ควรเริ่มลงทุน "วันนี้" ไหม?

เป็นเวลาหลายปีมาแล้วที่ผมได้ยินคำพูดประมาณว่า “เวลาที่ดีที่สุดในการเริ่มลงทุน คือ วันนี้” ซึ่งว่ากันตามจริง ผมเอง (ในเวลานั้น) ก็เห็นด้วยกับคำพูดดังกล่าว

ในเมื่อเราไม่อาจหยั่งรู้อนาคต จะมานั่งรอตลาดหุ้นให้เกิดวิกฤติก่อนแล้วค่อยโถมเข้าไปลงทุน ก็คงดูเลื่อนลอย และตัวอย่างก็มีให้เห็น บางคนเงื้อง่ารอวิกฤติมา 2-3 ปี สุดท้ายพอตัดใจเข้าไปลงทุนก็เจอตลาดถล่มพอดี กลายเป็นช่วงขาขึ้นไม่ได้กิน แต่พอขาลงต้องไปช่วยล้างชาม

แต่มันจะเพียงพอให้เราสรุปได้ว่า ควรเริ่มต้นลงทุนให้เร็วที่สุด จริง ๆ น่ะหรือ?

เหตุผลที่อยู่เบื้องหลัง

แนวคิดที่บอกให้เริ่มลงทุนทันที ส่วนใหญ่จะอ้างอิงถึง

1. ผลตอบแทนเฉลี่ยระยะยาว ของตลาดหุ้น ซึ่งมีค่าเป็นบวก และ

2. สถิติ จำนวนปี ที่ตลาดหุ้นให้ผลตอบแทนเป็นบวก มีมากกว่าจำนวนปีที่ผลตอบแทนเป็นลบ

จากข้อแรก เมื่อนักลงทุนถือหุ้นอย่างต่อเนื่องและยาวนาน ผลตอบแทนก็มีแนวโน้มจะเป็นบวก ขอเพียงรักษาวินัย ไม่ตื่นตระหนกขายหุ้นทิ้งในยามที่ตลาดหุ้นตกต่ำ และข้อสอง เมื่อนักลงทุนเข้าสู่ตลาดแบบสุ่ม ก็มีโอกาสจะพบกับปีที่ตลาดหุ้นให้ผลตอบแทนเป็นบวกมากกว่า ซึ่งอย่างน้อยนี่ก็เป็นเรื่องที่ “สถิติ” แสดงไว้ชัดเจน และคงไม่มีใครเถียงได้

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่หลายท่านไม่ได้ตระหนักกับสองข้อข้างต้นก็คือ ผลตอบแทนเฉลี่ย สมมติว่า 8 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ไม่ ได้แปลว่า ตลาดหุ้นให้ผลตอบแทน 8 เปอร์เซ็นต์ แล้ว บวก/ลบ นิดหน่อย เช่น ปีนี้ 6 เปอร์เซ็นต์ ปีหน้า 11 เปอร์เซ็นต์ อะไรอย่างนี้

แต่ตัวเลขจริง ๆ วูบวาบน่าขนลุกกว่านั้นมาก บางปี +40 แล้วต่อด้วย -25 ก่อนจะกลับมา +20 เปอร์เซ็นต์ พอเฉลี่ยแบบทบต้นจึงค่อยกลายเป็น 8 เปอร์เซ็นต์ต่อปี

ปัญหาก็คือ ถ้าท่านไม่มีดวง พอเชื่อกูรูสนิทใจ เข้า “ลงทุนทันที” แล้วไปเจอติดลบ 25 เปอร์เซ็นต์ประเดิมเป็นปีแรก ชีวิตต่อจากนั้นจะลำบาก อาจต้องใช้ปีทองอีกหลายปีเพื่อมาแก้ความผิดพลาดเมื่อครั้งประเดิมเจิมพอร์ตหุ้น หรือเผลอ ๆ เข็ดขยาดไม่กล้าลงทุนไปเลยก็มี

สำหรับเรื่อง จำนวนปี ที่ผลตอบแทนเป็นบวกมีมากกว่าปีที่ผลตอบแทนเป็นลบ อันนี้ก็เป็นเรื่องธรรมชาติ เพราะปกติแล้วตลาดขาขึ้นมักกินเวลายาวนานกว่าขาลง บางคนเปรียบเทียบเหมือนการขึ้นบันได ที่ต้องค่อย ๆ ไต่ขึ้นไป ต่างจากเวลาลงที่มักจะรวดเร็วราวกับลงลิฟต์

จำนวนปีที่ผลตอบแทนติดลบ แม้จะมีน้อยกว่า แต่เมื่อเกิดขึ้นแล้วมักสร้างความเสียหายร้ายกาจ เพราะว่าธรรมชาติของผลตอบแทนนั้น “ฝั่งลบ” กับ “ฝั่งบวก” มีอานุภาพไม่เท่ากัน สมมติท่านทำผลตอบแทนปีแรกติดลบ 40 เปอร์เซ็นต์ ปีถัดมาท่านต้องทำผลตอบแทนให้เป็นบวกมากถึง 67 เปอร์เซ็นต์ เพียงเพื่อจะกลับมาเสมอตัว และคงเพราะอย่างนี้มหาเศรษฐีนักลงทุนอย่าง วอร์เรน บัฟเฟตต์ จึงได้กำชับให้ระวังอย่าขาดทุน

เพราะฉะนั้น ทั้งสองข้อที่ยกมาอ้างอิงกัน แม้เป็นเรื่องจริง แต่ก็ยังมีประเด็นให้ใคร่ครวญอีกเยอะ

วัฏจักรของตลาดหุ้น

จากผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดหุ้นในระยะยาวที่เป็นบวก ทำให้เราสามารถสร้างโมเดลแบบเรียบง่ายขึ้นมาอธิบาย โดยกำหนดว่าดัชนีตลาดหุ้น “ควร” มีการเติบโต (หรือถูกคาดหวังให้มีการเติบโต) เฉลี่ยปีละ 5 เปอร์เซ็นต์ สอดคล้องกับการเติบโตของเงินปันผล ซึ่งเป็นกระแสเงินสดที่ผู้ถือหุ้นได้รับ

[ตัวเลขนี้อ้างอิงข้อมูลจากตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ซึ่งเปิดเผยสถิติเงินปันผลหุ้นไทยย้อนหลัง 10 ปี จาก พ.ศ. 2557-2566 อัตราการเติบโตเฉลี่ยอยู่ที่ราว 4.5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี โดยตั้งข้อสังเกตเพิ่มเติมว่า หากไม่เกิดวิกฤติโควิด-19 เข้ามาขัดจังหวะเสียก่อน อัตราการเติบโตอาจปรับขึ้นไปอยู่ที่ประมาณ 5 เปอร์เซ็นต์ได้]

เนื่องจากในโลกความจริงตลาดหุ้นย่อมไม่ปรับตัวขึ้นอย่างคงเส้นคงวา แต่มีขึ้นและลงสลับสับเปลี่ยนกันไป เกิดเป็น วัฏจักร หรือ cycle (ไซเคิล) ของตลาดหุ้น เราจึงโมเดลให้ดัชนีเคลื่อนไหวสูงและต่ำกว่าระดับที่ควรเป็น เป็นรอบ ๆ ในลักษณะลูกคลื่น เพื่อให้ได้ภาพที่ใกล้เคียงสถานการณ์จริงมากขึ้น

ในที่นี้สังเกตว่า ยอดคลื่น มีระยะห่างประมาณ 4 ปี ซึ่งสอดคล้องกับวัฏจักรเศรษฐกิจที่มักกินเวลายาวนานประมาณ 4-10 ปี (ข้อมูลจาก studysmarter.co.uk)

ตัวเลขดังกล่าว สั้นกว่า ระยะเวลาเฉลี่ยของวัฏจักรตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกา 5.2 ปี ตามข้อมูลจาก visualcapitalist.com และ 6.25 ปี ตามข้อมูลจาก Motley Fool Wealth Management แต่ก็ ยาวกว่า วัฏจักรของตลาดหุ้นไทยในรอบ 11 ปีหลังสุด (พ.ศ. 2556-2566) ตามการศึกษาของ MonkeyFreeTime ซึ่งพบว่ามีความยาวเฉลี่ยประมาณ 3 ปี

เมื่อคำนึงถึงข้อมูลข้างต้น รอบวัฏจักรในโมเดลตัวอย่างของเราที่ประมาณ 4 ปี จึงน่าจะถือว่าพอดี ๆ และสมเหตุสมผลใกล้เคียงความจริง

