โครงสร้างผลตอบแทนจากหุ้น

ปัจจุบันหากบอกใครว่าเราลงทุนโดยคาดหวังเงินปันผล เราจะถูกมองว่าเป็นพวก "หัวเก่า" ทันที เพราะนักลงทุนจำนวนมากมองว่า เงินปันผลนั้นน้อยนิด สู้เวลาขายหุ้นทำกำไรคำโต ๆ ไม่ได้ แต่ท่านทราบหรือไม่ว่า โครงสร้างผลตอบแทนจากหุ้นแท้จริงแล้วเป็นอย่างไร?

เนื่องจากผมไม่มีข้อมูลตลาดหุ้นไทยโดยตรง จึงขอเทียบเคียงจากตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกาย้อนหลัง 30 ปี (ค.ศ. 1985-2014) ที่ทาง McKinsey & Company ซึ่งเป็นบริษัทที่ปรึกษาระดับโลก ทำไว้ก็แล้วกันนะครับ

ภาพที่เราได้เห็นก็คือ ผลตอบแทนจากหุ้นเฉลี่ยอยู่ที่ 11.8% ต่อปี ในจำนวนนี้มาจากเงินปันผล 4.0% และมาจากส่วนต่างราคาหุ้น (capital gain) อีก 7.8% โดยมีองค์ประกอบที่มาที่ไปของตัวเลขเหล่านี้ให้เสร็จสรรพ ดังนั้น ผมจึงต้องบอกว่าแผนภาพนี้ดีมากและควรค่าแก่การนำมาขยายความ (ทำให้ผมสามารถแนะนำกลยุทธ์ง่าย ๆ ที่กำกับไว้สำหรับแต่ละองค์ประกอบได้) เพื่อเป็นประโยชน์ต่อนักลงทุนทุกท่านครับ

ข้อสังเกตที่ 1: ที่มาของผลตอบแทน

สิ่งหนึ่งที่ท่านทั้งหลายพึงสังเกตได้ คือ ผลตอบแทนจากหุ้นหลัก ๆ มาจากสองส่วนด้วยกัน ได้แก่ 1) เงินปันผล และ 2) กำไรจากส่วนต่างราคา (capital gain)

สังเกตว่าสัดส่วนผลตอบแทนจากเงินปันผลอันที่จริงก็ไม่ได้ "น้อยนิด" อย่างที่เราเคยมโน เพราะมันคิดเป็นครึ่งหนึ่งของผลตอบแทนจาก capital gain เลยทีเดียว (4% เทียบกับ 7.8%) นอกจากนั้นแล้วเราต้องไม่ลืมด้วยว่า ผลตอบแทนจากเงินปันผลเป็นส่วนที่ค่อนข้างคงเส้นคงวา อย่างน้อยก็เมื่อเทียบกับราคาหุ้น แถมมันยังวิ่งเข้ากระเป๋าเราแบบไม่ต้องลุ้นเหมือนกับการจับจังหวะซื้อขายหุ้นด้วย นี่คือตัวอย่างของ เครื่องจักรผลิตเงินสด

ในส่วนของผลตอบแทนจาก capital gain คำนวณมาจาก "การเพิ่มขึ้นของราคาหุ้น" โดยลำพัง ซึ่งก็หมายความว่า หากท่านเป็นนักเก็งกำไรที่ซื้อ ๆ ขาย ๆ หุ้นโดยการจับจังหวะตลาด ท่านก็มีโอกาสได้รับผลตอบแทนที่สูงหรือต่ำกว่าในแผนภาพ อย่างไรก็ตาม เมื่อเราคิด เกณฑ์เฉลี่ย ของทุกคนในตลาด ตัวเลขก็จะเท่ากับ 7.8% (ไม่คิดผลของค่าคอมมิชชันในการซื้อขาย แต่ถ้าคิด ผลตอบแทนก็จะต้องต่ำกว่านี้)

ข้อสังเกตที่ 2: ตีแผ่ผลตอบแทน "สายล่าง"

จากแผนภาพนี้ ท่านอาจมองเงินปันผลเป็นผลตอบแทนสายล่าง ส่วนกำไรจากส่วนต่างราคาหุ้นเป็นผลตอบแทนสายบน เพื่อความสะดวกในการอ้างอิงก็ได้

ในสายล่างนั้นท่านคงเห็นได้ไม่ยากว่า ผลตอบแทนจากเงินปันผลจะมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับปัจจัยสองตัว ลองพิจารณาสมการต่อไปนี้นะครับ ... เริ่มต้นจากนิยามของ อัตราการจ่ายเงินปันผล (dividend payout ratio) ที่ได้จากการนำ เงินปันผล (D) มาหารด้วย กำไร (E)

