สิ่งที่ควรเน้น ถ้าอยากเห็นกำไรโต

แม้โจทย์ของนักลงทุนจำนวนมากจะคล้ายคลึงกัน นั่นคือ มองหาบริษัทที่มี “การเติบโตของกำไร” แต่ท่านทราบหรือไม่ว่า เงื่อนไขหรือปัจจัยสำคัญ (key factor) ที่เราควรมุ่งเน้น กลับมีความแตกต่างกันไปตามลักษณะของบริษัท

ตัวอย่างเช่น ความสามารถในการเพิ่มยอดขาย vs ความสามารถในการควบคุมต้นทุน บางบริษัทท่านนักลงทุนควรเน้นอย่างแรก ขณะที่บางบริษัทควรให้ความสำคัญกับอย่างหลัง ซึ่งหากมีความเข้าใจเรื่องนี้แล้ว ท่านจะไม่มุ่งเน้นผิดที่ หรือ “โฟกัสผิดจุด” ซึ่งช่วยให้เบาแรงและมีผลตอบแทนที่ดีขึ้นได้

ลองมาดูกันครับ

อะไรผลักดันให้กำไรโต

เริ่มต้นจากหลักพื้นฐานที่ว่า กำไร (Profit) เท่ากับ ยอดขาย (Sales) ลบด้วย ต้นทุน (Cost)

เมื่อหาค่าการเปลี่ยนแปลง (Δ) แล้วจัดรูป

เขียนแทนค่าอัตราการเปลี่ยนแปลง (เช่น ΔP/P) ด้วยอัตราการเติบโต (เช่น g_P)

สังเกตว่าปัจจัยที่ผลักดันการเติบโตของกำไร มีอยู่ด้วยกัน 2 ตัว ได้แก่

1. การเติบโตของยอดขาย (g_S) และ
   
   
2. ความสามารถในการควบคุมต้นทุนให้เติบโตน้อยกว่ายอดขาย (ส่วนต่าง g_S – g_C)

ความเข้มแข็งของแรงผลักดัน

จากสมการสุดท้ายแสดงให้เห็นว่า ปัจจัยตัวแรกจะผลักดันอย่างตรงไปตรงมาในอัตราหนึ่งต่อหนึ่ง ส่วนปัจจัยตัวหลัง (ซึ่งมีตัวคูณ C/P อยู่ข้างหน้า) การผลักดันจะไม่ใช่สัดส่วนหนึ่งต่อหนึ่ง หากแต่ขึ้นอยู่กับว่าธุรกิจมีอัตรากำไรมากน้อยเพียงใด

ในกรณีที่อัตรากำไรสูง เช่น กำไร 40 เปอร์เซ็นต์ของยอดขาย นั่นหมายความว่า สมมติยอดขาย 100 ล้านบาท หักต้นทุน 60 ล้านบาท เหลือเป็นกำไร 40 ล้านบาท สัดส่วน C/P ก็จะเป็น 60 / 40 = 1.5

ถ้าบริษัทมียอดขายเติบโต 8 เปอร์เซ็นต์ (g_S = 8%) และสามารถควบคุมต้นทุนให้เติบโตเพียง 7 เปอร์เซ็นต์ได้ (g_C = 7%) ดังนั้น g_S – g_C = 1%

เมื่อนำตัวเลขทั้งหมดย้อนกลับไปแทนค่าในสมการ เราจะพบว่าอัตราการเติบโตของกำไรเท่ากับ 9.5 เปอร์เซ็นต์ โดยมี 8 เปอร์เซ็นต์ที่มาจากพจน์แรก บวกกับอีก 1.5 เปอร์เซ็นต์จากพจน์หลัง ซึ่งท่านจะเห็นได้ว่า “น้ำหนัก” นั้นเทไปอยู่ในปัจจัยแรก คือ การเติบโตของยอดขาย เป็นสำคัญ

*** ตัวอย่างบริษัทในตลาดหุ้นไทยที่มีมาร์จิ้นสูง: บริษัทที่ทำธุรกิจบัตรเครดิต (27-30%), สถาบันการเงินประเภทนอนแบงก์ (20-25%), โรงพยาบาล (26-30%)

ในทางตรงข้าม กรณีที่บริษัทมีอัตรากำไรน้อย เช่น กำไร 4 เปอร์เซ็นต์ของยอดขาย ถ้ายอดขาย 100 ล้านบาท ก็หักต้นทุน 96 ล้านบาท เหลือเป็นกำไรเพียง 4 ล้านบาท อย่างนี้เป็นต้น สังเกตว่าคราวนี้อัตราส่วน C/P จะเท่ากับ 96 / 4 = 24 เลยทีเดียว

สมมติเช่นเดิมว่าบริษัทมียอดขายและต้นทุนเติบโต 8 เปอร์เซ็นต์ และ 7 เปอร์เซ็นต์ ตามลำดับ ทำให้คำนวณอัตราการเติบโตของกำไรได้เท่ากับ 8% + 24 x (8% - 7%) = 32% ซึ่งเห็นได้ชัดเจนว่า น้ำหนักได้ถูกเทมายังปัจจัยตัวที่สอง คือ ความสามารถในการควบคุมต้นทุน แทนเสียแล้ว

*** ตัวอย่างบริษัทในตลาดหุ้นไทยที่มีมาร์จิ้นต่ำ: บริษัทค้าปลีกสินค้าเทคโนโลยี (4-5%), ธุรกิจร้านค้าปลีกและค้าส่ง (2-3%), ธุรกิจแป้งและผลิตภัณฑ์อาหาร (3-4%)

ปัจจัยที่เป็นประธาน

สิ่งสำคัญที่อยากชี้ให้เห็น คือ ถ้าบริษัทมีมาร์จิ้นดี (อัตรากำไรสูง) เราควรจับตาดูการเติบโตของยอดขาย แต่ถ้าบริษัทมีมาร์จิ้นต่ำ เราควรมุ่งเน้นไปที่การปรับปรุงประสิทธิภาพการบริหารต้นทุน

ความหมายของผมก็คือ จะดูปัจจัยอื่นด้วยก็ยิ่งดี แต่ปัจจัยที่เป็นประธานนั้นต้องให้ความสำคัญมากเป็นพิเศษ เพราะส่งผลต่อการเพิ่มขึ้น (หรือลดลง!) ของกำไรและมูลค่าหุ้นได้มากครับ

เกิดอะไร? เมื่อซื้อหุ้นคืน

มีความเชื่อที่เล่าต่อกันมาว่า เมื่อบริษัทซื้อหุ้นคืน ราคาหุ้นควรจะพุ่งขึ้น

ความเชื่อดังกล่าว ในทางหนึ่งก็อ้างอิงถึงเรื่อง อุปสงค์-อุปทาน ทำนองว่าหุ้นบางส่วนถูกดูดซับออกไปจากตลาด จะทำให้เกิดการแย่งซื้อหุ้น หรือบางทีก็โยงใยไปถึงการ ส่งสัญญาณ จากผู้บริหาร ประมาณว่าตอนนี้หุ้นบริษัทเรากำลังมีราคาถูกเกินไปนะ

ที่เข้าเค้าดูมีหลักวิชาหน่อยก็คือ อ้างอิงถึง EPS หรือกำไรต่อหุ้น ซึ่งจะเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ (คิดว่า ตัวเศษ คือ กำไรเท่าเดิม แต่ตัวส่วน คือ จำนวนหุ้นลดลง) แล้วพอกำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้น ราคาหุ้นก็น่าจะเพิ่มขึ้นด้วยเหมือนกัน หากว่า P/E ยังคงเท่าเดิม เพราะว่าราคาหุ้น (P) = [P/E] x EPS

