ตอนจบของ PEG

ในบรรดากรรมวิธี ประเมินความถูก-แพงของหุ้น ซึ่งมีอยู่ด้วยกันหลากหลายวิธี วิธี PEG (P/E to Growth) น่าจะถือเป็น "ศาสตร์มืด" ที่สุดอันหนึ่ง และไม่เคยมีใครบอกที่มาที่ไปของมันได้ รู้แต่เพียงว่า ปีเตอร์ ลินช์ ผู้จัดการกองทุนชื่อดังระดับโลกชื่นชอบ และรู้แค่ว่า PEG ต่ำกว่า 1 แปลว่าหุ้นมีราคาถูก

ที่ผ่านมานักการเงินจำนวนหนึ่งไม่ค่อยประทับใจแนวคิดเรื่อง PEG เท่าไรนัก แต่ก็ไม่มีเหตุผลชัดเจนพอที่จะหักล้าง บทความนี้จึงมีขึ้นเพื่อที่จะอธิบายอย่างเป็นรูปธรรมว่า เหตุใดเราจึงไม่ควรใช้ PEG ในการประเมินความถูก-แพงของหุ้นอีกต่อไป โดยวิธีทางคณิตศาสตร์ง่าย ๆ บวกกับการพล็อตเล็ก ๆ น้อย ๆ บน Excel จะทำให้ท่านตระหนักถึงความผิดเพี้ยนแบบมโหฬาร หากนำ PEG ไปใช้ในการลงทุนจริง

และเป็นเหตุผลที่ผมบอกว่านี่จะเป็น "ตอนจบ" ของ PEG


*** บทความนี้ไม่เหมาะกับท่านที่ชื่นชอบวิธี PEG อย่างเหนียวแน่น ดังนั้น โปรดอย่าอ่านถ้าไม่อยากรำคาญใจนะครับ ***

PEG บอกอะไร?

ย้อนกลับไปในทศวรรษ 1920 วิธี P/E (Price-to-Earnings) เริ่มถูกนำมาใช้ในการประเมินความถูก-แพงของหุ้น และอยู่ในความนิยมของนักลงทุนเรื่อยมา แต่อัตราส่วนที่เรียบง่ายและทรงประสิทธิภาพนี้ก็มี "จุดอ่อน" ตรงที่มันไม่ได้คำนึงถึงเรื่องของการเติบโต หุ้นสองตัวที่มี P/E 15 เท่า อาจน่าซื้อไม่เท่ากันก็ได้ หากว่าตัวหนึ่งเติบโตปีละ 5 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่อีกตัวหนึ่งเติบโตปีละ 10 เปอร์เซ็นต์

แนวคิดที่เกิดขึ้น คือ ค่า P/E ของหุ้น ควรสัมพันธ์กับ อัตราการเติบโตของผลกำไร (growth) โดยบริษัทที่มีกำไรเติบโตเร็วกว่าก็ควรค่ากับการมี P/E ที่สูงกว่า และ PEG ก็เป็นอัตราส่วนที่ตอบรับแนวคิดเรื่องนี้

PEG เป็นอัตราส่วนที่ได้จากการนำค่า P/E (อัตราส่วนราคาต่อกำไรสุทธิ) มาหารด้วย growth ของกำไร (ตัดเปอร์เซ็นต์ออก) เช่น หุ้นมีค่า P/E อยู่ที่ 22 เท่า และมี growth 20 เปอร์เซ็นต์ ค่า PEG จะเท่ากับ 22 / 20 = 1.1

หลักที่ยึดถือกันโดยทั่วไป คือ หุ้นที่มีค่า PEG ต่ำกว่าหนึ่ง ถือว่าน่าสนใจ สอดคล้องกับความเห็นของ ปีเตอร์ ลินช์ ที่บอกว่า "ค่า P/E ไม่ควรสูงเกินกว่าอัตราการเติบโตของผลกำไร" อย่างไรก็ตาม หลักเกณฑ์นี้ก่อให้เกิดข้อสงสัยขึ้นมา เพราะไม่มีใครตอบได้ว่าอัตราการเติบโตนั้นควรจะมองไปข้างหน้ากี่ปีกันแน่? แล้วเหตุใดจุดแบ่งจึงไปอยู่ที่ PEG = 1 และทำไมไม่เป็น 2 หรือ 1.5 จนดูเหมือนว่าเกณฑ์อันนี้จะถูกตั้งขึ้นมาแบบ "เอาอย่างนี้แหละ!" มากกว่าที่จะมีเหตุผลรองรับ