เมื่อเรานำ ราคาหุ้น (P) มาหารทั้งตัวเศษและตัวส่วน จัดรูปนิดหน่อย ก็จะได้ความสัมพันธ์ที่ว่า ผลตอบแทนจากเงินปันผล (dividend yield) เท่ากับ payout ratio คูณด้วย earnings yield ในบรรทัดล่างสุดของสมการ และเหมือนที่โชว์อยู่ในแผนภาพ

เพราะฉะนั้นถ้าต้องการให้ผลตอบแทนจากเงินปันผลสูง ท่านก็ควรจะ

1. เลือกหุ้นที่จ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่สูง เมื่อเทียบกับกำไรสุทธิ (payout ratio สูง)

2. เลือกหุ้นที่มีค่า P/E ต่ำ - เพราะเมื่อ P/E ต่ำ ส่วนกลับของมัน (ค่า E/P) ก็จะสูง

ข้อสังเกตที่ 3: ตีแผ่ผลตอบแทน "สายบน"

สำหรับผลตอบแทนสายบน ท่านคงจะเห็นจากแผนภาพแล้วว่า กำไรจากส่วนต่างราคาหุ้นเกิดจากองค์ประกอบ 3 ตัว ซึ่งผมจะขออธิบายไล่จากง่ายไปหายาก ดังนี้

สมมติท่านถือหุ้นอยู่ตัวหนึ่ง มีอัตราส่วนราคาหุ้นต่อกำไร (P/E) เท่ากับ 12 เท่า ผ่านไปหนึ่งปี กำไรมีการเติบโต 5 เปอร์เซ็นต์ และตลาดก็ยังคงเทรดหุ้นตัวนี้ที่ P/E เท่าเดิม ราคาหุ้นจะปรับตัวขึ้นเท่าไร?

- ถูกต้องครับ ราคาหุ้นจะปรับตัวเพิ่มขึ้นในสัดส่วนเดียวกับตัวเลขกำไร ซึ่งก็คือ 5 เปอร์เซ็นต์นั่นเอง

สมมติใหม่ว่าหุ้นตัวเดิมผ่านไปหนึ่งปี กำไรไม่เติบโตเลย แต่มีข่าวที่ทำให้ตลาดเชื่อว่าบริษัทจะมีอนาคตสดใส จึงปรับตัว (จากเดิมเทรดกันที่ P/E 12 เท่าในปีก่อน) เปลี่ยนไปเทรดกันที่ P/E 15 เท่า ราคาหุ้นจะปรับตัวขึ้นเท่าไร?

- อันนี้ก็คิดไม่ยากครับ (15/12) - 1 = 0.25 หรือเพิ่มขึ้น 25 เปอร์เซ็นต์นั่นเอง

ถึงตรงนี้ทุกท่านคงมองออกแล้วว่าองค์ประกอบสองตัวแรก ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงของค่า P/E และ การเติบโตของกำไร จะส่งผลต่อการปรับตัวของราคาหุ้นได้อย่างไร

สำหรับองค์ประกอบตัวสุดท้ายที่อยู่ในแผนภาพอาจมีความซับซ้อนขึ้นมาหน่อย แต่ถ้าท่านลองจินตนาการถึงบริษัทจอมควบรวมกิจการที่ชอบ "ออกหุ้นเพิ่มทุน" เพื่อเอาไปซื้อกิจการอื่น ๆ ท่านคงพอเข้าใจว่า ในทุกครั้งที่มีการออกหุ้นใหม่ ราคาหุ้นก็ย่อมปรับตัวลดลง อันเป็น ผลกระทบจาก dilution effect คล้าย ๆ กับการหั่นจำนวนชิ้นเค้กให้มากขึ้น ชิ้นเค้กแต่ละชิ้นก็ย่อมเล็กลง

อย่างไรก็ตาม ผลลัพธ์จากกิจกรรมนี้เป็นแบบไดนามิก ราคาหุ้นอาจลดลงด้วยผล dilution effect ก็จริง แต่บริษัทก็มักได้ การเติบโตของกำไร (ซึ่งเป็นองค์ประกอบที่เราอธิบายกันไปแล้ว) มาเป็นการตอบแทน นอกจากนั้นตลาดหุ้นยังอาจปรับมุมมองที่มีต่อตัวกิจการภายหลังการควบรวมผ่านค่า P/E อีกทางหนึ่งด้วยก็เป็นได้

