คำเรียกที่หลากหลาย
ตำราโดยมากมักบอกว่า Return on Equity (ROE) คือ อัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น หรือบางเล่มอาจเรียกว่า อัตราผลตอบแทนจากส่วนของผู้ถือหุ้น หรือ อัตราผลตอบแทนสำหรับผู้ถือหุ้น และบางครั้งอาจลดทอนเหลือเพียง ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ตัดคำว่า “อัตรา” ออกไป)
แต่ก็ขอให้เข้าใจว่า ทั้งหมดตั้งใจจะหมายความถึงสิ่งเดียวกัน นั่นคือ
ซึ่งที่จริงแล้วจะชัดเจนกว่า หากขยายความว่า
เมื่อบริษัทดำเนินกิจการและทำกำไรได้ กำไรส่วนหนึ่งจะถูกหักเป็น ดอกเบี้ยจ่าย ให้กับเจ้าหนี้ และจากนั้นก็หัก ภาษี ให้รัฐบาล จนทอดสุดท้ายเหลือเป็นกำไรส่วนที่มาถึงมือผู้ถือหุ้น ซึ่งเรียกว่า กำไรส่วนของผู้ถือหุ้น หรือ กำไรสุทธิ นั่นเอง
อันนี้เป็นคำอธิบายในฟากของ “ตัวเศษ” คือ กำไร
ถัดมาเป็นฟาก “ตัวส่วน” ซึ่งก็จะต้องสอดคล้องกัน เมื่อตัวเศษเป็นกำไรเฉพาะส่วนของผู้ถือหุ้น ตัวส่วนก็ต้องเป็นเงินทุนเฉพาะที่มาจากผู้ถือหุ้นเช่นกัน (เงินทุนที่มาจากทางอื่น เช่น เงินทุนที่ได้จากการกู้ยืมแบงก์หรือออกพันธบัตร เราจะไม่นับ)
สังเกตว่า ที่จริงแล้ว ROE ก็คือ อัตราผลตอบแทนที่คิดเป็นเปอร์เซ็นต์เทียบกับเงินทุนในรูปแบบหนึ่ง เป็นการไปดูว่าเงินทุนก้อนนั้น ๆ สามารถทำกำไรได้มากหรือน้อยอย่างไร ซึ่งนอกจาก ROE แล้วก็ยังมีอัตราส่วนตัวอื่นในทำนองเดียวกันนี้อีก เช่น ROCE และ ROIC (ทั้งสองตัวเป็นอัตราผลตอบแทนของ “เงินทุนรวม” ทั้ง เจ้าหนี้ + ผู้ถือหุ้น แตกต่างกันแค่ว่า ROIC นั้น ตัดเงินสดออกไป เพื่อเน้นเฉพาะเงินทุนส่วนที่มีการนำไปใช้ดำเนินงานจริง ๆ)
แต่เนื่องจากเราพุ่งความสนใจไปที่ เงินทุนจากผู้ถือหุ้น เป็นสำคัญ ดังนั้น ROE ก็นับว่าตรงงานที่สุดแล้ว
เงินทุน คือ สิ่งที่ต้องเน้น
หลายท่านอาจไม่ทราบว่า แท้จริงแล้วเมื่อเราซื้อหุ้น นั่นเท่ากับเรากำลัง “ซื้อเงินทุน” ส่วนของผู้ถือหุ้น
เงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity Capital) หากบันทึกในทางบัญชี จะเรียกว่า Book Value of Equity Capital หรือเวอร์ชันเต็มยศภาษาไทยว่า มูลค่าทางบัญชีของเงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้น
แต่เพราะมันยาวไปกระมัง นักการเงินจึงมักเรียกสั้น ๆ แค่ Book Value (BV) เหมือนที่เราได้ยิน ส่วนนักบัญชีอาจมองว่าทุกอย่างในงบการเงินล้วนบันทึกเป็น book value หรือมูลค่าทางบัญชีอยู่แล้ว ดังนั้น เรียกว่า ส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity) ก็พอ อันนี้ก็ว่ากันไป แต่ส่วนตัวแล้วผมมองว่าชื่อยาว ๆ นั่นแหละ สะท้อนความเป็นจริงได้ครบถ้วนครับ
หันกลับมาที่ตลาดหุ้นบ้าง เมื่อมีการนำเงินทุนนี้มาแบ่งเป็นหุ้น ๆ แล้วนำออกขาย เงินทุนก็จะมีราคาขึ้นมา เรียกว่า ราคาหุ้น (P) หรือหากท่านใดฟิตหน่อยจะเรียกเต็มยศว่า มูลค่าตลาดของเงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้น ก็ได้ ยาวเหยียดและโก้ไปอีกแบบ
