"ค่าเบต้า" นอกตำรา

คนที่เรียนมาทางด้านการเงินน่าจะคุ้นเคยกันดีกับ "ค่าเบต้า" (beta) ซึ่งว่ากันง่ายๆ ก็คือ ค่าทางสถิติที่บ่งบอกว่าราคาของหุ้นตัวหนึ่งๆ มีการเคลื่อนไหวสอดคล้องกับตลาดหุ้นโดยรวมอย่างไร

สิ่งที่แปลกประหลาดเกี่ยวกับเรื่องนี้ก็คือ ค่า beta ถูกมองด้วยความรู้สึกที่แตกต่างกันไปอย่างสิ้นเชิงจากฝั่ง "มืออาชีพด้านการลงทุน" เช่น บรรดาผู้จัดการกองทุน และนักวิเคราะห์หลักทรัพย์ทั้งหลาย กับอีกฝั่งหนึ่งที่เป็นนักลงทุนแบบเน้นคุณค่า หรือ VI ซึ่งหลายคนก็ "ลงทุนเป็นอาชีพ" และหาเลี้ยงชีพด้วยการลงทุน

Beta ที่มีคุณค่า

คนที่เรียนด้านการเงินมาอย่างมีแบบแผนได้รับการสั่งสอนมาว่า ค่า beta เป็น "ตัวแทน" ของความเสี่ยง และหุ้นที่มีค่า beta สูง เป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงมากกว่าหุ้นที่มีค่า beta ต่ำ

ภายใต้กรอบความคิดที่ว่า "high risk, high return" การสร้างผลตอบแทนให้ได้มากๆ จำเป็นต้องแลกมาด้วยความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น มืออาชีพเหล่านี้จึงมักใช้วิธีเลือกซื้อหุ้นที่มีค่า beta สูงๆ ในภาวะที่ตลาดเป็นขาขึ้น เพราะโดยหลักการแล้ว หุ้นที่มีค่า beta สูงมักเป็นหุ้นที่ปรับตัวขึ้นแรงกว่าตลาด และพวกเขาก็จะเอาชนะตลาดได้

ในทางทฤษฎี หากตลาดหุ้นปรับตัวขึ้น 1% หุ้นที่มีค่า beta 1.5 เท่า ก็มีแนวโน้มว่าจะปรับตัวสูงขึ้น 1.5% หรือถ้าพูดให้น่าตื่นเต้นยิ่งขึ้น หากตลาดหุ้นปรับตัวขึ้น 10% หุ้นตัวนี้ก็น่าจะปรับตัวขึ้น 15% ลองคิดดูก็ได้ว่าตลาดขาขึ้นมันน่าอภิรมย์เพียงใด แต่สำหรับการซื้อหุ้นที่มีค่า beta สูงๆ คุณไม่เพียงแต่เกาะไปกับตลาดขาขึ้นเท่านั้น แต่ยังเอาชนะมันได้อีกต่างหาก แค่ฟังก็น้ำลายหกแล้ว

การซื้อหุ้นที่มีค่า beta สูงๆ จะช่วยดึงให้พอร์ตโฟลิโอของเรามีค่า beta โดยรวมสูงขึ้นด้วย ดังนั้น ถ้าใครเชื่อมั่นกลยุทธ์นี้ ในช่วงที่ตลาดหุ้นเป็นขาขึ้น เขาก็ย่อมจะถอดหุ้นที่มีค่า beta ต่ำออกไป และเปลี่ยนเอาหุ้นที่มีค่า beta สูงเข้ามาในพอร์ตแทน ซึ่งถือว่าเป็นการ "ยอมเสี่ยง" อย่างชาญฉลาดในจังหวะที่ได้เปรียบ

ในทางกลับกัน ช่วงตลาดขาลงเขาก็จะขายหุ้น beta สูง และถือหุ้น beta ต่ำ เพื่อลดความเสี่ยงโดยรวมของพอร์ต และถ้าทุกอย่างเป็นไปด้วยดี พอร์ตหุ้นของเขาก็จะปรับตัวลดลงน้อยกว่าตลาด ทำให้เขาเอาตัวรอดและชนะตลาดได้อีกครั้ง

วิธีนี้ถูกต้องแจ๋วแหววในเชิงทฤษฎีและสถิติ ซึ่งถ้ามองในมุมนี้ beta ก็เป็นอุปกรณ์ที่มีคุณค่าสำหรับการลงทุนมากเลยทีเดียว

