หนังสือเล่มเดิม
หากเรานำไม้บรรทัดวัดความกว้างของหนังสือเล่มหนึ่งได้ 15 เซนติเมตร ทุกคนก็จะเข้าใจตรงกันว่ามันมีความกว้างประมาณไหน อย่างไรก็ตาม สมมติว่าเรามี “ไม้บรรทัดพิเศษ” ที่สามารถหดได้ (ตามอุณหภูมิหรืออะไรก็แล้วแต่) จนเหลือความยาวครึ่งเดียว คราวนี้พอนำไปวัดหนังสือเล่มเดิม สเกลที่อ่านได้ก็จะกลายเป็น 30 เซนติเมตร ทั้งที่ตัวเล่มหนังสือไม่ได้มีอะไรเปลี่ยนแปลง
พูดง่าย ๆ ก็คือ ตัวเล่มหนังสือมีความกว้างเท่าเดิม ไม่ว่าคุณวัดด้วยอะไร และวัดออกมาได้เท่าไร
ในทำนองเดียวกัน ถ้าคุณใช้สายวัดเพี้ยน ๆ วัดความสูงของตัวเองออกมาได้ 2 เมตร มันก็ไม่ได้แปลว่าคุณจะสามารถกระโดดขึ้นไปดังค์ลูกบาสฯ แบบเท่ ๆ ได้เหมือน ไมเคิล จอร์แดน เพราะอันที่จริงถ้าใช้สายวัดอันเดียวกัน ไมเคิล จอร์แดน อาจจะสูงถึง 3 เมตร ส่วนแป้นบาสฯ ก็สูง 4 เมตร (ตามสเกลเพี้ยน ๆ) และสุดท้ายคุณก็เตี้ยเกินกว่าจะดังค์ได้อยู่ดี
เรื่องราวข้างต้นอาจเป็นตัวอย่างที่ “พิลึกเกินไป” สำหรับชีวิตประจำวัน แต่ไม่ใช่สำหรับโลกการลงทุน ทุกวันนี้เราวัดค่าของสินทรัพย์ต่าง ๆ ด้วย เงิน หรืออาจจะบอกว่า เงินนั้นเป็นไม้บรรทัด แล้วก็เป็นไม้บรรทัดที่หดได้ด้วย เฉพาะอย่างยิ่งภายหลังจากที่สถานการณ์โควิด-19 ได้เริ่มต้นขึ้น ซึ่งต่อไปนี้เราจะมาดูกันว่าทำไม
ปริมาณเงินในระบบ
จากข้อมูลในเว็บไซต์ธนาคารแห่งประเทศไทย ปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจ (ธนบัตร/เหรียญ + เงินฝากธนาคาร และตราสารสภาพคล่องสูง) ตั้งแต่ปี 2013-2020 เพิ่มขึ้นเฉลี่ยราวไตรมาสละ 1.2 เปอร์เซ็นต์ (เส้นสีน้ำเงิน) ถือเป็นอัตราปกติที่สอดคล้องกับการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจตลอดหลายปีที่ผ่านมา
จุดที่น่าสังเกต คือ หลังการเริ่มต้นของสถานการณ์โควิด-19 ปริมาณเงินในระบบได้กระโดดขึ้นจากแนวโน้มปกติทันทีราว 6 เปอร์เซ็นต์ (เส้นสีส้ม) ซึ่งน่าจะเกิดจากนโยบายการเงินและการคลังที่พยายามเข้ามาประคับประคองเศรษฐกิจผ่านมาตรการต่าง ๆ
โดยหลักทางเศรษฐศาสตร์ทั่วไป เมื่อปริมาณเงินในระบบเพิ่มขึ้น ราคาสินค้าทั่วไปควรปรับตัวสูงขึ้น (ที่เรียกกันว่า เงินเฟ้อ) อย่างไรก็ดี อัตราเงินเฟ้อตลอดปี 2020 ก็ยังคงติดลบอยู่ราว 1 เปอร์เซ็นต์ แสดงว่าเงินที่เข้าไปในระบบไม่สามารถผลักดันให้เกิดการจับจ่ายใช้สอยจนระดับราคาสินค้าปรับตัวสูงขึ้นได้