จากโมเดลของเรา สังเกตได้ว่าดัชนีหุ้นสามารถปรับตัวลดลงจากประมาณ 1600 จุด ลงมาอยู่ที่ราว ๆ 1300 จุด (เส้นหนาสีม่วง) โดยที่ยังรักษาแนวโน้มหลัก คือ การปรับตัวขึ้นตามการเติบโตในระยะยาว 5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี นับว่าพอเทียบเคียงได้กับสิ่งที่เกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทยราว 1-2 ปีที่ผ่านมา

สิ่งที่ตัดสินผลตอบแทน

ในกรณีการ เข้าซื้อหุ้นทันที ระดับผลตอบแทนเฉลี่ย r = 8% เกิดจากอัตราการเติบโตระยะยาว g = 5% บวกด้วยอัตราผลตอบแทนเงินปันผล y = 3% หรือเขียนเป็นสมการที่นักการเงินรู้จักกันดี

g + y  =   r

อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนดังกล่าวเกิดขึ้นภายใต้สมมติฐานว่า นักลงทุนเข้าซื้อหุ้น ณ ระดับราคาเท่ากับมูลค่าที่เหมาะสมพอดี (จุด B) แม้ในโลกความจริง นักลงทุนที่เข้าซื้อหุ้น “ทันที” อาจซื้อหุ้นแพงที่จุด A หรือซื้อหุ้นถูกที่จุด C ก็เป็นไปได้ทั้งนั้น

สมมติว่านักลงทุนเข้าซื้อที่จุดต่าง ๆ และถือหุ้นเอาไว้ยาวนานผ่านวัฏจักร ก่อนจะขายหุ้นออกไปในปีที่ 10 (จุด D) ซึ่งเป็นระดับมูลค่าที่เหมาะสมพอดี เหตุการณ์จะเป็นดังนี้

สังเกตว่า เมื่อนักลงทุนซื้อหุ้นที่ราคาพอดีกับมูลค่า (กรณีที่ 2) ตัวเลขผลตอบแทนต่าง ๆ จะเป็นไปตามสมการที่ได้แสดงไปข้างต้น นั่นคือ

5% + 3%  =  8%

แต่ในกรณีที่ 1 เมื่อนักลงทุนซื้อหุ้นแพง จะเกิดความเสียหายทั้งสองส่วนพร้อม ๆ กัน เพราะนอกจากผลตอบแทนจากส่วนต่างราคา หรือ Capital Gain จะลดลงเหลือเพียง 3.3% แล้ว ต้นทุนหุ้นที่สูงยังกดผลตอบแทนจากเงินปันผล หรือ Dividend Yield ให้ลดลงเหลือ 2.6% ด้วย ทำให้ผลตอบแทนโดยรวมเหลือเพียง 3.3% + 2.6% = 5.9%

และกลับกัน เมื่อนักลงทุนซื้อหุ้นถูก จะส่งผลดีไปด้วยกันทั้งสองส่วน ดังที่แสดงในกรณีที่ 3 ตามตาราง ซึ่งผลตอบแทนโดยรวมสูงถึง 7.6% + 3.6% = 11.2%

เมื่อพูดกันเป็นเปอร์เซ็นต์ ท่านนักลงทุนอาจยังไม่เห็นภาพ แต่ถ้าเราลงทุนเป็นเวลา 20 ปี และเริ่มต้นด้วยเงิน 2 แสนบาทเท่ากัน กรณีที่ 1 ซึ่งเข้าซื้อหุ้นแพง จะได้กำไรราว 4 แสนบาท แต่กรณีที่ 3 ซึ่งซื้อหุ้นถูก จะได้กำไรมากถึง 1.4 ล้านบาท หรือพูดง่าย ๆ ว่ามีอีก 1 ล้านบาทงอกขึ้นมา

สรุปก็คือ จังหวะในการเข้าซื้อส่งผลอย่างมากต่อผลตอบแทนที่ตามมา แม้กระทั่งสำหรับคนที่ลงทุนยาว

ด้วยเหตุนี้ หากต้องเลือกระหว่าง 1) การ เริ่มลงทุนทันที ตามเสียงเร่งเร้าของกูรู กับ 2) การประเมินเบื้องต้นก่อน แล้วค่อยลงทุนเมื่อเห็นแต้มต่อพอสมควร โดยส่วนตัวผมคิดว่าอย่างหลังน่าจะเข้าท่ากว่า

ในกรณีของหุ้นรายตัว ท่านนักลงทุนอาจต้องการศึกษาวิธีประเมินมูลค่าหุ้น ซึ่งก็มีหลักสูตรออนไลน์ที่มีคุณภาพรองรับ เช่น เทคนิคการประเมินมูลค่าหุ้นอย่างมืออาชีพ ของ SkillLane หรือถ้าเพียงจะวัดความถูกแพงของตลาดหุ้นโดยรวม ทาง MonkeyFreeTime ก็เคยนำเสนอโมเดล Margin of Safety ของตลาดหุ้น ซึ่งทุกวันนี้ก็ยังคงใช้งานได้ดี

การมองหาแต้มต่อให้เจอก่อนแล้วจึงเข้าลงทุน เป็นประโยชน์ของตัวเรา แต่การลงทุนทันที เป็นประโยชน์ของฝั่ง บลจ. และโบรกเกอร์หุ้น เพราะฉะนั้น ท่านนักลงทุนก็ลองพิจารณาดูให้ดีแล้วกันครับ

ตีแผ่เงินปันผลอู้ฟู่

นักวิเคราะห์หุ้นหลายรายมีความเชื่อว่า ธนาคารขนาดเล็กแห่งหนึ่งพยายามจ่ายเงินปันผลมาก ๆ เพื่อกดส่วนของผู้ถือหุ้นให้ต่ำ จะได้มี ROE สูง

แต่เรื่องนี้จะจริงเท็จประการใด เรามาดูตัวอย่างผ่านบริษัทสมมติกัน

ธนาคารซิโก้

ธนาคารซิโก้ เป็นสถาบันการเงินที่สมมติขึ้นมา มี ROE อยู่ที่ระดับ 16 เปอร์เซ็นต์ และมีการเติบโตระยะยาวปีละ 4 เปอร์เซ็นต์ หากคำนวณตามอัตราการเติบโตแบบยั่งยืน (sustainable growth rate)

g  =  b x ROE

จะพบว่า อัตราการเก็บกำไร b มีค่าเท่ากับ g / ROE ซึ่งเมื่อแทนค่าตัวเลขข้างต้นเข้าไปจะได้ 0.04 / 0.16 = 0.25

หรือพูดง่าย ๆ ว่า จากกำไรทุกหนึ่งบาท ธนาคารจะเก็บไว้เป็นทุน 25 สตางค์ และส่วนที่เหลืออีก 75 สตางค์ ก็สามารถนำไปจ่ายปันผลได้ ซึ่งถือเป็นการจ่ายในสัดส่วนที่สูงมาก แต่ก็มีความสมเหตุสมผล และไม่ได้เป็นอุปสรรคต่อการเติบโตแต่อย่างใด

นี่คือข้อหนึ่งที่จะบอกว่า การที่ธนาคารซิโก้จ่ายเงินปันผลเยอะนั้นเป็นไปตามธรรมชาติ โดยไม่ต้องจงใจหรือพยายามที่จะทำ

ถัดมาท่านนักลงทุนอาจสงสัยว่า ในเมื่อ ROE สูง ใช้เงินทุนไปสร้างกำไรได้เยอะ เหตุใดจึงไม่เก็บกำไรให้มากขึ้นอีกสักหน่อย จะได้สร้างการเติบโตให้สูงยิ่งขึ้น

ข้อสงสัยนี้ เมื่อฟังเผิน ๆ แล้วอาจดูมีเหตุผล แต่ถ้าเราคิดถึงสภาพการดำเนินงานจริงที่ “ทางเลือก” ในการใช้เงินทุนมีจำกัด ธนาคารย่อมเลือกใช้เงินทุนไปกับโครงการที่ให้ผลตอบแทนสูงสุดเป็นลำดับแรก แล้วก็ไล่ลงมาเรื่อย ๆ จนกว่าเงินทุนจะหมด หรือไม่อีกทางหนึ่งก็คือ จนกว่าจะถึงจุดที่ไม่สามารถสร้างมูลค่าได้อีกต่อไป

