Growth ลวงตา

สิ่งสำคัญอันดับต้นๆ ที่นักลงทุนแสวงหาจากหุ้น ก็คือ "การเติบโต" เพราะนี่คือสิ่งที่จะผลักดันให้ "คุณค่า" ของหุ้นเพิ่มสูงขึ้น และแน่นอนว่าราคาหุ้นก็มักจะปรับตัวสูงขึ้นตามไปด้วย

ผมเคยเปรียบเปรยไว้ว่า การลงทุนในหุ้นมีความคล้ายคลึงกับการโดยสารรถยนต์ ซึ่งปกติแล้วเราจะต้องการรถยนต์ที่ แข็งแรง ไม่ผุพังหรือสภาพแย่จนไปจอดเสียกลางทาง สมรรถนะดี สามารถเร่งแซงและทำความเร็วได้อย่างปลอดภัย คนขับเก่ง รู้สภาพและข้อจำกัดของรถ รู้จักเส้นทาง รวมทั้งไม่ประมาท

ในทำนองเดียวกัน เวลาเลือกหุ้นเราก็ต้องมองไปที่ 1) ความแข็งแกร่ง 2) การเติบโต และ 3) ฝ่ายบริหาร

อย่างไรก็ตาม วันนี้เราจะมาเน้นกันที่ "การเติบโต" ซึ่งดูเผินๆ เหมือนจะประเมินได้ไม่ยาก แค่คิด %change แต่ที่จริงแล้วกลับเป็นตัวที่ก่อปัญหาและทำให้นักลงทุนเข้าใจผิดอยู่เสมอ

ปัญหาเรื่องการเติบโต

หลายคนสงสัยว่าเราจะวัดการเติบโตได้จากไหน ... ขนาดบริษัท? ยอดขาย? กำไร?

คำตอบก็คือ เราสามารถวัดจากตัวไหนก็ได้ แต่โดยทั่วไปเมื่อเราพูดถึงการเติบโต เราก็มักจะหมายถึงการเติบโตของ "กำไร" เป็นหลัก โดยอาจจะดูการเติบโตอื่นๆ ประกอบไปด้วย เช่น ดูว่ากำไรโตแล้วยอดขายโตด้วยไหม และเมื่อมองย้อนไปหลายๆ ปี สินทรัพย์ (ขนาดของบริษัท) โตขึ้นมาบ้างหรือเปล่า เป็นต้น

และสิ่งหนึ่งที่เราต้องไม่ลืม คือ การเติบโตประเภทต่างๆ สามารถ "หลอกลวง" เราได้เสมอ

การเติบโตของสินทรัพย์

เราทราบกันอยู่แล้วว่า

     สินทรัพย์ = หนี้สิน + ส่วนของผู้ถือหุ้น

ดังนั้น การเพิ่มขึ้นของสินทรัพย์จึงอาจเป็นการเพิ่มขึ้นของ "หนี้สิน" หรือ "ส่วนของผู้ถือหุ้น" ก็ได้ การเห็นสินทรัพย์เพิ่มขึ้นแล้วคิดว่า "ดี" เพราะบริษัทมีขนาดใหญ่ขึ้น จึงอาจไม่แน่เสมอไป

หากบริษัทมีสินทรัพย์มากขึ้น แต่เป็นเพราะว่าไปกู้ยืมเงินมามากๆ เราต้องตามไปดูว่าเขากู้มาทำไม และการกู้ยืมนั้น "เกินตัว" ไปหรือยัง โดยเอา หนี้สิน (Debt) ไปเทียบกับ ส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity) ผ่านอัตราส่วนที่เรียกว่า D/E ratio ในกรณีทั่วไปถ้าอัตราส่วน D/E เกิน 1 เท่าไปมาก ก็แสดงว่าหนี้สินท่าทางจะมากเกินไปแล้ว การที่บริษัทใหญ่ขึ้นในรูปแบบนี้ก็อาจจะเป็นอันตรายได้

ในทางกลับกันหากบริษัทมีสินทรัพย์มากขึ้น เนื่องจากส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่มขึ้น เราก็ต้องไปดูว่ามันเกิดจากการเพิ่มทุนมาหรือเปล่า หรือเกิดจาก "กำไรสะสม" ที่บริษัททำมาหาได้ ซึ่งถ้าเป็นกรณีหลัง เราจึงจะถือได้ว่าเป็นการเติบโตที่ดี