ในที่นี้เราจะมาดูกันว่า ความจริงนั้นเป็นอย่างไร ภายใต้หลักวิชาการเงินที่ถูกต้อง

เหตุผลที่ไม่สมเหตุผล

เริ่มจากข้อแรก คือ อุปสงค์-อุปทาน

เมื่อบริษัททำการซื้อหุ้นคืน หุ้นที่ซื้อไปจะถูกนำออกจากสารบบ ทำให้จำนวนหุ้นหมุนเวียนในตลาดมีน้อยลง จึงกระตุ้นสามัญสำนึกของคนทั่วไปในลักษณะที่ว่า เมื่อสินค้ามีจำนวนน้อยลง แต่ความต้องการซื้อเท่าเดิม ราคาก็ควรจะปรับตัวสูงขึ้นสิ ใช่ไหมล่ะ

อย่างไรก็ตาม หากพิจารณาดี ๆ การที่บริษัทขอซื้อหุ้นได้สำเร็จ ก็แสดงว่ามีนักลงทุนที่พอใจและยอมปล่อยมือจากหุ้น ณ ราคานั้น ๆ คำที่อ้างว่า “ความต้องการซื้อเท่าเดิม” จึงไม่สอดคล้องกับความเป็นจริง ยิ่งไปกว่านั้น นักลงทุนยังมีหุ้นตัวอื่นอีกนับร้อยนับพันเป็นทางเลือก พวกเขาจึง ไม่ จำต้องไล่ซื้อหุ้นตัวเดิม ด้วยเหตุเพียงเพราะว่าซัพพลายหุ้นมีน้อยลง

ถัดมาเป็นเรื่องการส่งสัญญาณจากผู้บริหารว่าราคาหุ้นกำลังต่ำเกินไป

การประกาศโครงการซื้อหุ้นคืนสามารถถือได้ว่าเป็นข่าวสารเกี่ยวกับมุมมองที่ฝ่ายบริหารมีต่อหุ้นของบริษัท ซึ่งอาจมีความ เก่า-ใหม่ / จริง-เท็จ แล้วแต่กรณี แต่ไม่ว่าอย่างไร ข่าวสารดังกล่าวก็ ไม่ ได้เปลี่ยนแปลงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัท จึงไม่มีส่วนผลักดันมูลค่าหุ้น

กล่าวให้ชัดก็คือ คุณประโยชน์ของข่าวสารนี้ไม่มากไปกว่าการที่ผู้บริหารออกมาพูดเปิดเผยมุมมองความคิดเห็นของตัวเอง แถมยังน้อยกว่าการมีรายชื่อพวกเขาติดอยู่ในรายงานการซื้อหุ้นของผู้บริหารที่หนังสือพิมพ์หุ้นนำเสนออยู่ทุกวันเสียด้วยซ้ำ เพราะการประกาศซื้อหุ้นคืนนั้นเป็นการควักเงินบริษัทซื้อ อีกทั้งยังไม่ทันเกิดขึ้นจริง บางบริษัทประกาศมาแล้วก็ซื้อไม่ครบ (หรือไม่ซื้อเลยก็มี!) ทว่าในรายชื่อผู้บริหารที่ซื้อขายหุ้นนั้นเป็นการควักเงินส่วนตัวและเกิดขึ้นจริงแล้ว อันไหนจะยืนยันมุมมองได้อย่างน่าเชื่อมากกว่ากันก็คงตอบได้ไม่ยาก

สรุป คือ เหตุผลสองข้อแรกที่สนับสนุนคำกล่าวว่า ซื้อหุ้นคืนแล้วราคาหุ้นควรพุ่งขึ้นนั้น ไม่ค่อยหนักแน่นเท่าไหร่

มากกว่าแค่ EPS เพิ่มขึ้น

ต่อมาเป็นข้อที่อ้างอิงถึงเรื่องกำไรต่อหุ้น

เป็นความจริงที่ว่าการซื้อหุ้นคืนจะส่งผลให้จำนวนหุ้นของบริษัทลดลง เพราะหุ้นที่ซื้อคืนโดยบริษัทนั้นจะถูกนำออกไปจากสารบบ ไม่ถูกนำมาคำนวณกำไรต่อหุ้น และไม่มีสิทธิ์ได้รับเงินปันผล เมื่อไม่นำหุ้นซื้อคืนมาคำนวณด้วย กำไรต่อหุ้นก็ย่อมสูงขึ้น (เหตุผลหลักเพราะตัวหารลดลง ดังที่ได้กล่าวไปแล้ว) แต่การสรุปโดยทันทีว่าราคาหุ้นจะปรับตัวสูงขึ้น ก็ดูใจเร็วมากไปหน่อย

ดังนั้น เราจะศึกษาเรื่องนี้โดยสร้างสถานการณ์อย่างง่ายเป็น กรณีฐาน ขึ้นมา

• สมมติบริษัทแห่งหนึ่งมีการจัดสรรเงินทุนอย่างมีประสิทธิภาพเต็มที่ เป็นลักษณะของระบบที่อยู่ในภาวะสมดุล


• ต่อมาบริษัทประกาศโครงการซื้อหุ้นคืน และมีทางเลือกระหว่าง 1) ซื้อหุ้นคืนด้วยเงินสดส่วนเกินที่ถือครองอยู่ หรือ 2) กู้ยืมเพิ่มเติม


• แต่เนื่องจากบริษัทจัดสรรเงินทุนอย่างมีประสิทธิภาพอยู่ก่อนแล้ว จึงไม่มีการถือครองเงินสดส่วนเกิน การซื้อหุ้นคืนจึงต้องเป็นไปตามข้อ 2) คือ กู้ยืมเพิ่มเติมเพียงประการเดียว

[ข้อคิดเสริม #1: ตามหลักเกณฑ์จริง ๆ แล้ว บริษัทไม่สามารถกู้ยืมเงินมาเพื่อซื้อหุ้นคืน อย่างไรก็ตาม ในทางปฏิบัติบริษัทสามารถหมุนเงินสภาพคล่องมาใช้ก่อน แล้วค่อยดำเนินการกู้ยืมเพิ่มเติมในภายหลังก็ได้ ซึ่งถ้ามองให้ดี ก็เป็นการกู้ยืมเพิ่ม เพราะว่ามีการซื้อหุ้นคืนนั่นเอง]

[ข้อคิดเสริม #2: หากสมมติให้บริษัทมีและใช้เงินสดส่วนเกินไปกับการซื้อหุ้นคืน เราจะได้มูลค่าเพิ่มจากการปรับปรุงประสิทธิภาพการใช้เงินทุนเข้ามาเจือปนด้วย กลายเป็นสถานการณ์ที่ซับซ้อนขึ้น]

เมื่อบริษัทซื้อหุ้นคืนด้วยเงินกู้ยืม ผลกระทบที่ตามมา คือ บริษัทมีจำนวนหุ้นลดลง, ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลง, หนี้สินและภาระดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น, กำไรสุทธิลดลง แต่กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้น

ข้อหนึ่งที่ท่านนักลงทุนควรสะกิดใจ ได้แก่ การที่หนี้สินเพิ่มขึ้น พร้อมกับส่วนของผู้ถือหุ้นลดลง สถานการณ์เช่นนี้ย่อมเป็นการเพิ่มความเสี่ยงให้กับผู้ถือหุ้น และทำให้อัตราคิดลด (r.e) สูงขึ้น นี่เป็นประเด็นที่มักถูกละเลย ทั้งที่เป็นส่วนสำคัญต่อการคำนวณมูลค่าหลังการซื้อหุ้นคืน ดังที่เราจะได้เห็นต่อไป