เหตุผลของเรื่องนี้อาจมีหลายอย่างประกอบกัน แต่ในมุมของนักลงทุน ผมคิดว่าคนจำนวนหนึ่งน่าจะใช้จ่ายน้อยลงและเก็บออมมากขึ้น เพื่อรับมือกับความไม่แน่นอน บางส่วนใช้โอกาสนี้นำเงินไปลงทุนช่วงที่ตลาดหุ้นตกต่ำ โดยเฉพาะถ้าพวกเขามีรายได้ประจำและได้รับผลกระทบจากโควิด-19 เพียงเล็กน้อย ซึ่งนั่นก็แปลว่า แม้ปริมาณเงินในระบบจะมากขึ้น แต่สัดส่วนที่จับจ่ายใช้สอยอาจน้อยลง ขณะที่สัดส่วนการเก็บออมหรือนำไปลงทุนอาจจะมากขึ้น
เพื่อให้เข้าใจง่ายขึ้น สมมติว่ามีเงินในระบบ 100 ล้านบาท แยกเป็นส่วนของการใช้จ่าย 70 ล้านบาท และเป็นส่วนของการออม/ลงทุน 30 ล้านบาท เมื่อโรคระบาดมาถึง ประชาชนเกิดความไม่มั่นใจ จึงลดบัญชีใช้จ่ายลงเหลือ 65 ล้านบาท และโยกเงิน 5 ล้านบาทเข้าไปในบัญชีลงทุน
ต่อมาเมื่อภาครัฐพยายามกระตุ้นเศรษฐกิจโดยใส่เงินเพิ่มเข้าไปในระบบอีก 6 ล้านบาท (คล้ายกับที่เราเห็นปริมาณเงินในระบบกระโดดขึ้น 6 เปอร์เซ็นต์) เงินจำนวนนี้อาจไหลเข้าสู่บัญชีใช้จ่ายเพียงครึ่งเดียว คือ 3 ล้านบาท ส่วนอีกครึ่งหนึ่งก็ไหลเข้าสู่บัญชีลงทุน ถึงตรงนี้บัญชีใช้จ่ายจะมีเงิน 65 + 3 = 68 ล้านบาท ขณะที่บัญชีลงทุนก็จะมีเงิน 30 + 5 + 3 = 38 ล้านบาท
สังเกตได้ว่าแม้จะอัดฉีดเงินเข้ามาแล้ว เงินสำหรับใช้จ่ายก็ยังคงต่ำกว่าระดับปกติ (68 ล้านบาท เทียบกับปกติ 70 ล้านบาท) ขณะที่เงินสำหรับลงทุนกลับเพิ่มขึ้นมาก (38 ล้านบาท เทียบกับปกติ 30 ล้านบาท) นี่คงพอทำให้เห็นภาพว่า เหตุใดกระตุ้นเศรษฐกิจไปแล้วเงินเฟ้อก็ยังติดลบ
P/E Expansion
ดังที่กล่าวไปตั้งแต่ต้นว่า เงิน เป็นไม้บรรทัดที่ใช้วัดค่าของสินทรัพย์ต่าง ๆ เช่น ทองคำแท่งมีราคาบาทละ 26,000 บาท, หุ้น ABCD มีราคา 22 บาท หรือข้าวขาหมูมีราคาจานละ 60 บาท เป็นต้น เมื่อปริมาณเงินเพิ่มขึ้นเร็วกว่าการเติบโตของระบบเศรษฐกิจอย่างมีนัยสำคัญ คุณค่าของเงินหนึ่งหน่วย (เช่น 1 บาท) ย่อมลดลง เหมือนกับการหดลงของไม้บรรทัด
หากปริมาณเงินมีมากและหลั่งไหลเข้าสู่ตลาดทุน จะส่งผลให้เกิดการแย่งซื้อหลักทรัพย์ ผลักดันให้ราคาหุ้นพุ่งสูงขึ้น แม้ผลประกอบการของบริษัทต่าง ๆ จะยังคงเท่าเดิม (หรือบางทีก็แย่ลง) การที่นักลงทุนยินดีจ่ายเงินเพิ่มขึ้น เพื่อครอบครองผลกำไรจำนวนเท่าเดิม เท่ากับนักลงทุนยอมรับค่า P/E ที่สูงขึ้น ณ ปัจจัยพื้นฐานระดับเดิม เราเรียกสิ่งนี้ว่า P/E Expansion หรือ การเพิ่มอัตราส่วน P/E