สังเกตว่าตัวแนวคิดนั้นไม่มีอะไรผิด การระบุความสัมพันธ์ระหว่าง P/E และ growth ว่าเป็นไปในทางบวก น่าจะสอดคล้องกับสามัญสำนึกของพวกเราทุกคน เพียงแต่วิธี PEG ระบุลึกลงไปถึงความสัมพันธ์ว่าเป็น แบบเส้นตรง ซึ่งจุดนี้เองเป็นปัญหาและจะมีการอธิบายในลำดับต่อไป

นอกจากนี้ประเด็นหนึ่งที่ควรตั้งข้อสังเกต ได้แก่ การนำตัวเลขที่มีหน่วยไม่เหมือนกันมาหารกัน (ค่า P/E ซึ่งมีหน่วยเป็น "เท่า" มาหารด้วย growth ซึ่งมีหน่วยเป็น "เปอร์เซ็นต์") อัตราส่วนตัวใหม่นี้มีความสมเหตุสมผลมากน้อยเพียงใด นี่ก็เป็นอีกสิ่งหนึ่งที่น่าสงสัย

ความสัมพันธ์ที่แท้จริงระหว่างค่า P/E และ Growth

หากนักลงทุนเรียนวิธีประเมินมูลค่าหุ้นมาบ้าง ก็น่าจะเคยได้ยินชื่อของ Gordon Growth Model ซึ่งถือเป็นโมเดลการคิดลดกระแสเงินสด (เงินปันผล) ที่เรียบง่าย ตรงไปตรงมา และเป็นที่นิยมแพร่หลายกันมากที่สุดโมเดลหนึ่ง ท่านไม่จำเป็นต้องลงลึกไปในสมการต่อไปนี้ เพราะผมเพียงแค่แสดงที่มาที่ไป เพื่อสรุปจากบรรทัดสุดท้ายเท่านั้น

จากบรรทัดสุดท้ายจะเห็นว่า ความสัมพันธ์ระหว่างค่าพีอี (PE) และอัตราการเติบโต (g) เป็นไปในทางบวก คือ เมื่อตัวหนึ่งสูงขึ้น อีกตัวหนึ่งก็จะสูงขึ้นด้วย แต่ก็ไม่ได้เป็นไปแบบเส้นตรงเหมือนอย่างรูปสมการเส้นตรง  y = mx + c  ที่เราเคยเรียนในสมัยเด็ก

[สำหรับท่านที่สนใจใฝ่รู้ ที่จริงแล้วความสัมพันธ์ระหว่าง PE และ g ข้างต้นเป็นแบบ rectangular hyperbola]

ในทางตรงข้าม เงื่อนไข  PEG = 1.0  ที่กำหนด "จุดแบ่ง" ความถูก-แพงของหุ้นตามแบบแผนของวิธี PEG กลับบ่งบอกเป็นนัยถึงความสัมพันธ์แบบเส้นตรง ในสมการต่อไปนี้ผมใช้ตัวจีเล็ก (g) แทนอัตราการเติบโต และตัวจีใหญ่ (G) เป็นตัวเลขที่ตัดเปอร์เซ็นต์ออกแล้ว เช่น อัตราการเติบโต 15 เปอร์เซ็นต์ ก็จะได้ g = 0.15 และ G = 15 เป็นต้น ทั้งนี้เพื่อไม่ให้งงเวลาเอาสมการมาเปรียบเทียบกัน

สำหรับบางท่านที่อาจสงสัยว่า growth ในกรณีของ PEG เป็นอัตราการเติบโต "ระยะสั้น" ส่วนกรณีของ Gordon Growth Model เป็นอัตราการเติบโต "ระยะยาว" จะเทียบเคียงกันได้หรือ

ขอเรียนว่าแม้เราจะจับอัตราการเติบโตระยะสั้นไปใส่ไว้ใน Gordon Growth Model ค่าประมาณผลลัพธ์ก็จะยังเหมือนเดิม คือ ความสัมพันธ์ยังคงเป็น rectangular hyperbola อยู่ดี เรื่องนี้สามารถพิสูจน์ได้ในทางคณิตศาสตร์ เพียงแต่ผมไม่อยากจะเอาสมการยุ่ง ๆ มาหลอนทุกท่านให้หัวโกร๋นมากไปกว่านี้