รายละเอียดและการคำนวณ

ในที่นี้ผมขอแสดงตารางการคำนวณของบริษัทสมมติ โดยไม่ลงรายละเอียด

[ส่วนท่านใดชอบความท้าทาย จะลองไล่ตัวเลขไปทีละช่องก็น่าสนุกดี โดย ตัวเลขสีดำ หรือตัวเข้มเป็นค่าที่ป้อนเข้าไป ส่วนตัวอ่อนเป็นค่าที่เกิดจากการคำนวณ]

ผลลัพธ์นี้ดูน่าอัศจรรย์ เพราะตัวเลขทางการเงินของบริษัทหลังการซื้อหุ้นคืนมีการเปลี่ยนแปลงหลายต่อหลายตัว แต่เบ็ดเสร็จแล้วที่บรรทัดล่างสุด ท่านจะเห็นว่ามูลค่าหุ้นจากเดิม 10 บาท พอซื้อหุ้นคืนแล้วก็ยังคงเป็น 10 บาท

ตัวเลขนี้คิดได้จากสองวิธีตรงกัน ได้แก่

1. หามูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น โดยเอา EV ลบด้วย net IBD จากนั้นหารให้เป็นต่อหุ้น (11200 - 1700) / 950 = 10 บาท


2. คำนวณด้วยสูตรกอร์ดอน: 0.732 / (0.1032 - 0.03) = 10 บาท

นอกจากนี้ หากสังเกตให้ดีเราจะเห็นว่า

1. การซื้อหุ้นคืนด้วยเงินกู้ยืม แท้จริงแล้วเป็นการ “ขอเงิน” เพิ่มจากเจ้าหนี้ แล้วนำไปจ่ายให้ผู้ถือหุ้น (กลุ่มที่ยอมขาย เมื่อบริษัทไปขอซื้อคืน) เป็นกิจกรรมที่วนเวียนอยู่กับความเป็นเจ้าของเงินทุน และไม่มีผลต่อการดำเนินงานของบริษัท สังเกตจากตารางว่า กำไรจากการดำเนินงาน (EBIT) ยังเท่าเดิม สินทรัพย์ก็เท่าเดิม และ ROA ก็ยังเท่าเดิม


2. เมื่อกู้ยืมเพิ่มตามข้อ 1 บริษัทจึงบันทึกเงินทุนส่วนที่มาจากเจ้าหนี้เพิ่มขึ้น และบันทึกเงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้นลดลง แต่โดยรวม ๆ แล้วทั้งสองส่วนบวกกันยังคงเท่าเดิม ดังจะเห็นจากบรรทัดรองสุดท้าย เงินทุนของทั้งกิจการ (Enterprise Value) ไม่เปลี่ยนแปลง


3. ผลที่ตามมา คือ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ (r.e) ปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 10 เปอร์เซ็นต์ เป็น 10.32 เปอร์เซ็นต์ สะท้อนระดับความเสี่ยงของผู้ถือหุ้นที่มากขึ้น และส่งผลให้ค่า P/E ที่เหมาะสมปรับลดลงจาก 10.0 เท่า เหลือ 9.7 เท่า

ความจริงประการหลังนี้อาจทำให้กูรู (ที่ไม่ยอมคำนวณ) หงายหลังได้ เพราะเมื่อเห็น EPS เพิ่มขึ้น พวกเขาก็มักทึกทักเอาไปคูณกับ P/E ค่าเดิม นำไปสู่ข้อสรุปผิด ๆ ว่าราคาหุ้นควรปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งไม่สอดคล้องกับหลักวิชาการเงิน

สถานการณ์ที่เหมือนจริงมากขึ้น

จากกรณีฐานข้างต้น หลายท่านอาจสังเกตว่า เรากำหนดราคาซื้อคืนที่ 10 บาท ซึ่งเท่ากับมูลค่าหุ้นพอดี จึงไม่เกิดความได้เปรียบหรือสร้างมูลค่าใด ๆ ขึ้นมา

ทีนี้ถ้าเรากำหนดใหม่ให้บริษัททำการซื้อหุ้นคืนได้ที่ราคา ต่ำกว่า มูลค่าที่แท้จริง หรือที่เรียกว่า มีส่วนต่างแห่งความปลอดภัย (Margin of Safety: MoS) เช่น หุ้นของบริษัทมีมูลค่า 10 บาท แต่บริษัทสามารถซื้อคืนได้ที่ราคา 8 บาท อย่างนี้เป็นต้น นักลงทุนวีไอก็จะบอกว่า มี MoS อยู่ 10 – 8 = 2 บาท หรือคิดเป็น 20 เปอร์เซ็นต์ของมูลค่าหุ้น 10 บาท

ในลักษณะดังกล่าว บริษัทซื้อหุ้นมูลค่า 500 ล้านบาท (50 ล้านหุ้น มูลค่าหุ้นละ 10 บาท) โดยใช้เงินเพียง 400 ล้านบาท (50 ล้านหุ้น ที่ราคาหุ้นละ 8 บาท) ทำให้กู้ยืมน้อยลง และตัวเลขทางการเงินต่าง ๆ ดีขึ้น

สังเกตว่าคราวนี้ หนี้ที่มีดอกเบี้ย (Interest-Bearing Debt: IBD) ในกรอบเส้นประสีแดง เพิ่มขึ้นเป็น 2,400 ล้านบาท เทียบกับ 2,500 ล้านบาท ในตารางก่อนหน้า ภาระดอกเบี้ยจึงเพิ่มขึ้นน้อยกว่า ส่งผลให้กำไรสุทธิสูงกว่า และเงินปันผลต่อหุ้นก็สูงกว่าด้วย ขณะเดียวกันส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity) ก็ไม่ลดลงมากเท่ากับกรณีฐาน

กล่าวได้ว่า การซื้อหุ้นคืนที่ราคาต่ำกว่ามูลค่านั้นเป็นประโยชน์และช่วยลดความเสี่ยงต่อผู้ถือหุ้น สะท้อนจากอัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ (r.e) ในกรอบเส้นประสีเขียว ที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นเป็น 10.25 เปอร์เซ็นต์ แทนที่จะเป็น 10.32 เปอร์เซ็นต์ อย่างในกรณีฐาน

ตัว r.e ซึ่งทำหน้าที่เป็นอัตราคิดลดนี้ เมื่อมีค่าน้อยลง ก็ไปช่วยผลักดันมูลค่าให้สูงขึ้น ดังจะเห็นได้จากมูลค่าหุ้นที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 10 บาท เป็น 10.105 บาท ภายหลังการซื้อหุ้นคืนนั่นเอง

สรุป คือ การซื้อหุ้นคืนจะ ไม่ ช่วยเพิ่มมูลค่า (หรือราคาที่เหมาะสมของหุ้น) โดยตัวของมันเอง ยกเว้น เป็นการซื้อหุ้นคืนได้ที่ราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้น

มูลค่าหุ้นหลังการซื้อหุ้นคืน

เพื่อความสะดวกในการใช้งาน เราจะมาลอง “ถอดสูตร” กันดูว่า เมื่อซื้อหุ้นคืนแล้ว มูลค่าหุ้นจะมีการเปลี่ยนแปลงไปมากน้อยเพียงใด

ตั้งต้นจากข้อเท็จจริงที่ว่า มูลค่าเงินทุนทั้งกิจการ (EV) = มูลค่าเงินทุนสุทธิจากเจ้าหนี้ (D) + มูลค่าเงินทุนของผู้ถือหุ้น (E) และเมื่อซื้อหุ้นคืนแล้ว EV จะมีค่าคงเดิม ดังนั้น

