มูลค่าหุ้นมีจริง และมีประโยชน์จริง (หรือเปล่า?)

ราคาหุ้น ที่ปรากฏบนกระดานซื้อขายเป็นสิ่งที่นักลงทุนทุกท่านรู้จักกันดีอยู่แล้ว เพราะมันจับต้องได้และส่งผลกระทบแบบจัง ๆ ต่อเงินที่เราลงทุนไป ในทางกลับกัน มูลค่าหุ้น เป็นตัวเลขลับแลที่อยู่ในมิติคู่ขนาน ซึ่งบางท่านอาจไม่เชื่อเสียด้วยซ้ำว่ามีอยู่จริง (เรามีคำอธิบายด้วยเหมือนกันว่า ทำไมบางครั้งจึงดูสมเหตุสมผลที่คนจะคิดว่ามูลค่าหุ้นไม่มีอยู่จริง) หรือต่อให้มีจริงก็ไม่คิดว่าจะหาและเอาไปใช้ประโยชน์ได้

ว่าแต่จริง ๆ แล้วมันเป็นอย่างไร?

มิติคู่ขนาน

โดยหลักแล้ว มูลค่าหุ้น ก็คือ ค่าของคุณประโยชน์ที่หุ้นมีต่อนักลงทุน ซึ่งมักจะวัดในรูปของจำนวนเงิน แม้ในความเป็นจริงอาจมีกรณีที่นักลงทุนคาดหวังคุณประโยชน์อื่น ๆ นอกเหนือไปจากประโยชน์ทางการเงินก็ได้

ตัวอย่างเช่น สมมติท่านเป็นนักธุรกิจใหญ่ที่มีหน้ามีตาในสังคมและมีทางเลือกในการลงทุนสองทาง ระหว่างการเข้าซื้อหุ้นบางส่วนของโรงแรมหรูและการซื้อหุ้นโรงงานผู้ผลิตรองเท้าแตะในสัดส่วนที่มีนัยสำคัญด้วยจำนวนเงิน 200 ล้านบาทเท่ากัน ท่านอาจมีความรู้สึกว่าการเป็นเจ้าของโรงแรมนั้นดู “โก้” และน่าภาคภูมิใจกว่า ถึงแม้ทั้งสองตัวเลือกจะให้ผลตอบแทนในแง่ตัวเงินไม่แตกต่างกันนัก แต่กล่าวได้ว่าหุ้นโรงแรมมีมูลค่า (ที่ไม่ใช่มูลค่าทางการเงิน) แฝงอยู่ อย่างน้อยก็จากมุมมองของท่าน

อย่างไรก็ดี สำหรับนักลงทุนทั่วไปที่หวังผลทางการเงิน (เช่น เงินปันผล และกำไรจากราคาขายต่อ) เป็นสำคัญ เราถือได้ว่ามูลค่าหุ้นอยู่ในรูปจำนวนเงินและ สามารถวัดได้จากกระแสเงินสดที่นักลงทุนจะได้รับจากการถือหุ้นต่อไปในอนาคต ไม่ว่าจะเป็นกระแสเงินสดที่ได้รับจริงอย่าง “เงินปันผล” หรือกระแสเงินสดที่มีสิทธิ์จะได้รับอย่าง “กระแสเงินสดอิสระ” ก็ตาม ในที่นี้เราจะไม่อธิบายรายละเอียด เพียงแต่ขอให้เข้าใจคร่าว ๆ ว่ามูลค่าหุ้นคืออะไร และหาได้จากอะไรเท่านั้น

การที่มูลค่าหุ้นอยู่ในรูปจำนวนเงิน ทำให้เราสามารถนำตัวเลขดังกล่าวไปเปรียบเทียบกับ ราคาหุ้น ซึ่งก็มีหน่วยเป็นจำนวนเงินเหมือนกัน โดยสามัญสำนึกของนักลงทุน ราคาหุ้นควรมีความสอดคล้องกับคุณประโยชน์ที่จะได้รับจากหุ้น (มูลค่าหุ้น) หรือถ้าพูดแบบไม่คิดมากก็คือ ราคาหุ้นควรเท่ากับมูลค่าหุ้น อย่างไรก็ตาม จากการที่มูลค่าหุ้นเป็นสิ่งที่ไม่สามารถจับต้องหรือสังเกตเห็นได้ง่าย (unobservable) แตกต่างจากราคาหุ้นที่สาธารณชนสามารถสังเกตเห็นได้โดยทั่วไป (observable) ทั้งสองสิ่งนี้จึงเหมือนอยู่ในมิติคู่ขนาน ทั้ง ๆ ที่เกี่ยวพันอยู่กับสิ่งเดียวกัน

มูลค่าไม่มีจริง...หรือ?

