กำไรหด มูลค่าหาย (หายแค่ไหน?)

เมื่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจหยุดชะงักเป็นวงกว้าง นักลงทุนต่างพากันคาดการณ์ผลกระทบที่จะมีต่อ กำไร ของบริษัท จากนั้นก็พยายามปรับลดมูลค่าหรือราคาที่เหมาะสมของหุ้น

ปัญหาก็คือ หลายท่านปรับลดมูลค่าหุ้นไปตามกำไร ถ้าคาดว่ากำไรของปีนี้จะหดลงไปครึ่งหนึ่ง พวกเขาก็ปรับมูลค่าหุ้นลงไปครึ่งหนึ่ง (ซึ่งไม่ถูกต้อง) หรือบางคนอาจปรับมูลค่าหุ้นลงไปหนึ่งในสี่ (อันนี้ก็ไม่มีเหตุผลที่ดีรองรับ) บทความนี้จะอธิบายว่า เราคำนวณมูลค่าหุ้นที่หดหายไปในภาวะวิกฤติได้อย่างไร

มูลค่าหุ้น – ยามปกติ 

เพื่อเป็นตัวอย่างการคำนวณมูลค่าหุ้นในสถานการณ์ปกติ เราจะใช้โมเดลคิดลดเงินปันผล (Dividend Discount Model) หามูลค่าหุ้น MKY ซึ่งกำลังอยู่ใน ช่วงเติบโต และจ่ายเงินปันผลล่าสุด 0.51 บาทต่อหุ้น โดยคาดว่าเงินปันผลนี้จะเติบโตในอัตรา 6% ต่อปี ไปจนถึงปีที่ 10 จากนั้นจะเป็น ช่วงอิ่มตัว ซึ่งการเติบโตลดลงเหลือเพียง 2% ต่อปี ภายใต้สมมติฐานว่ากิจการจะดำเนินอย่างต่อเนื่องตลอดไป

สังเกตว่า 10 ปีแรกเป็น เงินปันผลในช่วงเติบโต และนับจากปีที่ 11 เป็นต้นไป ก็จะเป็น เงินปันผลในช่วงอิ่มตัว แม้แผนภาพของเราจะแสดงถึงปีที่ 50 แต่ในความเป็นจริง (ตามสมมติฐานเรื่องการดำเนินกิจการต่อเนื่อง) เงินปันผลของช่วงอิ่มตัวจะมีไปจนชั่วนิรันดร์ และเราก็สามารถคำนวณมูลค่าหุ้นได้ด้วยการ คิดลด (discount) เงินปันผลของแต่ละปี

จากแนวคิดเรื่องค่าของเงินตามเวลา เราจะต้องปรับลด (คิดลด) ค่าของเงินในอนาคตให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน โดยอ้างอิงกับผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้น MKY ต้องการ สมมติว่า 9 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ก็จะได้แผนภาพที่แตกต่างไปจากเดิม

ข้อสังเกตที่สำคัญจากแผนภาพ คือ เงินปันผลที่อยู่ในอนาคตไกล ๆ เช่น ปีที่ 50 แม้จะมากถึง 2 บาท แต่พอคิดเป็นมูลค่าเทียบเท่าเงินในวันนี้ กลับมีมูลค่าเพียง 0.03 บาทเท่านั้น และการที่เงินปันผลในอนาคตไกล ๆ มีมูลค่าปัจจุบันเพียงเล็กน้อย ก็ทำให้สัดส่วนความสำคัญของเงินปันผลในช่วงแรก ๆ (ช่วงเติบโต) มีมาก แม้จะกินเวลาเพียงแค่ 10 ปี

เมื่อนำ มูลค่าปัจจุบัน ของเงินปันผลในอนาคตทั้งหมดมาบวกกัน เราก็จะได้มูลค่าหุ้นออกมา อย่างในตัวอย่างนี้ มูลค่าหุ้น MKY จะเท่ากับ 10 บาท โดยแบ่งเป็นมูลค่าจากช่วงเติบโต (10 ปีแรก) 4.38 บาท และมูลค่าจากช่วงอิ่มตัว (ปีที่ 11 เป็นต้นไป) อีก 5.62 บาท