EV0  =   EV1

D0 + E0  =   D1 + E1

เมื่อซื้อหุ้นคืน n' หุ้น ที่ราคาหุ้นละ S บาท ต้องกู้ยืมเงินเพิ่ม n' S บาท แสดงว่า D1 = D0 + n' S จึงได้ว่า

D0 + E0  =   (D0 + n' S) + E1

E0  =   n' S + E1

หากบริษัทมีจำนวนหุ้นอยู่เดิม n หุ้น มูลค่าหุ้นละ V0 บาท หลังการซื้อหุ้นคืน จำนวนหุ้นจะเหลือ n - n' หุ้น และสมมติว่ามูลค่าหุ้นใหม่ V1 บาท จะเขียนได้ว่า

n V0  =   n' S + (n - n') V1

จัดรูปสมการเพื่อหา V1

n V0 - n' S = (n - n') V1

ดังนั้น มูลค่าหุ้นหลังการซื้อหุ้นคืน

ผลกระทบเชิงมูลค่าจากการซื้อหุ้นคืน

ทั้งนี้ เราสามารถจัดรูปเพื่อให้สะดวกต่อการใช้งานมากขึ้น โดยถอยขึ้นไปหนึ่งขั้น

จากนั้น จัดรูปสมการเพื่อหา V1 อีกครั้ง

สังเกตว่าในวงเล็บสีม่วง (1 – S/V0 ) ที่จริงแล้วก็คือ margin of safety (m) และหากนิยาม k เป็นอัตราส่วนระหว่างจำนวนหุ้นที่ถูกซื้อคืน (n') กับจำนวนหุ้นคงเหลือหลังการซื้อคืน (n - n') จะได้

แสดงว่า การซื้อหุ้นคืนจะมีผลทำให้มูลค่าหุ้นเปลี่ยนแปลงไปจากเดิมตามพจน์ km

หากเราตรวจสอบกับสถานการณ์ที่ศึกษาไปข้างต้น กรณีฐาน บริษัทซื้อหุ้นคืน ณ ราคาเท่ากับมูลค่าหุ้น (m = 0) พจน์ km จึงมีค่าเป็นศูนย์ มูลค่าหุ้นก่อนและหลังการซื้อหุ้นคืนจึงไม่เปลี่ยนแปลง ส่วนกรณีหลัง บริษัทซื้อหุ้นคืนได้ที่ m = 20% และตัว k เท่ากับ 50 / 950 = 0.0526

ดังนั้น V1 = 10 x [1 + (0.0526 x 0.20)] = 10.105 บาท เท่ากับผลลัพธ์ในตาราง

เปลี่ยนรูปให้เป็นสมการ

ที่กล่าวมาข้างต้นเป็นการคำนวณไล่เรียงมาจาก EV (Enterprise Value) แต่ในความเป็นจริง เราสามารถวาดรูปถอดสูตรอย่างง่าย ๆ ก็ได้เหมือนกัน

สมมติเราแสดงมูลค่าเงินทุนของผู้ถือหุ้น (= n V0) ด้วยพื้นที่รูปสี่เหลี่ยมผืนผ้า

ต่อมาแบ่งจำนวนหุ้นออกเป็น หุ้นที่ถูกซื้อคืน (n') กับหุ้นที่เหลือ (n - n') โดยในกรณีฐาน ราคาซื้อคืน (S) = มูลค่าหุ้น (V0)

หลังการซื้อหุ้นคืน มูลค่าส่วนหนึ่ง (n' S) เปลี่ยนมือไปอยู่กับเจ้าหนี้ มูลค่าเงินทุนของผู้ถือหุ้นจึงเหลือเพียงพื้นที่สี่เหลี่ยมสีเทาทางซ้ายมือ แต่เมื่อคิดต่อหนึ่งหุ้น มูลค่ายังคงเป็น V0 เท่าเดิม

ถัดมาเป็นกรณีซื้อหุ้นคืนที่ราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้น

เนื่องจาก S < V0 แสดงว่าผู้ที่ขายหุ้นได้รับเงิน n' S และยอมละทิ้งมูลค่า n' (V0 - S) ซึ่งแทนด้วยกล่องสี่เหลี่ยมสีขาว

มูลค่าที่ถูกละทิ้งนี้ ไม่ ได้ไปอยู่กับเจ้าหนี้ (เพราะบริษัทกู้ยืมเงินเพียง n' S) ผู้ถือหุ้นที่ยังเหลืออยู่จึงเป็นผู้ที่ได้รับมูลค่าส่วนนี้เพิ่มเข้ามา ทำให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้นเป็น V1 โดยมูลค่าส่วนที่เพิ่มขึ้นแสดงด้วยกล่องสี่เหลี่ยมสีม่วง

และเขียนสมการได้ว่า

ซึ่งเป็นผลลัพธ์เดียวกันเป๊ะเลย

ยิ่งไปกว่านั้น ถ้าเราคิดต่อไปถึงกรณีที่น่าหงุดหงิด เมื่อบริษัทซื้อหุ้นคืนแพงกว่ามูลค่าหุ้น คราวนี้เหตุการณ์ก็จะกลับกัน คือ ผู้ถือหุ้นที่ไม่ได้ขาย จะเป็นผู้สูญเสียมูลค่าหุ้น ส่วนที่เป็นกล่องสี่เหลี่ยมสีม่วง (ทำให้ V1 < V0) ขณะที่ผู้ขายหุ้นจะได้รับมูลค่าส่วนเกินที่เป็นกล่องสี่เหลี่ยมสีขาวไป

หากเป็นเช่นนี้ นักลงทุนควรขายหุ้นให้บริษัท เพื่อรับผลดีสองเด้ง เด้งแรก คือ ได้โอกาสขายหุ้นแพง และเด้งที่สอง คือ รอดพ้นจากการสูญเสียมูลค่า อันเป็นผลจากการกระทำที่ไม่ฉลาดของบริษัท ทั้งในคราวนี้และที่อาจเกิดขึ้นอีกในอนาคต

สรุปผลกระทบจากการซื้อหุ้นคืน

ในขณะที่แหล่งความรู้ทั่วไปกล่าวถึงเพียงว่า การซื้อหุ้นคืนจะส่งผลให้จำนวนหุ้นลดลง, กำไรต่อหุ้นสูงขึ้น และ ROE สูงขึ้น จากนั้นก็ชักจูง (แบบผิด ๆ) ว่าราคาหุ้นจะสูงขึ้นด้วย แต่บทความนี้พยายามสร้างมาตรฐานใหม่ ด้วยการนำตัวอย่างมาอธิบายผลลัพธ์อย่างรอบด้าน ตลอดจนสร้างโมเดลขึ้นมาแสดงผลกระทบที่มีต่อมูลค่าหุ้นตามหลักวิชาการเงิน

ถ้าพูดแบบกลาง ๆ การซื้อหุ้นคืนไม่ใช่กิจกรรมที่สร้างผลดีโดยตัวมันเอง แต่ขึ้นอยู่กับฝ่ายบริหารที่จะค้นหาจังหวะในการหยิบใช้ การซื้อหุ้นคืนที่ชาญฉลาดจึง ไม่ ควรเกิดขึ้นเป็นประจำทุกปีหรือทดแทนการจ่ายเงินปันผล หากแต่กระทำหลังจากได้พิจารณาอย่างถ้วนถี่แล้วว่าเป็นการใช้เงินทุนอย่างคุ้มค่าเป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้น

จากการศึกษาของเรา การซื้อหุ้นคืนจะทำให้

• จำนวนหุ้นลดลง – เพราะหุ้นซื้อคืนจะถูกนำออกไปจากสารบบ


• ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลง – เพราะซื้อหุ้นคืนด้วยเงินทุนจากผู้ถือหุ้น


• หนี้สินและดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มขึ้น – ถ้าการซื้อหุ้นคืนมีผลให้ต้องกู้ยืมเงินมากขึ้น