เมื่อมีทั้งตัว P และ BV แล้ว เราก็มักนำมาเทียบกันเป็นอัตราส่วน P/BV สมมติถ้าหุ้นตัวไหนมี P/BV = 2 ก็แสดงว่า เงินทุนนี้ซื้อขายกันด้วยราคาที่สูงเป็นสองเท่าของมูลค่าทางบัญชีที่บันทึกอยู่ในงบการเงิน อย่างนี้เป็นต้น
ข้อสังเกตเล็ก ๆ ที่ผมอยากชี้ให้เห็น คือ ในอัตราส่วน P/BV นั้น ทั้งตัวเศษและตัวส่วนต่างกล่าวถึงสิ่งเดียวกัน นั่นคือ เงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้น เพียงแต่ตัวเศษเป็นมูลค่าตลาด (market value) ขณะที่ตัวส่วนเป็นมูลค่าทางบัญชี (book value)
ROE เป็นตัวผลักดัน P/BV จริงไหม?
การที่นักลงทุนเดินเข้าไปในตลาดหุ้นและยอมจ่ายแพงเมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชี แสดงว่าเงินทุนนั้นจะต้องสร้างกำไรได้งามมาก (คือ ROE สูง) เป็นที่มาของการตั้งข้อสังเกตว่า ROE ของหุ้น น่าจะเป็นตัวผลักดันค่า P/BV ที่ตลาดยอมรับ
เราจะพิจารณาเรื่องนี้ผ่านสูตรของกอร์ดอน
เนื่องจาก เงินปันผล (D1) เท่ากับ สัดส่วนการจ่ายเงินปันผล (d) คูณ กำไรต่อหุ้นในปีถัดไป (E1) จึงเขียนใหม่ได้ว่า
จากนั้น นำ BV มาหารทั้งสองข้าง เพื่อให้ได้ค่า P/BV ที่เหมาะสม
สังเกตว่า E1 / BV ก็คือ ค่า ROE นั่นเอง และสัดส่วนการจ่ายเงินปันผล (d) ก็เป็นส่วนที่เหลือจากกำไรที่จัดสรรเก็บเอาไว้ในบริษัท (b) ดังนั้น d = 1 - b และสมการข้างต้นจะสามารถเขียนได้ว่า
เนื่องจาก อัตราการเติบโตที่ยั่งยืน (sustainable growth rate) เป็นไปตามสมการ g = b x ROE ทำให้เขียนค่า P/BV ที่เหมาะสมได้ว่า
[หากสนใจที่มาของอัตราการเติบโตที่ยั่งยืน แนะนำให้เข้าไปศึกษาที่ https://mftfinance.wixsite.com/mftfinance/copy-of-gordonplus]
หากทดสอบสมการนี้ โดยกำหนดให้ r = 10% และ g = 5% จากนั้นดูความสัมพันธ์ระหว่าง P/BV และ ROE จะได้แผนภาพ
ตัวกำหนดเขตแดน
เมื่อสังเกตสมการ
กรณีที่ ROE มีค่าเท่ากับอัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นคาดหวัง (ROE = r) พอดี ตัวเศษ และ ตัวส่วน ด้านขวาของสมการจะมีค่าเท่ากัน ทำให้ P/BV เท่ากับหนึ่ง
สมมติคราวนี้เราสร้างแผนภาพใหม่ เป็นความสัมพันธ์ระหว่าง ราคาหุ้น (P) และมูลค่าทางบัญชี (BV) แทน เราจะได้เส้นตรง P = BV ดังรูปซ้าย
รูปนี้แสดงให้เห็นว่า แนวคิดดั้งเดิมของ VI ที่นิยมซื้อหุ้น P/BV ต่ำ (เช่น ไม่เกินหนึ่งเท่า) มีแนวโน้มจะทำให้ซื้อหุ้นที่มี ROE ต่ำไปด้วย หรือพูดอีกอย่างก็คือ ไปซื้อหุ้นที่ใช้เงินทุนมาก แต่สร้างกำไรได้น้อย ซึ่งไม่ค่อยดีเท่าไรในเชิงคุณภาพ แนวคิดนี้จึงค่อย ๆ ถูกแทนที่ด้วยองค์ความรู้ใหม่ที่ได้รับการพัฒนาขึ้นในระยะหลัง
แล้ว ROE เป็นตัวผลักดัน P/E ด้วยไหม?
