กำไรหด มูลค่าหาย (หายแค่ไหน?)

เมื่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจหยุดชะงักเป็นวงกว้าง นักลงทุนต่างพากันคาดการณ์ผลกระทบที่จะมีต่อ กำไร ของบริษัท จากนั้นก็พยายามปรับลดมูลค่าหรือราคาที่เหมาะสมของหุ้น

ปัญหาก็คือ หลายท่านปรับลดมูลค่าหุ้นไปตามกำไร ถ้าคาดว่ากำไรของปีนี้จะหดลงไปครึ่งหนึ่ง พวกเขาก็ปรับมูลค่าหุ้นลงไปครึ่งหนึ่ง (ซึ่งไม่ถูกต้อง) หรือบางคนอาจปรับมูลค่าหุ้นลงไปหนึ่งในสี่ (อันนี้ก็ไม่มีเหตุผลที่ดีรองรับ) บทความนี้จะอธิบายว่า เราคำนวณมูลค่าหุ้นที่หดหายไปในภาวะวิกฤติได้อย่างไร

มูลค่าหุ้น – ยามปกติ 

เพื่อเป็นตัวอย่างการคำนวณมูลค่าหุ้นในสถานการณ์ปกติ เราจะใช้โมเดลคิดลดเงินปันผล (Dividend Discount Model) หามูลค่าหุ้น MKY ซึ่งกำลังอยู่ใน ช่วงเติบโต และจ่ายเงินปันผลล่าสุด 0.51 บาทต่อหุ้น โดยคาดว่าเงินปันผลนี้จะเติบโตในอัตรา 6% ต่อปี ไปจนถึงปีที่ 10 จากนั้นจะเป็น ช่วงอิ่มตัว ซึ่งการเติบโตลดลงเหลือเพียง 2% ต่อปี ภายใต้สมมติฐานว่ากิจการจะดำเนินอย่างต่อเนื่องตลอดไป

สังเกตว่า 10 ปีแรกเป็น เงินปันผลในช่วงเติบโต และนับจากปีที่ 11 เป็นต้นไป ก็จะเป็น เงินปันผลในช่วงอิ่มตัว แม้แผนภาพของเราจะแสดงถึงปีที่ 50 แต่ในความเป็นจริง (ตามสมมติฐานเรื่องการดำเนินกิจการต่อเนื่อง) เงินปันผลของช่วงอิ่มตัวจะมีไปจนชั่วนิรันดร์ และเราก็สามารถคำนวณมูลค่าหุ้นได้ด้วยการ คิดลด (discount) เงินปันผลของแต่ละปี

จากแนวคิดเรื่องค่าของเงินตามเวลา เราจะต้องปรับลด (คิดลด) ค่าของเงินในอนาคตให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน โดยอ้างอิงกับผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้น MKY ต้องการ สมมติว่า 9 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ก็จะได้แผนภาพที่แตกต่างไปจากเดิม

ข้อสังเกตที่สำคัญจากแผนภาพ คือ เงินปันผลที่อยู่ในอนาคตไกล ๆ เช่น ปีที่ 50 แม้จะมากถึง 2 บาท แต่พอคิดเป็นมูลค่าเทียบเท่าเงินในวันนี้ กลับมีมูลค่าเพียง 0.03 บาทเท่านั้น และการที่เงินปันผลในอนาคตไกล ๆ มีมูลค่าปัจจุบันเพียงเล็กน้อย ก็ทำให้สัดส่วนความสำคัญของเงินปันผลในช่วงแรก ๆ (ช่วงเติบโต) มีมาก แม้จะกินเวลาเพียงแค่ 10 ปี

เมื่อนำ มูลค่าปัจจุบัน ของเงินปันผลในอนาคตทั้งหมดมาบวกกัน เราก็จะได้มูลค่าหุ้นออกมา อย่างในตัวอย่างนี้ มูลค่าหุ้น MKY จะเท่ากับ 10 บาท โดยแบ่งเป็นมูลค่าจากช่วงเติบโต (10 ปีแรก) 4.38 บาท และมูลค่าจากช่วงอิ่มตัว (ปีที่ 11 เป็นต้นไป) อีก 5.62 บาท