• กำไรสุทธิลดลงเล็กน้อย – เพราะมีภาระดอกเบี้ยจ่ายมากขึ้น


• กำไรต่อหุ้น (EPS) เพิ่มขึ้น - เพราะจำนวนหุ้นลดลงในสัดส่วนที่มากกว่าการลดลงของกำไรสุทธิ

ถัดมาเป็นประเด็นที่ลึกขึ้นไปอีก

• ROE เพิ่มขึ้น – เพราะส่วนของผู้ถือหุ้นลดลงในสัดส่วนที่มากกว่าการลดลงของกำไรสุทธิ


• อัตราการเติบโต (g) เท่าเดิม – เพราะการซื้อหุ้นคืนไม่ได้กระทบการดำเนินงานของบริษัท


• สัดส่วนการเก็บกำไรลดลง – เพราะ ROE สูงขึ้น บริษัทจึงเก็บกำไรไว้ลงทุนซ้ำในสัดส่วนที่น้อยลงได้


• สัดส่วนการจ่ายเงินปันผล (d) เพิ่มขึ้น – เพราะสามารถเก็บกำไรในสัดส่วนที่น้อยลงได้


• เงินปันผลต่อหุ้น (= d x EPS) จึงเพิ่มขึ้นแบบชัด ๆ เพราะตัวที่คูณกันต่างเพิ่มขึ้นทั้งสองตัว

ประเด็นที่ลึกแบบว่าชาวบ้านค่อยไม่พูดถึง

• อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ (r.e) เพิ่มขึ้น – สะท้อนความเสี่ยงที่มากขึ้นสำหรับผู้ถือหุ้น


• P/E ลดลง – เพราะ r.e เพิ่มขึ้น


• P/BV อาจเพิ่มหรือลด – ขึ้นอยู่กับว่า ROE กับ r.e อะไรเพิ่มขึ้นมากกว่ากัน


• มูลค่าหุ้นอาจเพิ่มหรือลด – ขึ้นอยู่กับว่าซื้อหุ้นคืนที่ราคาไหน *** มีสูตรให้ ***

หวังว่าจะครบถ้วนและเป็นประโยชน์สำหรับการลงทุนของทุกท่านนะครับ

มาร์เก็ตแคปผี

หากถามว่าตลาดหุ้น “ให้มูลค่า” กับบริษัทแห่งหนึ่งมากน้อยเพียงใด เราจะดูจาก มาร์เก็ตแคป หรือเรียกแบบยาวยืดตามภาษาทางการว่า มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด

มาร์เก็ตแคป (market capitalisation) ได้จากการนำ ราคาหุ้น คูณกับ จำนวนหุ้นทั้งหมด ของบริษัท และถ้าเรารวมมาร์เก็ตแคปของหุ้นทุกตัวเข้าด้วยกัน ก็จะได้มาร์เก็ตแคปของทั้งตลาดหุ้น

ทั้งหมดนี้ดูเผิน ๆ ก็ไม่น่ามีปัญหาอะไร แต่หากเราคิดให้ดี ความซับซ้อนและไม่ตรงไปตรงมา สามารถเกิดขึ้นได้

ซ้ำซ้อน

เพื่อให้เห็นภาพ ผมขอยกตัวอย่างบริษัทสมมติ ชื่อ บมจ.แอบแว้น (ABVAN) อยู่ในธุรกิจโทรคมนาคม และมีมาร์เก็ตแคป 800,000 ล้านบาท ขณะเดียวกันมีบริษัทอีกแห่งหนึ่ง ชื่อ บมจ.กินตับ (KINTUB) ตัวบริษัทไม่ได้ดำเนินกิจการอะไร นอกจากถือครองหุ้นของบริษัทอื่น ในลักษณะของ โฮลดิ้ง คอมพานี

เมื่อบริษัทไปถือครองหุ้น ABVAN เอาไว้ในสัดส่วน 40 เปอร์เซ็นต์ มันก็สมเหตุสมผลที่มาร์เก็ตแคปของ KINTUB ควรเท่ากับ 40% x 800000 = 320,000 ล้านบาท

ประเด็นก็คือ แม้มาร์เก็ตแคปของทั้งสองบริษัทรวมกัน 800000 + 320000 = 1,120,000 ล้านบาท แต่ในแง่ของ “การดำเนินงานจริง” จะมีอยู่แค่ 800,000 ล้านบาท ซึ่งเป็นธุรกิจโทรคมนาคมของ บมจ.แอบแว้น เพียงเท่านั้น (อย่าลืมว่า บมจ.กินตับ ไม่มีการดำเนินกิจการอื่นใด)

เราจึงพูดง่าย ๆ ว่า มาร์เก็ตแคปอีก 3.2 แสนล้านบาท นั้นเป็นการนับซ้ำ (double count)

ท่านทั้งหลายอาจเห็นปัญหานี้ชัดเจนขึ้น หากผมสมมติตัวอย่างให้สุดขั้วเกินจริง เช่น กรณีที่บริษัทแม่ (บมจ.กินตับ) ถือหุ้น ABVAN เอาไว้ทั้งหมด 100 เปอร์เซ็นต์ แล้วก็มีบริษัทยาย (แม่ของแม่) ถือหุ้น KINTUB ทั้ง 100 เปอร์เซ็นต์ ครอบซ้อนขึ้นไปอีกชั้น ก็จะกลายเป็นว่ามีคนทำมาหากินอยู่จริงแค่ 8 แสนล้านบาท แต่สามารถนับมาร์เก็ตแคปของทั้งกลุ่มได้ “คูณสาม” หรือจะให้มากกว่านั้นก็ยังได้ เพียงแค่จัดโครงสร้างการถือหุ้นให้ครอบซ้อน ๆ กันขึ้นไป

นั่นเป็นสาเหตุที่ผมเรียกมาร์เก็ตแคปส่วนที่นับซ้ำซ้อนและไม่ควรมีอยู่จริงนี้ว่า มาร์เก็ตแคปผี

เก๋าจริง

มาร์เก็ตแคปผี เป็นสิ่งที่สามารถเกิดขึ้นตามวิถีธุรกิจและพบเห็นได้ทั่วไปในตลาดหุ้นทั่วโลก โดยมากแล้ว มาร์เก็ตแคปผี เพียงแค่บิดเบือนภาพจริงของตลาดหุ้นไปเล็ก ๆ น้อย ๆ ... ยกเว้นในตลาดหุ้นบางแห่ง

พิจารณาต่อเนื่องจากตัวอย่างข้างต้น หากบริษัทสมมติอีกแห่งหนึ่ง คือ บมจ.เก๋า (GAO) พยายามเข้าครอบงำ บมจ.กินตับ โดยซื้อหุ้นในสัดส่วน 50 เปอร์เซ็นต์ (ของมาร์เก็ตแคป 3.2 แสนล้านบาท) ก็จะมีมาร์เก็ตแคปผี 50% x 320000 = 160,000 ล้านบาท เพิ่มขึ้นมาอีก

ภาพที่เราเห็น คือ บมจ.เก๋า สามารถใช้เงิน 1.6 แสนล้านบาท ซื้อและควบคุม บมจ.กินตับ (มูลค่า 3.2 แสนล้านบาท) และยังควบคุม บมจ.แอบแว้น (มูลค่า 8 แสนล้านบาท) ทางอ้อมได้ด้วย ซึ่งในวิชาการเงินธุรกิจ (corporate finance) เรียกกิจกรรมนี้ว่า “control more than you own” หรือการได้อำนาจควบคุมมากกว่าสัดส่วนที่เป็นเจ้าของจริง

ส่วนมาร์เก็ตแคปผีรวม 320000 + 160000 = 480,000 ล้านบาท ก็มีผลต่อการกำหนดทิศทางดัชนีหุ้นได้ ถ้าคิดจะทำ

นับ ๆ ดูแล้ว จากอภินิหารหุ้นอิเล็กทรอนิกส์ใหญ่คับฟ้า จนมาถึงมาร์เก็ตแคปผีชี้นำดัชนี...

