สูตร (ไม่) สำเร็จ

นักลงทุนจำนวนไม่น้อยมีแนวโน้มที่จะแสวงหา "สูตรการลงทุน" โดยเฉพาะสูตรที่ดูชัดเจน สมเหตุสมผล และสามารถนำไปใช้ได้ทันที อย่างไรก็ตาม สูตรที่ชัดเจนเหล่านี้ บางครั้งกลับทำให้นักลงทุนเกิดความสับสน และสิ่งที่ดูเหมือน สูตรสำเร็จ ก็กลายเป็น สูตรไม่สำเร็จ ไป

เพื่อให้เห็นภาพ ในที่นี้เราจะแสดงตัวอย่างสูตรสำเร็จเล็ก ๆ น้อย ๆ ที่หลายท่านอาจเคยได้ยินมาแล้ว รวมทั้งผลที่เกิดขึ้นเมื่อเรานำมาใช้ลงทุน ก่อนจะปิดท้ายด้วยข้อคิดเสริมความรอบคอบให้กับทุกคน

บริษัทดี-หนี้น้อย-อัตราผลตอบแทนสูง

หลายท่านอาจเคยได้ยินคำแนะนำที่บอกว่า ให้เลือกลงทุนในบริษัทที่มีธุรกิจเรียบง่าย มีสินค้าและบริการเป็นที่ต้องการของผู้คนอยู่เสมอ มีฐานะการเงินแข็งแกร่ง และให้ผลตอบแทนที่ดีต่อผู้ถือหุ้น

บ่อยครั้งที่เราได้ยินสูตรหรือข้อบ่งชี้หุ้นทำนองนี้ เช่น บริษัทควรมีหนี้สิน (Debt) น้อย เมื่อเทียบกับส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity) สังเกตจากค่า D/E ที่ไม่เกิน 1 เท่า หรือบริษัทควรให้ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) ไม่น้อยกว่า 15 เปอร์เซ็นต์ อย่างนี้เป็นต้น

อย่างไรก็ดี ในเวลาที่ลงทุนจริง ท่านกลับพบว่าหุ้นทำนองนี้ไม่ได้ให้ผลตอบแทนที่ดีนัก สังเกตจากข้อมูลของ “บริษัทสมมติ” ตามภาพ ซึ่งเป็นบริษัทผู้ผลิตเครื่องปรุงรสอาหารที่มีธุรกิจมั่นคง ไม่ซับซ้อน และมีหนี้สินน้อยมาก ดังที่เห็นจากกรอบสีน้ำเงิน ขณะเดียวกันก็มี ROE ค่อนข้างคงเส้นคงวาประมาณ 15 - 17 เปอร์เซ็นต์ ตามกรอบเหลี่ยมสีม่วง

ปัญหาอยู่ที่กรอบสีแดง ซึ่งท่านจะพบว่า รายได้และกำไรของบริษัทแทบไม่มีการเติบโต และสิ่งนี้ก็สะท้อนให้เห็นผ่านราคาหุ้นในกรอบเหลี่ยมสีเขียวที่อยู่ล่างสุด เท่ากับว่าสิ่งเดียวที่ท่านสามารถคาดหวังจากหุ้นตัวนี้ ได้แก่ เงินปันผลราว 5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี แต่เมื่อบวกลบกับราคาหุ้นที่กระเดียดไปในทางลดลง ก็เป็นที่เข้าใจได้ไม่ยากว่า ผลตอบแทนที่รวมทุกสิ่งทุกอย่างแล้วตลอดการถือหุ้นยาวนาน 3-4 ปี น่าจะน้อยกว่านั้น

ผิดพลาดตรงไหน?

หากคำนวณอย่างคร่าว ๆ ผู้ถือหุ้นตัวนี้ได้รับ เงินปันผล ราวปีละ 5 เปอร์เซ็นต์ หักด้วยผลขาดทุนจาก ส่วนต่างราคาหุ้น เฉลี่ยปีละ 3 เปอร์เซ็นต์ เท่ากับได้รับผลตอบแทนรวมประมาณ 2 เปอร์เซ็นต์ต่อปี สำหรับการลงทุนหุ้นในระยะเวลา 3-4 ปี ซึ่งอาจถือเป็นการลงทุนระยะกลางได้สำหรับหลาย ๆ คน ผลตอบแทนในระดับนี้ควรถือว่าน้อยเกินไป เมื่อเทียบกับความเสี่ยงของนักลงทุน

ถึงตรงนี้หลายท่านอาจเริ่มมองหาข้อผิดพลาดของสูตรการลงทุน ก็ในเมื่อตัวบริษัทดูโอเค แม้จะไม่หวือหวามาก แต่ก็ไม่น่าจะให้ผลตอบแทนต่ำขนาดนี้ แล้วความผิดพลาดอยู่ตรงไหน?