โดยมากแล้วเรามักยอมรับกันว่า P/E ของหุ้นถูกผลักดันด้วยอัตราการเติบโต (g) กล่าวคือ ถ้า g สูง ตลาดก็จะยอมรับค่า P/E ที่สูงขึ้น อย่างไรก็ตาม หากเราจัดสูตรของกอร์ดอนใหม่อีกรอบ เพื่อหาค่า Forward P/E ที่เหมาะสม
และสุดท้ายจัดรูป ตัวส่วน ให้เป็นทรงเดียวกับ ตัวเศษ
จะเห็นว่าในสมการสุดท้ายนี้ กรณีฐาน ที่ ROE = r พอดี ตัวเศษ และ ตัวส่วน ในวงเล็บก้ามปู จะมีค่าเท่ากัน ทำให้ P/E ลดรูปเหลือเพียง
ถัดมาเพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น เราพล็อตความสัมพันธ์ระหว่าง P/E และ ROE โดยกำหนดให้ r = 10% และ g = 5% เช่นเดิม แผนภาพแสดงให้เห็นว่า เมื่อหุ้นมี ROE สูงขึ้น ตลาดก็จะยอมรับ P/E ที่สูงขึ้นเช่นกัน แต่ความสัมพันธ์นั้นไม่ได้เป็นไปแบบเส้นตรง
จุดที่ควรสังเกต คือ เมื่อ ROE = r (คือ 10 เปอร์เซ็นต์) เป็นกรณีฐาน P/E ของหุ้นจะอยู่ที่เศษหนึ่งส่วน r หรือ 1 / 0.10 = 10 เท่า ตรงจุดสีน้ำเงิน จากนั้นเมื่อ ROE สูงขึ้น P/E ก็ปรับตัวเพิ่มขึ้นไปทางลูกศรสีเขียว และเมื่อ ROE น้อยลง P/E ก็ปรับตัวลดลงไปทางลูกศรสีเหลือง
ด้วยเหตุนี้ หากจะตอบคำถามที่ว่า ROE เป็นตัวที่ผลักดัน P/E ของหุ้นด้วยไหม ก็คงต้องบอกว่า ใช่ แต่การผลักดันนี้ก็มีขอบเขตของมัน พิจารณาจากสมการข้างต้น
ใช้วิชาแคลคูลัส (ที่หลายท่านชอบบ่นว่าไม่รู้จะเรียนไปทำไม) มาหาค่าขอบเขต หรือ limit เมื่อ ROE มีค่ามากจนเข้าใกล้อนันต์
นั่นคือ ไม่ว่าบริษัทจะมีค่า ROE สูงเพียงใด ค่า P/E ก็ไม่ควรสูงเกินกว่าเศษหนึ่งส่วน r - g ซึ่งในกรณีตัวอย่างของเรา 1 / (0.10 – 0.05) = 20 เท่า นั่นเอง
อยากรวยต้องซื้อหุ้น ROE สูงจริงไหม
ตอบแบบสั้น ๆ ว่า ไม่จริง
ตอบแบบยาวหน่อยผ่านตัวอย่างหุ้นสองตัวที่มีมูลค่าทางบัญชี 20 บาทเท่ากัน โดยหุ้น A มีค่า ROE = 20% และหุ้น B มีค่า ROE = 8%
ด้วยคุณลักษณะนี้ สมมติคำนวณออกมาได้ว่า หุ้น A มีมูลค่า 60 บาท และหุ้น B มีมูลค่า 12 บาท ในสถานการณ์ที่ตลาดหุ้นตื่นตระหนก ท่านสามารถซื้อหุ้นทั้งสองตัวได้ ณ ราคาเพียง “ครึ่งหนึ่ง” ของมูลค่า และขายเมื่อราคาดีดกลับขึ้นไปเท่ามูลค่าหุ้น
เท่ากับว่าได้กำไร 100 เปอร์เซ็นต์ ไม่ว่าเลือกซื้อหุ้นตัวไหน