สัดส่วนความสำคัญจากองค์ประกอบทั้งสามนี้ไม่เท่ากัน จากข้อมูลย้อนหลัง 30 ปี ตามแผนภาพพบว่า การเติบโตของกำไรส่งผลบวกต่อราคาหุ้นถึง 6.8% ต่อปี (อย่าลืมว่ามีผลจากการควบรวมกิจการผสมอยู่ในนี้ด้วย) ขณะเดียวกันตลาดก็ปรับมุมมองผ่านค่า P/E ในช่วงเวลาดังกล่าว ส่วนนี้ส่งผลให้ราคาหุ้นปรับสูงขึ้นราว 2.9% ต่อปี ซึ่งส่วนสำคัญส่วนหนึ่งก็น่าจะเกิดจากอัตราดอกเบี้ยที่ถูกกดลงมามาก และทำให้ valuation ของหุ้นถูกปรับเพิ่มขึ้น

ตัวเลขทั้งสองนี้เมื่อหักลบผลกระทบจาก dilution effect ของการออกหุ้นใหม่เพื่อเอาไปควบรวมกิจการ ก็จะได้ผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น 6.8 + 2.9 - 1.8 = 7.8 เปอร์เซ็นต์ (ปัดเศษส่วนนิดหน่อย) ดังที่แสดงในแผนภาพ

หากต้องการให้ผลตอบแทนส่วนนี้สูง ท่านก็ควรจะ

1. เลือกหุ้นที่ตลาดยังไม่สะท้อนมูลค่า เช่น เทรดกันที่ P/E ต่ำ เมื่อเทียบกับบริษัทที่มีคุณภาพใกล้เคียงกัน

2. เลือกหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรสูง

3. เลือกหุ้นที่ไม่เน้นการออกหุ้นเพิ่มทุน เพื่อซื้อกิจการอื่น (นอกจากมั่นใจว่าผลลัพธ์สุทธิจากทุกองค์ประกอบจะเป็นบวกจริง ๆ)

วิเคราะห์กันหน่อย

นักลงทุนพึงระลึกว่าตัวเลขข้างต้นเป็นเรื่องของอดีตที่แม้จะบ่งบอกอะไรได้มาก แต่อนาคตก็ยังเป็นเรื่องไม่แน่นอน เพราะฉะนั้นเรามาดูกันดีกว่าว่าอนาคตจะมีแนวโน้มที่เหมือนหรือแตกต่างไปจากนี้อย่างไรบ้าง

ประการแรก อัตราดอกเบี้ยในปัจจุบันที่น่าจะอยู่ในระดับต่ำสุด ๆ น่าจะพอทำให้เราเชื่อได้ว่า ตลาดหุ้นคงปรับ valuation ให้สปอร์ตหรือใจดีไปกว่านี้ได้ไม่มากนัก การที่เราจะเดินไปข้างหน้าอีก 30 ปี และคิดว่า P/E ของตลาดจะยังคงปรับตัวสูงขึ้นเหมือนอย่างที่อดีตเป็นมา (คือ +2.9% ต่อปี) น่าจะเกิดขึ้นได้ยาก พูดให้ชัดก็คือ ผลตอบแทนส่วนนี้มีโอกาสเป็นลบมากกว่าเป็นบวก นอกจากไม่หวังแล้วยังควรเตรียมรับมือด้วย

ประการที่สอง หากมองไปข้างหน้าอีก 30 ปี การเติบโตของกำไรที่ระดับ 7.8% ต่อปี น่าจะเรียกว่า "ฝันหวาน" ไม่ว่าสำหรับสหรัฐอเมริกาหรือประเทศไทยก็ตาม ประเทศที่ยังเติบโตสูงได้อาจจะเป็นจีนหรือเวียดนาม แต่การเชื่อว่าประเทศเหล่านั้นจะเติบโตอย่างต่อเนื่องไปอีก 30 ปี ได้โดยที่ไม่สะดุดหรือหมดความสามารถในการแข่งขันไปเสียก่อน ก็น่าจะเป็นมุมมองที่ค่อนข้าง "หรูหรา" เมื่อเทียบกับสปีดของโลกปัจจุบัน

ประการที่สาม เมื่อเราคาดว่าการเติบโตของกำไรบริษัทในภาพรวมจะลดต่ำลง แรงจูงใจที่จะออกหุ้นใหม่เพื่อเข้าควบรวมกิจการอาจลดความรุนแรง ผลลบที่มีต่อราคาหุ้น (คือ -1.8% ต่อปี) ตรงนี้ก็น่าจะลดลง แต่คงไม่ถึงกับชดเชยการเติบโตที่ชะลอตัวลงได้

สรุปสายบนตามความเห็นของผม คือ ผลตอบแทนจาก capital gain ในอนาคต มีแนวโน้มลดลงค่อนข้างแน่

