ตุนเงินสด ลดมูลค่าหุ้น

มีผู้บริหารจำนวนไม่น้อยเชื่อว่า บริษัทควรเก็บเงินสดส่วนเกินเอาไว้เยอะ ๆ เผื่อเอาไว้ใช้ในยามจำเป็น ซึ่งแม้จะเป็นความคิดอันสุจริต (หมายถึง พวกเขาไม่มีความคิดว่าจะผ่องถ่ายหรือยักยอกมาเพื่อประโยชน์ส่วนตัว) แต่กลับทำลายมูลค่าของบริษัทได้โดยไม่ตั้งใจ

มาหามูลค่าบริษัทกันเถอะ

เพื่อปูพื้นสู่คำอธิบาย เราจะกำหนดให้คำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรของกอร์ดอน

หรือถ้าคิดเป็นระดับบริษัท โดยนำจำนวนหุ้นคูณทั้งสองข้างของสมการ เราก็จะได้ มูลค่าหุ้นทั้งบริษัท (M) ทางฝั่งซ้าย ส่วนทางฝั่งขวา เงินปันผลต่อหุ้น (D) ก็กลายเป็นเงินปันผลทั้งบริษัท (Div) แทน

เนื่องจากกำไรสุทธิ (NP) หักส่วนที่จ่ายออกไปเป็นเงินปันผล (Div) จะถูกทบกลับไปเป็น ส่วนของผู้ถือหุ้น (Eq) และทำให้ส่วนของผู้ถือหุ้นเติบโตขึ้น นั่นคือ

ดังนั้น

ซึ่งเราจะใช้สมการนี้ในลำดับต่อไป

ตัวอย่าง

สมมติว่า บริษัทเงินเหลือ มีหนี้สิน 100 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้น 900 ล้านบาท เท่ากับว่าบริษัทมีสินทรัพย์ 1,000 ล้านบาท ซึ่งในจำนวนนี้มีเงินสดส่วนเกินอยู่ด้วย 50 ล้านบาท

หากบริษัทมีการเติบโต g = 2% โดยที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน re = 10% และบริษัทมีกำไรสุทธิ 76 ล้านบาท มูลค่าบริษัทจะเท่ากับ

อย่างไรก็ตาม ถ้าบริษัทตัดสินใจจ่าย “เงินสดส่วนเกิน” ทั้งหมดออกมาเป็นเงินปันผล ส่วนของผู้ถือหุ้นจะลดลงเหลือ 850 ล้านบาท และกำไรสุทธิของบริษัทก็จะลดลงเล็กน้อย

สมมติว่าเงินสดส่วนเกิน 50 ล้านบาท ให้ผลตอบแทน 0.5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี คิดเป็นเงิน 0.25 ล้านบาท เมื่อคิดผลหลังหักอัตราภาษี 20 เปอร์เซ็นต์ จะเหลือผลกระทบต่อกำไรสุทธิ 0.20 ล้านบาท บริษัทจะเหลือกำไรสุทธิ 76 – 0.2 = 75.8 ล้านบาท และคำนวณมูลค่าบริษัทได้

นี่เป็นเรื่องที่หลายท่านคาดไม่ถึง เพราะแม้จะจ่ายเงินปันผลออกมาแล้ว 50 ล้านบาท แต่มูลค่าของบริษัทกลับเพิ่มขึ้นเสียอีก

สรุป คือ เมื่อ บริษัทเงินเหลือ ตัดสินใจแจกจ่ายเงินสดส่วนเกินออกมา มูลค่าสำหรับผู้ถือหุ้นจะประกอบด้วยเงินปันผล 50 ล้านบาท และมูลค่าของบริษัท 735 ล้านบาท รวมเป็น 785 ล้านบาท ขณะที่การเลือก “อม” เงินสดส่วนเกินเอาไว้ กลับทำให้ผู้ถือหุ้นมีเพียงมูลค่าของบริษัท 725 ล้านบาท เท่ากับว่ามีมูลค่าถูกทำลายไป 785 – 725 = 60 ล้านบาท ด้วยประการฉะนี้

ทางสายกลาง

บริษัทที่มีประสิทธิภาพย่อมเก็บเงินสดเอาไว้เพียงเท่าที่จำเป็นต่อสถานการณ์ปกติ และบวกเพิ่มอีกจำนวนหนึ่งเผื่อกรณีฉุกเฉิน จำนวนเงินที่เผื่อไว้ขึ้นอยู่กับความคล่องตัวของกิจการและสถานการณ์หนี้สินในปัจจุบัน

