เป็นที่ทราบกันดีอยู่แล้วในหมู่นักลงทุนว่า หุ้นที่มีการเติบโตสูงควรค่ากับการมี P/E ที่สูงตามไปด้วย หรือพูดง่าย ๆ ก็คือ เรามักยอม "สู้ราคา" หากรู้ว่าหุ้นตัวนั้นเป็นหุ้นโตเร็ว
ปัญหาอยู่ตรงที่คำว่า "โตเร็ว" นั้น เป็นสิ่งที่มีแก่นสารอย่างแท้จริงหรือไม่ และ หุ้นที่โตเร็วในอดีตมีแนวโน้มที่จะโตเร็วในอนาคตด้วยหรือเปล่า มีใครเคยศึกษาเรื่องนี้มาบ้าง? และถ้าลองทดสอบในแบบฉบับของผม ผลลัพธ์จะออกมาแตกต่างกันไหม?
สุดท้ายลองมาดูกันนะครับ ว่าจะนำความรู้นี้ไปปรับปรุงการลงทุนของท่านได้อย่างไร
มีใครเคยศึกษามาบ้าง (1)
งานวิจัยเรื่อง growth หรือการเติบโตของกำไร ชิ้นที่โด่งดังที่สุดชิ้นหนึ่งย้อนไปไกลถึงปี 1962 เมื่อ เอียน มัลคอล์ม เดวิด ลิตเติล (I. M. D. Little) ศาสตราจารย์จากมหาวิทยาลัยออกซ์ฟอร์ด ได้ทดลองนำข้อมูลย้อนหลังสิบปีของบริษัท 400 แห่ง มาแบ่งกลุ่มตามอัตราการเติบโตของกำไร เรียงตั้งแต่กลุ่มที่โตเร็วสุดไปจนถึงกลุ่มที่โตช้าสุด ... และแน่นอนครับ คำนวณมือล้วน ๆ เพราะสมัยนั้นยังไม่มีคอมพิวเตอร์ใช้กันอย่างแพร่หลายเหมือนทุกวันนี้
ผลลัพธ์ที่คาดว่าจะออกมาหาก growth เป็นสิ่งที่สามารถทำนายได้ คือ บริษัทในกลุ่มที่โตเร็วที่สุด 10 เปอร์เซ็นต์แรกจากในอดีต ควรเป็นกลุ่มที่โตเร็วที่สุดในอนาคตด้วยเช่นกัน
อย่างไรก็ตาม ผลที่ออกมาจริงกลับปรากฏว่า ไม่เวิร์ก เพราะทุกกลุ่ม (ไม่ว่ากลุ่มที่โตเร็วสุด โตช้าสุด หรือกลุ่มไหน ๆ ก็ตาม) ล้วนมีการเติบโตในอนาคตที่ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของตลาดด้วยกันทั้งสิ้น ดังรายละเอียดที่แสดงอยู่ในหนังสือ เจาะแก่น P/E หน้า 142-144
สรุปได้ว่า หุ้นที่โตเร็วในอดีต ไม่ได้ โตเร็วในอนาคต
การทดสอบของ MonkeyFreeTime
หลังจากผ่านไป 55 ปี เราน่าจะลองนำสิ่งนี้มาทดสอบกันบนผืนแผ่นดินไทยบ้างดีกว่า
เนื่องจากข้อมูลกำไรของบริษัทแห่งหนึ่งแห่งใดย้อนหลังไปหลาย ๆ ปีเป็นสิ่งที่หาได้ไม่ยาก แต่ถ้าเราต้องการข้อมูลของบริษัทจดทะเบียนทั้งหมดในตลาดหุ้นไทย ความยากจะกลายเป็นอีกระดับหนึ่งไปในทันที (ยกเว้นท่านจ่ายเงินซื้อข้อมูล หรือมีเพื่อนที่ยินดีให้ฐานข้อมูลนี้กับท่านฟรี ๆ) ทางออกของผมก็คือ ทดสอบด้วยข้อมูลจากวารสาร Invest+ ที่ บล.เอเซีย พลัส เผยแพร่ต่อลูกค้า ซึ่งรวบรวมข้อมูลหุ้น 155 ตัวที่บริษัทติดตามอยู่ แน่นอนว่านี่เป็นแค่เพียงส่วนหนึ่งของตลาดหุ้น แต่ก็นับได้ว่ามีการกระจายไปในหลากหลายกลุ่มอุตสาหกรรม และสำหรับผมก็ต้องถือว่าดีกว่าไม่มีข้อมูลอะไรให้เล่นเลย