เมื่อมูลค่าหุ้นถูกนิยามด้วยกระแสเงินสดในอนาคต ซึ่งมีความไม่แน่นอน (ยกเว้นท่านจะหยั่งรู้อนาคตได้) ส่งผลให้มูลค่าหุ้นมีความไม่แน่นอนตามไปด้วย ด้วยเหตุนี้บางท่านจึงมีความคิดว่า มูลค่าหุ้นเป็นสิ่งที่วัดได้ยากหรืออาจวัดจริงไม่ได้เลย การวัดมูลค่าหุ้นควรถือเป็นความพยายามที่น่าจะสูญเปล่า และการเชื่อมโยงระหว่าง ราคา-มูลค่า ก็ควรเป็นเรื่องไร้สาระ

อย่างไรก็ตาม หากสมมติให้ท่านสามารถนั่งไทม์แมชชีนข้ามไปยังอนาคตในอีก 100 ปีข้างหน้าได้ และพบว่าบริษัท XYZ ซึ่งท่านสนใจอยู่นั้นได้ผ่านร้อนผ่านหนาว ผ่านความเจริญรุ่งเรืองและตกต่ำ จนกระทั่งปิดกิจการไปในปีที่ 80 เรียกว่า ท่านได้มีโอกาสเห็น “ทั้งหมด” ของวงจรชีวิตบริษัท ก่อนจะย้อนกลับมาที่เวลาปัจจุบัน

ในลักษณะเช่นนี้ท่านจะมีข้อมูลกระแสเงินสดทั้งหมดตลอดช่วงชีวิตของบริษัท และสามารถคิดลด (discount) เพื่อหามูลค่าหุ้นของบริษัทเทียบเท่าจำนวนเงินในปัจจุบันได้สบาย ๆ ซึ่งก็แปลว่า มูลค่าหุ้นนั้นมีอยู่จริง เพียงแต่เราจะวัดได้หรือไม่เท่านั้น

สำหรับปัญหานี้ เราจะสมมติว่ามีสินทรัพย์อยู่ตัวหนึ่งที่ให้ผลตอบแทนวันละ 100 บาท เป็นเวลา 5 วันติดต่อกัน จากนั้นสินทรัพย์ตัวนี้ก็หมดอายุไป คงจะเห็นได้ไม่ยากว่ามูลค่าของสินทรัพย์ตัวนี้ควรเท่ากับ 100 x 5 = 500 บาท (เนื่องจากระยะเวลาที่สั้นมาก เราจะไม่คิดเรื่องค่าของเงินตามเวลาเพื่อความง่าย)

ในอีกกรณีหนึ่ง หากสินทรัพย์ดังกล่าวให้ผลตอบแทนวันละ 100 บาท ใน 4 วันแรก ส่วนวันสุดท้ายจะเป็นวันที่ผลตอบแทนมีความไม่แน่นอน โดยมีโอกาส 50 เปอร์เซ็นต์ ที่จะให้ผลตอบแทน 90 บาท และมีโอกาส 50 เปอร์เซ็นต์ ที่จะให้ผลตอบแทน 110 บาท มูลค่าของสินทรัพย์จะเท่ากับมูลค่าของผลตอบแทนใน 4 วันแรก (100 x 4 = 400 บาท) บวกด้วยผลตอบแทนของวันสุดท้าย ซึ่งคำนวณค่าคาดหวัง (expectation) ตามหลักความน่าจะเป็น คือ (0.50 x 90) + (0.50 x 110) = 100 บาท

ดังนั้น มูลค่ารวมของสินทรัพย์จะเท่ากับ 400 + 100 = 500 บาท เท่ากับในตัวอย่างแรก

จะเห็นว่าเราสามารถคำนวณมูลค่าของสินทรัพย์ได้ง่าย ถ้ากระแสเงินสดมีความแน่นอน แต่ถึงกระแสเงินสดจะมีความไม่แน่นอน เราก็ยังสามารถคำนวณมูลค่าของสินทรัพย์ได้อยู่ดี แม้จะต้องทำงานยากขึ้นก็ตาม