สังเกตว่ามูลค่าในช่วงอิ่มตัว 5.62 บาทข้างต้น เป็นผลรวมของแท่งสีเขียวจำนวนนับไม่ถ้วน ซึ่งนักการเงินมักเรียกมูลค่าตัวนี้ว่า มูลค่าสุดท้าย (Terminal Value) โดยปกติมูลค่าตัวนี้จะไม่ได้รับผลกระทบจากความระหกระเหินในช่วงสั้นของกิจการ เพราะฉะนั้น การบ้านของนักลงทุนที่ต้องการปรับปรุงมูลค่าหุ้นให้สะท้อนผลกระทบจากวิกฤติในตัวอย่างนี้ จึงไปอยู่ที่ช่วงเติบโต 10 ปีแรก

มูลค่าหุ้น – ยามวิกฤติ

ในภาวะที่เผชิญกับวิกฤติโรคระบาด สมมตินักลงทุนคาดการณ์ว่ากำไรของบริษัทในปีแรกจะลดลงเหลือเพียง 25 เปอร์เซ็นต์ เมื่อเทียบกับสถานการณ์ปกติ ก่อนจะค่อย ๆ ฟื้นตัวเป็น 50 และ 75 เปอร์เซ็นต์ ในปีที่สองและปีที่สาม ตามลำดับ จนกระทั่งกลับเข้าสู่ภาวะปกติได้ในปีที่สี่

หากบริษัทรักษาสัดส่วนการจ่ายเงินปันผลเท่าเดิม เงินปันผลจะลดลงในอัตราเดียวกันกับกำไร และนักลงทุนจะสามารถคำนวณมูลค่าหุ้น MKY ใหม่ได้สองวิธี คือ (1) ตัด เงินปันผลที่หายไป [สีส้ม] ออก จากนั้นก็คำนวณมูลค่าปัจจุบันของเงินปันผลใหม่ทั้งหมด หรือ (2) คำนวณเฉพาะมูลค่าปัจจุบันของ เงินปันผลที่หายไป จากนั้นก็นำไปหักออกจากมูลค่าหุ้นในสถานการณ์ปกติ

ทั้งสองวิธีให้ผลลัพธ์ตรงกัน คือ มูลค่าหุ้นในสถานการณ์วิกฤติ 9.27 บาท ซึ่งเท่ากับว่าลดลง 0.73 บาท หรือ 7.3 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น

“ราคา” หายมากกว่ามูลค่า

จากตัวอย่างข้างต้น นักลงทุนอาจลองสมมติสถานการณ์ที่สุดขั้วยิ่งขึ้น เช่น บริษัทได้รับผลกระทบจากวิกฤติมากและงดจ่ายเงินปันผลในสามปีแรก ก่อนจะกลับมาจ่ายปันผลตามเดิมได้ในปีที่สี่ มูลค่าหุ้นที่คำนวณได้ใหม่ก็จะลดลงเหลือ 8.55 บาท หรือลดลง 14.5 เปอร์เซ็นต์

แต่ไม่ว่ามูลค่าจะลดลง 7 เปอร์เซ็นต์ หรือ 14 เปอร์เซ็นต์ มันก็ไม่ได้ใกล้เคียงกับ ราคาหุ้น ที่ปรับลดลงครึ่งต่อครึ่ง อย่างที่เรามักเห็นในยามวิกฤติ

บทสรุปที่เราควรจะได้จากเรื่องนี้ คือ ในภาวะวิกฤติราคาหุ้นมักร่วงลงมามากกว่ามูลค่าที่หายไป และนั่นก็น่าจะเป็นเหตุผลที่หุ้นสามารถรีบาวด์ขึ้นไปได้มากภายหลังจากที่วิกฤติได้ผ่านพ้น แม้จะต้องใช้เวลาเป็นปีหรือหลายปีก็ตาม ...โดยความเห็นของผมแล้ว

"หายนะไม่ได้เกิดขึ้นเพราะว่าราคาหุ้นตกต่ำ แต่เป็นเพราะว่าเราขายหุ้นที่ควรถือระยะยาวไปในช่วงที่ราคาหุ้นตกต่ำต่างหาก"

Margin of Safety ของตลาดหุ้น

เมื่อผ่านครึ่งแรกของเดือนมีนาคม 2563 ก็เป็นที่แน่ชัดแล้วว่า นักลงทุนไทยกำลังได้รับโอกาสประเภทที่ "สิบปีมีครั้งเดียว" ในภาวะเช่นนี้ นักลงทุนจำนวนมากทราบดีว่าหุ้นไทยมีราคาถูกแล้ว และหลายท่านอาจคิดถึงการเข้าซื้อกองทุนรวม แต่การประเมินความถูกแพงของหน่วยลงทุนก็มักจะเป็นปัญหา นอกเสียจากท่านจะยอมประเมินมูลค่าหุ้นรายตัว ทุกตัว ที่อยู่ในพอร์ตของกองทุนรวม ซึ่งก็ดูจะเหนื่อยยากเกินไปหน่อย