หรือตลาดหุ้นวันนี้จะเป็นยิ่งกว่าภาพลวงตา!?

ป.ล. ชื่อหุ้นและตัวเลขทั้งหมดล้วนเป็นเรื่องสมมติ เพื่อสื่อให้เข้าใจแนวคิด และเป็นประโยชน์ต่อการศึกษาเท่านั้น

ควรเริ่มลงทุน "วันนี้" ไหม?

เป็นเวลาหลายปีมาแล้วที่ผมได้ยินคำพูดประมาณว่า “เวลาที่ดีที่สุดในการเริ่มลงทุน คือ วันนี้” ซึ่งว่ากันตามจริง ผมเอง (ในเวลานั้น) ก็เห็นด้วยกับคำพูดดังกล่าว

ในเมื่อเราไม่อาจหยั่งรู้อนาคต จะมานั่งรอตลาดหุ้นให้เกิดวิกฤติก่อนแล้วค่อยโถมเข้าไปลงทุน ก็คงดูเลื่อนลอย และตัวอย่างก็มีให้เห็น บางคนเงื้อง่ารอวิกฤติมา 2-3 ปี สุดท้ายพอตัดใจเข้าไปลงทุนก็เจอตลาดถล่มพอดี กลายเป็นช่วงขาขึ้นไม่ได้กิน แต่พอขาลงต้องไปช่วยล้างชาม

แต่มันจะเพียงพอให้เราสรุปได้ว่า ควรเริ่มต้นลงทุนให้เร็วที่สุด จริง ๆ น่ะหรือ?

เหตุผลที่อยู่เบื้องหลัง

แนวคิดที่บอกให้เริ่มลงทุนทันที ส่วนใหญ่จะอ้างอิงถึง

1. ผลตอบแทนเฉลี่ยระยะยาว ของตลาดหุ้น ซึ่งมีค่าเป็นบวก และ

2. สถิติ จำนวนปี ที่ตลาดหุ้นให้ผลตอบแทนเป็นบวก มีมากกว่าจำนวนปีที่ผลตอบแทนเป็นลบ

จากข้อแรก เมื่อนักลงทุนถือหุ้นอย่างต่อเนื่องและยาวนาน ผลตอบแทนก็มีแนวโน้มจะเป็นบวก ขอเพียงรักษาวินัย ไม่ตื่นตระหนกขายหุ้นทิ้งในยามที่ตลาดหุ้นตกต่ำ และข้อสอง เมื่อนักลงทุนเข้าสู่ตลาดแบบสุ่ม ก็มีโอกาสจะพบกับปีที่ตลาดหุ้นให้ผลตอบแทนเป็นบวกมากกว่า ซึ่งอย่างน้อยนี่ก็เป็นเรื่องที่ “สถิติ” แสดงไว้ชัดเจน และคงไม่มีใครเถียงได้

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่หลายท่านไม่ได้ตระหนักกับสองข้อข้างต้นก็คือ ผลตอบแทนเฉลี่ย สมมติว่า 8 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ไม่ ได้แปลว่า ตลาดหุ้นให้ผลตอบแทน 8 เปอร์เซ็นต์ แล้ว บวก/ลบ นิดหน่อย เช่น ปีนี้ 6 เปอร์เซ็นต์ ปีหน้า 11 เปอร์เซ็นต์ อะไรอย่างนี้

แต่ตัวเลขจริง ๆ วูบวาบน่าขนลุกกว่านั้นมาก บางปี +40 แล้วต่อด้วย -25 ก่อนจะกลับมา +20 เปอร์เซ็นต์ พอเฉลี่ยแบบทบต้นจึงค่อยกลายเป็น 8 เปอร์เซ็นต์ต่อปี

ปัญหาก็คือ ถ้าท่านไม่มีดวง พอเชื่อกูรูสนิทใจ เข้า “ลงทุนทันที” แล้วไปเจอติดลบ 25 เปอร์เซ็นต์ประเดิมเป็นปีแรก ชีวิตต่อจากนั้นจะลำบาก อาจต้องใช้ปีทองอีกหลายปีเพื่อมาแก้ความผิดพลาดเมื่อครั้งประเดิมเจิมพอร์ตหุ้น หรือเผลอ ๆ เข็ดขยาดไม่กล้าลงทุนไปเลยก็มี

สำหรับเรื่อง จำนวนปี ที่ผลตอบแทนเป็นบวกมีมากกว่าปีที่ผลตอบแทนเป็นลบ อันนี้ก็เป็นเรื่องธรรมชาติ เพราะปกติแล้วตลาดขาขึ้นมักกินเวลายาวนานกว่าขาลง บางคนเปรียบเทียบเหมือนการขึ้นบันได ที่ต้องค่อย ๆ ไต่ขึ้นไป ต่างจากเวลาลงที่มักจะรวดเร็วราวกับลงลิฟต์

จำนวนปีที่ผลตอบแทนติดลบ แม้จะมีน้อยกว่า แต่เมื่อเกิดขึ้นแล้วมักสร้างความเสียหายร้ายกาจ เพราะว่าธรรมชาติของผลตอบแทนนั้น “ฝั่งลบ” กับ “ฝั่งบวก” มีอานุภาพไม่เท่ากัน สมมติท่านทำผลตอบแทนปีแรกติดลบ 40 เปอร์เซ็นต์ ปีถัดมาท่านต้องทำผลตอบแทนให้เป็นบวกมากถึง 67 เปอร์เซ็นต์ เพียงเพื่อจะกลับมาเสมอตัว และคงเพราะอย่างนี้มหาเศรษฐีนักลงทุนอย่าง วอร์เรน บัฟเฟตต์ จึงได้กำชับให้ระวังอย่าขาดทุน

เพราะฉะนั้น ทั้งสองข้อที่ยกมาอ้างอิงกัน แม้เป็นเรื่องจริง แต่ก็ยังมีประเด็นให้ใคร่ครวญอีกเยอะ

วัฏจักรของตลาดหุ้น

จากผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดหุ้นในระยะยาวที่เป็นบวก ทำให้เราสามารถสร้างโมเดลแบบเรียบง่ายขึ้นมาอธิบาย โดยกำหนดว่าดัชนีตลาดหุ้น “ควร” มีการเติบโต (หรือถูกคาดหวังให้มีการเติบโต) เฉลี่ยปีละ 5 เปอร์เซ็นต์ สอดคล้องกับการเติบโตของเงินปันผล ซึ่งเป็นกระแสเงินสดที่ผู้ถือหุ้นได้รับ

[ตัวเลขนี้อ้างอิงข้อมูลจากตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ซึ่งเปิดเผยสถิติเงินปันผลหุ้นไทยย้อนหลัง 10 ปี จาก พ.ศ. 2557-2566 อัตราการเติบโตเฉลี่ยอยู่ที่ราว 4.5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี โดยตั้งข้อสังเกตเพิ่มเติมว่า หากไม่เกิดวิกฤติโควิด-19 เข้ามาขัดจังหวะเสียก่อน อัตราการเติบโตอาจปรับขึ้นไปอยู่ที่ประมาณ 5 เปอร์เซ็นต์ได้]