ปริมาณความไม่แน่นอน

จากตัวอย่างที่สอง เราทราบ “ปริมาณ” ของความไม่แน่นอนจากโอกาส 50-50 ที่สินทรัพย์จะให้ผลตอบแทน 90 และ 110 บาทตามลำดับ ทำให้สามารถคำนวณมูลค่าของสินทรัพย์ได้ แต่อะไรจะเกิดขึ้นถ้าโอกาสของผลลัพธ์เป็น 80-20 แทนที่จะเป็น 50-50 ตามตัวอย่างข้างต้น และผลกระทบที่เกิดขึ้นต่อมูลค่าจะเป็นอย่างไร

ในกรณีใหม่ที่โอกาสเปลี่ยนเป็น 80-20 มูลค่าของสินทรัพย์จะเท่ากับมูลค่าของผลตอบแทนใน 4 วันแรก (400 บาท) บวกด้วยผลตอบแทนของวันสุดท้าย ซึ่งคำนวณค่าคาดหวังได้เท่ากับ (0.80 x 90) + (0.20 x 110) = 94 บาท

หากเปรียบเทียบกันแล้ว โอกาส 80-20 ถือว่ามีปริมาณความไม่แน่นอน น้อยกว่า โอกาส 50-50 เสียอีก (เนื่องจากมั่นใจได้ถึง 80 เปอร์เซ็นต์ ว่าผลลัพธ์จะออกมาเป็นผลตอบแทน 90 บาท) ทว่ามูลค่ากลับออกมาน้อยกว่า แสดงว่า ความไม่แน่นอน ไม่ ได้ส่งผลทางลบต่อมูลค่าเสมอไป แต่เราจะต้องดูด้วยว่า ความไม่แน่นอนที่มีอยู่นั้นให้ผลไปในทิศทางใด สมมติถ้ากลับตัวเลขเป็นโอกาส 20-80 แทน มูลค่าของสินทรัพย์จะกลายเป็น (0.20 x 90) + (0.80 x 110) = 106 บาท เพิ่มขึ้นจากเดิม เพราะว่าโอกาสมัน favour หรือสนับสนุนไปทางฝั่งผลตอบแทนสูง แม้ที่จริงปริมาณความไม่แน่นอนของโอกาส 80-20 และ 20-80 นั้นเท่ากัน เพียงแต่โหลดอยู่คนละฝั่งเท่านั้น

ปัจจัยสำคัญที่ทำให้การคำนวณมูลค่าหุ้นในทางปฏิบัติเกิดความคลาดเคลื่อน ได้แก่ ความไม่แน่นอนของปริมาณความไม่แน่นอน กล่าวคือ ท่านไม่แน่ใจว่า โอกาส ของผลลัพธ์แต่ละรูปแบบควรเป็นเท่าไรกันแน่ (เช่น 50-50, 60-40 หรืออะไรก็แล้วแต่)

ความคลาดเคลื่อนนี้ทำให้หลายคนขยับถอยหนีจากมูลค่าหุ้น เพราะคิดง่าย ๆ ว่าถึงหาออกมาก็ผิดอยู่วันยังค่ำ อย่างไรก็ตาม ความจริงแล้วท่านสามารถจัดการกับปัญหานี้ได้โดยพยายามประเมินทุกสิ่งทุกอย่างให้สอดคล้องกับความเป็นไปได้ให้มากที่สุด และคำนวณมูลค่าหุ้นออกมา จากนั้นก็รอซื้อเมื่อหุ้นมีราคาต่ำกว่ามูลค่าดังกล่าวมากเพียงพอ หรือเรียกว่ามี ส่วนต่างแห่งความปลอดภัย หรือ Margin of Safety (MoS) ในระดับที่มากพอสมควร ส่วนต่างนี้จะเป็นเหมือนเกราะคุ้มกัน หากว่าการคำนวณ "อย่างดีที่สุด" ของท่านมีข้อบกพร่อง

ทั้งนี้ นักลงทุนควรระวังไม่ให้เกิดการอนุรักษนิยมซ้ำซ้อน เช่น ประเมินมูลค่าหุ้นโดยใช้สมมติฐานที่อนุรักษนิยมมาก ๆ (ทำให้มูลค่าหุ้นออกมาต่ำเกินจริง) จากนั้นก็ยังใช้ MoS หรือส่วนต่างแห่งความปลอดภัยที่อนุรักษนิยมเข้าไปอีก เพราะจะทำให้จุดรอซื้อของนักลงทุนอยู่ต่ำมากจนอาจไม่มีประโยชน์ในการลงทุนจริง

ราคา-มูลค่า ต้องไปด้วยกันไหม?