สังเกตว่ามูลค่าในช่วงอิ่มตัว 5.62 บาทข้างต้น เป็นผลรวมของแท่งสีเขียวจำนวนนับไม่ถ้วน ซึ่งนักการเงินมักเรียกมูลค่าตัวนี้ว่า มูลค่าสุดท้าย (Terminal Value) โดยปกติมูลค่าตัวนี้จะไม่ได้รับผลกระทบจากความระหกระเหินในช่วงสั้นของกิจการ เพราะฉะนั้น การบ้านของนักลงทุนที่ต้องการปรับปรุงมูลค่าหุ้นให้สะท้อนผลกระทบจากวิกฤติในตัวอย่างนี้ จึงไปอยู่ที่ช่วงเติบโต 10 ปีแรก

มูลค่าหุ้น – ยามวิกฤติ

ในภาวะที่เผชิญกับวิกฤติโรคระบาด สมมตินักลงทุนคาดการณ์ว่ากำไรของบริษัทในปีแรกจะลดลงเหลือเพียง 25 เปอร์เซ็นต์ เมื่อเทียบกับสถานการณ์ปกติ ก่อนจะค่อย ๆ ฟื้นตัวเป็น 50 และ 75 เปอร์เซ็นต์ ในปีที่สองและปีที่สาม ตามลำดับ จนกระทั่งกลับเข้าสู่ภาวะปกติได้ในปีที่สี่

หากบริษัทรักษาสัดส่วนการจ่ายเงินปันผลเท่าเดิม เงินปันผลจะลดลงในอัตราเดียวกันกับกำไร และนักลงทุนจะสามารถคำนวณมูลค่าหุ้น MKY ใหม่ได้สองวิธี คือ (1) ตัด เงินปันผลที่หายไป [สีส้ม] ออก จากนั้นก็คำนวณมูลค่าปัจจุบันของเงินปันผลใหม่ทั้งหมด หรือ (2) คำนวณเฉพาะมูลค่าปัจจุบันของ เงินปันผลที่หายไป จากนั้นก็นำไปหักออกจากมูลค่าหุ้นในสถานการณ์ปกติ

ทั้งสองวิธีให้ผลลัพธ์ตรงกัน คือ มูลค่าหุ้นในสถานการณ์วิกฤติ 9.27 บาท ซึ่งเท่ากับว่าลดลง 0.73 บาท หรือ 7.3 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น

“ราคา” หายมากกว่ามูลค่า

จากตัวอย่างข้างต้น นักลงทุนอาจลองสมมติสถานการณ์ที่สุดขั้วยิ่งขึ้น เช่น บริษัทได้รับผลกระทบจากวิกฤติมากและงดจ่ายเงินปันผลในสามปีแรก ก่อนจะกลับมาจ่ายปันผลตามเดิมได้ในปีที่สี่ มูลค่าหุ้นที่คำนวณได้ใหม่ก็จะลดลงเหลือ 8.55 บาท หรือลดลง 14.5 เปอร์เซ็นต์

แต่ไม่ว่ามูลค่าจะลดลง 7 เปอร์เซ็นต์ หรือ 14 เปอร์เซ็นต์ มันก็ไม่ได้ใกล้เคียงกับ ราคาหุ้น ที่ปรับลดลงครึ่งต่อครึ่ง อย่างที่เรามักเห็นในยามวิกฤติ

บทสรุปที่เราควรจะได้จากเรื่องนี้ คือ ในภาวะวิกฤติราคาหุ้นมักร่วงลงมามากกว่ามูลค่าที่หายไป และนั่นก็น่าจะเป็นเหตุผลที่หุ้นสามารถรีบาวด์ขึ้นไปได้มากภายหลังจากที่วิกฤติได้ผ่านพ้น แม้จะต้องใช้เวลาเป็นปีหรือหลายปีก็ตาม ...โดยความเห็นของผมแล้ว

"หายนะไม่ได้เกิดขึ้นเพราะว่าราคาหุ้นตกต่ำ แต่เป็นเพราะว่าเราขายหุ้นที่ควรถือระยะยาวไปในช่วงที่ราคาหุ้นตกต่ำต่างหาก"