แพ้ตลาด อนาถใจ?

นักลงทุนส่วนใหญ่มักมีความคิดตั้งต้นว่า เมื่อลงทุนแล้ว “ต้องชนะตลาด” บางท่านให้ทัศนะไว้อย่างน่าสนใจว่า หากลงทุนแล้วไม่ชนะตลาดก็ไม่ควรฝืน สู้ไปซื้อ กองทุนรวมดัชนีหุ้น เสียดีกว่า ซึ่งฟังดูเผิน ๆ ก็มีเหตุมีผลดี เพราะถ้าเราลงทุนเองแล้วได้ผลตอบแทนน้อยกว่า จะมัวเสียเวลาลำบากลงทุนเองทำไม?

แต่นั่นแหละ ถ้าทุกอย่างมันตรงไปตรงมาเช่นนั้นก็คงไม่ต้องมีบทความนี้

ตั้งต้นที่ผลตอบแทน

ตามสายตาของคนทั่วไป ความสำเร็จในการลงทุนหุ้นวัดกันด้วย ผลตอบแทน หรือพูดให้เป็นรูปธรรมหน่อยก็คือ ดูว่าพอร์ตหุ้นของเราโตขึ้นกี่เปอร์เซ็นต์ และถ้าจะให้ดีก็ต้องมีการเปรียบเทียบกับตลาดโดยรวมด้วย หากตลาดปรับตัวขึ้น 20 เปอร์เซ็นต์ แล้วหุ้นของตนเองขึ้น “เพียง” 15 เปอร์เซ็นต์ พวกเขาจะรู้สึกไม่พอใจ เพราะถือว่าแพ้ตลาดไปถึง 5 เปอร์เซ็นต์

อย่างไรก็ตาม การค้นหาว่าพอร์ตหุ้นของตนเองให้ผลตอบแทนกี่เปอร์เซ็นต์ก็จำเป็นต้องใช้ความพยายาม บางท่านอาจคิดว่า “ไม่เห็นมีอะไร แค่ล็อกอินเข้าไปในบัญชีของเรา โบรกเกอร์เขาก็มีตัวเลขบอกไว้เรียบร้อยแล้ว” แต่นั่นก็เป็นตัวเลขที่มีความบกพร่องบางอย่างอยู่

ประการแรก โบรกเกอร์มักบันทึกรายการซื้อขายหุ้นของเราด้วยวิธี FIFO (First-In-First-Out) หมายถึง ถ้าเราซื้อหุ้นตัวเดิมมาหลายล็อต พอเวลาทยอยขาย มันจะเริ่มตัดขายจากล็อตแรกก่อน ดังนั้น หากหุ้นล็อตแรกมีต้นทุนต่ำกว่าล็อตหลัง ๆ พอขายหุ้นไปบางส่วน ส่วนที่ขายก็จะรับรู้เป็นกำไร (realised gain) เมื่อรายงานหุ้นคงเหลือครั้งต่อไป เขาไม่ได้เอากำไรที่รับรู้ไปแล้วนี้มารวมด้วย พอร์ตที่เหลืออยู่ก็จะดูเหมือนขาดทุน เพราะหุ้นล็อตที่เหลือเป็นหุ้นต้นทุนสูงทั้งนั้น

ประการที่สอง รายงานหุ้นคงเหลือจะให้ผลที่น่าสับสนสำหรับนักลงทุนระยะยาว เพราะมันจะคาบเกี่ยวข้ามปีหรือข้ามหลายปี พอเห็นตัวเลขบอกว่ากำไร 35% ก็ไม่รู้อีกว่าตกปีละกี่เปอร์เซ็นต์ แล้วเป็นของปีล่าสุดกี่เปอร์เซ็นต์

ประการที่สาม รายงานกำไรขาดทุนของโบรกเกอร์มักไม่รวม เงินปันผล ที่ได้รับระหว่างทางเข้าไปด้วย ผลตอบแทนที่เห็นจากในรายงานจึงมักต่ำกว่าความเป็นจริงไปมาก โดยเฉพาะสำหรับหุ้นที่จ่ายปันผลดี

ด้วยเหตุนี้ นักลงทุนจึงควรจดบันทึกและสรุปกำไร/ขาดทุนด้วยตนเอง อย่างน้อยปีละหนึ่งครั้ง