เนื่องจากในโลกความจริงตลาดหุ้นย่อมไม่ปรับตัวขึ้นอย่างคงเส้นคงวา แต่มีขึ้นและลงสลับสับเปลี่ยนกันไป เกิดเป็น วัฏจักร หรือ cycle (ไซเคิล) ของตลาดหุ้น เราจึงโมเดลให้ดัชนีเคลื่อนไหวสูงและต่ำกว่าระดับที่ควรเป็น เป็นรอบ ๆ ในลักษณะลูกคลื่น เพื่อให้ได้ภาพที่ใกล้เคียงสถานการณ์จริงมากขึ้น

ในที่นี้สังเกตว่า ยอดคลื่น มีระยะห่างประมาณ 4 ปี ซึ่งสอดคล้องกับวัฏจักรเศรษฐกิจที่มักกินเวลายาวนานประมาณ 4-10 ปี (ข้อมูลจาก studysmarter.co.uk)

ตัวเลขดังกล่าว สั้นกว่า ระยะเวลาเฉลี่ยของวัฏจักรตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกา 5.2 ปี ตามข้อมูลจาก visualcapitalist.com และ 6.25 ปี ตามข้อมูลจาก Motley Fool Wealth Management แต่ก็ ยาวกว่า วัฏจักรของตลาดหุ้นไทยในรอบ 11 ปีหลังสุด (พ.ศ. 2556-2566) ตามการศึกษาของ MonkeyFreeTime ซึ่งพบว่ามีความยาวเฉลี่ยประมาณ 3 ปี

เมื่อคำนึงถึงข้อมูลข้างต้น รอบวัฏจักรในโมเดลตัวอย่างของเราที่ประมาณ 4 ปี จึงน่าจะถือว่าพอดี ๆ และสมเหตุสมผลใกล้เคียงความจริง

จากโมเดลของเรา สังเกตได้ว่าดัชนีหุ้นสามารถปรับตัวลดลงจากประมาณ 1600 จุด ลงมาอยู่ที่ราว ๆ 1300 จุด (เส้นหนาสีม่วง) โดยที่ยังรักษาแนวโน้มหลัก คือ การปรับตัวขึ้นตามการเติบโตในระยะยาว 5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี นับว่าพอเทียบเคียงได้กับสิ่งที่เกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทยราว 1-2 ปีที่ผ่านมา

สิ่งที่ตัดสินผลตอบแทน

ในกรณีการ เข้าซื้อหุ้นทันที ระดับผลตอบแทนเฉลี่ย r = 8% เกิดจากอัตราการเติบโตระยะยาว g = 5% บวกด้วยอัตราผลตอบแทนเงินปันผล y = 3% หรือเขียนเป็นสมการที่นักการเงินรู้จักกันดี

g + y  =   r

อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนดังกล่าวเกิดขึ้นภายใต้สมมติฐานว่า นักลงทุนเข้าซื้อหุ้น ณ ระดับราคาเท่ากับมูลค่าที่เหมาะสมพอดี (จุด B) แม้ในโลกความจริง นักลงทุนที่เข้าซื้อหุ้น “ทันที” อาจซื้อหุ้นแพงที่จุด A หรือซื้อหุ้นถูกที่จุด C ก็เป็นไปได้ทั้งนั้น

สมมติว่านักลงทุนเข้าซื้อที่จุดต่าง ๆ และถือหุ้นเอาไว้ยาวนานผ่านวัฏจักร ก่อนจะขายหุ้นออกไปในปีที่ 10 (จุด D) ซึ่งเป็นระดับมูลค่าที่เหมาะสมพอดี เหตุการณ์จะเป็นดังนี้

สังเกตว่า เมื่อนักลงทุนซื้อหุ้นที่ราคาพอดีกับมูลค่า (กรณีที่ 2) ตัวเลขผลตอบแทนต่าง ๆ จะเป็นไปตามสมการที่ได้แสดงไปข้างต้น นั่นคือ

5% + 3%  =  8%

แต่ในกรณีที่ 1 เมื่อนักลงทุนซื้อหุ้นแพง จะเกิดความเสียหายทั้งสองส่วนพร้อม ๆ กัน เพราะนอกจากผลตอบแทนจากส่วนต่างราคา หรือ Capital Gain จะลดลงเหลือเพียง 3.3% แล้ว ต้นทุนหุ้นที่สูงยังกดผลตอบแทนจากเงินปันผล หรือ Dividend Yield ให้ลดลงเหลือ 2.6% ด้วย ทำให้ผลตอบแทนโดยรวมเหลือเพียง 3.3% + 2.6% = 5.9%

และกลับกัน เมื่อนักลงทุนซื้อหุ้นถูก จะส่งผลดีไปด้วยกันทั้งสองส่วน ดังที่แสดงในกรณีที่ 3 ตามตาราง ซึ่งผลตอบแทนโดยรวมสูงถึง 7.6% + 3.6% = 11.2%

เมื่อพูดกันเป็นเปอร์เซ็นต์ ท่านนักลงทุนอาจยังไม่เห็นภาพ แต่ถ้าเราลงทุนเป็นเวลา 20 ปี และเริ่มต้นด้วยเงิน 2 แสนบาทเท่ากัน กรณีที่ 1 ซึ่งเข้าซื้อหุ้นแพง จะได้กำไรราว 4 แสนบาท แต่กรณีที่ 3 ซึ่งซื้อหุ้นถูก จะได้กำไรมากถึง 1.4 ล้านบาท หรือพูดง่าย ๆ ว่ามีอีก 1 ล้านบาทงอกขึ้นมา

สรุปก็คือ จังหวะในการเข้าซื้อส่งผลอย่างมากต่อผลตอบแทนที่ตามมา แม้กระทั่งสำหรับคนที่ลงทุนยาว

ด้วยเหตุนี้ หากต้องเลือกระหว่าง 1) การ เริ่มลงทุนทันที ตามเสียงเร่งเร้าของกูรู กับ 2) การประเมินเบื้องต้นก่อน แล้วค่อยลงทุนเมื่อเห็นแต้มต่อพอสมควร โดยส่วนตัวผมคิดว่าอย่างหลังน่าจะเข้าท่ากว่า

ในกรณีของหุ้นรายตัว ท่านนักลงทุนอาจต้องการศึกษาวิธีประเมินมูลค่าหุ้น ซึ่งก็มีหลักสูตรออนไลน์ที่มีคุณภาพรองรับ เช่น เทคนิคการประเมินมูลค่าหุ้นอย่างมืออาชีพ ของ SkillLane หรือถ้าเพียงจะวัดความถูกแพงของตลาดหุ้นโดยรวม ทาง MonkeyFreeTime ก็เคยนำเสนอโมเดล Margin of Safety ของตลาดหุ้น ซึ่งทุกวันนี้ก็ยังคงใช้งานได้ดี

การมองหาแต้มต่อให้เจอก่อนแล้วจึงเข้าลงทุน เป็นประโยชน์ของตัวเรา แต่การลงทุนทันที เป็นประโยชน์ของฝั่ง บลจ. และโบรกเกอร์หุ้น เพราะฉะนั้น ท่านนักลงทุนก็ลองพิจารณาดูให้ดีแล้วกันครับ

ตีแผ่เงินปันผลอู้ฟู่

นักวิเคราะห์หุ้นหลายรายมีความเชื่อว่า ธนาคารขนาดเล็กแห่งหนึ่งพยายามจ่ายเงินปันผลมาก ๆ เพื่อกดส่วนของผู้ถือหุ้นให้ต่ำ จะได้มี ROE สูง