ประการที่สี่ ในสภาวะที่เศรษฐกิจมีการเติบโตไม่มาก แรงจูงใจที่บริษัทต่าง ๆ จะควักเงินลงทุนก็คงน้อยลง อัตราการจ่ายเงินปันผล (payout ratio) โดยเฉลี่ยจากเดิมจ่ายอยู่ที่ 67.0 เปอร์เซ็นต์ อาจปรับขึ้นเป็นแถว ๆ 70 เปอร์เซ็นต์ได้

ประการที่ห้า หากอัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้น ตลาดน่าจะปรับ valuation ใหม่ ซึ่งถ้าราคาหุ้นลดลง (หรือเพิ่มขึ้นในสัดส่วนที่น้อยกว่าการเติบโตของกำไร) ก็จะทำให้ earnings yield ปรับตัวสูงขึ้น จุดนี้น่าจะเป็นผลดีต่อนักลงทุนที่รับเงินปันผล

สรุปสายล่าง คือ ผลตอบแทนจากเงินปันผลในอนาคต มีแนวโน้มสูงขึ้น

*** ประเด็นมีอยู่นิดเดียวตรงที่ว่า ผลตอบแทนจากเงินปันผล 4.0 เปอร์เซ็นต์ ที่แสดงอยู่ในแผนภาพ เป็นตัวเลขเฉลี่ยย้อนหลัง 30 ปี ซึ่งถ้าเรานับจุดเวลาปัจจุบัน ตัวเลขดังกล่าวของตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกาอยู่ที่ 1.9 เปอร์เซ็นต์ ส่วนตลาดหุ้นไทยอยู่ที่ 3.1 เปอร์เซ็นต์ เพราะฉะนั้นเมื่อเราบอกว่า "มีแนวโน้มสูงขึ้น" ขอให้เข้าใจว่าหมายถึง สูงขึ้นจากตัวเลขปัจจุบัน ไม่ใช่สูงขึ้นจาก 4.0 เปอร์เซ็นต์ ***

หากการวิเคราะห์เป็นไปดังนี้ นักลงทุนที่เน้นผลตอบแทนจากเงินปันผลน่าจะได้เปรียบ อย่างไรก็ตาม นี่เป็นแค่การวิเคราะห์ตามมุมมองส่วนตัวของผม และมันอาจไม่ถูกต้องก็ได้ นอกจากนี้นักลงทุนควรเข้าใจว่า ตัวเลขข้างต้นเป็นข้อมูลจากสหรัฐอเมริกา แถมยังเป็นตัวเลขเฉลี่ยที่ย้อนไปถึง 30 ปี ความคลาดเคลื่อนทั้งในมิติของภูมิศาสตร์และมิติของเวลา อาจทำให้ท่านต้องทบทวนกลยุทธ์ให้รอบคอบมากกว่าปกติก่อนที่จะลงมือทำ

ยักแย่ยักยัน

หากพินิจพิจารณาแผนภาพดังกล่าวให้ดี ท่านอาจพบ "เหตุผลดี ๆ" ที่การลงทุนของท่านจะต้องยักแย่ยักยันมากกว่าที่คิด เพราะสมมติท่านอยาก maximise ผลตอบแทนจากสายบน (กำไรจากส่วนต่างราคาหุ้น) ท่านก็จะต้องพยายามหาหุ้นโตเร็ว ซึ่งมีความโดดเด่นเรื่ององค์ประกอบ การเติบโตของกำไร แต่หุ้นเหล่านี้ก็มักเทรดกันที่ P/E สูง และเสี่ยงกับองค์ประกอบเรื่อง การเปลี่ยนแปลงของค่า P/E นอกจากจะคอยสวดมนต์ขอให้มีบางคนยอมมาซื้อหุ้นที่ P/E สูงขึ้นไปเรื่อย ๆ

ยิ่งไปกว่านั้น การพยายาม maximise ผลตอบแทนจากสายบนด้วยการซื้อหุ้นโตเร็วที่มี P/E สูง กลับเป็นการขัดกับหลักพื้นฐานของการ maximise ผลตอบแทนจากสายล่าง (ผลตอบแทนจากเงินปันผล) เพราะโดยธรรมชาติแล้ว หุ้น P/E สูง ก็จะมี E/P ต่ำ พอนำไปคูณกับ payout ratio ผลออกมายังไงก็ต่ำ... จนดูเหมือนว่านี่จะเป็นโลกสองใบที่น้อยครั้งจะมาบรรจบกัน

ทางออกดี ๆ สักทางหนึ่งก็คือ เราต้องมองหาเพชรในตมให้เจอ และอย่าใช้ทางลัดด้วยการไปถามใคร เพราะถ้าคนอื่นบอกคุณมาง่าย ๆ ก็แปลว่า สิ่งนั้นคงไม่ใช่เพชรในตมเสียแล้ว