 1.6 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น... หมดความเซ็กซี่ไปเยอะเลย

ยิ่งไปกว่านั้น หากจะใช้คำว่า ไม่ขายไม่ขาดทุน นายไวไวก็จะต้องใช้มันกับหุ้นทุกตัวด้วย ไม่ใช่เห็นหุ้นตัวไหนราคาดำดิ่งก็บอกไม่ขายไม่ขาดทุน แต่พอตัวไหนราคาพุ่งพรวดก็บอกว่า ฉันได้กำไรอื้อ อย่างนี้เป็นระบบบัญชีโลเล ประเภทเอาดีเข้าตัวสถานเดียว ไม่มีประโยชน์สำหรับการวิเคราะห์ผลงานเพื่อเอาไปพัฒนาจุดบกพร่องของตนเอง

หากชาว ไม่ขายไม่ขาดทุน มีความคงเส้นวาและสุจริตใจ ก็จะไม่มีนักลงทุนใจกว้างคนใดกล้าดูถูกดูแคลน

อัตราคิดลด... ของใคร

ในการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสดอย่างใดอย่างหนึ่ง ไม่ว่าจะเป็นกระแสเงินสดอิสระหรือเงินปันผล เราจะต้องมี “อัตราคิดลด” ที่เอาไว้แปลงเงินอนาคตให้กลายเป็นเงินปัจจุบัน

สำหรับผู้ที่ไม่ได้เรียนด้านการเงิน อัตราคิดลดดูคล้ายจะเป็นตัวเลขลึกลับ ด้วยไม่รู้ว่ามันหน้าตาเป็นอย่างไร ไม่เหมือนกับจำนวนเงินหรืออัตราการเติบโตที่พูดปุ๊บรู้ปั๊บกันทุกคน ดังนั้น ผมจะขอยกตัวอย่างสูตรของกอร์ดอนอันแสนคลาสสิกและสั้นนิดเดียว โดยอัตราคิดลดก็คือ ตัว r ซึ่งเราจะเรียกว่า อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ ก็ได้

คำถามที่ควรจะถาม แต่คนไม่ค่อยถาม คือ “ผู้ถือหุ้น” ที่ว่านั้นหมายถึงใคร? คนที่ถือหุ้นของบริษัทนั้น ๆ อยู่ในปัจจุบัน? ผู้ถือหุ้นในอนาคต? หรือว่าตัวเราเองนี่แหละ? แล้วถ้าบริษัทมีผู้ถือหุ้น 200 คน อัตราคิดลด (และมูลค่าหุ้น) จะต้องมี 200 ค่าด้วยไหม?

ลองเดาคำตอบกันดูนะครับ

“ผู้ถือหุ้น” ที่เราพูดถึง 

บางทีหลาย ๆ ท่านอาจจะเดาถูก เนื่องจากมูลค่าหุ้นมีค่าเท่ากับผลรวมของกระแสเงินสดทั้งหมดที่ผู้ถือหุ้นจะได้รับ “ในอนาคต” ผู้ถือหุ้นที่พูดถึงจึงควรหมายถึง ผู้ถือหุ้นในอนาคต ซึ่งบางส่วนก็อาจถือหุ้นอยู่ในปัจจุบันด้วย

เพื่อคิดลดกระแสเงินสดและประเมินมูลค่าหุ้น นักลงทุนควรใช้ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้น (ในอนาคต) ต้องการ เป็นอัตราคิดลด ขณะเดียวกันก็ต้องระลึกเอาไว้ว่า ตัวเลขนี้อาจแตกต่างจากอัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นในอดีตเคยต้องการ เมื่อ 10 หรือ 20 ปีที่แล้ว สาเหตุหลักเป็นเรื่องความแตกต่างของช่วงเวลา ส่วนอีกเหตุผลหนึ่งเป็นเพราะผู้ถือหุ้นในอนาคตอาจไม่ใช่กลุ่มเดิมที่เคยถือหุ้นมาเมื่อหลายปีก่อนแล้วก็ได้