แม้เราจะทราบแล้วว่ามูลค่าหุ้นเป็นสิ่งที่สามารถคำนวณออกมาให้ใกล้เคียงความเป็นจริงได้ แต่ปัญหาก็คือ เมื่อหามูลค่าหุ้นออกมาได้แล้ว ในระยะยาวราคาหุ้นจะวิ่งไปกับมูลค่าหุ้นจริงหรือไม่? (ส่วนในระยะสั้นก็ชัดเจนว่าราคาหุ้นมีการกระเพื่อมไปตามแรงซื้อขายระหว่างวัน ซึ่งสั้นเกินกว่าที่มูลค่าหุ้นตามปัจจัยพื้นฐานจะมีการเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ การเคลื่อนไหวของราคาหุ้นในระยะสั้นจึง ไม่ สัมพันธ์กับมูลค่าหุ้นอยู่แล้ว)

เพื่อตอบคำถามนี้ เราจะย้อนไปดูการตัดสินใจของผู้คนที่ส่งผลต่อราคาหุ้นในกรอบเวลาที่ไม่สั้นนัก เช่น ในระดับเดือนหรือไตรมาส เป็นต้น เมื่อกำหนดกรอบเวลาที่ยาวนานขึ้น ผู้เล่นที่มีส่วนในการกำหนดราคาหุ้นจะได้แก่ นักลงทุนแนวปัจจัยพื้นฐาน และนักเก็งกำไรที่ถือครองสถานะ (position traders) ซึ่งกลุ่มหลังนี้อาจเก็งกำไรไปตามแนวโน้ม หรือเก็งกำไรตามกรอบแนวรับ-แนวต้านก็ได้ อย่างไรก็ดี จะเห็นได้ว่าผู้เล่นที่ซื้อขายหุ้นโดยอิงกับมูลค่ามีเพียงกลุ่มแรก คือ นักลงทุนแนวปัจจัยพื้นฐานเท่านั้น

ในขณะที่ราคาหุ้นปรับตัวลดลงจนอยู่ในระดับต่ำ (เมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้น) นักลงทุนแนวปัจจัยพื้นฐานจะเริ่มเข้าซื้อหุ้น และยิ่งระดับราคาต่ำลงมาก ปริมาณการซื้อก็ยิ่งมากขึ้น ซึ่งถ้าถามว่า “ซื้อจากใคร?” ก็น่าจะอนุมานได้ว่าซื้อจากบรรดานักเก็งกำไรที่ไม่อยากถือหุ้นเอาไว้ในช่วงเวลาดังกล่าวนั่นเอง ไม่ว่าจะเป็นนักเก็งกำไรมืออาชีพที่ยอมคัทลอสตามวินัย หรือนักเก็งกำไรมือสมัครเล่นที่ยอมขายเพราะหดหู่สิ้นหวังก็ตาม จึงกล่าวได้ว่า เมื่อราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าอย่างมีนัยสำคัญ สัดส่วนผู้เล่นในตลาดจะเทมาทางนักลงทุนแนวปัจจัยพื้นฐานมากขึ้น

หากสถานการณ์เป็นไปในทางตรงข้าม คือ ราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นจนเกินมูลค่า จะเริ่มเกิดแรงขายจากนักลงทุนแนวปัจจัยพื้นฐาน ทำให้สัดส่วนผู้เล่นในตลาดเทมาทางนักเก็งกำไร และยิ่งถ้าราคาหุ้นแพงโอเวอร์ นักลงทุนแนวปัจจัยพื้นฐานตัวจริงก็แทบจะหมดไปจากตลาด เมื่อแรงขายส่วนนี้หมดไป การซื้อขายหุ้น ณ ระดับราคาดังกล่าวก็กลายเป็นการเปลี่ยนมือระหว่างนักเก็งกำไรล้วน ๆ เราจึงสามารถเห็นราคาหุ้นพุ่งขึ้นอย่างบ้าคลั่งชนิดที่เรียกว่า “แพงแล้วก็ยังแพงได้อีก” อยู่บ่อยครั้ง