บริษัทที่มีกระแสเงินสดดีมากและมีหนี้สินน้อย โดยปกติ ไม่ ควรจะต้องเผื่อเงินสดส่วนเกินเอาไว้มาก ๆ ด้วยเหตุที่ว่าพวกเขาสามารถรวบรวมเงินสดได้ในเวลาอันสั้น และยังมีเครดิตจากสถาบันการเงินที่พร้อมให้ใช้งาน แต่เรื่องประหลาดเท่าที่ผมพบเห็นก็คือ บริษัททำนองนี้แหละที่มักจะกลัวเกินเหตุ และพยายามตุนเงินสดเอาไว้เกินกว่าที่จำเป็น

ซึ่งบางครั้งนักลงทุนก็อาจจะต้องคอยเตือนฝ่ายบริหารบ้างเหมือนกันครับ

ซื้อหุ้นดักปันผล

นักลงทุนมักรู้สึกดีที่ได้รับเงินปันผล ซึ่งอาจเป็นเพราะเงินปันผลนั้น จับต้องได้ และ ได้รับทันที โดยไม่ต้องขายหุ้น จนกระทั่งหลายท่านถึงกับพยายามซื้อหุ้นก่อนถึงวันขึ้นเครื่องหมาย XD (Excluding Dividend) เพียงหนึ่งหรือสองวัน เพื่อดักเอาเงินปันผล

แต่นี่จะเป็นวิธีลงทุนที่ดีจริงหรือไม่ เราจะมาดูกันผ่านตัวอย่างต่อไปนี้

กรณีฐาน

หากผมมีเงินอยู่ 55,000 บาท และเข้าซื้อหุ้นตัวหนึ่งที่ราคา 5.50 บาท จำนวนหุ้นที่ซื้อได้จะเท่ากับ 10,000 หุ้นพอดี (เพื่อลดความยุ่งยาก เราจะตัดเรื่องค่าคอมมิชชันและภาษีออกไปจากตัวอย่าง)

ถ้าหนึ่งปีถัดมา ราคาหุ้นปรับเพิ่มขึ้น 50 สตางค์ กลายเป็น 6.00 บาท เงินลงทุนของผมจะกลายเป็น 10000 x 6.00 = 60,000 บาท คิดเป็นกำไร 9.1 เปอร์เซ็นต์

กรณีดักซื้อหุ้นก่อน XD

สมมติว่าภายหลังจากที่ผมเข้าซื้อแล้ว หุ้นตัวนี้จ่ายเงินปันผลออกมา 0.50 บาท โดยหลักทางการเงิน ราคาหุ้นก็จะตกจาก 5.50 บาท เหลือ 5.00 บาท และเนื่องจากการถือครองเงินสดให้ผลตอบแทนน้อยมาก จึงถือได้ว่าการนำเงินสดส่วนเกินจ่ายออกมาเป็นปันผลจะแทบไม่ส่งผลกระทบต่อกำไรปกติของบริษัท

เมื่อราคาหุ้นปรับเพิ่มขึ้น 50 สตางค์ ในปีถัดมาเช่นเดียวกับกรณีฐาน หุ้นก็จะกลับมายืนที่ 5.50 บาทอีกครั้ง ทำให้เงินลงทุนของผมกลายเป็น 10000 x 5.50 = 55,000 บาท ซึ่งพอบวกเงินสดที่ได้รับปันผล 10000 x 0.50 = 5,000 บาท ก็จะคิดเป็นมูลค่ารวม 60,000 บาท เท่ากับกรณีฐานพอดี

สรุปได้ว่า การซื้อหุ้นดักปันผล ไม่ ได้ช่วยเพิ่มผลตอบแทนแต่อย่างใด และที่จริงเราเพียงแค่ “เปลี่ยนรูปแบบ” การรับผลตอบแทนเท่านั้น

กรณีซื้อหุ้นหลัง XD

หากเรากระทำสิ่งที่ตรงข้ามกับกรณีก่อนหน้า คือ แทนที่จะรีบดักซื้อหุ้น เรากลับรอซื้อหุ้นภายหลังขึ้นเครื่องหมาย XD ไปแล้ว ด้วยเงิน 55,000 บาทของเรา ณ ราคาหุ้น 5.00 บาท (หลัง XD) เราจะซื้อได้ 11,000 หุ้น และพอหนึ่งปีถัดมา เมื่อราคาหุ้นขยับขึ้นเป็น 5.50 บาท เงินลงทุนของเราก็จะกลายเป็น 11000 x 5.50 = 60,500 บาท คิดเป็นกำไร 10 เปอร์เซ็นต์

จากทั้งสามกรณีข้างต้น เราอาจคิดว่าการดักซื้อหุ้นก่อน XD เป็นกลยุทธ์ที่ “ด้อยกว่า” การซื้อหุ้นหลัง XD อย่างไรก็ตาม หากพิจารณากรณีที่มีการนำเงินปันผลไป reinvest หรือลงทุนซ้ำด้วย ข้อสรุปของเราอาจแตกต่างไป

