เป็นธรรมดาที่ผู้ปกครองจะเข้าใจว่า การส่งบุตรหลานเข้าเรียนในโรงเรียนที่มีชื่อเสียงจะช่วยให้พวกเขาสามารถสอบเข้าไปเรียนต่อสถาบันการศึกษาดี ๆ ในระดับที่สูงขึ้นไปได้ และเมื่อมีการจัดอันดับโรงเรียน เราก็มักเห็นว่า “โรงเรียนดัง” มีสถิติการสอบเข้ามหาวิทยาลัยหรือมีผลการแข่งขันทางวิชาการที่โดดเด่นจริง
เมื่อดูแบบเผิน ๆ เรื่องนี้ไม่น่าเกี่ยวอะไรกับการลงทุน แต่ที่จริงแล้ว เราสามารถสังเกตและนำความรู้ที่ได้มาประยุกต์ใช้ ซึ่งในลำดับต่อไปเราจะมาดูกันว่า การย้อนกลับทฤษฎี ดังกล่าวจะช่วยให้เราเข้าใจธรรมชาติของการลงทุนได้อย่างไร
โรงเรียนของเราน่าอยู่...
ในชั้นเรียนของเด็กเล็ก โรงเรียนของเราอาจจะน่าอยู่ ถ้าคุณครูใจดี ทว่าสำหรับนักเรียนในระดับที่โตขึ้นและต้องไปสอบแข่งขัน โรงเรียนที่เหมาะสมอาจเป็นสถาบันการศึกษาที่สามารถ “ทำให้” พวกเขามีแต้มต่อในการสอบเข้ามหาวิทยาลัย ซึ่งพอจะพิสูจน์ได้จากผลงานของนักเรียนรุ่นก่อน ๆ ที่มีสถิติการผ่านเข้าสู่รั้วมหาวิทยาลัยได้สูงกว่าโรงเรียนอื่น
เราจะทำความเข้าใจสิ่งนี้จากตัวอย่างสมมติของโรงเรียน เป็นเลิศวิทยาคม ซึ่งเป็นโรงเรียนมัธยมปลายชื่อดังที่นักเรียนมีสถิติการสอบเข้าศึกษาต่อในบรรดามหาวิทยาลัยยอดนิยมได้ถึง 80 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่โรงเรียนอื่นมีตัวเลขไม่ถึง 50 เปอร์เซ็นต์
จากสถิติข้างต้น ผู้ปกครองอาจอ้างอิงถึงคุณภาพการเรียนการสอน (ครูเก่ง, เครื่องไม้เครื่องมือพร้อม) และสภาพแวดล้อมที่ดีกว่าโรงเรียนทั่วไป (สถานที่สะอาด, สังคมดี, นักเรียนตั้งใจเรียน) จึงพยายามผลักดันให้บุตรหลานสอบเข้า ม.4 ที่โรงเรียนแห่งนี้ จะได้เพิ่มโอกาสในการสอบเข้ามหาวิทยาลัย อย่างไรก็ดี หากเราตั้งสมมติฐานว่า โรงเรียนทั่วไป มีนักเรียนเก่งอยู่ใน 30 เปอร์เซ็นต์แรก (ตามภาพ) ส่วนคนไม่เก่งก็อยู่ใน 30 เปอร์เซ็นต์สุดท้าย และที่เหลือก็เป็นระดับปานกลาง
ถ้าสถิติการสอบเข้ามหาวิทยาลัยของนักเรียนระดับเก่ง, ระดับปานกลาง และระดับไม่เก่ง อยู่ที่ 80%, 50% และ 20% ตามลำดับ อัตราการสอบเข้ามหาวิทยาลัยโดยเฉลี่ย (ค่าคาดหวัง) ของนักเรียนจากโรงเรียนทั่วไปจะเท่ากับ (0.30 x 80%) + (0.40 x 50%) + (0.30 x 20%) = 50%