การซื้อหุ้นแท้จริงแล้วก็คือ การนำสินทรัพย์อย่างหนึ่ง (เงินสด) ไปแลกเป็นสินทรัพย์อีกอย่างหนึ่ง (หุ้น) หากท่านจำเป็นต้องใช้เงินสดจำนวนมากขึ้นไปแลกกับหุ้นที่มีคุณลักษณะหรือคุณค่าเท่าเดิม นั่นก็แปลว่า เงินสดหนึ่งหน่วยมีค่าน้อยลงเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่นำไปแลก
ในแง่ของค่าครองชีพ เมื่อเราจำเป็นต้องนำเงินสดจำนวนมากขึ้นไปแลกกับสินค้าของกินของใช้ ก็จะตีความได้ในลักษณะเดียวกันว่า เงินสดหนึ่งหน่วยมีค่าน้อยลง ซึ่งเกิดจากภาวะเงินเฟ้อ หรือท่านจะคิดว่ามันเป็นการเสื่อมค่าของเงินก็ได้
จากสถานการณ์ที่เกิดขึ้นจริง การเสื่อมค่าดังกล่าวไม่ได้เกิดขึ้นโดยสมบูรณ์ เพราะในภาคเศรษฐกิจจริง (ที่ผู้คนจับจ่ายซื้อสินค้าและบริการ) เงินยังคงรักษามูลค่าในตัวเองได้อยู่ สังเกตได้จากการที่เราไม่เห็นภาวะเงินเฟ้อ และราคาข้าวของต่าง ๆ ก็ไม่ได้แพงขึ้นจนผิดสังเกต ต่างจากในตลาดทุนที่ราคาหุ้นวิ่งเอา ๆ ทั้งที่ปัจจัยพื้นฐานกำลังถดถอย จนหลายคนพากันตั้งข้อสังเกตว่า Wall Street ช่างไม่ได้สนใจ Main Street เอาเสียเลย (ในฐานะที่ Wall Street เป็นตัวแทนของตลาดหุ้น และ Main Street เป็นตัวแทนของร้านค้าในภาคธุรกิจ นี่เป็นคำกล่าวทำนองว่า นักเล่นหุ้นไม่ได้สนใจปัจจัยพื้นฐานกันแล้ว)
ความอีหลักอีเหลื่ออยู่ตรงที่ว่า เงิน 1 บาท ที่เรานำเข้าไปในตลาดหุ้น กับ เงิน 1 บาท ที่เรานำไปซื้อสินค้า มันก็คือเงินบาทเหมือนกัน ทว่าเหตุการณ์ “ไม้บรรทัดหด” กลับเกิดขึ้นเฉพาะในตลาดหุ้น ประหนึ่งว่าเรากำลังมีโลกสองใบที่อยู่กันแบบไม่สมดุล หากสิ่งนี้ดำเนินต่อไปเรื่อย ๆ ถึงจุดหนึ่งโลกทั้งสองก็จะปรับตัวเข้าหากัน คือ ถ้าราคาหุ้นไม่ถล่มลงมา ราคาสินค้าต่าง ๆ ก็อาจจะพุ่งทะยานขึ้นไป
ความท้าทาย
ในระหว่างที่ต้องลงทุนโดยไม่รู้ว่าสมดุลโลกจะไปจบลงแบบไหน ผมขอชี้ให้เห็นความท้าทาย 3 ประการ สำหรับการลงทุนตามแนวปัจจัยพื้นฐานจากสถานการณ์โควิด-19 และสภาพที่เงินท่วมโลก เพื่อให้ทุกท่านเอาไปขบคิดหาแนวทางของตัวเองว่าควรจะทำอย่างไร
1. ความไม่แน่นอนของกระแสเงินสดในอนาคต
เมื่อโรคระบาดแพร่กระจายไปในระดับโลก ส่งผลต่อธุรกิจต่าง ๆ จนยากต่อการคาดเดาผลประกอบการ รวมถึงกระแสเงินสดในอนาคต การตั้งสมมติฐานใหม่เพื่อประเมินมูลค่าหุ้นให้สะท้อนผลจากโควิด-19 จึงไม่ต่างอะไรจากการ “ปิดตาปาเป้า” ดังนั้น เมื่อการประเมินมูลค่าใหม่เป็นไปได้ยาก ทางเลือกหนึ่งที่น่าสนใจ คือ ใช้มูลค่าเก่า (ก่อนสถานการณ์โควิด-19) แล้วก็ให้ส่วนลด (discount) ไปตามผลกระทบของแต่ละอุตสาหกรรม