อธิบายให้ชัดเจนขึ้นตามภาพ หากเงินทุนของธนาคารซิโก้ มีต้นทุนอยู่ที่ 10 เปอร์เซ็นต์ ธนาคารก็เลือกใช้เงินทุนไปกับโครงการที่สร้างผลตอบแทนสูงสุด คือ 20% ก่อน จากนั้นก็เป็น 18%, 16%, ... ลดหลั่นลงมา พอถึงโครงการที่ให้ผลตอบแทน 10% เท่ากับต้นทุนของเงินทุนพอดี อันนี้ก็เริ่มไม่ดีแล้ว เพราะกินเงินทุนไป แต่ไม่สามารถสร้างมูลค่าขึ้นมาได้

ดังนั้น ธนาคารก็จะเริ่มปฏิเสธโครงการที่ให้ผลตอบแทน 10 เปอร์เซ็นต์หรือน้อยกว่า เนื่องจากเป็นการใช้เงินทุนที่ไม่สร้างมูลค่า

เมื่อพิจารณาโครงการที่ธนาคารเลือกทำ (แท่งสีฟ้าเข้ม) สังเกตว่าผลตอบแทน เฉลี่ย จะอยู่ที่ 16 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งถ้าเรากำลังพูดถึงเงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้น ตัวเลขนี้ก็จะตรงกับค่า ROE 16 เปอร์เซ็นต์ ที่กล่าวไปข้างต้น คราวนี้แหละ มันก็จะเริ่มตอบคำถามของเราว่า เหตุใดธนาคารจึงไม่เก็บกำไรให้มากขึ้นอีกสักหน่อย และคำตอบก็คือ ถึงแม้จะเก็บกำไรไว้มากกว่านี้ก็ไม่มีประโยชน์ เพราะถึงอย่างไรธนาคารก็ ไม่ยินดี ทำอีกสามโครงการที่เหลืออยู่ดี

ทางเลือกที่ดีกว่าจึงเป็นการจ่ายเงินปันผลอู้ฟู่ ส่งมอบเงินทุนส่วนเกินคืนกลับไปให้ผู้ถือหุ้นนั่นเอง

บมจ.พรินติ้งโฮม

ดูตัวอย่างบริษัทที่มี ROE สูงแล้ว ลองมาดูบริษัทที่มี ROE ต่ำกันบ้าง

บมจ.พรินติ้งโฮม เป็นบริษัทสมมติที่ทำกิจการรับพิมพ์ปฏิทินทั้งแบบแขวนและตั้งโต๊ะ การดำเนินงานของพรินติ้งโฮมใช้เงินทุนค่อนข้างมากและทำกำไรได้ไม่ดี โดยบริษัทมีค่า ROE เพียง 5 เปอร์เซ็นต์ และกำไรก็มีการเติบโตเฉลี่ยราวปีละ 1 เปอร์เซ็นต์

เมื่อคิดตามสมการ

g  =   b x ROE

อัตราการเก็บกำไร b จึงเท่ากับ g / ROE = 0.01 / 0.05 = 0.20 ซึ่งแสดงว่ากำไรทุกหนึ่งบาท จะถูกเก็บไว้เป็นทุน 20 สตางค์ และส่วนที่เหลืออีก 80 สตางค์ ก็จ่ายออกมาเป็นเงินปันผล

หากหุ้นพรินติ้งโฮมซื้อขายกันที่ P/E ต่ำ (เช่น 8 เท่า) และมีกำไรต่อหุ้น 1 บาท ราคาหุ้นก็จะอยู่ที่ 8 บาท ส่วนเงินปันผลต่อหุ้นก็เท่ากับ 80 สตางค์ หรือคิดเป็นผลตอบแทนเงินปันผลสูงถึง 0.80 / 8 = 10 เปอร์เซ็นต์

เพราะฉะนั้น นอกจากบริษัทที่มี ROE สูงแล้ว บริษัทที่มี ROE ต่ำก็สามารถจ่ายเงินปันผลอู้ฟู่ได้ด้วยเหมือนกัน

สัญญาณแห่งความอู้ฟู่

เพื่อให้มีหลักยึดเหนี่ยว เราลองมาค้นหาสัญญาณความอู้ฟู่ โดยแก้สมการง่าย ๆ เริ่มจากนิยามอัตราผลตอบแทนเงินปันผล (dividend yield: yd)

จากนั้นเอาตัว E หรือกำไรต่อหุ้นไปหารทั้งเศษและส่วน ตัวเศษ (เงินปันผล หารด้วย กำไร) ก็จะกลายเป็นตัว d หรือสัดส่วนการจ่ายเงินปันผล ขณะที่ตัวส่วนก็จะกลายเป็น P/E ไป

เมื่อเขียนต่อเนื่องไป สัดส่วนการจ่ายเงินปันผลก็คือ 1 ลบด้วย อัตราการเก็บกำไร (b) ซึ่งตัว b นั้นเราเห็นไปหลายรอบแล้วว่าเท่ากับ g / ROE

สรุปกันชัด ๆ

สังเกตว่าเมื่อใดที่ก้อนสีแดง (P/E) หรือก้อนสีน้ำเงิน (g/ROE) มีค่าน้อย ค่า yd ก็จะสูง เราจึงสรุปหลักง่าย ๆ ได้ว่า เงินปันผลจะอู้ฟู่ เมื่อ...

1. หุ้นมีค่า P/E ต่ำ และ

2. หุ้นมีค่า ROE สูง เมื่อเทียบกับการเติบโต

ซึ่งก็เป็นจริงทั้งสองข้อ สำหรับธนาคารซิโก้และบริษัทพรินติ้งโฮมนั่นเอง

ปลายทาง คือ ศูนย์บาท

เมื่อลงทุนกับกองอสังหาฯ หรือกองรีทประเภท “สิทธิการเช่า” สิ่งที่นักลงทุนสามารถคาดหวัง (และเตรียมใจ) ได้ก็คือ ในวันสุดท้ายที่สิทธิการเช่าหมดอายุลง มูลค่าหน่วยลงทุนก็จะกลายเป็นศูนย์

เรื่องนี้หลายคนทำใจรับไม่ได้ แต่ถ้านึกดี ๆ มันก็คล้ายกับการปลูกพืชล้มลุก อย่างเช่น กล้วย ข้าวโพด หรือสตรอว์เบอร์รี พอเก็บเกี่ยวแล้วต้นเดิมก็ค่อย ๆ เหี่ยวเฉาไป ต้องคอยปลูกใหม่อยู่เรื่อย จะเรียกว่าหมดมูลค่ากลายเป็นศูนย์ก็คงได้เหมือนกัน

แต่มูลค่าที่ลดลงเหลือศูนย์คงไม่ใช่ปัญหา เพราะถึงวันนี้ก็ยังมีคนปลูกพืชเหล่านี้อยู่ตั้งเยอะ

ประเด็นสำคัญอยู่ตรงที่ว่า ผลผลิต (หรือผลตอบแทน) ที่ได้มาระหว่างทางนั้นน่าพอใจหรือไม่ เมื่อเทียบกับเงินที่เราลงทุนไป

นิทานเรื่องเศรษฐีหวงเงิน

ขอเปรียบเรื่องราวนี้กับเศรษฐีขี้เหนียวคนหนึ่งที่อยากทำเงินให้งอกเงย จึงเรียกโบรกเกอร์สองรายให้มาเสนอแผนการลงทุน

โบรกเกอร์ A เสนอผลตอบแทน 5 หมื่นเหรียญ พร้อมคืนเงินต้น 1 แสนเหรียญ ณ สิ้นปีที่ห้า ส่วนโบรกเกอร์ B เสนอผลตอบแทน 3 แสนเหรียญ ณ สิ้นปีที่ห้า แต่ไม่มีการคืนเงินต้น

เศรษฐีได้ฟังก็โมโหและขับไล่โบรกเกอร์ B ออกไปทันที

นิทานเรื่องนี้สอนให้รู้ว่า เงินสดไม่มีป้ายแปะ และมันจะมาในรูปแบบไหนก็ดีทั้งนั้น

กลไกของ NAV

จากนิทานข้างต้น ท่านผู้อ่านน่าจะเข้าใจได้ไม่ยากว่า เงินสด 300,000 เหรียญ ยังไงก็มากกว่า 150,000 เหรียญ ข้อเสนอของโบรกเกอร์ B แท้จริงแล้วดีกว่าโบรกเกอร์ A เป็นเท่าตัว เพียงแต่เศรษฐีมัวยึดติดกับคำว่า เงินต้น จึงผลักไสเงินก้อนใหญ่ และอ้าแขนรับเงินก้อนเล็กแบบไม่รู้ตัว