บังเอิญเหลือเกินว่าความผิดพลาดไม่ได้อยู่ที่ สูตรลงทุน หากแต่เป็น ตัวนักลงทุน เองต่างหากที่เข้าใจไม่รอบด้าน เพราะการบอกว่า บริษัทที่มี D/E ไม่เกิน 1 เท่า "ถือว่าดี" หมายถึงว่า ถ้าเทียบเฉพาะประเด็นนี้ ถือว่าดี... แต่ไม่นับประเด็นอื่นนะ ในภาษาอังกฤษใช้คำว่า "other things being equal" หรือ เมื่อสิ่งอื่น ๆ เท่ากันหมด ซึ่งตรงนี้เป็นเงื่อนไขที่กำกับไว้

สำหรับท่านที่สงสัยว่า “สิ่งอื่น” ที่ว่านั้นมีอะไรบ้าง ขอให้พิจารณาแผนภาพต่อไปนี้

ในการวิเคราะห์อัตราส่วนทางการเงิน นักลงทุนจำเป็นต้องพิจารณาบริษัทที่ลงทุนโดยแบ่งออกเป็น 4 ประเด็นกว้าง ๆ ตามแผนภาพ สังเกตว่าอัตราส่วน D/E และ ROE เป็นตัวเลขที่อธิบาย โครงสร้างทางการเงิน เป็นหลัก เช่น บริษัทใช้เงินทุนจากเจ้าหนี้หรือจากเจ้าของมากกว่ากัน (ดู D/E), เงินทุนของเจ้าของแปรเปลี่ยนเป็นกำไรได้มากหรือน้อย (ดู ROE) เป็นต้น

ดังนั้น เมื่อนักลงทุนใช้สูตรการลงทุนที่ดูตัวเลขสองตัวนี้ ก็จะเห็นแต่เพียงจุดเด่นของตัวกิจการ คือ ความแข็งแกร่งในแง่โครงสร้างเงินทุน และประสิทธิภาพในการใช้เงินทุนจากผู้ถือหุ้น โดยละเลยแง่มุมอื่น ๆ เช่น ประสิทธิภาพการดำเนินงาน หรือสภาพคล่องของกิจการ เป็นต้น จึงกล่าวได้ว่าสูตรการลงทุนไม่มีอะไรผิดพลาด เพียงแต่นักลงทุนจะต้องมองภาพรวมและทำความเข้าใจ ไม่ใช่ท่องจำหลักง่าย ๆ แล้วจะทำตามได้ทันที

บริษัทที่ดี vs การลงทุนที่ดี

นอกเหนือจากการทำความเข้าใจและวิเคราะห์บริษัทแล้ว นักลงทุนต้องไม่ลืมประเมินด้วยว่า “ราคาหุ้น” ของบริษัทนั้น ๆ แพงเกินไปหรือไม่ เมื่อเทียบกับคุณลักษณะของตัวกิจการ ไม่ว่าการซื้อหุ้นชั้นยอดในราคาแพงลิบลิ่ว หรือการซื้อหุ้นธรรมดาในราคาที่แพงเกินศักยภาพ ล้วนสามารถทำให้ท่านขาดทุนหรือได้ผลตอบแทนไม่มากเท่าที่ควร

บริษัทสมมติของเรานั้นประเมินได้ไม่ยากว่าเป็นกิจการที่ไม่ถึงกับโดดเด่น และถ้าการดำเนินธุรกิจยังเป็นไปเช่นเดิม รายได้และกำไรของบริษัทก็คงไม่เติบโตเท่าไรนัก ผลตอบแทนที่นักลงทุนคาดหวังได้ส่วนใหญ่ก็จะเป็นเงินปันผล มากกว่าจะไปหวังให้ราคาหุ้นวิ่งแรง ๆ อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาค่าสถิติสำคัญของบริษัทตัวอย่าง เรากลับเห็นว่าหุ้นของบริษัทนี้มีการซื้อขายกันที่ P/E ค่อนข้างสูง คือ ประมาณ 20 กว่าเท่า