ทางเลือกที่สบายกว่าและใช้งานได้ดีในทางปฏิบัติ ได้แก่ การตั้งสมมติฐานว่ากองทุนรวมมีการกระจายความเสี่ยงไปในหุ้นที่หลากหลาย จากนั้นก็ประเมินความถูกแพงของตลาดหุ้นโดยรวมแทน โดยใช้การคำนวณ Margin of Safety ในระดับตลาดหุ้น

Margin of Safety

คำว่า Margin of Safety (MoS) หรือ ส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย เป็นคำที่ เบนจามิน เกรแฮม เป็นผู้คิดค้นขึ้น หมายถึง สิ่งที่เตรียมไว้สำหรับปกป้องการลงทุน โดยภาษาไทยมีการแปลด้วยถ้อยคำอื่น ๆ บ้าง เป็นต้นว่า ส่วนต่างแห่งความปลอดภัย หรือ ส่วนเผื่อสำหรับความปลอดภัย แต่ก็ขอให้เข้าใจว่าทั้งหมดเป็นสิ่งเดียวกัน

ตามเนื้อความดั้งเดิมในหนังสือ The Intelligent Investor งานเขียนชิ้นเอกของเกรแฮม ซึ่งมี พรชัย รัตนนนทชัยสุข เป็นผู้แปลและเรียบเรียงเป็นภาษาไทย ในบทที่ 20 เกรแฮมระบุไว้ว่า

“...ภายใต้สถานการณ์ปกติ ส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัยจะอยู่ที่ศักยภาพการทำกำไรคาดการณ์ ซึ่งอยู่ในระดับสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยหุ้นกู้ในขณะนั้น”

ในส่วนนี้ เจสัน ซวีจ ซึ่งเป็นผู้ให้คำอธิบายเพิ่มเติมสำหรับเนื้อหาแต่ละบท ได้สรุปให้เข้าใจง่ายขึ้นว่า ศักยภาพการทำกำไรของบริษัทสามารถหาได้อย่างง่าย ๆ โดยนำกำไร (E) มาหารด้วยราคาหุ้น (P) ซึ่งอาจเรียกว่า E/P หรือก็คือ ส่วนกลับของค่า P/E นั่นเอง เมื่อนิยามดังนี้ ส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย ก็จะเป็นความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนจากหุ้น (ค่า E/P) กับผลตอบแทนของหุ้นกู้ เช่น ถ้าหุ้นเทรดกันที่ P/E 11 เท่า จะคิดเป็นค่า E/P ประมาณ 9% (เศษหนึ่งส่วน 11) ขณะที่หุ้นกู้ของบริษัทให้ผลตอบแทน 4% จากข้อมูลนี้จะคำนวณส่วนเผื่อได้เท่ากับ (0.09 – 0.04) / 0.04 = 125 เปอร์เซ็นต์

อย่างไรก็ตาม เกรแฮมได้ระบุในเนื้อหาต่อมาว่า

ในกรณีของหุ้นซึ่งมีราคาต่ำกว่าที่ควรจะเป็น ส่วนเผื่อ (เพื่อความปลอดภัย) จะเป็นส่วนต่างระหว่างราคาหุ้นและมูลค่าที่เหมาะสม

ตามมุมมองของนักลงทุนที่กำลังมองหาหุ้นซึ่งมีราคาต่ำกว่าที่ควรจะเป็น นิยามอันหลังนี้ดูเหมือนจะเป็นที่รู้จักแพร่หลายมากกว่า สำหรับประเด็นนี้ หนังสือ แต้มต่อในตลาดหุ้น โดย สุภศักดิ์ จุลละศร ได้นิยามส่วนต่างแห่งความปลอดภัยว่าหมายถึง ส่วนต่างระหว่างมูลค่ากับราคาของหุ้น โดยระบุการคำนวณเอาไว้ด้วย [ภาพจาก se-ed.com]

“เรามักใช้มูลค่าหุ้นเป็นแกนยึดเหนี่ยว และคำนวณ Margin of Safety (MoS) ดังนี้”

ตัวอย่างเช่น เราคำนวณมูลค่าหุ้นได้ 20 บาท และหุ้นมีราคา 15 บาท MoS จะเท่ากับ (20 – 15) / 20 = 0.25 หรือ 25 เปอร์เซ็นต์