สำหรับนักลงทุนที่ซื้อกองอสังหาฯ ประเภทสิทธิการเช่า (ต่อไปขอเรียกสั้น ๆ ว่า กองทุน) และกำลังเพลิดเพลินกับกระแสเงินสด ผมคิดว่าพวกเขาก้าวข้ามเรื่องนี้มาแล้วขั้นหนึ่ง และพวกเขาก็จะก้าวสูงขึ้นไปอีกขั้น ด้วยความเข้าใจเรื่องกลไกของ NAV

แม้นักลงทุนจะรู้อยู่แล้วว่า มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (Net Asset Value) หรือ NAV ของกองทุน สุดท้ายจะลดลงเหลือศูนย์ แต่ก็มีน้อยคนที่สังเกตว่า มัน ไม่ ได้ลดลงแบบเป็นเส้นตรง

เพื่อให้เกิดความเข้าใจชัดเจน เราจะสมมติตัวอย่างง่าย ๆ เป็นกองทุนขนาด 5,000 ล้านบาท ลงทุนในสิทธิการเช่าห้างสรรพสินค้าแห่งหนึ่งเป็นระยะเวลา 20 ปี

ตลอดระยะเวลา 20 ปี อายุสัญญาจะค่อย ๆ ลดลง พาให้ NAV ลดลงจนเป็นศูนย์ในปีสุดท้าย สิ่งที่น่าสนใจจากภาพก็คือ NAV นั้นค่อนข้างทรงตัวในช่วงแรก แต่จะดิ่งลงเร็วมากในปีท้าย ๆ

เรื่องนี้สามารถอธิบายอย่างคร่าว ๆ ได้ โดยสมมติตัวเองเข้าไปยืนที่จุดตั้งต้น จากนั้นก็เลื่อนตัวเองไปยังปีที่ 1 เราจะเห็นสัญญาหดลงปีนึง

จากมุมมองของนักลงทุน สัญญาที่หายไปก็คือ ปีสุดท้ายที่อยู่ไกล ๆ ซึ่งเมื่อคิดลดกลับมาตามระยะเวลาที่ไกลขนาดนั้น ผลกระทบในเชิงมูลค่าก็มีน้อย

ในอีกทางหนึ่ง หากเราเข้าไปยืน ณ ปีที่ 15 แล้วเลื่อนตัวเองไปยังปีที่ 16 จะมองเห็นสัญญาหดลงปีนึงเช่นกัน แต่คราวนี้ปีสุดท้ายที่ว่าหายไปนั้นกลับอยู่ถัดไปเพียงแค่ 4 ปี พอคิดลดกลับมา ผลกระทบในเชิงมูลค่าก็มีมาก

มูลค่าที่หดหายไปตามอายุสัญญานี้ เป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้ NAV ลดลง สังเกตว่าในช่วงปีแรก ๆ กองทุนยังคงผลิตกำไรมาต่อสู้กับการลดมูลค่าของสัญญาได้ NAV จึงไม่ลด แถมยังเพิ่มได้นิด ๆ เสียด้วยซ้ำ ครั้นเวลาล่วงเลยมา การลดมูลค่าของสัญญาก็รุนแรงขึ้นจนกำไรที่ได้จากการเก็บค่าเช่าเริ่มสู้ไม่ไหว แผนภาพ NAV จึงออกมาอย่างที่เราเห็นกัน

มุมของคนรับเงิน

แม้ดูเผิน ๆ แผนภาพ NAV ที่ดิ่งลงในตอนท้ายจะชวนให้ใจแป้ว ทว่าในมุมของคนที่รับเงิน เรื่องนี้อาจไม่ได้ระคายใจแต่อย่างใด ตราบเท่าที่กองทุนจ่ายผลตอบแทนออกมาได้อย่างสม่ำเสมอ

ในความเป็นจริง ผู้จัดการกองทุนได้คำนวณเอาไว้เรียบร้อยแล้ว ว่าจะสามารถจ่ายผลตอบแทนคืนให้กับผู้ถือหน่วยได้มากน้อยเพียงใด และมีการเติบโตแค่ไหน ทั้งหมดขึ้นอยู่กับเงินสดที่กองทุน มีอยู่ และ จะมี ในอนาคต

ส่วนประเด็นที่นักบัญชีจะติดป้ายกำกับว่าเงินสดส่วนนี้มาจากกำไร หรือเงินสดส่วนนี้มาจากการลดทุน อันนั้นก็เป็นเรื่องทางบัญชีไป ดังที่หลายท่านเคยได้ยินมาว่ากองทุนประเภทนี้มักทยอยจ่ายเงินต้นกลับคืนมาในรูปแบบของ เงินลดทุน ซึ่งภาพก็จะออกมาประมาณนี้

สังเกตว่า กำไรสุทธิ (แท่งสีม่วง) มีสัดส่วนลดลงเป็นลำดับ เพราะเมื่อเวลาผ่านไป กำไรจากค่าเช่าเริ่มสู้ผลขาดทุนจากการตีมูลค่าสัญญาไม่ไหว ในช่วงกลาง ๆ เช่น ปีที่ 6 ถึงปีที่ 10 กองทุนจึงต้องควัก กำไรสะสม (แท่งสีส้ม) จ่ายออกมาควบคู่ไปด้วย จนกระทั่งปีที่ 10 กำไรสะสมเริ่มหมดลง กองทุนก็ยังคงสามารถรักษาแนวโน้มการจ่ายเงินในระดับสูงได้ โดยการลดทุนแล้วจ่ายเป็นเงินสดออกมา (เงินลดทุน คือ แท่งสีแดง)

สังเกตว่าตั้งแต่ต้นจนจบ กองทุนในตัวอย่างของเรานี้ไม่มีปัญหากับการจ่ายเงินให้กับผู้ถือหน่วยแต่อย่างใด เพราะกองทุนสามารถเก็บและปรับเพิ่มค่าเช่าได้อย่างสม่ำเสมอ ทำให้มีเงินสดเพียงพอโดยตลอด

และที่จริงแล้ว ความแตกต่างระหว่างช่วงแรกกับช่วงหลังมีเพียงว่า ช่วงปีแรก ๆ กองทุนบันทึกเงินสดเหล่านั้นในฐานะ กำไร ขณะที่ช่วงปีหลัง ๆ กองทุนหักล้างกำไรด้วย NAV ที่ลดลงตามการตีมูลค่าสัญญา (จน NAV กลายเป็นศูนย์ในท้ายที่สุด) และถือครองเงินสดดังกล่าวไว้ในฐานะ เงินสดส่วนเกิน

ซึ่งสุดท้ายทั้งหมดก็เป็นเพียงเรื่องทางบัญชี กับหลักการที่ต้อง “bring it down to zero” เพื่อให้ปลายทางเป็นศูนย์บาทนั่นเอง

ด้วยเหตุนี้ สิ่งที่ง่ายและถูกต้องมากกว่าในมุมของนักลงทุนก็คือ ให้จับตาดู จำนวนเงินรวม ที่จ่ายออกมา เพราะว่ามันสะท้อนมุมมองของผู้จัดการกองทุน ซึ่งเป็นคนที่เห็นไส้ในและคาดการณ์กระแสเงินสดของกองทุนได้ดีกว่าใคร

และถ้าทุกอย่างเรียบร้อยดี เงินสดก็จะมาถึงมือท่านเป็นกอบเป็นกำ ...ไม่ว่าจะเรียกมันว่าอะไร

เงินเฟ้อ ...สงบ แต่ไม่จบ

เมื่ออัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ เช่น 1-2 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (หมายถึง ราคาสินค้าและบริการทั่วไปปรับตัวขึ้นเพียงปีละ 1-2 เปอร์เซ็นต์) มายาวนาน ประชาชนก็มักคุ้นชินกับการใช้เงินจำนวนเท่าเดิมหรือเกือบ ๆ เท่าเดิม หล่อเลี้ยงชีวิตในแต่ละปี

จนกระทั่งวิกฤติโควิด-19 เริ่มคลี่คลายและเกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครน ภาวะเงินเฟ้อก็รุนแรงขึ้น ข้าวของพากันขึ้นราคา ฉุดให้เกิดความวิตกกังวลว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามมา

ตราบจนผ่านพ้นไปหนึ่งปี หลายคนเริ่มดีใจว่าอัตราเงินเฟ้อโหด ๆ ได้เริ่มชะลอตัวลง และทำท่าจะกลับไปทรงตัวที่ระดับเดิม บางคนคิดไกลไปถึงขั้นว่า เศรษฐกิจจะกลับมาเดินหน้าอย่างเข้มแข็งต่อจากนี้

...แต่ก็คล้ายมองข้ามอะไรบางอย่างไป

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น เรามาดูแผนภูมิแท่งภาพซ้าย ซึ่งแสดงค่าใช้จ่ายในแต่ละปีภายใต้อัตราเงินเฟ้อปีละ 2 เปอร์เซ็นต์ และภาพขวาสมมติว่าเรามีรายได้มากกว่าค่าใช้จ่าย ส่วนต่าง (แท่งเส้นประสีเขียว) ก็จะเป็นเงินที่เราออมได้ในแต่ละปี

จากนั้นมาดูกรณีที่อัตราเงินเฟ้อพุ่งพรวดขึ้นไปราว 8 เปอร์เซ็นต์ ก่อนจะกลับมาทรงตัว “สู่ภาวะปกติ” ที่บริเวณ 2 เปอร์เซ็นต์ ได้ในปีถัด ๆ ไป ซึ่งมีลักษณะคล้ายคลึงกับความคาดหวังของกูรูในหลาย ๆ ประเทศ

จะเห็นว่าอัตราเงินเฟ้อที่กลับมาเท่าเดิม ไม่ได้แปลว่าค่าใช้จ่ายจะกลับมาเท่าเดิมหรือใกล้เคียงเดิมเลย พูดให้แย่หน่อยก็คือ แม้อัตราเงินเฟ้อจะกลับมาเท่าเดิม แต่เราก็ยังมีค่าใช้จ่ายส่วนเพิ่ม (แท่งสีชมพู) แปะหัวเรื่อยไปทุกปี และถ้าเราเอาแผนภาพอันที่สองกับอันที่สามมาซ้อนกัน ก็จะได้ภาพต่อไปนี้

นั่นหมายถึงว่า เงินออมที่เราเคยสะสมได้อย่างแข็งแกร่งจะหดเล็กลง อันเป็นผลมาจากภาวะเงินเฟ้อรุนแรงในช่วงปีแรก หรือถ้าครอบครัวไหนมีการออมน้อย (แท่งสีเขียวมีขนาดเล็ก) มาตั้งแต่แรก แท่งสีเขียวที่แพลม ๆ ในปีถัดมาอาจหดหายไป เกิดภาวะชักหน้าไม่ถึงหลัง จนต้องเอาเงินออมในปีก่อน ๆ มาใช้ก็เป็นได้

เพราะฉะนั้น อัตราเงินเฟ้อที่พุ่งขึ้นแล้วลดลงมาอยู่ที่ระดับเดิม จึงถือเป็นข่าวที่ “ร้ายน้อยลง” แต่ยังไม่ถือเป็นข่าวดี นอกเสียจากผลกระทบจากภาวะเงินเฟ้อจะเริ่มทำงาน (แน่นอนว่าหลังจากที่ผู้คนผ่านความเจ็บปวดมาแล้วระยะหนึ่ง) เมื่อประชาชนหมดกำลังซื้อลงไปเรื่อย ๆ ราคาข้าวของก็จะปรับตัวแพงขึ้นมากไม่ได้ อัตราเงินเฟ้อก็ต้องลดลง โดยอาจต่ำกว่าระดับเงินเฟ้อมาตรฐานหรือแม้กระทั่งติดลบในบางปี ซึ่งก็จะทำให้เงินออมและกำลังซื้อค่อย ๆ ฟื้นตัวขึ้นตามกลไกทางเศรษฐศาสตร์

เหมือนอย่างที่บอกไป คือ แม้เงินเฟ้อดูเหมือนจะเริ่มสงบ แต่เราอาจต้องรออีกหลายปีกว่าทั้งระบบจะปรับตัวและคลี่คลายกลับเข้าสู่สภาพปกติ

ข้อสังเกตจากเรื่องนี้...

1) ตัวเลขทางเศรษฐศาสตร์ที่ได้ยินตามสื่อต่าง ๆ เช่น GDP หรืออัตราเงินเฟ้อ บางตัวเป็นเรื่องของการเติบโต และการเติบโตในอัตราน้อย ๆ ที่จริงก็คือ เพิ่มขึ้น นั่นแหละ

2) วินัยการออมนำไปสู่ความได้เปรียบ เมื่อช่วงเวลาอันยากลำบากมาถึง คนที่ออมมากย่อมมีโอกาสรอดมากกว่าคนที่ออมน้อย อย่างไรก็ตาม การหักโหมออมมากเกินไปจนเบียดเบียนตัวเองก็ไม่ใช่สิ่งที่ดี

3) ความยืดหยุ่นในการใช้ชีวิตถือเป็นเรื่องดี หากราคาสินค้าทั่วไปปรับเพิ่มขึ้น 8 เปอร์เซ็นต์ (อัตราเงินเฟ้อ) แต่ท่านสามารถลดกิจกรรมฟุ่มเฟือยบางอย่างลงได้ รายจ่ายของท่านอาจปรับเพิ่มขึ้นน้อยกว่าอัตราเงินเฟ้อ ก็จะทำให้มีความเดือดร้อนและความทุกข์น้อยกว่าคนอื่น ๆ ในสังคมได้

ปันผลหนัก เพื่อผลักมูลค่าหุ้น... ได้ไหม?

ไม่นานมานี้ ในเว็บไซต์หุ้นแห่งหนึ่ง (ขอสงวนนาม) มีบทความชื่อว่า "กรณีศึกษา TISCO มูลค่าของหุ้นอยู่ที่การปันผลสูง" ชวนให้นึกถึงแนวคิดอันหลากหลายเรื่องเงินปันผลกับมูลค่าหุ้น เช่น

1. การจ่ายปันผลสูง ส่งผลโดยตรงให้ผู้ถือหุ้นได้รับกระแสเงินสดมาก มูลค่าหุ้นจึงควรเพิ่มขึ้น (สอดคล้องกับบทความดังกล่าว)


2. การจ่ายปันผลสูง ทำให้บริษัทเหลือเงินทุนไว้สร้างการเติบโตน้อย มูลค่าหุ้นจึงควรลดลง (ตรงข้ามกับบทความ) และ


3. การจ่ายปันผลมากหรือน้อย ไม่มีผลต่อมูลค่าหุ้น

เพื่อเรียนรู้เรื่องนี้ไปด้วยกัน เราจะมาทดสอบผ่านตัวอย่างการคำนวณ และหาข้อสรุปว่า บริษัทสามารถเลือกจ่ายปันผลเยอะ ๆ เพื่อให้หุ้นของบริษัทมีมูลค่าสูงขึ้นได้หรือไม่

กรณีฐาน

สมมติตัวอย่างบริษัท MonkeyFreeTime (MFT) มีสินทรัพย์ 1000 ล้านบาท แบ่งเป็นหนี้เงินกู้ 200 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้น 800 ล้านบาท เมื่อประกอบกิจการไปครบหนึ่งปี บริษัทมีกำไรสุทธิ 80 ล้านบาท คิดเป็นผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้น (ROE) = 80 / 800 = 10%

เพื่อความง่าย กำหนดให้บริษัทมีหุ้นทั้งหมด 1 ล้านหุ้น เท่ากับว่ามีกำไร 80 บาทต่อหุ้น

หากบริษัทเลือกจ่ายปันผลออกมา 64 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็น 80 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร นั่นหมายความว่า อีก 20 เปอร์เซ็นต์ที่เหลือจะถูกเก็บเอาไว้สร้างการเติบโต ซึ่งสามารถคำนวณได้ตาม sustainable growth rate

g = b x ROE

[ท่านใดไม่เคยมีพื้นฐานเรื่องนี้ ขอให้อ่านตามไปก่อนประหนึ่งว่ารู้แล้ว จากนั้นค่อยไปค้นคว้าต่อภายหลัง]

โดยที่ สัดส่วนการเก็บกำไร b = 0.20 และ ROE = 10% ดังที่กล่าวไปข้างต้น เพราะฉะนั้น อัตราการเติบโต g จึงเท่ากับ 0.20 x 10% = 2% นั่นเอง และเราสามารถคำนวณมูลค่าหุ้นได้โดยใช้สูตรกอร์ดอน

สมมติผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน (re) = 10 เปอร์เซ็นต์ มูลค่าหรือราคาที่เหมาะสมของหุ้น MFT จะเท่ากับ 64 / (0.10 – 0.02) = 800 บาท และนี่ก็คือ มูลค่าหุ้นในกรณีฐาน

กรณีเพิ่ม/ลดเงินปันผล

หากบริษัทพยายามจ่ายเงินปันผลมากขึ้น เช่น แทนที่จะจ่าย 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (64 บาทต่อหุ้น) ก็ปรับเพิ่มขึ้นเป็น 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (72 บาทต่อหุ้น) สิ่งที่เกิดขึ้นตามมา คือ สัดส่วนการเก็บกำไร หรือ b จะลดลงจาก 0.20 เหลือ 0.10

เมื่อคำนวณอัตราการเติบโตใหม่ จะได้ g = b x ROE = 0.10 x 10% = 1% และมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนก็จะเท่ากับ 72 / (0.10 – 0.01) = 800 บาท ยังคงเท่ากับกรณีฐาน

และในทางกลับกัน หากบริษัทลดเงินปันผลลง เช่น จ่ายเพียง 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (56 บาทต่อหุ้น) ค่า b ก็จะเพิ่มขึ้นเป็น 0.30 และได้อัตราการเติบโตใหม่ g = 0.30 x 10% = 3% ทำให้คำนวณมูลค่าหุ้นได้ 56 / (0.10 – 0.03) = 800 บาท เท่ากับกรณีฐานอยู่ดี

สรุปถึงตรงนี้ คือ การจ่ายปันผลมากขึ้นหรือน้อยลง ไม่ มีผลต่อมูลค่าหุ้น

สถานการณ์ที่แตกต่าง

จากตัวอย่างที่ผ่านมา เป็นเหตุการณ์ที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทนเท่ากับค่า ROE พอดี นั่นคือ re = ROE = 10% ดังนั้น เพื่อความรอบคอบ เราควรตรวจสอบสถานการณ์ที่หลากหลายมากขึ้น เช่น เมื่อ ROE มากหรือน้อยกว่า re แล้วลองดูว่าข้อสรุปของเราจะเปลี่ยนแปลงไปหรือไม่

กรณี ROE > re

หากกำหนดค่า ROE เพิ่มขึ้นจาก 10% เป็น 12% (กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้นจาก 80 เป็น 96 บาทต่อหุ้น ในขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) เมื่อเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้

• กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 86.4 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 12% = 1.2%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 86.4 / (0.10 – 0.012) = 981.8 บาท


• กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 76.8 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.20 x 12% = 2.4%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 76.8 / (0.10 – 0.024) = 1010.5 บาท


• กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 67.2 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.30 x 12% = 3.6%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 67.2 / (0.10 – 0.036) = 1050 บาท

สังเกตว่าเมื่อ ROE = 12% และ re = 10% บทสรุปของเราเปลี่ยนไป เพราะการเก็บกำไรเอาไว้มากขึ้น (จ่ายเงินปันผลลดลง) ทำให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น

กรณี ROE < re

ในทางกลับกัน หากกำหนดค่า ROE น้อยลงจาก 10% เป็น 8% (กำไรต่อหุ้นลดลงจาก 80 เป็น 64 บาทต่อหุ้น ขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) และเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้

• กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 57.6 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 8% = 0.8%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 57.6 / (0.10 – 0.008) = 626.1 บาท


• กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 51.2 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.20 x 8% = 1.6%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 51.2 / (0.10 – 0.016) = 609.5 บาท


• กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 44.8 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.30 x 8% = 2.4%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 44.8 / (0.10 – 0.024) = 589.5 บาท

คราวนี้บทสรุปของเรากลับข้าง เมื่อ ROE = 8% และ re = 10% การเก็บกำไรน้อยลง (และจ่ายปันผลมากขึ้น) กลับให้มูลค่าหุ้นที่สูงกว่า

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจน เราจะสรุปมูลค่าหุ้นจาก 9 สถานการณ์ออกมาเป็นตาราง

สังเกตว่าทั้งสามแนวคิดเรื่องเงินปันผลกับมูลค่าหุ้น ซึ่งได้กล่าวถึงไปตั้งแต่ต้นบทความ ล้วนแล้วแต่มีเหตุผล การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มาก อาจส่งผลให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น, ลดลง หรือไม่ส่งผลอะไรเลย ทั้งนี้ ขึ้นอยู่กับคุณลักษณะของบริษัท

ถ้าการใช้เงินทุนของบริษัทมีประสิทธิภาพ ต่ำ เมื่อเทียบกับความคาดหวังของผู้ถือหุ้น (เช่น ROE < re) การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มากก็จะเป็นทางเลือกที่ดีกว่า และกลับกัน ถ้าการใช้เงินทุนมีประสิทธิภาพ สูง (เช่น ROE > re) การพยายามจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนมาก ๆ กลับจะทำลายมูลค่าหุ้น

สรุปก็คือ บทความที่อ้างอิงมาน่าจะเข้าใจไม่ถูกต้อง เพราะกลุ่มธุรกิจการเงินชื่อคล้ายยี่ห้อน้ำผลไม้นั้น มีค่า ROE สูงระดับ 17-18 เปอร์เซ็นต์ ถือว่ามีประสิทธิภาพการใช้เงินทุนสูง โดยหลักแล้วนักลงทุนควรอยากให้บริษัทเก็บกำไรเอาไว้สร้างการเติบโตมากกว่าจะพยายามจ่ายปันผลให้มาก

และความจริงการที่บริษัทมีมูลค่าสูง (ซื้อขายกันที่ P/BV สูง) เป็นเพราะเรื่องประสิทธิภาพการใช้เงินทุนต่างหาก แต่ถึงอย่างไรก็ตาม บทความดังกล่าวก็ทำให้เราขวนขวายจนได้ความรู้กัน จึงขอขอบคุณมา ณ ที่นี้

ตุนเงินสด ลดมูลค่าหุ้น

มีผู้บริหารจำนวนไม่น้อยเชื่อว่า บริษัทควรเก็บเงินสดส่วนเกินเอาไว้เยอะ ๆ เผื่อเอาไว้ใช้ในยามจำเป็น ซึ่งแม้จะเป็นความคิดอันสุจริต (หมายถึง พวกเขาไม่มีความคิดว่าจะผ่องถ่ายหรือยักยอกมาเพื่อประโยชน์ส่วนตัว) แต่กลับทำลายมูลค่าของบริษัทได้โดยไม่ตั้งใจ

มาหามูลค่าบริษัทกันเถอะ

เพื่อปูพื้นสู่คำอธิบาย เราจะกำหนดให้คำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรของกอร์ดอน

หรือถ้าคิดเป็นระดับบริษัท โดยนำจำนวนหุ้นคูณทั้งสองข้างของสมการ เราก็จะได้ มูลค่าหุ้นทั้งบริษัท (M) ทางฝั่งซ้าย ส่วนทางฝั่งขวา เงินปันผลต่อหุ้น (D) ก็กลายเป็นเงินปันผลทั้งบริษัท (Div) แทน

เนื่องจากกำไรสุทธิ (NP) หักส่วนที่จ่ายออกไปเป็นเงินปันผล (Div) จะถูกทบกลับไปเป็น ส่วนของผู้ถือหุ้น (Eq) และทำให้ส่วนของผู้ถือหุ้นเติบโตขึ้น นั่นคือ

ดังนั้น

ซึ่งเราจะใช้สมการนี้ในลำดับต่อไป

ตัวอย่าง

สมมติว่า บริษัทเงินเหลือ มีหนี้สิน 100 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้น 900 ล้านบาท เท่ากับว่าบริษัทมีสินทรัพย์ 1,000 ล้านบาท ซึ่งในจำนวนนี้มีเงินสดส่วนเกินอยู่ด้วย 50 ล้านบาท

หากบริษัทมีการเติบโต g = 2% โดยที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน re = 10% และบริษัทมีกำไรสุทธิ 76 ล้านบาท มูลค่าบริษัทจะเท่ากับ

อย่างไรก็ตาม ถ้าบริษัทตัดสินใจจ่าย “เงินสดส่วนเกิน” ทั้งหมดออกมาเป็นเงินปันผล ส่วนของผู้ถือหุ้นจะลดลงเหลือ 850 ล้านบาท และกำไรสุทธิของบริษัทก็จะลดลงเล็กน้อย