เป็นเรื่องธรรมชาติ

สมมติท่านสรุปผลตอบแทนของพอร์ตได้แล้ว และอยากนำตัวเลขนี้ไปเปรียบเทียบกับตลาดหุ้น อย่างน้อยท่านควรใช้ดัชนี TRI (Total Return Index) ที่ตลาดหลักทรัพย์ฯ คำนวณให้ ไม่ใช่ดัชนี SET เหตุผลสั้น ๆ ก็คือ ดัชนี SET เป็นตัวแทนของตลาดหุ้นไทยโดยรวมก็จริง แต่มันคำนวณจากราคาหุ้นแต่ละตัวที่ ไม่ รวมเงินปันผล ส่วนดัชนี TRI นั้นรวมเงินปันผลเข้าไปด้วยแล้ว จึงเป็นการเปรียบเทียบที่ตรงความจริงมากกว่า (หรือถ้าท่านจะใช้ผลตอบแทนของดัชนี SET ซึ่งหาได้ง่ายกว่า ก็ต้องนำอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลเฉลี่ยของตลาดมาบวกเข้าไปด้วย จึงจะถือว่าใช้ได้)

แม้ถึงตรงนี้ท่านรู้วิธีเปรียบเทียบผลตอบแทนของตนเองกับตลาดหุ้นแล้ว แต่ท่านอาจยังไม่ทราบว่า โดยธรรมชาติแล้วนักลงทุนรายย่อยจะแพ้ตลาด แม้ว่าที่จริงเขาจะเก่งเท่าตลาดก็ตาม!

สาเหตุก็คือ ถ้ากำหนดดัชนี SET (หรือดัชนี TRI ก็ตาม) เป็นตัวแทนของตลาด “พอร์ตหุ้น” ลักษณะนี้จะเสมือนกลยุทธ์ buy and hold ที่ยาวนานมาก ๆ และไม่มีต้นทุนการซื้อขาย เมื่อรับเงินปันผลมาก็ไม่ต้องจ่ายภาษี

ผิดกับนักลงทุนที่ต้องเสียค่าคอมมิชชั่นในทุกครั้งที่มีการซื้อขาย และยิ่งถ้าเป็น นักลงทุนรายย่อย ซึ่งไม่มีอำนาจต่อรองอัตราค่าคอมมิชชั่น ความเสียเปรียบนี้ก็จะยิ่งชัดเจน ส่วนเงินปันผลก็ถูกหักภาษี แถมยังมีระยะเวลาระหว่างวันขึ้นเครื่องหมาย XD กับวันที่ได้รับเงินจริงอีก

สำหรับเรื่องการซื้อขาย นักลงทุนรายย่อยมีโอกาสพบกับส่วนต่างระหว่างราคาเสนอซื้อ-เสนอขาย (bid-offer spread) ของหุ้นตัวเล็กที่กว้างมาก ต่างจากนักลงทุนสถาบัน/นักลงทุนต่างชาติที่ผูกปิ่นโตกับหุ้นตัวใหญ่สภาพคล่องดี เพราะฉะนั้นต่อให้เลือกตัวหุ้นเก่งพอ ๆ กัน นักลงทุนรายย่อยก็มีแนวโน้มจะทำผลตอบแทนได้ต่ำกว่านักลงทุนกลุ่มอื่น

นอกจากนี้ เมื่อมีหุ้นใหม่เข้าตลาด ที่เรียกกันว่า หุ้น IPO โดยธรรมชาติหุ้นตัวดี ๆ มักไม่ตกถึงมือรายย่อย แต่พอเปิดมาวันแรกวิ่งแรง ดัชนีก็เอาไปคำนวณแล้ว นี่ก็เป็นอีกความเสียเปรียบหนึ่ง

ดังนั้น หากเราพบนักลงทุนรายย่อยที่ทำผลตอบแทนได้ “เท่าตลาด” ที่จริงแล้วเขาจะต้องเก่งกว่าตลาดพอสมควร