สมมติว่าผมนำเงินปันผล 5,000 บาท ที่ได้รับไปซื้อหุ้นตัวเดิม (ลงทุนซ้ำ) ณ ราคาหลังจ่ายปันผล คือ 5.00 บาท จะได้หุ้นเพิ่มมา 5000 / 5 = 1,000 หุ้น รวมเป็นจำนวนหุ้นทั้งสิ้น 10000 + 1000 = 11,000 หุ้น

ด้วยเหตุนี้ เมื่อราคาหุ้นปรับตัวขึ้นเป็น 5.50 บาท ในอีกหนึ่งปีถัดมา เงินลงทุนของผมจะกลายเป็น 11000 x 5.50 = 60,500 บาท ซึ่งเท่ากับกรณีซื้อหุ้นหลัง XD ในลักษณะนี้เราจะสรุปได้ว่า การดักซื้อหุ้นก่อน XD แล้วนำเงินปันผลไปลงทุนซ้ำ จะดีพอ ๆ กับการซื้อหุ้นหลัง XD และทั้งสองกรณีก็ยังดีกว่ากรณีฐานด้วย

ผลจากภาษี

เพื่อให้ข้อสรุปของเราสอดคล้องกับโลกการลงทุนจริงมากขึ้น เราจะนำเรื่องภาษีเงินปันผลกลับเข้ามาพิจารณาร่วมด้วย โดยถือว่าเงินปันผลถูกหักภาษี ณ ที่จ่าย 10 เปอร์เซ็นต์ ดังนั้น เงินปันผล 5,000 บาท ก็จะเหลือรับจริงเพียง 4,500 บาท และส่งผลให้ตารางของเราเปลี่ยนไปดังนี้

จากตารางเราจะเห็นว่า ผลตอบแทนจากการดักซื้อหุ้นก่อน XD (ไม่ว่ามีการลงทุนซ้ำหรือไม่ก็ตาม) จะถูกกัดกร่อนด้วยภาษีเงินปันผล ทำให้การเข้าซื้อหุ้นหลัง XD กลายเป็นกลยุทธ์ที่มีความโดดเด่นและน่าสนใจ เพราะเราสามารถโดดเกาะไปกับหุ้น ณ ราคาทุนที่ต่ำกว่า ประกอบกับไม่มีภาระต้องเสียภาษี ขณะเดียวกันหุ้นเองก็ "ตัวเบา" ไม่ต้องแบกเงินสดส่วนเกินที่ไม่สร้างรายได้

ทั้งหมดนี้เป็นบทสรุปเบื้องต้นที่น่าจะเป็นประโยชน์ อย่างไรก็ดี ท่านนักลงทุนจำเป็นต้องเข้าใจด้วยว่า หุ้นที่ท่านซื้อจริง ๆ อาจแตกต่างไปจากตัวอย่างนี้ และตัวอย่างนี้ก็ไม่ได้คำนึงถึงค่าคอมมิชชันในการซื้อขายหุ้น ความล่าช้าในการรับเงินปันผล ตลอดจนการเครดิตภาษีเงินปันผลด้วย

ยิ่งไปกว่านั้น ท่านจะต้องไม่สับสนระหว่างตัวอย่างนี้กับงานวิจัยของบริษัทหลักทรัพย์บางแห่งที่กล่าวถึงผลตอบแทนที่เป็นบวกจากการซื้อหุ้นก่อนขึ้น XD เป็นเวลาสองเดือน ซึ่งงานวิจัยดังกล่าวเป็นการสำรวจในเชิงสถิติ/จิตวิทยาตลาด แม้เป็นกลยุทธ์ที่น่าสนใจ (และที่จริงก็มีโอกาสสร้างกำไรสูง ๆ ได้ด้วย!) แต่ท่านนักลงทุนก็พึงเข้าใจว่า ส่วนหนึ่งอาจเป็นการตอบสนองต่อผลกำไรของบริษัทที่ประกาศออกมาในห้วงเวลาเดียวกัน และ ไม่ใช่ ผลกระทบจากการดักปันผลล้วน ๆ เหมือนในตัวอย่างของเรา

พูดให้ชัดก็คือ ท่านอาจซื้อหุ้นก่อนขึ้นเครื่องหมาย XD สักสองเดือน ด้วยความเชื่อว่าราคาหุ้นน่าจะปรับตัวขึ้นเหมือนกับที่เคยเกิดมาในอดีตก็ได้ แต่ท่านไม่ควรซื้อหุ้นก่อน XD แค่หนึ่งหรือสองวัน เพียงเพราะคิดว่าจะดักเอาเงินปันผล