หลักพื้นฐานง่าย ๆ นี้ฟังดูธรรมดา ทว่าเอาเข้าจริงแม้กระทั่งนักวิเคราะห์มืออาชีพยังทำผิดพลาดอยู่บ่อยครั้ง โดยพยายามหาอัตราคิดลดด้วยการเอาโมเดลมาป้อน input เป็นผลตอบแทนในอดีตของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ ย้อนไป 20 หรือ 30 ปี สมัยที่เศรษฐกิจไทยยังอยู่ในช่วงเติบโตเร็ว แต่พวกเขาไม่ได้คำนึงว่าปัจจุบันประเทศของเรากำลังก้าวย่างเข้าสู่ช่วงอิ่มตัว และตลอด 20 หรือ 30 ปีข้างหน้า นักลงทุนย่อม ไม่ คาดหวังอัตราผลตอบแทนที่สูงเท่ากับหลายทศวรรษก่อนหน้านี้

การใช้ตัวเลขในอดีตจะมีความเหมาะสม หากว่ามันเป็นตัวแทนที่ดีสำหรับตัวเลขในอนาคต ไม่เช่นนั้นแล้วตัวเลขในอดีตก็คงจะมีดีเพียงเพราะมันหาง่าย แต่ถ้าหาง่ายแล้วไม่ถูกต้อง มันก็ไม่มีประโยชน์อะไร เหมือนอย่างที่วอร์เรน บัฟเฟตต์ เขียนไว้ในสารถึงผู้ถือหุ้นเบิร์กไชร์ ฮาทาเวย์ ปี 1993 ว่า “การถูกต้องโดยประมาณนั้นดีกว่าการผิดพลาดด้วยความแม่นยำ”

สรุปสั้น ๆ สำหรับตอนนี้ก็คือ เมื่อประเมินมูลค่าหุ้น เราจะพูดถึงผู้ถือหุ้นในอนาคต และอัตราคิดลดก็จะต้องสอดคล้องกับความคาดหวังของพวกเขา

ผู้ถือหุ้นทุกคนใช้อัตราคิดลดเดียวกันไหม? 

นอกจากประเด็นเรื่องใครคือผู้ถือหุ้นแล้ว จำนวนผู้ถือหุ้น ก็ยังเป็นอีกเรื่องที่ต้องทำความเข้าใจ โดยเฉพาะเมื่อคำนึงถึงว่าเรื่องนี้จะนำไปสู่ข้อสรุปที่สำคัญในลำดับถัดไป

แม้โดยข้อเท็จจริง บริษัทหนึ่ง ๆ อาจมีผู้ถือหุ้นหลายพันหรือหลายหมื่นคน แต่ในทางการเงิน ผู้ถือหุ้นจะถูกมองในลักษณะองค์รวม เสมือนคำว่า “ผู้ถือหุ้น” หมายถึง กลุ่มคนกลุ่มก้อนหนึ่ง ไม่ใช่เป็นบุคคลจำนวน 5,000 หรือ 6,000 คนแยกกัน ด้วยแนวคิดแบบนี้ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการจึงเป็นตัวเลขเดียว ไม่ใช่ตัวเลขของใครของมัน (อย่างน้อยก็ในมุมของนักการเงิน)

การมองผู้ถือหุ้นในฐานะกลุ่มก้อนของบุคคล นับว่าเป็นประโยชน์ในการทำความเข้าใจและสร้างทฤษฎีทางการเงิน เมื่อเรากล่าวว่า “อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นบริษัท MKY ต้องการ เท่ากับ 9 เปอร์เซ็นต์” นั่นหมายความว่า ผู้ถือหุ้นส่วนใหญ่ต้องการผลตอบแทนในระดับนั้น ถือเป็นความถูกต้องในภาพรวมได้ หากว่าตัวเลขดังกล่าวเป็นตัวแทนที่ดีของกลุ่มผู้ถือหุ้นโดยรวม

ในการคิดลดเพื่อหาว่า "ตลาด" จะให้มูลค่าหุ้นเท่าไร เราจะใช้อัตราผลตอบแทนที่กลุ่มก้อนผู้ถือหุ้นต้องการเป็นอัตราคิดลด นี่คือ มูลค่าหุ้นที่นักวิเคราะห์และคนส่วนใหญ่พูดถึง

ตัวเลขดังกล่าว ไม่ จำเป็นต้องสอดคล้องกับมุมมองของท่านเสมอไป ตัวเลขที่แตกต่างไม่ได้แปลว่า ท่านผิด หรือตลาดผิด เพราะมันแค่สะท้อนความจริงว่าตลาดประกอบไปด้วยผู้คนที่หลากหลายเท่านั้น และหากเรายึดความเป็นจริงข้อนี้ อัตราคิดลดก็ควรจะเป็นตัวเลขของใครของมันได้