เมื่อตัดหุ้นที่มี กำไรต่อหุ้น ติดลบในแต่ละปีออกไปแล้ว จะเหลือจำนวนหุ้นอยู่ 122 ตัวที่มีกำไรเป็นบวกตั้งแต่ปี 2556 ถึงปี 2558 (วารสารเล่มล่าสุดยังไม่มีการรายงานกำไรของปี 2559) ซึ่งนี่เป็นสิ่งที่เราจะนำมาทดสอบกัน
ข้อมูลนี้ทำให้ผมสามารถศึกษา growth ของกำไรปี 2557 (เทียบกับปี 2556) และกำไรปี 2558 (เทียบกับปี 2557) โดยแบ่งบริษัทออกเป็นกลุ่ม ๆ เช่นเดียวกับที่ศาสตราจารย์ลิตเติลทำไว้ในปี 1962 เพียงแต่คราวนี้ผมแบ่งเป็น 5 กลุ่มแทนที่จะเป็น 10 กลุ่ม จากนั้นก็ดูว่า growth ของกำไรในสองช่วงเวลานั้นมีความสัมพันธ์กันอย่างไร
ท่านอาจจินตนาการการแบ่งกลุ่มนี้ให้เป็น "ถัง" ก็ได้ [ภาพที่ 1] เรามี ถังเบอร์ 5 ที่ใส่บริษัทจำนวน 25 แห่ง (20 เปอร์เซ็นต์แรก) ที่มีการเติบโตสูงสุดในปี 2557 และทำแบบนี้ไล่ไปตามลำดับ ต่อจากนั้นก็จะมาดูกันว่าในปีต่อไป บริษัททั้งหลายที่เคยอยู่ในถังเบอร์ 5 จะยังคงได้อยู่ในถังเบอร์ 5 ของปี 2558 อีกหรือไม่ หรือว่าจะย้ายไปถังเบอร์ 4 อย่างนี้เป็นต้น
สิ่งที่เพิ่มเติมจาก ศ.ลิตเติล คือ ผมวิเคราะห์ด้วย transition matrix หรือถ้าพูดให้เท่น้อยหน่อย มันก็คือ "ตาราง" ที่แสดงการเปลี่ยนกลุ่มระหว่างปี 2557 กับปี 2558 นั่นเอง [ภาพที่ 2] สังเกตว่าผมกำกับตัวเลขสีแดงและสีน้ำเงินเป็นหมายเลขถังในแต่ละปี ส่วนตัวเลขสีดำในตารางก็เป็นจำนวนบริษัท
ตารางนี้ตีความได้ง่าย ๆ ว่าจากบริษัท 25 แห่งที่อยู่ในถังเบอร์ 5 ของปี 2557 (แถวบนสุดของตัวเลขสีดำ) มีเพียง 5 บริษัท ที่ขยับไปอยู่ในถังเบอร์ 5 ของปี 2558 ส่วนบริษัทที่เหลือนั้นต่างกระจายไปอยู่ในถังเบอร์อื่น ๆ ทั้งสิ้น
ที่น่าสนใจก็คือ มีถึง 10 บริษัท (จากทั้งหมด 25) ที่เคยอยู่ในถังเบอร์ 5 อันเป็นกลุ่มที่มีการเติบโตสูงสุด พอปีถัดมากลับย้ายรวดเดียวไปอยู่ถังเบอร์ 1 โน่นเลย
ในทางกลับกันแถวล่างสุด มีบริษัทถึง 10 แห่งที่เคยอยู่ในถังเบอร์ 1 ของปี 2557 (มีกำไรเติบโตต่ำสุด) แต่กลับก้าวกระโดดไปอยู่ในถังเบอร์ 5 ของปี 2558
ที่จริงแล้วความคาดหวังของเราหาก growth เป็นสิ่งที่สามารถทำนายได้ คือ ตัวเลขพวกนี้ควร "เกาะกลุ่ม" อยู่ในแนวทแยงมุม (ช่องสีเทา) ใครเคยอยู่หมายเลขไหนปีถัดมาก็ควรจะอยู่หมายเลขเดิม หรือหากจะขยับเขยื้อนจริง ๆ ก็น่าจะไปไม่ไกลจากแนวทแยงมากนัก แต่ว่าผลลัพธ์ก็ไม่ได้สอดคล้องกับความคาดหวังนี้เลยสักนิด
จึงแปลได้ว่า การเติบโตในอดีต ไม่ได้ สัมพันธ์กับการเติบโตในอนาคต
มีใครเคยศึกษามาบ้าง (2)
หลังจากทำการทดลองดังกล่าวเสร็จสิ้นแล้ว ในเวลาต่อมาผมก็ค้นพบว่าเคยมีผู้ทำการวิเคราะห์ด้วย transition matrix ในรูปแบบเดียวกันมาแล้วในปี 2008 แถมคนที่ทำก็ยังเป็น "บิ๊กเนม" ในแวดวงการเงินเสียด้วย นั่นคือ ศาสตราจารย์อัสวัธ ดาโมดารัน (Aswath Damodaran) ที่เขียนตำราเรื่องการประเมินมูลค่าหุ้นมาแล้วหลายต่อหลายเล่ม