สมมติว่าเงินสดส่วนเกิน 50 ล้านบาท ให้ผลตอบแทน 0.5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี คิดเป็นเงิน 0.25 ล้านบาท เมื่อคิดผลหลังหักอัตราภาษี 20 เปอร์เซ็นต์ จะเหลือผลกระทบต่อกำไรสุทธิ 0.20 ล้านบาท บริษัทจะเหลือกำไรสุทธิ 76 – 0.2 = 75.8 ล้านบาท และคำนวณมูลค่าบริษัทได้

นี่เป็นเรื่องที่หลายท่านคาดไม่ถึง เพราะแม้จะจ่ายเงินปันผลออกมาแล้ว 50 ล้านบาท แต่มูลค่าของบริษัทกลับเพิ่มขึ้นเสียอีก

สรุป คือ เมื่อ บริษัทเงินเหลือ ตัดสินใจแจกจ่ายเงินสดส่วนเกินออกมา มูลค่าสำหรับผู้ถือหุ้นจะประกอบด้วยเงินปันผล 50 ล้านบาท และมูลค่าของบริษัท 735 ล้านบาท รวมเป็น 785 ล้านบาท ขณะที่การเลือก “อม” เงินสดส่วนเกินเอาไว้ กลับทำให้ผู้ถือหุ้นมีเพียงมูลค่าของบริษัท 725 ล้านบาท เท่ากับว่ามีมูลค่าถูกทำลายไป 785 – 725 = 60 ล้านบาท ด้วยประการฉะนี้

ทางสายกลาง

บริษัทที่มีประสิทธิภาพย่อมเก็บเงินสดเอาไว้เพียงเท่าที่จำเป็นต่อสถานการณ์ปกติ และบวกเพิ่มอีกจำนวนหนึ่งเผื่อกรณีฉุกเฉิน จำนวนเงินที่เผื่อไว้ขึ้นอยู่กับความคล่องตัวของกิจการและสถานการณ์หนี้สินในปัจจุบัน

บริษัทที่มีกระแสเงินสดดีมากและมีหนี้สินน้อย โดยปกติ ไม่ ควรจะต้องเผื่อเงินสดส่วนเกินเอาไว้มาก ๆ ด้วยเหตุที่ว่าพวกเขาสามารถรวบรวมเงินสดได้ในเวลาอันสั้น และยังมีเครดิตจากสถาบันการเงินที่พร้อมให้ใช้งาน แต่เรื่องประหลาดเท่าที่ผมพบเห็นก็คือ บริษัททำนองนี้แหละที่มักจะกลัวเกินเหตุ และพยายามตุนเงินสดเอาไว้เกินกว่าที่จำเป็น

ซึ่งบางครั้งนักลงทุนก็อาจจะต้องคอยเตือนฝ่ายบริหารบ้างเหมือนกันครับ

ซื้อหุ้นดักปันผล

นักลงทุนมักรู้สึกดีที่ได้รับเงินปันผล ซึ่งอาจเป็นเพราะเงินปันผลนั้น จับต้องได้ และ ได้รับทันที โดยไม่ต้องขายหุ้น จนกระทั่งหลายท่านถึงกับพยายามซื้อหุ้นก่อนถึงวันขึ้นเครื่องหมาย XD (Excluding Dividend) เพียงหนึ่งหรือสองวัน เพื่อดักเอาเงินปันผล

แต่นี่จะเป็นวิธีลงทุนที่ดีจริงหรือไม่ เราจะมาดูกันผ่านตัวอย่างต่อไปนี้

กรณีฐาน

หากผมมีเงินอยู่ 55,000 บาท และเข้าซื้อหุ้นตัวหนึ่งที่ราคา 5.50 บาท จำนวนหุ้นที่ซื้อได้จะเท่ากับ 10,000 หุ้นพอดี (เพื่อลดความยุ่งยาก เราจะตัดเรื่องค่าคอมมิชชันและภาษีออกไปจากตัวอย่าง)

ถ้าหนึ่งปีถัดมา ราคาหุ้นปรับเพิ่มขึ้น 50 สตางค์ กลายเป็น 6.00 บาท เงินลงทุนของผมจะกลายเป็น 10000 x 6.00 = 60,000 บาท คิดเป็นกำไร 9.1 เปอร์เซ็นต์

กรณีดักซื้อหุ้นก่อน XD

สมมติว่าภายหลังจากที่ผมเข้าซื้อแล้ว หุ้นตัวนี้จ่ายเงินปันผลออกมา 0.50 บาท โดยหลักทางการเงิน ราคาหุ้นก็จะตกจาก 5.50 บาท เหลือ 5.00 บาท และเนื่องจากการถือครองเงินสดให้ผลตอบแทนน้อยมาก จึงถือได้ว่าการนำเงินสดส่วนเกินจ่ายออกมาเป็นปันผลจะแทบไม่ส่งผลกระทบต่อกำไรปกติของบริษัท

เมื่อราคาหุ้นปรับเพิ่มขึ้น 50 สตางค์ ในปีถัดมาเช่นเดียวกับกรณีฐาน หุ้นก็จะกลับมายืนที่ 5.50 บาทอีกครั้ง ทำให้เงินลงทุนของผมกลายเป็น 10000 x 5.50 = 55,000 บาท ซึ่งพอบวกเงินสดที่ได้รับปันผล 10000 x 0.50 = 5,000 บาท ก็จะคิดเป็นมูลค่ารวม 60,000 บาท เท่ากับกรณีฐานพอดี

สรุปได้ว่า การซื้อหุ้นดักปันผล ไม่ ได้ช่วยเพิ่มผลตอบแทนแต่อย่างใด และที่จริงเราเพียงแค่ “เปลี่ยนรูปแบบ” การรับผลตอบแทนเท่านั้น

กรณีซื้อหุ้นหลัง XD

หากเรากระทำสิ่งที่ตรงข้ามกับกรณีก่อนหน้า คือ แทนที่จะรีบดักซื้อหุ้น เรากลับรอซื้อหุ้นภายหลังขึ้นเครื่องหมาย XD ไปแล้ว ด้วยเงิน 55,000 บาทของเรา ณ ราคาหุ้น 5.00 บาท (หลัง XD) เราจะซื้อได้ 11,000 หุ้น และพอหนึ่งปีถัดมา เมื่อราคาหุ้นขยับขึ้นเป็น 5.50 บาท เงินลงทุนของเราก็จะกลายเป็น 11000 x 5.50 = 60,500 บาท คิดเป็นกำไร 10 เปอร์เซ็นต์

จากทั้งสามกรณีข้างต้น เราอาจคิดว่าการดักซื้อหุ้นก่อน XD เป็นกลยุทธ์ที่ “ด้อยกว่า” การซื้อหุ้นหลัง XD อย่างไรก็ตาม หากพิจารณากรณีที่มีการนำเงินปันผลไป reinvest หรือลงทุนซ้ำด้วย ข้อสรุปของเราอาจแตกต่างไป

สมมติว่าผมนำเงินปันผล 5,000 บาท ที่ได้รับไปซื้อหุ้นตัวเดิม (ลงทุนซ้ำ) ณ ราคาหลังจ่ายปันผล คือ 5.00 บาท จะได้หุ้นเพิ่มมา 5000 / 5 = 1,000 หุ้น รวมเป็นจำนวนหุ้นทั้งสิ้น 10000 + 1000 = 11,000 หุ้น

ด้วยเหตุนี้ เมื่อราคาหุ้นปรับตัวขึ้นเป็น 5.50 บาท ในอีกหนึ่งปีถัดมา เงินลงทุนของผมจะกลายเป็น 11000 x 5.50 = 60,500 บาท ซึ่งเท่ากับกรณีซื้อหุ้นหลัง XD ในลักษณะนี้เราจะสรุปได้ว่า การดักซื้อหุ้นก่อน XD แล้วนำเงินปันผลไปลงทุนซ้ำ จะดีพอ ๆ กับการซื้อหุ้นหลัง XD และทั้งสองกรณีก็ยังดีกว่ากรณีฐานด้วย

ผลจากภาษี

เพื่อให้ข้อสรุปของเราสอดคล้องกับโลกการลงทุนจริงมากขึ้น เราจะนำเรื่องภาษีเงินปันผลกลับเข้ามาพิจารณาร่วมด้วย โดยถือว่าเงินปันผลถูกหักภาษี ณ ที่จ่าย 10 เปอร์เซ็นต์ ดังนั้น เงินปันผล 5,000 บาท ก็จะเหลือรับจริงเพียง 4,500 บาท และส่งผลให้ตารางของเราเปลี่ยนไปดังนี้