2. ความซับซ้อนของโลกสองใบ
เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น ผมจะขอยกตัวอย่างสูตรของกอร์ดอนที่แสนคลาสสิกและสั้นนิดเดียว
โดยทั่วไปเราไม่มีปัญหากับตัว g เพราะอัตราการเติบโตในระยะยาว (มาก ๆ) นั้นไม่น่าจะเปลี่ยนแปลง แม้วันนี้เราจะมีสถานการณ์โควิด-19 สิ่งที่เราต้องโฟกัสจึงไปอยู่ที่ตัวกระแสเงินสด (CF) และอัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ (r) เสียมากกว่า
ความซับซ้อนอยู่ตรงที่ว่า กระแสเงินสด ซึ่งเป็นสิ่งที่เรากล่าวถึงไปในข้อ 1 เกิดจากการดำเนินงานของบริษัท และการดำเนินงานของบริษัทก็อยู่ในโลกใบแรก คือ ภาคเศรษฐกิจจริงที่ประชาชนจับจ่ายใช้สอย อันเป็นสถานที่ที่ไม้บรรทัดไม่ได้หด ส่วน อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ เป็นสิ่งที่นักลงทุนสะท้อนออกมาผ่านตลาดหุ้นหรือโลกใบที่สอง อันเป็นสถานที่ที่ไม้บรรทัดหด!
ประเด็นก็คือ ตัวเศษมาจากสเกลดี แต่ตัวส่วนมาจากสเกลเพี้ยน อย่างนี้การคำนวณของเราจะเชื่อถือได้ไหม หรือว่าจะต้องปรับแก้อย่างไร?
3. ผลตอบแทนที่ลดลง
การที่นักลงทุนยอมรับค่า P/E สูงขึ้น ณ ปัจจัยพื้นฐานระดับเดิม (เกิด P/E expansion) เท่ากับว่าอัตราคิดลด (อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ หรือ ตัว r) ปรับตัวลดลง หรือกล่าวได้ว่า นักลงทุนยินดีถมเงินลงไปมากขึ้นเพื่อให้ได้เป็นเจ้าของหุ้น ถึงแม้ว่าการกระทำเช่นนั้นจะหมายถึงการยอมรับผลตอบแทนต่อเงินลงทุนที่น้อยลงก็ตาม
สิ่งที่นักลงทุนจะต้องถามตัวเองก็คือ เรายินดีรับผลตอบแทนน้อยลงเหมือนกับนักลงทุนส่วนใหญ่ในตลาดหรือไม่ นี่เป็นคำถามที่ไม่ง่ายนัก โดยเฉพาะถ้าคุณตระหนักว่าตนเองมีรายได้คงที่ (หรือลดลง) แต่ต้องไปสู้กับคนอื่นที่หอบเงินมาจากไหนไม่รู้ ถาโถมเข้ามาแย่งซื้อหุ้นในตลาดโดยแทบไม่เกี่ยงราคา นอกจากนั้นคุณยังตระหนักด้วยว่า เม็ดเงินก้อนเดียวกันของคุณจะมีอำนาจซื้อสูงกว่า หากคุณเปลี่ยนใจเอามันไปจับจ่ายใช้สอย... แต่ก็อีกแหละ ถึงแม้จะได้เปรียบในแง่อำนาจเงิน ทว่าจริง ๆ แล้วคุณก็คงไม่อยากมือเติบ และตระหนักดีว่าตนเองควรจะหาเงิน (ลงทุน) มากกว่าใช้เงิน
หลังจากที่ตระหนักมาสามรอบ สุดท้ายคุณก็อาจจะคิดได้ว่า “ไม้บรรทัดหด” นี่มันแสบจริง ๆ