กล่าวอย่างสรุปก็คือ บริษัทควรเติบใหญ่ขึ้นจากการสะสมกำไรและขยายธุรกิจอย่างยั่งยืน แต่ถ้าใหญ่ขึ้นเพราะไป "กู้มา" หรือเพราะไปขอ "เติมเงิน" จากผู้ถือหุ้น ก็ถือเป็นการเติบโตที่ไม่ค่อยมีคุณภาพนัก

การเติบโตของยอดขาย

หากมองอย่างผิวเผิน การที่บริษัทสามารถทำยอดขายเพิ่มขึ้นได้น่าจะถือเป็นเรื่องดี เพราะนั่นอาจตีความได้ว่าตลาดมีการเติบโต หรือไม่บริษัทก็อาจแย่งส่วนแบ่งตลาดมาจากคู่แข่งได้มากขึ้น ซึ่งไม่ว่าอย่างไรก็เป็นเรื่องดีทั้งนั้น นอกจากนี้ผลของการ "ขาย" ได้มากขึ้น ก็มักจะทำให้เกิด economy of scale และส่งผลให้ต้นทุนต่อหน่วยลดต่ำลง

อย่างไรก็ดี นี่อาจไม่ใช่สิ่งที่เกิดขึ้นกับบริษัทที่เราสนใจก็ได้ เพราะบางครั้งบริษัทก็ใช้กลยุทธ์ "สงครามราคา" เพื่อให้ขายของได้จำนวนมาก แต่สิ่งที่เกิดขึ้นก็คือ กำไรกลับลดลง และยิ่งสงครามยืดเยื้อ ความเสียหายก็จะยิ่งเพิ่มขึ้น

เมื่อใดก็ตามที่พิจารณาการเติบโตของยอดขาย เราควรจะหันไปดู อัตรากำไรขั้นต้น (gross profit margin) ประกอบไปด้วยเสมอ หากบริษัทใช้วิธี "ยอมเจ็บตัว" ด้วยการขายของถูกให้ได้จำนวนชิ้นมากๆ มันจะสะท้อนออกมาด้วยอัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลงจากเดิม

ที่สำคัญไม่แพ้กัน นักลงทุนต้องสำรวจให้ดีด้วยว่า ยอดขายที่เพิ่มขึ้นเกิดจากการ "รวมบัญชี" กับบริษัทอื่นที่เพิ่งไปควบรวมมาหรือไม่ เพราะมีคนจำนวนไม่น้อยถูกตัวเลขทางบัญชีหลอกตา และเผลอคิดไปว่าบริษัทมียอดขายเติบโตอย่างก้าวกระโดด

สรุปได้ว่า การเติบโตของยอดขายที่ดีควรมาพร้อมกับอัตรากำไรที่เพิ่มขึ้น หรืออย่างน้อยก็เท่าเดิม และอย่าโดนหลอกด้วยตัวเลขทางบัญชีครับ

การเติบโตของกำไร

บางทีการเติบโตในมิตินี้อาจเป็นสิ่งที่นักลงทุนมองหามากที่สุด ... และก็เป็นสิ่งที่โดนหลอกกันมากที่สุดด้วยเช่นกัน

หากเราจะแบ่งประเภทนักลงทุนตาม "ความละเอียดลออ" คงแบ่งได้คร่าวๆ ดังนี้

1. นักเก็งกำไรราคา - ไม่สนใจตัวเลขกำไรขาดทุนของกิจการ สนใจแต่ราคาหุ้นขึ้นลง เขียวๆ แดงๆ เท่านั้น
2. นักลงทุนจอมขี้เกียจ - ดูแค่ bottom line (กำไรสุทธิ) เท่านั้น
3. นักลงทุนจอมขยัน - ดูกำไรสุทธิ และชอบสืบด้วยว่ามันมาได้ยังไง

ในบรรดา 3 กลุ่มนี้ นักลงทุนจอมขี้เกียจเป็นกลุ่มที่ผมรู้สึกเป็นห่วงมากที่สุด การติดตามผลการดำเนินงานของบริษัทโดยดูแค่ "กำไรสุทธิ" ถือเป็นเรื่องอันตราย เพราะจะทำให้เราพลาด "ที่มาที่ไป" ของกำไร ซึ่งถือได้ว่าเป็นเรื่องที่สำคัญมาก แถมยังเป็นการหลอกตัวเองว่า เราลงทุนโดยอ้างอิงกับปัจจัยพื้นฐานของหุ้นอีกด้วย