Beta ที่ไร้ค่า

ขณะที่แวดวงการลงทุนใช้ค่า beta กันอย่างแพร่หลาย นักลงทุนแบบเน้นคุณค่า หรือ Value Investor (VI) กลับไม่เห็นประโยชน์ที่จะใช้มัน

เพียงแค่ชื่อก็บอกความหมายอยู่แล้วว่า พวกเขาลงทุนแบบ "เน้นคุณค่า" หรือ "เน้นมูลค่า" ไม่ได้เน้นราคา ดังนั้น ค่า beta ซึ่งสืบรากเหง้ามาจาก ราคาหุ้น จึงไม่ได้มีความเกี่ยวพันอะไรกับ มูลค่าหุ้น ที่พวกเขามองหา การล้วงลึกลงไปคำนวณค่า beta ด้วยการหา variance และ covariance (แค่ฟังชื่อก็น่าเบื่อแล้ว) เลยทำให้ VI รู้สึกครั่นเนื้อครั่นตัว และสรุปตรงกันว่า "ไม่รู้จะหาไปทำไม"

ตามความเห็นของผม มีเหตุผลอย่างน้อย 3 ข้อที่ทำให้การหาค่า beta กลายเป็นสิ่งงี่เง่าในสายตาของ VI ซึ่งได้แก่

1) ค่า beta คำนวณมาจากการเคลื่อนไหวของราคาหุ้น (ซึ่งเป็นสิ่งที่ไร้สาระตามทัศนะของ VI) แถมยังเอาไปเทียบกับการเคลื่อนไหวของดัชนีหุ้น (ซึ่งก็เป็นสิ่งที่ไร้สาระเช่นกัน) เลยไม่น่าแปลกใจที่ตัวเลขนี้จะเป็นอภิมหาแห่งความไร้สาระ

2) สมมติฐานที่ว่า "ค่า beta บ่งบอกความเสี่ยงได้" ตั้งอยู่บนสมมติฐานตลาดมีประสิทธิภาพ และความเชื่อที่ว่าราคาหุ้นจะสะท้อนทุกสิ่งทุกอย่าง ซึ่งเป็นสิ่งที่ VI มั่นอกมั่นใจว่าไม่เป็นความจริง การลงทุนที่อาศัยประโยชน์จากค่า beta จึงเป็นการลงทุนที่ฝากความหวังไว้กับสิ่งที่ไม่มีจริง

3) หุ้นสองตัวที่มีค่า beta เท่ากันเป๊ะ อาจแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในแง่ของคุณภาพ งบการเงิน ฝ่ายบริหาร แผนการดำเนินธุรกิจ ฯลฯ จึงเป็นเรื่องที่ไม่มีเหตุผล หากจะบอกว่าหุ้นสองตัวนี้มีความเสี่ยงเท่ากัน เพียงเพราะราคาหุ้นที่ผ่านมาบังเอิญเคลื่อนไหวสอดคล้องกับดัชนีตลาดในระดับที่เท่ากัน

ฟังๆ ดูเหมือนว่า VI จะเป็นพวก "เหนือชั้น" และหันหลังให้กับค่า beta ... แต่ที่จริงแล้ว VI หลายคนก็ยังติดอยู่ในวังวนของค่า beta อยู่โดยไม่รู้ตัว!

โอ๊ะ! ฉันใช้มันอยู่

สิ่งหนึ่งที่เป็นไฟต์บังคับสำหรับ VI ก็คือ "การประเมินมูลค่าหุ้น" และวิธีการประเมินหุ้นที่ได้รับการยอมรับอย่างแพร่หลายมากที่สุดก็คงหนีไม่พ้น การคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow: DCF) ซึ่งตัวแปรสำคัญอันหนึ่ง ได้แก่ อัตราคิดลด

หลายคนที่เคยลงมือทำ DCF เพื่อหามูลค่าหุ้นคงทราบดีกว่า อัตราคิดลด หรือ discount rate มีผลต่อผลลัพธ์สุดท้ายมากมายขนาดไหน การเปลี่ยนอัตราคิดลดจาก 10% ไปเป็น 12% อาจส่งผลให้ "มูลค่าที่แท้จริง" ที่คำนวณได้บิดเบี้ยวไปถึง 20 เปอร์เซ็นต์ หรือมากกว่านั้น ความสำคัญของอัตราคิดลดทำให้นักลงทุนพยายามหาสิ่งยึดเหนี่ยว และหนึ่งในวิธีที่ฮอตฮิตที่สุดก็คือ แคปเอ็ม