เพราะฉะนั้น ROE ที่สูงและต่ำ เพียงแค่กำหนดว่ามูลค่าหุ้นควรอยู่ที่จุดไหน (เมื่อเทียบกับ BV) เหมือนคำพูดที่ว่า “หุ้นทุกตัวล้วนมีราคาที่เหมาะสมของมัน” แต่กำไรที่จะได้นั้นขึ้นอยู่กับความได้เปรียบที่ท่านเลือกเองในการ ซื้อ-ถือ-ขาย ให้สอดคล้องกับธรรมชาติของหุ้นแต่ละตัว
ทั้งนี้ นักลงทุนต้องไม่สับสนระหว่างการหามูลค่าหุ้นกับการหาความได้เปรียบภายหลังจากที่ทราบมูลค่าหุ้นแล้ว ซึ่ง ROE จะมีบทบาทในข้อแรก (การหามูลค่าหุ้น) ไม่ใช่ข้อหลัง
สรุป คือ ถ้าทำได้ถูกต้อง ทั้งหุ้น ROE สูง และหุ้น ROE ต่ำ ล้วนพาท่านไปสู่ความมั่งคั่งได้ทัดเทียมกัน
ความสามารถในการต้านทานความผิดหวัง
แม้โอกาสสร้างกำไรมีอยู่ในหุ้นทั้งสองแบบ แต่ท่านนักลงทุนก็พึงทราบว่าหุ้น ROE สูง และหุ้น ROE ต่ำ จะตอบสนองต่อความผันแปรได้แตกต่างกัน
สมมติต่อเนื่องจากตัวอย่างเดิม เมื่อหุ้นทั้งสองตัวต่างประสบปัญหาจนความสามารถในการทำกำไร (และ ROE) ลดลงหนึ่งในสี่ คือ ลดลงจาก 20% เหลือ 15% ในกรณีหุ้น A และลดลงจาก 8% เหลือ 6% ในกรณีหุ้น B
เมื่อคำนวณมูลค่าหุ้น (โดยใช้ค่า r = 10% และ g = 5%) หุ้น A จะมีมูลค่าลดลงจาก 60 บาท เหลือ 40 บาท ส่วนหุ้น B มีมูลค่าลดลงจาก 12 บาท เหลือ 4 บาท
ดังนั้น ขณะที่หุ้น A มีมูลค่าลดลง 33 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งก็แย่แล้ว แต่หุ้น B กลับลดลงถึง 67 เปอร์เซ็นต์ นับว่าเข้าข่ายหายนะเลยก็ว่าได้ นี่คือความแตกต่างในการรักษามูลค่าเอาไว้ เมื่อผลประกอบการเสื่อมถอย
พูดให้ชัดก็คือ มูลค่าของหุ้น ROE สูง มักมีความเสถียรมากกว่าหุ้น ROE ต่ำ
อย่างไรก็ตาม ก่อนที่ท่านจะกระโดดหนีหุ้น ROE ต่ำไปเลย ผมอยากให้ลองคิดในทางตรงข้ามด้วย สมมติกลับกัน คือ หุ้นทั้งสองฟื้นตัวหรือมีความสามารถในการทำกำไรเพิ่มขึ้น คราวนี้หุ้น ROE ต่ำจะมีมูลค่าสูงขึ้นอย่างก้าวกระโดด ในขณะที่หุ้น ROE สูง อาจมีมูลค่าเพิ่มขึ้นไม่มากนัก
ด้วยเหตุนี้ นักลงทุนที่คาดหวังผลตอบแทนดี ๆ จากการซื้อหุ้น P/BV ต่ำ (ซึ่งก็มักมี ROE ต่ำด้วย) จึงต้องมีคุณลักษณะสำคัญ คือ สามารถ “อ่านทิศทาง” ผลประกอบการของบริษัทได้แม่นและเร็วกว่านักลงทุนทั่วไป
--------------------------------------
จากที่ได้พาทัวร์ ROE มาจนถึงตรงนี้ หวังว่าทุกท่านจะได้รับสาระและความบันเทิง (?!) ตลอดจนแนวคิดใหม่ ๆ เป็นประโยชน์ต่อการลงทุนโดยทั่วกันครับ