สรุปก็คือ อัตราคิดลด (ตามทฤษฎีหรือโมเดลทางการเงิน) จะเป็นตัวแทนของกลุ่มก้อนผู้ถือหุ้น แต่ถ้าไปถามผู้ถือหุ้นรายคน ตัวเลขจะเป็นของใครของมัน ซึ่งก็น่าจะตอบโจทย์เฉพาะบุคคล เช่น การตัดสินใจซื้อขายหุ้น มากกว่า

ความเสี่ยงต่ำที่สุด

โดยทั่วไป ตัว r หรือ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ นิยมหาด้วยโมเดล CAPM (อ่านว่า แคป-เอ็ม) ซึ่งเราจะไม่พูดถึงรายละเอียด ขอเพียงให้ทราบว่า ภายใต้สมมติฐานของโมเดล นักลงทุนแต่ละคนจะมีการกระจายลงทุนโดยสมบูรณ์ กล่าวคือ พวกเขาแบ่งเงินซื้อหุ้นทุกตัวในตลาด โดยให้น้ำหนักตามมาร์เก็ตแคปของหุ้นแต่ละตัว

ทฤษฎีทางการเงินบอกเราว่า การกระจายลงทุนสามารถช่วยลดความเสี่ยงได้... แต่ไม่ทั้งหมด! เพราะส่วนใหญ่แล้วหุ้นแต่ละตัวจะมีความเสี่ยงบางอย่างร่วมกันอยู่ เช่น ผลกระทบจากภาวะเศรษฐกิจโดยรวม จึงมีเพียงความเสี่ยงที่เป็นเรื่องเฉพาะตัว (เช่น ความเสี่ยงจากการพึ่งพาลูกค้ารายสำคัญ) เท่านั้นที่สามารถลดลงได้ด้วยการกระจายลงทุน

ทั้งนี้ นักลงทุนที่กระจายลงทุนโดยสมบูรณ์ตามสมมติฐานของโมเดล จะมีความเสี่ยงต่ำที่สุด เพราะความเสี่ยงที่พอสามารถกำจัดได้ ก็ได้กำจัดไปจนหมดสิ้นแล้ว กล่าวได้ว่า อัตราคิดลดตามโมเดล CAPM สะท้อนความเสี่ยงที่ต่ำที่สุด เมื่อกระจายลงทุนได้โดยสมบูรณ์

เราจึงอนุมานได้ว่า ความเสี่ยง (และผลตอบแทนที่ต้องการ) ในมุมมองของนักลงทุนที่ ไม่ สามารถกระจายซื้อหุ้นได้ตามทฤษฎี น่าจะมีค่ามากกว่าผลลัพธ์จากโมเดล และยิ่งถ้าเป็นนักลงทุนรายย่อยที่กระจายลงทุนน้อยมาก ก็จะยิ่งเห็นความเสี่ยงสูงขึ้นไปอีก

เพราะฉะนั้น เป็นไปได้หรือไม่ว่า อัตราคิดลดที่คำนวณด้วยโมเดลยอดฮิตมีแนวโน้มที่จะต่ำเกินจริงสำหรับนักลงทุนรายย่อย สมมติว่าโมเดลคำนวณออกมาได้ 9 เปอร์เซ็นต์ บางทีท่านอาจจะต้องบวกเพิ่มเข้าไปอีกเล็กน้อย เพื่อสะท้อนความเสี่ยงที่ท่านไม่สามารถกระจายลงทุนได้มากเพียงพอ

*** สำหรับประเด็นนี้ ผมยังไม่มีหลักฐานที่แน่ชัดมารองรับว่าควรบวกเพิ่มเท่าไร ***

แต่ที่แน่ ๆ ก็คือ อัตราคิดลดที่สูงขึ้นจะส่งผลให้มูลค่าหุ้นลดลง และถ้าไม่มีการปรับอัตราคิดลดให้เหมาะสม มูลค่าที่เราเห็นตามบทวิเคราะห์ต่าง ๆ อาจเป็นมูลค่าหุ้นสำหรับนักลงทุนรายใหญ่ที่สามารถกระจายลงทุนได้โดยสมบูรณ์ ไม่ใช่มูลค่าในสายตานักลงทุนรายย่อยอย่างเรา

แล้วท่านล่ะครับ? คิดว่าอัตราคิดลดและมูลค่าหุ้นที่เห็น ๆ กันอยู่นั้นเป็นของใคร