และเพื่อให้เห็นภาพชัดเจน ผมจะยกปัญหาการเติบโตของกำไรที่น่าสนใจขึ้นมาว่ากันนะครับ

ธุรกิจที่ถูกรัฐควบคุมรายได้

ธุรกิจบางประเภทถูกควบคุมจากภาครัฐ การปรับเพิ่ม "ราคาขาย" สามารถทำได้ก็ต่อเมื่อได้รับอนุญาตเท่านั้น หากเราโผล่เข้าไปเห็นหลังจากที่เขาเพิ่งปรับราคากันพอดี เราก็อาจเข้าใจไปว่ายอดขายและกำไรมีการเติบโตสูง ทั้งที่จริงเขาอาจปรับราคากันทุก 4-5 ปีก็ได้ ซึ่งก็หมายความว่า เราจะต้องรอนานทีเดียวกว่าจะได้เห็นการเติบโตในระดับนี้อีก

ผมขอยกตัวอย่างธุรกิจที่มีรายได้จาก "ค่าโดยสาร" (หรือ "ค่าผ่านทาง") ส่วนมากการปรับราคาค่าโดยสารจะเป็นแบบ step คือ ขึ้นราคาครั้งหนึ่งแล้วก็ใช้ราคานี้ไป 4-5 ปี พอครบเวลาก็มาปรับราคากันอีกครั้ง

ในทางตรงข้าม ต้นทุนต่างๆ ของบริษัท เช่น เงินเดือนพนักงาน ค่าบำรุงรักษา ค่าไฟฟ้า ฯลฯ ทยอยปรับตัวขึ้นตลอดเวลาที่ผ่านไป หากคิดกำไรของธุรกิจในส่วนนี้ก็จะเห็นว่า ในช่วงที่ปรับค่าโดยสารใหม่ๆ กำไรของบริษัทคงจะสูงขึ้นกว่าปีก่อนหน้าอย่างพรวดพราด ซึ่งหากเราดูแค่ชั่วระยะเวลาสั้นๆ แล้วสรุปว่า "กำไรเติบโตมาก" ก็คงเป็นข้อสรุปที่ไม่ถูกต้องนัก

ผลกระทบจาก "ปีฐาน"

เมื่อวัดการเติบโตของกำไร เราย่อมจะต้องใช้ปีใดปีหนึ่งมาเป็นตัวเปรียบเทียบ และที่นิยมใช้กันก็คือ การเทียบ "ปีนี้" กับ "ปีที่แล้ว" ลักษณะการเปรียบเทียบดังกล่าว เราจะถือว่าปีที่แล้วเป็น "ปีฐาน" ซึ่งปัญหาก็มักจะเกิดขึ้นหากว่าปีฐานมีเหตุการณ์ไม่ปกติ

เป็นต้นว่าในปี 2554 ได้เกิดมหาอุทกภัย ทำให้ผลประกอบการของหลายบริษัทย่ำแย่ลงอย่างมากในช่วง 2 ไตรมาสสุดท้ายของปี และดึงให้ผลกำไรในปีดังกล่าว (เต็มปี) หดตัวลงจากปีก่อนหน้า ดังนั้น พอเอาผลประกอบการในปี 2554 เทียบกับปี 2553 เราก็อาจเห็นการเติบโตที่น้อยเกินจริง เมื่อเทียบกับศักยภาพของตัวกิจการ

อย่างไรก็ตาม ในปีถัดมาบริษัทมีการฟื้นตัวกลับมาแข็งแกร่งเช่นเดิม ผลกำไรของปี 2555 ที่ "ดีพอสมควร" จึงถูกประเมินว่า "ดีมาก" และมีการเติบโตอย่างมาก เมื่อเทียบกับปี 2554 ซึ่งถ้าใครวัดการเติบโตด้วยเปอร์เซ็นต์การเปลี่ยนแปลงแบบทื่อๆ ก็อาจจะตาโตและคิดว่าตัวเองค้นพบหุ้นโตเร็วตัวใหม่ก็เป็นได้

ผลกระทบจากปีฐานไม่ได้มีอยู่แค่เหตุการณ์ระดับชาติอย่างที่ว่า แต่ยังสามารถเกิดขึ้นกับเหตุการณ์เฉพาะอื่นๆ ของแต่ละบริษัทด้วย เช่น บริษัท บาร์ฟู้ดส์ มีการควบรวมกิจการในไตรมาส 1 และบันทึกกำไรพิเศษก้อนใหญ่เข้ามา ปรากฏว่าตลอดทั้งปีนั้น บาร์ฟู้ดส์มีผลการดำเนินงานย่ำแย่ลงจากปีก่อนมาก ทว่านักลงทุนก็ไม่ค่อยรู้สึกตัวและคิดว่ากำไรทั้งปียังคงไม่ขี้เหร่มากนัก เหตุเพราะว่ามีกำไรพิเศษก้อนโตในไตรมาส 1 นั้นค้ำอยู่

สิ่งที่น่าสนใจก็คือ เมื่อขึ้นปีใหม่ กำไรพิเศษก้อนนั้นก็จะย้ายไปเป็น "ปีฐาน" แทน หากบริษัทบาร์ฟู้ดส์ยังไม่สามารถดึงกำไรปกติให้กลับมาดีได้ดังเดิม อะไรจะเกิดขึ้นต่อไป?