ฝีมือดีก็แพ้ตลาดได้

ธรรมชาติของการแพ้ตลาดข้างต้นเป็นการกล่าวถึงนักลงทุนระยะยาวที่มี “ฝีมือปานกลาง” อย่างไรก็ตาม โปรดอย่าได้จินตนาการต่อว่านักลงทุนที่มีฝีมือดีจะต้องชนะตลาดเสมอไป

สมมติเรามีหุ้นในตลาด 2 ตัวที่มีสัดส่วนเท่า ๆ กัน ได้แก่ หุ้นหนักแน่น ซึ่งมีผลประกอบการค่อนข้างคงเส้นคงวาและไม่ขึ้นกับสภาพแวดล้อม และ หุ้นอ่อนไหว ซึ่งมีผลประกอบการหวือหวาไปตามปัจจัยภายนอก เพื่อให้เห็นภาพเราอาจเปรียบเทียบหุ้นตัวแรกเป็นเหมือน “เรือยนต์” ที่สามารถขับเคลื่อนตัวเองไปได้ในทุกสถานการณ์ ส่วนหุ้นตัวที่สองเป็นเหมือน “เรือใบ” ที่จะวิ่งฉิวเมื่อลมมา

ในกรณีที่เศรษฐกิจเริ่มปรับตัวดีขึ้น หุ้นอ่อนไหว จะได้รับผลบวกที่ชัดเจนและมีราคาวิ่งฉิวแรงกว่า หุ้นหนักแน่น เพราะฉะนั้นนักลงทุนที่ถือ หุ้นอ่อนไหว ในตลาดขาขึ้นก็จะสามารถเอาชนะดัชนีตลาดหุ้นสมมติของเรา (ที่คำนวณมาจากหุ้นสองตัวนี้) ส่วนนักลงทุนที่ถือ หุ้นหนักแน่น ก็จะแพ้ตลาด และในทางกลับกันเมื่อตลาดเป็นขาลง หุ้นหนักแน่น สามารถทนทานต่อสภาพเศรษฐกิจได้ดีกว่า ราคาหุ้นก็มีแนวโน้มปรับตัวลงในสัดส่วนที่น้อยกว่าตลาด

หรือสรุปง่าย ๆ คือ หุ้นหนักแน่น จะแพ้ตลาดในช่วงตลาดขาขึ้น และชนะตลาดในช่วงตลาดขาลง

น่าเสียดายว่า “หุ้นคุณภาพดี” ในความรู้สึกนึกคิดของนักลงทุนแบบเน้นมูลค่า หรือ VI (value investor) ที่ให้ความสำคัญกับความมั่นคงของผลประกอบการ มีความโน้มเอียงไปทาง หุ้นหนักแน่น ในตัวอย่างของเรามากกว่าที่จะเป็น หุ้นอ่อนไหว และเมื่อบวกกับคุณลักษณะของตลาดหุ้นที่เวลาปรับตัวลงมักจะเร็วและแรง แต่เวลาขึ้นมักขึ้นทีละน้อยและกินเวลานาน (ซึ่งทำให้ตลาดขาขึ้นยาวนานกว่าขาลง) ทั้งสองประการนี้ทำให้หุ้นที่อยู่ในมือของ VI หลาย ๆ ท่านดูแล้วน่าละเหี่ยใจมากกว่าความเป็นจริง

เพื่อให้ง่ายต่อการทำความเข้าใจ สมมติว่าในช่วงเวลา 4 ปี หุ้นทั้งสองไม่มีการจ่ายเงินปันผลและมีการเปลี่ยนแปลงของราคาดังนี้

หุ้นหนักแน่น:

+10%   +10%   +10%   -22%

หุ้นอ่อนไหว:

+20%   +20%   +20%   -40%

หากดัชนีตลาดสมมติของเราคำนวณจากราคาหุ้นถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาด โดยเริ่มต้นทั้งสองตัวมีมูลค่าตลาดเท่ากัน ดัชนีหุ้นจะเปลี่ยนแปลงดังนี้