สำหรับการสอบคัดเลือกเข้า ม.4 ของโรงเรียนเป็นเลิศวิทยาคม การแข่งขันที่สูงทำให้มีเพียงนักเรียนในระดับ “หัวกะทิ” จากแต่ละโรงเรียนเท่านั้นที่ผ่านการคัดเลือก หรือกล่าวได้ว่านักเรียนหัวกะทิของโรงเรียนทั่วไปกลายมาเป็นนักเรียนทั่วไปของโรงเรียนเป็นเลิศวิทยาคม ขณะเดียวกันนั้นการสอบคัดเลือกดังกล่าวก็ทำให้จำนวนนักเรียนหัวกะทิของแต่ละโรงเรียนลดลง และดึงให้ค่าเฉลี่ยอัตราการสอบเข้ามหาวิทยาลัยลดลงต่ำกว่า 50% นิดหน่อย นี่เป็นที่มาของสถิติการสอบเข้าศึกษาต่อในมหาวิทยาลัยยอดนิยมที่เรากล่าวไปในตอนแรก
สิ่งที่เราน่าจะพอสังเกตได้จากตัวอย่างข้างต้น และสรุปออกมาเป็น ทฤษฎีโรงเรียนดัง มีดังนี้
- ความสามารถ (หรือโอกาส) ในการคัดเลือกนักเรียน เป็นเหตุผลสำคัญอย่างหนึ่งที่ทำให้สถิติการสอบเข้ามหาวิทยาลัยของนักเรียนจากโรงเรียนดัง ๆ มีค่าสูง และ
- หากบุตรหลานของท่านเป็นนักเรียนระดับหัวกะทิ ไม่ว่าพวกเขาจะเรียนอยู่ที่โรงเรียนเดิมหรือย้ายไปสอบเข้าโรงเรียนมัธยมปลายชื่อดัง ก็เป็นไปได้ว่าความน่าจะเป็นที่พวกเขาจะสอบเข้ามหาวิทยาลัยได้ยังคงเท่าเดิม (ในที่นี้ คือ 80 เปอร์เซ็นต์)
ข้อสังเกตทั้งสองข้อดังกล่าว ไม่ ได้คำนึงถึงประเด็นเรื่องคุณภาพการศึกษาและสิ่งแวดล้อมของโรงเรียนแต่ละแห่ง ซึ่งเป็นสิ่งที่วัดออกมาได้ยาก และถ้าเราพยายามเอาผลลัพธ์ย้อนกลับไปหาเหตุ (เช่น อนุมานว่าสถิติที่ดีแสดงว่า โรงเรียนจะต้องมีคุณภาพสูงกว่าหรือมีสิ่งแวดล้อมดีกว่า ฯลฯ) ก็จะเป็นการให้เหตุผลที่พิสูจน์ไม่ได้ เพราะต่อให้คุณภาพหรือสิ่งแวดล้อมดีเท่ากัน โรงเรียนที่มีโอกาสคัดกรองนักเรียนหัวกะทิจากโรงเรียนอื่น ๆ มาก็ย่อมจะมีสถิติที่ดีกว่านั่นเอง
ความสามารถในการคัดเลือก
หากนำทฤษฎีโรงเรียนดังมาประยุกต์ใช้กับการลงทุน เราอาจนึกถึงการลงทุนในกองทุนรวม โดยภายใต้ข้อจำกัดเรื่องเม็ดเงินลงทุนที่มีอยู่ในมือ ผู้จัดการกองทุนจะตัดสินใจเลือกซื้อหุ้นที่มีโอกาสทำกำไรดีที่สุด ซึ่งเป็นสถานการณ์เดียวกันกับโรงเรียนชื่อดังที่มีจำนวนที่นั่งจำกัด จึงสามารถคัดเลือกแต่นักเรียนชั้นหัวกะทิเข้ามาได้ นี่เป็นผลลัพธ์จากความสามารถในการคัดเลือก
ในทางตรงกันข้าม เมื่อเราย้อนกลับทฤษฎีโดยพิจารณาถึงสถานการณ์ที่โรงเรียนดัง ไม่ สามารถคัดเลือกเฉพาะนักเรียนหัวกะทิ (เช่น ถูกบังคับให้ขยายจำนวนห้องเรียนขึ้นเป็น 5 เท่าตัว) ความเข้มข้นของการคัดสรรจะถูกลดทอนลงอย่างมาก หรือพูดง่าย ๆ ก็คือ โรงเรียนแทบไม่สามารถคัดเลือกนักเรียนได้อย่างที่ควรจะเป็น และระดับความสามารถโดยเฉลี่ยของนักเรียนที่รับเข้ามาก็ลดลง