ในงานวิจัยปี 2008 ศ.ดาโมดารัน แบ่งบริษัทออกเป็น 6 กลุ่มตามการเติบโตของกำไร แล้วดูว่าบริษัทที่อยู่ในถังต่าง ๆ มีการเปลี่ยนแปลงโยกย้ายอย่างไรบ้าง ก่อนจะสรุปว่าการเติบโตของกำไรบริษัทเป็นสิ่งที่ ไม่ คงทน
ความแตกต่างก็คือ MonkeyFreeTime ทดสอบอัตราการเติบโตในระยะประชิด โดยเอาปีที่ 1 เทียบกับปีที่ 2 ขณะที่ ศ.ดาโมดารัน ใช้ข้อมูล 5 ปีแรกเทียบกับ 5 ปีหลัง อย่างไรก็ตาม ผลลัพธ์ออกมาในทิศทางเดียวกัน นั่นคือ การเติบโตในอดีตไม่มีความสัมพันธ์กับการเติบโตในอนาคต
เอาความรู้ไปใช้
หลังจากอ่านมาถึงตรงนี้แล้ว ผมมั่นใจว่าจะยังมีผู้อ่านหลายท่าน "อยากดื้อ" เพราะรู้สึกว่าหุ้นหลายตัวที่เคยเห็นว่าโตเร็วต่างก็ยังคงโตเร็วในปีต่อ ๆ มา จึงรู้สึกค้านในใจอยู่ลึก ๆ
ก่อนอื่นผมคงต้องบอกว่า หุ้นลักษณะนั้นมีจริงแน่ ๆ และมีหลายตัวด้วย แต่การทดสอบทั้งหมดข้างต้นล้วนกระทำในรูปแบบของ พอร์ตโฟลิโอ เพราะฉะนั้น ถ้าท่านเลือกหุ้นเก่ง ท่านก็จะเจอหุ้นเติบโตที่โตได้อย่างต่อเนื่อง แต่ถ้าท่านเก่งแค่ระดับปานกลาง ผลก็จะเป็นไปอย่างที่งานวิจัยบ่งชี้ออกมา เพราะที่จริงนอกจากหุ้นเติบโตตัวเด่น ๆ ที่สามารถเติบโตได้อย่างต่อเนื่องแล้ว ก็ยังมีหุ้นเติบโตหลายตัวที่ทยอยลาโรงกันไปในช่วงเวลาเดียวกัน ... ตรงนี้ท่านคงต้องวิเคราะห์ตัวเองก่อนที่จะวิเคราะห์หุ้น
ประการต่อมาสมมติเรายอมรับแล้วว่า สำหรับหุ้นโดยเฉลี่ย การเติบโตในอดีตไม่มีความสัมพันธ์กับการเติบโตในอนาคต เราก็ควรย้อนกลับมาคิดดูว่า ตัวแปร growth ที่ใส่ลงไปเวลาที่จะประเมินมูลค่าหุ้นนั้น เป็น "ตัวแสบ" ที่ทำให้มูลค่าหุ้น (ในมุมมองของเรา) ออกมาผิดเพี้ยนหรือไม่ หากเกรงว่าจะเป็นเช่นนั้น เราควรปรับตัวเลขให้ขยับเข้ามาหาค่าเฉลี่ยการเติบโตของเศรษฐกิจหรืออุตสาหกรรมที่บริษัทนั้น ๆ อยู่ เพื่อป้องกันการมองโลกสวยเกินจริง โดยเฉพาะถ้าดูเหมือนว่าบริษัทที่เราสนใจมีการเติบโตที่สูงกว่าชาวบ้านชาวเมืองเขามาก ๆ
ประเด็นสำคัญที่ตามมากับเรื่องนี้ คือ เรายังควรใช้วิธีการประเมินมูลค่าหุ้นที่มีความเปราะบางต่อตัวเลข growth หรือไม่?!
ตัวอย่างของวิธีพวกนี้ เช่น วิธี PEG (P/E to Growth) ที่เรารู้จักกันทั่วไป หรือวิธี PERG (P/E adjusted by Risk and Growth) ที่เสนอโดย ฮาเวียร์ เอสตราดา (Javier Estrada) ในปี 2005 ซึ่งอันหลังก็น่าสนใจ เพราะอาจารย์ไพบูลย์ เสรีวิวัฒนา ท่านเคยศึกษาเคสในเมืองไทยมาแล้ว และพบว่าใช้ P/E ธรรมดา ๆ ก็ชนะวิธีพวกนี้ได้ ... แถมยังไม่ต้องสุ่มเสี่ยงกับความเปราะบางเรื่อง growth ด้วย
อันหลังสุดนี้ผมเป็นคนพูดเองครับ