บริษัทที่อิ่มตัวในลักษณะเดียวกัน โดยมากมักซื้อขายกันที่ P/E ต่ำ เช่น 10 - 12 เท่า เพราะฉะนั้น เมื่อเห็นนักลงทุนยินดีซื้อหุ้นตัวนี้ที่ P/E กว่า 20 เท่า ก็แสดงว่านักลงทุนเหล่านั้นค่อนข้างจะ “มักน้อย” (เนื่องจากการซื้อหุ้นที่ราคาสูง หมายถึง การยอมรับผลตอบแทนต่ำ) ปัญหาก็คือ เราควรจะมักน้อยตามพวกเขาไปด้วยหรือไม่ ...หรือเราควรมองหาการลงทุนอื่นที่ให้ผลตอบแทนสมน้ำสมเนื้อมากขึ้น

หลุมพรางอย่างหนึ่งของบริษัทที่ดูดี คือ มันอาจเป็นการลงทุนที่ไม่ดีก็ได้

P/E ระดับนี้แพงเกินไปหรือไม่

เพื่อตรวจสอบในเบื้องต้นว่าราคาหุ้นที่ซื้อขายกันอยู่สมเหตุสมผลหรือไม่ นักลงทุนอาจเช็คค่า P/E ที่เหมาะสมจากสูตรต่อไปนี้ (ไม่ต้องห่วง ผมจะแทนค่าทั้งหมดให้ และเล่าเฉพาะผลลัพธ์ให้ฟัง)

เนื่องจากบริษัทนี้นำกำไรสุทธิมาจ่ายเงินปันผลทั้งหมด (อัตราการจ่ายเงินปันผล d = 100%) ทำให้คาดการณ์ได้ว่าการเติบโตในระยะยาวน่าจะเป็นศูนย์ (g = 0) ภายใต้อัตราคิดลด หรือ r ที่เหมาะสมกับกิจการ สมมติใช้ r = 9%

หากเป็นไปตามสมมติฐานและทฤษฎีการเงิน ค่า P/E ที่เหมาะสมจะเท่ากับ 1.00 / (0.09 – 0.00) = 11.1 เท่า ซึ่งแปลว่า ปัจจุบันตลาดซื้อขายหุ้นแพงเกินกว่ามูลค่าในทางทฤษฎีไปมาก และบางทีสิ่งนี้อาจอธิบายได้ว่า เหตุใดผลตอบแทนของนักลงทุนในช่วง 3-4 ปีมานี้ ถึงได้ต่ำนัก

คำอธิบายดังกล่าวอาจทำให้บางท่านสงสัยว่า ค่า ROE ของบริษัทออกจะสูง (ราว 15 - 17 เปอร์เซ็นต์) แล้วเหตุใดผลตอบแทนของนักลงทุนจึงต่ำได้ ข้อสงสัยนี้จะหมดไปหากเราตระหนักได้ว่า ROE หรือ อัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น เป็นการเทียบกำไรสุทธิของบริษัท กับ ส่วนของผู้ถือหุ้น ซึ่งเป็นตัวเลขทางบัญชี

การที่นักลงทุนซื้อหุ้นในตลาดโดยจ่ายเงินสูงกว่ามูลค่าทางบัญชีดังกล่าว (สังเกตจากค่า P/BV ประมาณ 3.6 - 3.9 เท่า) ทำให้ผลตอบแทนที่ได้ต่ำกว่า ROE เช่น ถ้าบริษัทมี ROE  15 เปอร์เซ็นต์ แต่เราซื้อหุ้นที่ P/BV  3.6 เท่า ผลตอบแทนที่ได้จริงจะกลายเป็น 15 / 3.6 = 4.2 เปอร์เซ็นต์ เท่านั้น

สรุปเรื่องนี้ คือ

  1) สูตรสำเร็จสั้น ๆ ง่าย ๆ มักบอกเพียงแง่มุมใดแง่มุมหนึ่งของบริษัท ซึ่งไม่ครบถ้วน และ

  2) นอกจากการทำความเข้าใจบริษัทในแง่มุมต่าง ๆ แล้ว นักลงทุนยังต้องระมัดระวัง “ราคา” ที่จะเข้าซื้อหุ้นด้วย