ผ้าเตี่ยวผืนเดียว

หลายท่านนิยมลงทุนใน "หุ้นเติบโต" และมักจะยอมมองข้ามจุดเสียเล็กๆ น้อยๆ เพื่อแลกกับการเติบโตที่น่าตื่นตาตื่นใจ บางบริษัทมีกระแสเงินสดดีมาก ทั้งยังบันทึกกำไรสูงขึ้นปีแล้วปีเล่า แต่ก็ปฏิเสธที่จะจ่าย "เงิน" ปันผล โดยให้เหตุผลว่าต้องการเก็บเงินสดเอาไว้ขยายกิจการ จากนั้นก็แจกเป็นหุ้นปันผลแทน ซึ่งผู้ถือหุ้นก็ชอบอกชอบใจ

หลายคนมักบอกว่า การรับหุ้นปันผลก็เหมือนกับการรับเงินสด เพราะเราสามารถขายหุ้นในตลาดได้ แต่คนเหล่านั้นอาจลืมไปว่า ทุกครั้งที่เขาขายหุ้นเอาเงิน "สัดส่วนความเป็นเจ้าของ" ก็จะลดลง ต่างจากการจ่ายปันผลเป็นเงินสด ซึ่งเราได้รับเงินสดโดยที่ยังมีสัดส่วนความเป็นเจ้าของเท่าเดิม

ที่จริงการไม่จ่ายเงินปันผลอาจเป็นสิ่งที่สมเหตุสมผลก็ได้ แต่ผมก็อยากสะกิดเตือนเอาไว้อย่างหนึ่งว่า เคยคิดกันบ้างหรือไม่ หากวันหนึ่งการเติบโตที่สุดแสนซู่ซ่านั้นจางหายไป... "สมมติ" ว่าบริษัทมีอัตราการเติบโตลดลงจาก 25 เปอร์เซ็นต์ เหลือเพียง 12-13 เปอร์เซ็นต์ ค่าพีอี (P/E) ที่เคยสูงถึง 40 เท่าลดฮวบลงมาเหลือเพียง 20 เท่า

นี่จะกระทบกับหุ้นของบริษัทนี้ "ทุกตัว" ที่อยู่ในมือเรา ไม่ว่าหุ้นดั้งเดิมที่เราควักเงินซื้อ หรือว่าหุ้นปันผลที่ได้มาตลอดทาง ทุกสิ่งที่อยู่ในมือเราล้วน "devalue" หรือเสื่อมค่าไปหมด และอย่าลืมว่าตลอดทางที่เดินผ่านมา เราไม่เคยได้ กระแสเงินสด ออกมาจากบริษัทนี้เลยแม้แต่บาทเดียว

เมื่อ "คุณค่า" ของบริษัทลดลง ราคาหุ้นก็ร่วงลง ทุกสิ่งที่เคยอู้ฟู่อันตรธานหายไปราวกับภาพลวงตา "เงินสด" ไม่มี เพราะไม่เคยได้รับ! โดยส่วนตัวผมไม่ชอบให้บริษัท "แจกลม" (หุ้นปันผล) แต่ชอบให้ "แจกเงิน" จริงๆ ไปเลยมากกว่า จะมากน้อยไม่ว่ากัน

หากนักลงทุนได้รับ "แจกลม" มาตลอดทาง ต้องแน่ใจว่าไม่ได้ซื้อหุ้นมาในราคาที่แพงเกินไป และถ้าเป็นการทยอยซื้อ ก็ต้องระวังอย่าให้ล็อตที่ซื้อในราคาสูงมีจำนวนมากเกินไป มิฉะนั้นพอ "Growth Game" จบลงจะไม่เหลืออะไร นอกจากผ้าเตี่ยวผืนเดียว


และทั้งหมดนี้ก็คือ แง่มุมเกี่ยวกับการเติบโตที่นักลงทุนควรระวัง บางครั้งเป็นการเติบโตที่ไม่จริง บางครั้งเป็นการเติบโตที่ไม่มีคุณภาพ และบางครั้งก็เป็นการดึงดันคาดหวังกับการเติบโตจนมองข้ามสิ่งอื่นที่มีคุณค่าไปครับ