ความแตกต่างที่ยากจะยอมรับ

ถึงตรงนี้ทุกท่านได้ทราบแล้วว่า PEG สมมติ หรือถ้าเรียกให้ใจร้ายหน่อยก็คือ "มโน" ขึ้นมาว่าความสัมพันธ์ระหว่าง P/E และ growth ว่าเป็นแบบเส้นตรง ในขณะที่ Gordon Growth Model ได้ "พิสูจน์" มาโดยลำดับว่าความสัมพันธ์นั้นที่จริงแล้วเป็นแบบ rectangular hyperbola

แต่ผมก็เชื่อว่าหลาย ๆ ท่านอาจยังไม่เห็นภาพ หรือมีบางท่านที่ยอมรับว่า PEG อาจไม่สมบูรณ์แบบ "แต่บางทีมันอาจเป็นค่าประมาณที่ดีก็ได้นะ" ดังนั้น ผมจะทดลองพล็อตแผนภาพแสดงความสัมพันธ์ทั้งสองแบบ เพื่อให้ท่านเปรียบเทียบกันดู เริ่มจาก PEG

สังเกตว่าเมื่อเรากำหนดให้  PEG = 1  ความสัมพันธ์จะเป็นแบบเส้นตรงที่วิ่งผ่านจุด (ศูนย์, ศูนย์) ถ้า growth เป็น 10 เปอร์เซ็นต์ เราก็จะยอมรับค่า P/E ที่ 10 เท่า และถ้า growth เป็น 15 เปอร์เซ็นต์ เราก็จะยอมรับค่า P/E ที่ 15 เท่า อย่างนี้เป็นต้น

ในแผนภาพต่อมา ผมพล็อตความสัมพันธ์ระหว่างค่า P/E และ growth ระยะสั้นจาก Gordon Growth Model เพิ่มเข้าไป (ในตัวอย่างนี้ใช้อัตราคิดลด 9.0%, อัตราการจ่ายเงินปันผล 60 เปอร์เซ็นต์ของกำไรสุทธิ และอัตราการเติบโตของกำไรในระยะยาว 2.5% ภายใต้สมมติฐานว่าหุ้นจะเติบโตคงที่ไปเป็นระยะเวลาสิบปี ก่อนจะเข้าสู่ช่วงอิ่มตัว)

เห็นได้ชัดว่าการนำค่า PEG มาใช้งานจะทำให้นักลงทุนกำหนดค่า P/E ที่เหมาะสมคลาดเคลื่อนไปมากกกก... สมมติหุ้นตัวหนึ่งมี P/E ประมาณ 10 เท่า และมี growth 5 เปอร์เซ็นต์ จะถือว่าเทรดอยู่ใกล้เคียงกับมูลค่าที่แท้จริงที่ได้จากการคิดลดกระแสเงินสด [เส้นสีน้ำเงิน] แต่ PEG กลับบอกว่าหุ้นตัวนี้ "แพงมาก" เพราะมันคิดว่าค่า P/E ควรอยู่แค่ 5 เท่าเท่านั้น

ในทางตรงข้าม หุ้นอีกตัวหนึ่งที่มี growth 25 เปอร์เซ็นต์ และมีค่า P/E ประมาณ 20 เท่า ควรถือว่าเทรดอยู่ใกล้เคียงกับมูลค่าที่แท้จริง แต่ PEG กลับบอกว่าหุ้นตัวนี้ "ถูกน่าซื้อ" เพราะมันคิดว่าค่า P/E ที่เหมาะสมควรอยู่ที่ 25 เท่า

พูดง่าย ๆ ก็คือ PEG มีแนวโน้มที่จะกดขี่หุ้นโตช้า และหันไปเชิดชูหุ้นโตเร็วมากเกินควร

การยอมซื้อที่ P/E สูงเกินไป 5 เท่า (เช่น ซื้อที่ P/E 25 เท่า แทนที่จะซื้อที่ P/E 20 เท่า) อาจดูไม่ชัดเจน แต่ที่จริงแล้วมันเป็นการยอมซื้อหุ้นที่แพงเกินมูลค่าไปถึง (25/20) - 1 = 25 เปอร์เซ็นต์ ทั้งที่นักลงทุนแบบเน้นมูลค่าควรกระทำสิ่งที่ตรงกันข้าม คือ ซื้อหุ้นถูกเข้าไว้

สรุปโดยไม่ต้องสงสัยเลยว่า PEG เป็นค่าประมาณที่แย่มาก เมื่อคำนึงถึงความสัมพันธ์ระหว่างอัตราการเติบโตและค่า P/E

แล้วถ้ามันไม่ดี ปีเตอร์ ลินช์ จะใช้มันทำไม?