+15%   +15%   +15%   -32%

ซึ่งนั่นก็หมายความว่า หุ้นหนักแน่น จะแพ้ตลาดต่อเนื่องถึงสามปี (แพ้ปีละ 5 เปอร์เซ็นต์) ก่อนจะกลับมาชนะตลาดได้ในปีสุดท้าย (ชนะ 10 เปอร์เซ็นต์) ขณะที่ หุ้นอ่อนไหว จะตรงกันข้าม คือ ชนะตลาดสามปีติดต่อกัน (ชนะปีละ 5 เปอร์เซ็นต์) และแพ้ในปีสุดท้ายปีเดียว (แพ้ 8 เปอร์เซ็นต์)

ความตลกอยู่ตรงที่ว่าในกรอบระยะเวลา 4 ปี หุ้นทั้งสองตัวรวมถึงดัชนีตลาดล้วนให้ผลตอบแทนเฉลี่ยราว 0.9% ต่อปี ไม่มีใครแพ้ใคร แต่ถ้าดูกันเป็นจำนวนปี หุ้นหนักแน่น กลับแพ้ตลาดถึง 3 จาก 4 ปี ส่วน หุ้นอ่อนไหว ก็ชนะตลาดถึง 3 จาก 4 ปี การแพ้หรือชนะตลาดเป็นรายปีจึงอาจจะเป็นเรื่องหลอกตาได้

สิ่งที่นักลงทุนควรยึดถือ

จากตัวอย่างข้างต้น เราคงเห็นแล้วว่าการเอาชนะตลาดเป็นรายปี ไม่ใช่ สิ่งที่ควรยึดถือ หรือถ้าจะพูดให้ทุกท่าน “งง” ยิ่งขึ้นไปอีก การเอาชนะตลาดแม้ในระยะยาว ก็อาจไม่ใช่สิ่งที่ควรยึดถืออีกเช่นกัน

หนังสือ The Intelligent Investor โดย เบนจามิน เกรแฮม (อาจารย์ของ วอร์เรน บัฟเฟตต์) ระบุไว้ว่า “คุณจะต้องไม่ตัดสินความสำเร็จทางการเงินของตัวเองจากสิ่งที่คนอื่นทำ คุณไม่ได้จนลงแม้แต่น้อย หากคุณแพ้ดัชนี” ซึ่งตรงกับสิ่งที่อยู่ในใจของผมมานาน (ถ้าจะให้แฟร์ อันที่จริงประโยคนี้อยู่ในส่วนของ ความคิดเห็นเพิ่มเติม ที่ เจสัน ซวีจ เป็นผู้เขียน ไม่ใช่ข้อความของเกรแฮมโดยตรง แต่... ใครจะเขียนก็ตาม ความคิดที่ถูกต้องจะถูกต้องด้วยตัวของมันเอง ไม่ใช่เพราะมันเป็นคำพูดของเซียน)

หากคุณเป็นคนขี้กังวล การลงทุนหุ้น 100 เปอร์เซ็นต์ตลอดเวลาและเอาชนะตลาดได้ในระยะยาว อาจไม่ใช่สิ่งที่เหมาะสม แม้มันจะทำให้คุณรวยกว่าคนอื่น ๆ ในตลาด คุณจะยืนโบกธงด้วยความปลื้มปริ่มเมื่อสิ้นปีที่ 10 หลังจากนอนกระสับกระส่ายด้วยความกังวลวิตกมา 3650 คืน ทำไมกัน?

ความเห็นโดยส่วนตัวของผม คือ การลงทุน “ของเรา” ควรออกแบบมาให้ตอบโจทย์ของเราเอง นั่นคือสิ่งที่นักลงทุนควรยึดถือ ตราบเท่าที่เราสามารถทำตามแผนและได้รับผลตอบแทนในระดับที่ตนเองพึงพอใจ มันก็ไม่ควรมีปัญหาอะไร คุณอาจจะอยากแข่งขันกับตลาดหรือคนอื่นบ้างก็ได้ แต่นั่นไม่ควรเป็น “โจทย์” ที่แท้จริงของชีวิต

ปิดท้ายด้วยอีกประโยคเด็ดจากหนังสือเล่มเดียวกัน

“เป้าหมายของการลงทุนไม่ใช่การได้เงินมากกว่าระดับเฉลี่ย แต่เป็นการได้เงินในจำนวนที่มากพอต่อความต้องการของคุณต่างหาก”

เพราะฉะนั้น ถึงแพ้ตลาดก็ไม่ควรต้องอนาถใจครับ