เรื่องราวทำนองเดียวกันเกิดขึ้นในสถานการณ์ที่มีเม็ดเงินจำนวนมหาศาลไหลบ่าเข้ามาสู่กองทุนรวม ทำให้ผู้จัดการกองทุนต้องพยายามจัดสรรเงินไปซื้อหุ้นให้ครบตามจำนวน เพื่อไม่ให้ผิดหลักเกณฑ์ของหน่วยงานกำกับ (เช่น ต้องถือหุ้นไม่น้อยกว่า 65 เปอร์เซ็นต์ของขนาดกองทุน ไม่ใช่ถือแต่เงินสดแล้วคิดค่าธรรมเนียมบริหารแพง ๆ) ในกรณีเช่นนี้ การจัดสรรเงินทุนด้วยความจำใจอาจไม่ให้ผลลัพธ์ที่ดี
เมื่อกองทุนรวม ไม่ สามารถคัดเลือกหุ้นได้อย่างที่ต้องการหรือคัดเลือกได้น้อยลง ก็มีแนวโน้มที่ผลตอบแทนจะด้อยลงกว่ากรณีที่สามารถคัดเลือกหุ้นได้อย่างเต็มที่ และสิ่งที่เราควรคิดต่อไปก็คือ มีสถานการณ์ใดที่ทำให้กองทุนรวมตกอยู่ในสภาพนี้ จะได้มองเห็นและหาทางหลีกเลี่ยงทัน
ภาวะจำยอม
โดยธรรมชาติแล้ว กองทุนรวมที่สามารถสร้างผลตอบแทนได้อย่างโดดเด่นในช่วงที่ผ่านมาล่าสุด มักตกเป็นเป้าหมายของนักลงทุน การเชื่อมโยงตัวเลขจากอดีตไปสู่อนาคตทำให้พวกเขาเชื่อมั่นและคิดว่า กองทุนที่จะทำผลตอบแทนได้สูงสุดในปีนี้น่าจะเป็นกองทุนเดียวกับที่ทำผลตอบแทนได้สูงลิบลิ่วในปีที่ผ่านมา
ผลกระทบที่รุนแรงสองอย่าง ได้แก่ 1. ผลตอบแทนสูงที่เพิ่งผ่านพ้นไป และ 2. เม็ดเงินใหม่ที่ถูกดึงดูดเข้ามา ส่งผลให้กองทุนที่ประสบความสำเร็จมี ขนาด ใหญ่ขึ้นอย่างรวดเร็ว เหตุการณ์นี้มักเกิดขึ้นในช่วงตลาดขาขึ้น ซึ่งหุ้นเริ่มมีราคาแพงขึ้นเรื่อย ๆ แต่ด้วยเงินลงทุนมหาศาลที่มีอยู่ในมือ ผู้จัดการกองทุนกลับจำเป็นต้องคิดว่าจะเอาไปซื้อหุ้นอะไรดี ในขณะที่อัพไซด์เริ่มตีบตัน
ยิ่งไปกว่านั้น ด้วยขนาดของกองทุนรวมที่ใหญ่ขึ้น ผู้จัดการกองทุนอาจจำเป็นต้องตัดหุ้นดี ๆ บางตัวออกไป ถ้าปริมาณการซื้อขายของมันมีไม่มากพอที่จะซื้อขายได้อย่างคล่องตัวและมีนัยสำคัญ ซึ่งนั่นก็ยิ่งเพิ่มพูนความปวดหัวเข้าไปอีก จนสุดท้ายก็เข้าสู่ภาวะจำยอมโดยซื้อหุ้นที่ “ดีน้อยหน่อย” และรักษาหน้าที่การงานกันไว้ต่อไป
เมื่อนักลงทุนฝันหวานถึงผลตอบแทนสูงลิ่วต่อเนื่องจากปีก่อน ทว่าสิ่งที่เกิดขึ้นจริง คือ กองทุนรวมถือเงินสดจำนวนมาก และส่วนที่เหลือก็นำไปซื้อหุ้นโดยมีแต้มต่อน้อยลงกว่าเดิม บางท่านอาจจะพอเดาได้ว่าอะไรจะเกิดขึ้น
ซื้อก่อนก็เซ็ง ซื้อหลังก็ซวย
สมมติว่ามี บลจ. แห่งหนึ่งออก กองทุนรวมทรัพย์ท่วมท้น ซึ่งคัดเลือกหุ้นดีที่ถูกมองข้ามและมีแนวโน้มสร้างผลตอบแทนสูงในระยะกลาง ช่วงปีที่ผ่านมากองทุนนี้ลงทุนหุ้นอย่างเต็มที่และทำผลตอบแทนได้ถึง 20 เปอร์เซ็นต์ ส่งผลให้ขนาดกองทุนเพิ่มขึ้นจาก 833 ล้านบาท เป็น 1,000 ล้านบาท