เรื่องนี้ผมคิดว่าคงต้องสืบสวนกันลงไปลึก ๆ อัตราส่วน P/E เริ่มได้รับความนิยมในสหรัฐอเมริกาในช่วงทศวรรษ 1920 ขณะที่ Gordon Growth Model ได้รับการตีพิมพ์ลงในวารสารทางการเงินในปี 1959 ส่วน ปีเตอร์ ลินช์ เรียนจบ MBA จากวาร์ตันในปี 1968 ก่อนจะเข้าทำงานเป็นนักวิเคราะห์ที่ฟิเดลิตี้ในเวลาต่อมา

คำถามแรกก็คือ ในช่วงเวลานั้น Gordon Growth Model แพร่หลายแล้วหรือยัง และการแพร่หลายนั้นจำกัดอยู่ในแวดวงวิชาการหรือเป็นที่รับรู้ในหมู่นักลงทุนด้วย หาก PEG เป็นวิธีที่ดูเข้าท่าที่สุดในยุคนั้น ปีเตอร์ ลินช์ อาจใช้มันด้วยเหตุผลที่ดี (สำหรับยุคนั้น) ก็ได้

คำถามที่สอง คือ ก่อนที่จะมาเรียน MBA ลินช์จบการศึกษาจากวิทยาลัยบอสตันในสาขาประวัติศาสตร์ จิตวิทยา และปรัชญา เป็นไปได้ไหมที่เขาจะมีความเชื่อมั่นในเรื่องเหตุผลและจิตสำนึกมากกว่าการคำนวณมูลค่าหุ้นให้ออกมาเป็นตัวเลขเท่านั้นเท่านี้

คำถามที่สามและเป็นคำถามสำคัญที่สุด คือ ความมั่งคั่งที่เขาสร้างขึ้นส่วนใหญ่เกิดจากการประเมินความถูก-แพงของหุ้น (ด้วยวิธี PEG) หรือเกิดจากฝีมือการคัดเลือกหุ้น ตรงนี้สำคัญมาก เพราะถ้าเราพยายามเลียนแบบเซียนแล้วไม่เหมือน ผลลัพธ์อาจจะออกมาผิดคาด [แนะนำให้อ่านหนังสือ แต้มต่อในตลาดหุ้น หน้า 34]

หลังจากทำความเข้าใจผ่านคำถามทั้งสามข้อไปแล้ว ตอนนี้หลาย ๆ ท่านอาจเหลืออีกหนึ่งคำถามสำหรับตัวเอง คือ...

ถ้าไม่ใช้ PEG แล้วจะให้ใช้อะไร?

นอกจากวิธี PEG แล้ว นักลงทุนยังคงมีตัวเลือกอื่นอยู่มากมาย ไม่ว่าจะเป็นวิธี P/E, P/BV หรือแม้แต่การคิดลดกระแสเงินสด ซึ่งก็แยกย่อยลงไปได้อีกหลายวิธี ลำพังตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเองก็มีการเผยแพร่ความรู้ด้านนี้อยู่อย่างสม่ำเสมอ ทั้งแบบจ่ายเงินและแบบฟรี

[แบบจ่ายเงิน] http://www.set.or.th/set/education/html.do?name=EQT2106&showTitle=F

[แบบฟรี] http://www.set.or.th/education/th/begin/stock_content05.pdf

และแม้จะเป็นแบบจ่ายเงิน ทางตลาดหลักทรัพย์ฯ ก็ทำหลักสูตรออกมาค่อนข้างถูก (และดี) เมื่อเทียบกับคอร์สหุ้นที่มีอยู่ดาษดื่นในท้องตลาด คุณภาพของผู้สอนก็ค่อนข้างไว้ใจได้

ส่วนเรื่องของ PEG เอาเป็นว่า "จบ" นะครับ ชัดเจนขนาดนี้ เลิกใช้ได้แล้ว