จากตารางเราจะเห็นว่า ผลตอบแทนจากการดักซื้อหุ้นก่อน XD (ไม่ว่ามีการลงทุนซ้ำหรือไม่ก็ตาม) จะถูกกัดกร่อนด้วยภาษีเงินปันผล ทำให้การเข้าซื้อหุ้นหลัง XD กลายเป็นกลยุทธ์ที่มีความโดดเด่นและน่าสนใจ เพราะเราสามารถโดดเกาะไปกับหุ้น ณ ราคาทุนที่ต่ำกว่า ประกอบกับไม่มีภาระต้องเสียภาษี ขณะเดียวกันหุ้นเองก็ "ตัวเบา" ไม่ต้องแบกเงินสดส่วนเกินที่ไม่สร้างรายได้

ทั้งหมดนี้เป็นบทสรุปเบื้องต้นที่น่าจะเป็นประโยชน์ อย่างไรก็ดี ท่านนักลงทุนจำเป็นต้องเข้าใจด้วยว่า หุ้นที่ท่านซื้อจริง ๆ อาจแตกต่างไปจากตัวอย่างนี้ และตัวอย่างนี้ก็ไม่ได้คำนึงถึงค่าคอมมิชชันในการซื้อขายหุ้น ความล่าช้าในการรับเงินปันผล ตลอดจนการเครดิตภาษีเงินปันผลด้วย

ยิ่งไปกว่านั้น ท่านจะต้องไม่สับสนระหว่างตัวอย่างนี้กับงานวิจัยของบริษัทหลักทรัพย์บางแห่งที่กล่าวถึงผลตอบแทนที่เป็นบวกจากการซื้อหุ้นก่อนขึ้น XD เป็นเวลาสองเดือน ซึ่งงานวิจัยดังกล่าวเป็นการสำรวจในเชิงสถิติ/จิตวิทยาตลาด แม้เป็นกลยุทธ์ที่น่าสนใจ (และที่จริงก็มีโอกาสสร้างกำไรสูง ๆ ได้ด้วย!) แต่ท่านนักลงทุนก็พึงเข้าใจว่า ส่วนหนึ่งอาจเป็นการตอบสนองต่อผลกำไรของบริษัทที่ประกาศออกมาในห้วงเวลาเดียวกัน และ ไม่ใช่ ผลกระทบจากการดักปันผลล้วน ๆ เหมือนในตัวอย่างของเรา

พูดให้ชัดก็คือ ท่านอาจซื้อหุ้นก่อนขึ้นเครื่องหมาย XD สักสองเดือน ด้วยความเชื่อว่าราคาหุ้นน่าจะปรับตัวขึ้นเหมือนกับที่เคยเกิดมาในอดีตก็ได้ แต่ท่านไม่ควรซื้อหุ้นก่อน XD แค่หนึ่งหรือสองวัน เพียงเพราะคิดว่าจะดักเอาเงินปันผล

เงินปันผลคงค้าง

การจ่ายเงินปันผลดูเหมือนจะเป็น “กิจกรรมน่างง” ที่ไม่ค่อยมีใครงง ยกตัวอย่างง่าย ๆ ก็คือ เมื่อหุ้นตัวหนึ่งจ่ายเงินปันผลออกมา ราคาหุ้นก็จะลดลงโดยธรรมชาติ ทำให้ค่า P/E ลดลง... แต่เราจะสามารถตีความได้ไหมว่า P/E ที่น้อยลงหมายถึงหุ้นตัวนั้นถูกลง? (ถ้าใช่ เราจะได้รอซื้อหุ้นหลังจ่ายปันผล) หรือที่จริงหุ้นดังกล่าวน่าจะยังมีความถูกแพงเท่าเดิม แม้ P/E จะเปลี่ยนไป?

ตัวอย่างเช่น หุ้น ABCD จ่ายเงินปันผลหุ้นละ 0.80 บาท หรือคิดเป็น 40 เปอร์เซ็นต์ของกำไร 2 บาท หากหุ้นตัวนี้มีราคาตลาด 32 บาท ค่า P/E จะเท่ากับ 32 / 2 = 16 เท่า และหลังจากจ่ายเงินปันผล ราคาหุ้นก็น่าจะลดลงมาเหลือ 32 – 0.8 = 31.2 บาท ส่งผลให้ค่า P/E ลดลงเหลือ 31.2 / 2 = 15.6 เท่า

เพื่อตอบคำถามข้างต้นได้อย่างเป็นหลักเป็นฐาน เราจะสมมติว่าหุ้นแต่ละตัวมี “เงินปันผลที่กำลังจะจ่าย” แฝงอยู่กับราคาหุ้น ซึ่งก็สอดคล้องกับข้อเท็จจริงที่ว่าบริษัทต่าง ๆ มักถือครองเงินสดเตรียมไว้สำหรับการจ่ายเงินปันผลงวดที่กำลังจะมาถึง และทำให้สามารถอธิบายได้ว่า ราคาหุ้น (P) เท่ากับ ราคาของส่วนการดำเนินงาน (Price of Operations: PO) บวก เงินปันผลคงค้าง (Accrued Dividend: AD)

P  =  PO + AD

สำหรับบริษัทที่ไม่มีการจ่ายเงินปันผลก็ไม่มีความจำเป็นต้องเตรียมเงินสดส่วนนี้ (AD = 0) และราคาหุ้นทั้งหมดที่เราเห็นก็จะเป็นราคาตลาดของส่วนการดำเนินงานแต่เพียงอย่างเดียว

[คำว่า Accrued Dividend ในที่นี้เป็นแนวคิดเดียวกับ Accrued Interest ของพันธบัตร จึงมีความแตกต่างจาก Accrued Dividend หรือ เงินปันผลค้างจ่าย ที่เป็นคำศัพท์ในทางบัญชี ขอให้ผู้อ่านที่เป็นนักบัญชีโปรดเข้าใจว่าเป็นคนละความหมายกัน]

โดยหลักแล้ว เงินปันผลคงค้าง มักเตรียมไว้ในรูปเงินสดหรือเงินฝากธนาคาร ซึ่งมีอัตราดอกเบี้ยต่ำมาก กล่าวได้ว่าการมีหรือไม่มีเงินปันผลคงค้างนั้น แทบไม่มีผลกระทบต่อตัว E หรือกำไรของบริษัท แต่ในทางกลับกัน เงินปันผลคงค้างกลับส่งผลกระทบโดยตรงกับราคาหุ้น (ตัว P) เพราะราคาหุ้นจะลดลงเมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลส่วนนี้ออกมา

พูดง่าย ๆ ก็คือ การวัดความถูกแพงของหุ้นจากค่า P/E ที่คำนวณแบบดั้งเดิม จะถูกบิดเบือนด้วยเงินปันผลคงค้าง และถ้าจะแก้ปัญหานี้ เราก็จำเป็นต้องคำนวณ P/E ที่สะท้อนเฉพาะส่วนการดำเนินงานจริง ๆ

สังเกตว่าความถูกแพงของหุ้นที่วัดจากค่า P/E เฉพาะส่วนการดำเนินงาน (คือ ใช้ราคาหุ้นหักด้วยเงินปันผลคงค้าง) ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง แม้มีการจ่ายเงินปันผล สะท้อนความจริงที่ว่าตัวกิจการไม่ได้ดีขึ้นหรือแย่ลงเพียงเพราะการจ่ายเงินปันผล ยิ่งไปกว่านั้น การวิเคราะห์ในมุมมองนี้ยังทำให้เรามองเห็นความสมเหตุสมผล เมื่อราคาหุ้นลดลงหลังการจ่ายเงินปันผล สะท้อนการลดลงของปริมาณเงินปันผลคงค้างที่อยู่ภายในบริษัท

ข้อสรุป

1. การจ่ายเงินปันผลจะทำให้ค่า P/E ลดลง แต่ไม่ได้แปลว่าหุ้นตัวนั้นถูกลง

2. ค่า P/E ที่ลดลงหลังจ่ายเงินปันผล สะท้อนการลดลงของ เงินปันผลคงค้าง ที่อยู่ภายในบริษัท

3. หากคำนวณ P/E เฉพาะส่วนการดำเนินงาน จะพบว่ามีค่าเท่ากันทั้งก่อนและหลังจ่ายเงินปันผล แสดงว่าหุ้นยังคงมีความถูกแพงเท่าเดิม