การคำนวณ MoS โดยอ้อม

สำหรับหุ้นรายตัว การหามูลค่าหุ้นและนำมาเข้าสมการข้างต้นเป็นวิธีหา MoS ที่ตรงไปตรงมา ทว่าในกรณี MoS ของตลาดหุ้นนั้น เราไม่สามารถหามูลค่าที่เหมาะสมของตลาดโดยรวม เพื่อจะนำมาเข้าสมการได้ง่าย ๆ จึงต้องมีการดัดแปลงสมการเล็กน้อย โดยเริ่มต้นจากนิยามของเรา

ในสมการนี้ กำหนดให้ P เป็นราคาหุ้น และ P* เป็นราคาหุ้นที่เหมาะสม (หรือก็คือ มูลค่าหุ้น) เราสามารถจัดรูปสมการให้กะทัดรัดขึ้นเล็กน้อย

หากเรานำเงินปันผล D มาหารด้วยตัวของมันเอง (D/D) จะมีค่าเท่ากับ 1 แล้วเอาเทอมนี้ไปคูณกับพจน์หลังของสมการ จากนั้นจัดรูปให้สวยงาม

โดยที่ yd เป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผล หรือ dividend yield เทียบกับราคาหุ้นปัจจุบัน (D/P) ส่วน yd* เป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลเทียบกับราคาที่เหมาะสมของหุ้น (D/P*)

เนื่องจาก อัตราผลตอบแทนเงินปันผล เป็นตัวเลขที่ตลาดหลักทรัพย์ฯ เปิดเผยต่อสาธารณะมาอย่างต่อเนื่อง เราจึงสามารถนำข้อมูลมาพล็อตบนแผนภาพ สังเกตได้ว่าอัตราผลตอบแทนเงินปันผลของตลาดหุ้นไทยในช่วง 7 ปีหลังสุด ค่อนข้างทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 3 เปอร์เซ็นต์ หากประเมินมูลค่าด้วยวิธีอ้างอิงตลาด เราก็จะสามารถใช้ตัวเลขนี้เป็นค่า yd*

ส่วนค่า yd ล่าสุด ณ วันที่ 19 มีนาคม 2563 ซึ่งดัชนี SET อยู่ที่ 1,048 จุด มีค่าประมาณ 4.8 เปอร์เซ็นต์ เราจึงสามารถคำนวณ Margin of Safety ของตลาดหุ้นได้เท่ากับ 1 – (3.0 / 4.8) = 37.5 เปอร์เซ็นต์ หรือพูดง่าย ๆ ก็คือ ตลาดหุ้นโดยรวมอยู่ต่ำกว่ามูลค่าราว 37.5 เปอร์เซ็นต์

กำไรที่คาดหวัง 

ในการเข้าซื้อหุ้นหรือกองทุนรวมที่มีส่วนลด 37.5 เปอร์เซ็นต์ ไม่ ได้หมายความว่า เราสามารถคาดหวังกำไร 37.5 เปอร์เซ็นต์ แต่ที่จริงแล้วมันหมายถึงว่า เราสามารถใช้เงิน 62.5 บาท เพื่อซื้อสินทรัพย์ (หุ้น) ที่มีมูลค่า 100 บาท และถ้าตลาดหุ้นฟื้นกลับขึ้นไปได้ จะภายใน 2-3 เดือน หรือ 2-3 ปีก็ตาม เราก็น่าจะได้กำไร (100 - 62.5) / 62.5 = 60 เปอร์เซ็นต์ นี่คือ กำไรที่ควรคาดหวังได้อย่างหยาบ ๆ นอกเสียจากท่านจะคิดว่าตลาดหุ้นไม่มีวันฟื้นกลับไปที่เดิม

ด้วยข้อมูลทั้งหมดนี้ หวังว่าทุกท่านคงจะเข้าใจสถานการณ์อย่างเป็นรูปธรรมมากขึ้น และเห็นแนวทางที่จะนำไปประยุกต์ใช้กับการลงทุนหุ้น/กองทุนรวมหุ้น ขณะเดียวกันก็ต้องไม่ลืม ความเสี่ยง ที่ตลาดหุ้นอาจใช้เวลาฟื้นตัวนานกว่าที่คิด หรือตลาดหุ้นอาจร่วงลงได้อีก ก่อนที่จะเริ่มฟื้นอย่างจริงจัง รวมถึงความเสี่ยงที่ราคาหน่วยลงทุนอาจเคลื่อนไหวแตกต่างไปจากตลาดหุ้นโดยรวมอย่างมีนัยสำคัญด้วย