ผลตอบแทนที่เหนือกว่ากองทุนอื่นดึงดูดให้นักลงทุนหน้าใหม่พากันซื้อกองทุนรวมดังกล่าวเพิ่มขึ้นอีก 3,000 ล้านบาท ทำให้ขนาดของกองทุนรวมพุ่งขึ้นเป็น 4,000 ล้านบาท อย่างไรก็ตาม ในขณะที่ บลจ. กำลังลูบปากใจลอยไปถึงค่าธรรมเนียมบริหารก้อนโต บรรดาผู้จัดการกองทุนกลับรู้สึกลำบากใจ เพราะหุ้นดีที่ถูกมองข้ามเริ่มหายากขึ้นเรื่อย ๆ จึงตัดสินใจแบ่งเม็ดเงินใหม่ 2,000 ล้านบาท มาซื้อหุ้นขนาดใหญ่ที่มีธุรกิจมั่นคง และอีก 1,000 ล้านบาท ถือเป็นเงินสดเพื่อรอคอยโอกาส กองทุนรวมทรัพย์ท่วมท้นจึงมีโครงสร้างพอร์ตโฟลิโอใหม่ดังนี้
ในมุมมองของผู้ที่ถือหน่วยลงทุนมาตั้งแต่แรก นี่คือหายนะดี ๆ นี่เอง ลองสังเกตการเปลี่ยนแปลงของพอร์ตโฟลิโอในมุมมองของพวกเขา เริ่มจากตอนต้นที่นักลงทุนดั้งเดิมมีมูลค่าการลงทุน 1,000 ล้านบาท ซึ่งอยู่ในหุ้นดีที่ถูกมองข้ามล้วน ๆ จนกระทั่งมีเม็ดเงินใหม่เทเข้ามา และผู้จัดการกองทุนต้องยอมเกลี่ยไปสู่สินทรัพย์อื่นด้วยความจำใจ
เนื่องจากสัดส่วนการถือครองสินทรัพย์ของกองทุนรวมจะถูกกระจายไปยังผู้ถือหน่วยลงทุนอย่างเท่าเทียมกัน ไม่ว่าเป็นผู้ถือหน่วยที่ลงทุนมานานแล้วหรือเพิ่งเข้าลงทุน ผลตอบแทนที่จะเกิดขึ้นในอนาคตสำหรับผู้ถือหน่วยดั้งเดิม จึงเสมือนการถือครองสินทรัพย์ตามสัดส่วนเดียวกับพอร์ตโฟลิโอล่าสุดของกองทุนรวม ซึ่งก็พอคาดการณ์ได้ว่าผลตอบแทนเฉลี่ยในอนาคตคงจะลดลงจากเดิมอย่างมีนัยสำคัญ
นี่เป็นเรื่องแย่สำหรับนักลงทุนดั้งเดิมที่อยู่ดี ๆ การลงทุนของพวกเขาก็ผิดเพี้ยนและผลตอบแทนก็ลดลง ส่วนนักลงทุนหน้าใหม่ก็ผิดหวัง เพราะผลตอบแทนไม่ได้สูงเหมือนปีที่ผ่านมา แถมพวกเขาไม่รู้ด้วยซ้ำว่าตนเองก็เป็นส่วนหนึ่งของเรื่องราวเหล่านั้น
สรุป
ในแง่การศึกษา ทฤษฎีโรงเรียนดังระบุว่า ความสามารถในการคัดเลือก เป็นเหตุผลสำคัญที่ส่งผลบวกต่อค่าสถิติของโรงเรียนที่มีชื่อเสียง ซึ่งเราสามารถย้อนกลับทฤษฎีดังกล่าวได้ว่า การ ไม่ สามารถคัดเลือก ก็น่าจะส่งผลในทางลบ โดยสามารถประยุกต์สำหรับกองทุนรวมได้ด้วย
สถานการณ์ที่กองทุนรวมมีความสามารถในการคัดเลือกหุ้นลดลง มักเกิดขึ้นเมื่อกองทุนทำผลตอบแทนได้สูงกว่ากองทุนอื่น ๆ อย่างชัดเจนและดึงดูดเม็ดเงินใหม่จำนวนมาก หากกองทุนดังกล่าวไม่สามารถรักษาสมดุลระหว่างการได้มาและการใช้ไปของเงินทุน ผลตอบแทนของกองทุนก็มีแนวโน้มที่จะลดลงอย่างมีนัยสำคัญ
ตามความเห็นของผม นักลงทุนควรระมัดระวังกองทุนที่เพิ่งทำผลตอบแทนงดงาม ไม่ว่าท่านจะถือครองมันอยู่หรือกำลังคิดจะเข้าซื้อก็ตาม เรื่องนี้อาจดูฝืนธรรมชาติหน่อย แต่ถ้าไม่ทำ เราก็จะไหลไปกับฝูงชน ...แล้วก็ผิดหวัง