อาจกล่าวได้ว่า ตลาดหุ้นมีกลุ่มผู้เล่นจำนวนหนึ่งที่ซื้อขายอิงกับมูลค่าหุ้น โดยเป็นแรงซื้อเมื่อหุ้นถูกเกินไป และเป็นแรงขายเมื่อหุ้นแพงเกินไป ซึ่งทำให้ราคาหุ้นวิ่งล้อไปกับมูลค่าหุ้นในระยะยาว (ที่จริงคือ แกว่งตัวอยู่รอบ ๆ มูลค่าหุ้น) สังเกตว่าความสัมพันธ์ระหว่างราคาและมูลค่าหุ้นสามารถดำรงอยู่ได้ แม้จะมีคนจำนวนมากในตลาดที่ไม่สนใจเรื่องมูลค่าหุ้น และอันที่จริงถ้าทุกคนเคร่งครัดกับการซื้อขายอิงมูลค่าหุ้นไปเสียหมด ปริมาณการซื้อขายจริงคงแทบไม่มี เพราะจะไม่มีใครตั้งซื้อ ณ ราคาที่แพงกว่ามูลค่าหุ้น และไม่มีใครตั้งขาย ณ ราคาที่ต่ำกว่ามูลค่า

สภาพแวดล้อมที่เหมาะสมจึงเกิดขึ้นเมื่อส่วนผสมของนักลงทุนแต่ละกลุ่มอยู่ในระดับพอดี ๆ ซึ่งนั่นก็แปลว่า "คุณภาพ" ของหุ้นต้องเอื้อต่อผู้เล่นทุกกลุ่มด้วย หากเป็นหุ้นที่มีพื้นฐานดีพอสมควร เช่น รายได้และกำไรมีการเติบโต หนี้สินไม่มากเกินไป กระแสเงินสดใช้ได้ ฯลฯ สัดส่วนโดยเฉลี่ยของนักลงทุนที่ซื้อขายอิงกับมูลค่าหุ้นก็จะมากขึ้น และในทางกลับกัน หากเป็นหุ้นที่มีพื้นฐานแย่ สัดส่วนโดยเฉลี่ยของนักลงทุนกลุ่มนี้ก็จะน้อยหรือแทบไม่มีเลย (ความจริงนักลงทุนเน้นมูลค่าประเภท "ฮาร์ดคอร์" ที่กล้าซื้อหุ้นห่วยแตกราคาแบกับดิน ก็มีอยู่เหมือนกัน แต่ถือเป็นคนกลุ่มน้อยของนักลงทุนแนวปัจจัยพื้นฐาน)

สรุปก็คือ ความสัมพันธ์ระหว่างราคา-มูลค่าหุ้น ขึ้นอยู่กับช่วงเวลาและคุณภาพของหุ้น

หากเป็นช่วงที่ตลาดหดหู่มาก ๆ นักลงทุนแนวปัจจัยพื้นฐานอาจซื้อจนเงินหมด ราคาหุ้นก็สามารถร่วงแบบไม่มีหูรูด หรือถ้าเป็นช่วงที่ตลาดคึกคักสุดขีด นักลงทุนแนวปัจจัยพื้นฐานอาจขายจนหุ้นหมด ราคาหุ้นก็สามารถพุ่งขึ้นเกินมูลค่าโดยไม่มีใครขัดคอ และที่สำคัญ คือ ถ้าเป็น หุ้นปั่น ซึ่งส่วนใหญ่ก็จะไม่มีพื้นฐานรองรับอยู่แล้ว ผู้เล่นส่วนใหญ่ในตลาดก็จะซัดกันโดยไม่มีแรงซื้อ-แรงขายที่อิงกับมูลค่าหุ้นมาเป็นตัวเบรกหรือเป็นตัวรองรับ ราคาหุ้นก็จะวิ่งขึ้นหรือลงได้ตามจินตนาการ และแทบไม่เกี่ยวกับมูลค่าหุ้น ...ด้วยประการฉะนี้

ดังนั้น มูลค่าหุ้นจะมีประโยชน์ ต้องดูด้วยว่าเอาไปใช้ที่ไหนและเมื่อไหร่ เพราะท้ายที่สุดในทางปฏิบัติ เราก็ต้องรับรู้กำไรทั้งหมดออกมาในมิติของ "จำนวนเงิน"