CAPM (Capital Asset Pricing Model) หรือที่เรามักเรียกกันว่า แคปเอ็ม เป็นโมเดลที่แสดงความสัมพันธ์ระหว่าง risk-return และเป็นตัวที่บอกเราว่า อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการควรเป็นเท่าไหร่ โดยตัดสินกันจากค่า beta ของหุ้นตัวนั้นๆ ยิ่งหุ้นมีค่า beta สูง ผู้ถือหุ้นก็ยิ่งต้องการอัตราผลตอบแทนสูง เพื่อให้สมน้ำสมเนื้อกับ "ความเสี่ยง" และอัตราผลตอบแทนนี้เองที่เราเอามาใช้เป็นอัตราคิดลด

VI จำนวนมากแม้จะปฏิเสธแนวคิดเรื่องค่า beta แต่พวกเขาก็คำนวณ DCF และหาอัตราคิดลดด้วยวิธีนี้ เข้าทำนอง "เกลียดตัวกินไข่ เกลียดปลาไหลกินน้ำแกง" แถมยังไม่รู้ตัวเสียอีกด้วยแน่ะ

มองให้ไกลกว่าค่า Beta

ความผันผวนของราคาหุ้น ไม่ว่าจะคิดมาตรงๆ หรือเทียบเคียงกับดัชนีตลาด มองยังไง VI ก็ไม่เห็นว่าเป็น "ความเสี่ยง" ความจริงแล้วมันตรงกันข้ามเลย เพราะ VI มองการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นว่าเป็น "โอกาส" ถ้าหุ้นลงมากๆ ก็มองหาโอกาสซื้อ ถ้าหุ้นขึ้นแรงมากๆ ก็มองหาโอกาสขาย

ในขณะที่ความเสี่ยงในสายตาของพวกเขากลับไปอยู่ที่ มูลค่าหุ้น หรือถ้าหาตัวแสดงแทนที่พอจะจับต้องได้ง่ายหน่อยก็คือ ผลประกอบการของบริษัท ซึ่งเป็นสิ่งที่คุณโจ ลูกอีสาน (คุณอนุรักษ์ บุญแสวง) บอกว่าเป็น "เจ้ามือตัวจริง"

บริษัทที่มีผลประกอบการคงเส้นคงวา มีการเติบโตที่ต่อเนื่อง และคาดการณ์ได้ง่าย แบบนี้ถือว่ามีความเสี่ยงต่ำ หรือในทางกลับกัน บริษัทที่มีผลประกอบการลุ่มๆ ดอนๆ โตบ้างไม่โตบ้าง มีความเปราะบางต่อสภาพเศรษฐกิจ และยากต่อการคาดเดา แบบนี้ถือว่ามีความเสี่ยงสูง ถ้ามองแบบนี้ ผมก็จะบอกว่าอัตราคิดลดของบริษัทพวกแรกสามารถที่จะต่ำกว่าบริษัทพวกหลังได้

สรุปก็คือ บริษัทที่มีผลประกอบการเติบโตดีและคงเส้นคงวา นับได้ว่ามีความเสี่ยงน้อย อัตราคิดลดก็น้อย บริษัททำนองนี้ก็ควรมีมูลค่าสูง จบแล้ว! ไม่เห็นต้องไปสนใจความผันผวนของราคาหุ้นเลย หันมาสนใจความผันผวนของผลประกอบการกันดีกว่า

ผมรู้ดีว่าการหักล้างความเชื่อ โดยเฉพาะความเชื่อที่มาจาก "ตำรา" เป็นสิ่งที่ค่อนข้างยาก แต่หลังจากที่ได้ศึกษาทั้งในระบบและนอกระบบมาอย่างถ้วนถี่แล้ว ผมก็เห็นว่าแนวคิดเรื่องค่า beta และ CAPM เหมาะสมที่จะอยู่ใน textbook และได้รับรางวัลโนเบล แต่ไม่ได้อยู่ข้างกายของผมในยามที่ต้องการสร้างความมั่งคั่ง

และแน่นอนว่ามันไม่ได้อยู่ข้างกายของ VI ระดับโลกคนไหนเลยด้วย