แต่เรื่องนี้จะจริงเท็จประการใด เรามาดูตัวอย่างผ่านบริษัทสมมติกัน

ธนาคารซิโก้

ธนาคารซิโก้ เป็นสถาบันการเงินที่สมมติขึ้นมา มี ROE อยู่ที่ระดับ 16 เปอร์เซ็นต์ และมีการเติบโตระยะยาวปีละ 4 เปอร์เซ็นต์ หากคำนวณตามอัตราการเติบโตแบบยั่งยืน (sustainable growth rate)

g  =  b x ROE

จะพบว่า อัตราการเก็บกำไร b มีค่าเท่ากับ g / ROE ซึ่งเมื่อแทนค่าตัวเลขข้างต้นเข้าไปจะได้ 0.04 / 0.16 = 0.25

หรือพูดง่าย ๆ ว่า จากกำไรทุกหนึ่งบาท ธนาคารจะเก็บไว้เป็นทุน 25 สตางค์ และส่วนที่เหลืออีก 75 สตางค์ ก็สามารถนำไปจ่ายปันผลได้ ซึ่งถือเป็นการจ่ายในสัดส่วนที่สูงมาก แต่ก็มีความสมเหตุสมผล และไม่ได้เป็นอุปสรรคต่อการเติบโตแต่อย่างใด

นี่คือข้อหนึ่งที่จะบอกว่า การที่ธนาคารซิโก้จ่ายเงินปันผลเยอะนั้นเป็นไปตามธรรมชาติ โดยไม่ต้องจงใจหรือพยายามที่จะทำ

ถัดมาท่านนักลงทุนอาจสงสัยว่า ในเมื่อ ROE สูง ใช้เงินทุนไปสร้างกำไรได้เยอะ เหตุใดจึงไม่เก็บกำไรให้มากขึ้นอีกสักหน่อย จะได้สร้างการเติบโตให้สูงยิ่งขึ้น

ข้อสงสัยนี้ เมื่อฟังเผิน ๆ แล้วอาจดูมีเหตุผล แต่ถ้าเราคิดถึงสภาพการดำเนินงานจริงที่ “ทางเลือก” ในการใช้เงินทุนมีจำกัด ธนาคารย่อมเลือกใช้เงินทุนไปกับโครงการที่ให้ผลตอบแทนสูงสุดเป็นลำดับแรก แล้วก็ไล่ลงมาเรื่อย ๆ จนกว่าเงินทุนจะหมด หรือไม่อีกทางหนึ่งก็คือ จนกว่าจะถึงจุดที่ไม่สามารถสร้างมูลค่าได้อีกต่อไป

อธิบายให้ชัดเจนขึ้นตามภาพ หากเงินทุนของธนาคารซิโก้ มีต้นทุนอยู่ที่ 10 เปอร์เซ็นต์ ธนาคารก็เลือกใช้เงินทุนไปกับโครงการที่สร้างผลตอบแทนสูงสุด คือ 20% ก่อน จากนั้นก็เป็น 18%, 16%, ... ลดหลั่นลงมา พอถึงโครงการที่ให้ผลตอบแทน 10% เท่ากับต้นทุนของเงินทุนพอดี อันนี้ก็เริ่มไม่ดีแล้ว เพราะกินเงินทุนไป แต่ไม่สามารถสร้างมูลค่าขึ้นมาได้

ดังนั้น ธนาคารก็จะเริ่มปฏิเสธโครงการที่ให้ผลตอบแทน 10 เปอร์เซ็นต์หรือน้อยกว่า เนื่องจากเป็นการใช้เงินทุนที่ไม่สร้างมูลค่า

เมื่อพิจารณาโครงการที่ธนาคารเลือกทำ (แท่งสีฟ้าเข้ม) สังเกตว่าผลตอบแทน เฉลี่ย จะอยู่ที่ 16 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งถ้าเรากำลังพูดถึงเงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้น ตัวเลขนี้ก็จะตรงกับค่า ROE 16 เปอร์เซ็นต์ ที่กล่าวไปข้างต้น คราวนี้แหละ มันก็จะเริ่มตอบคำถามของเราว่า เหตุใดธนาคารจึงไม่เก็บกำไรให้มากขึ้นอีกสักหน่อย และคำตอบก็คือ ถึงแม้จะเก็บกำไรไว้มากกว่านี้ก็ไม่มีประโยชน์ เพราะถึงอย่างไรธนาคารก็ ไม่ยินดี ทำอีกสามโครงการที่เหลืออยู่ดี

ทางเลือกที่ดีกว่าจึงเป็นการจ่ายเงินปันผลอู้ฟู่ ส่งมอบเงินทุนส่วนเกินคืนกลับไปให้ผู้ถือหุ้นนั่นเอง

บมจ.พรินติ้งโฮม

ดูตัวอย่างบริษัทที่มี ROE สูงแล้ว ลองมาดูบริษัทที่มี ROE ต่ำกันบ้าง

บมจ.พรินติ้งโฮม เป็นบริษัทสมมติที่ทำกิจการรับพิมพ์ปฏิทินทั้งแบบแขวนและตั้งโต๊ะ การดำเนินงานของพรินติ้งโฮมใช้เงินทุนค่อนข้างมากและทำกำไรได้ไม่ดี โดยบริษัทมีค่า ROE เพียง 5 เปอร์เซ็นต์ และกำไรก็มีการเติบโตเฉลี่ยราวปีละ 1 เปอร์เซ็นต์

เมื่อคิดตามสมการ

g  =   b x ROE

อัตราการเก็บกำไร b จึงเท่ากับ g / ROE = 0.01 / 0.05 = 0.20 ซึ่งแสดงว่ากำไรทุกหนึ่งบาท จะถูกเก็บไว้เป็นทุน 20 สตางค์ และส่วนที่เหลืออีก 80 สตางค์ ก็จ่ายออกมาเป็นเงินปันผล

หากหุ้นพรินติ้งโฮมซื้อขายกันที่ P/E ต่ำ (เช่น 8 เท่า) และมีกำไรต่อหุ้น 1 บาท ราคาหุ้นก็จะอยู่ที่ 8 บาท ส่วนเงินปันผลต่อหุ้นก็เท่ากับ 80 สตางค์ หรือคิดเป็นผลตอบแทนเงินปันผลสูงถึง 0.80 / 8 = 10 เปอร์เซ็นต์

เพราะฉะนั้น นอกจากบริษัทที่มี ROE สูงแล้ว บริษัทที่มี ROE ต่ำก็สามารถจ่ายเงินปันผลอู้ฟู่ได้ด้วยเหมือนกัน

สัญญาณแห่งความอู้ฟู่

เพื่อให้มีหลักยึดเหนี่ยว เราลองมาค้นหาสัญญาณความอู้ฟู่ โดยแก้สมการง่าย ๆ เริ่มจากนิยามอัตราผลตอบแทนเงินปันผล (dividend yield: yd)

จากนั้นเอาตัว E หรือกำไรต่อหุ้นไปหารทั้งเศษและส่วน ตัวเศษ (เงินปันผล หารด้วย กำไร) ก็จะกลายเป็นตัว d หรือสัดส่วนการจ่ายเงินปันผล ขณะที่ตัวส่วนก็จะกลายเป็น P/E ไป

เมื่อเขียนต่อเนื่องไป สัดส่วนการจ่ายเงินปันผลก็คือ 1 ลบด้วย อัตราการเก็บกำไร (b) ซึ่งตัว b นั้นเราเห็นไปหลายรอบแล้วว่าเท่ากับ g / ROE

สรุปกันชัด ๆ

สังเกตว่าเมื่อใดที่ก้อนสีแดง (P/E) หรือก้อนสีน้ำเงิน (g/ROE) มีค่าน้อย ค่า yd ก็จะสูง เราจึงสรุปหลักง่าย ๆ ได้ว่า เงินปันผลจะอู้ฟู่ เมื่อ...

1. หุ้นมีค่า P/E ต่ำ และ

2. หุ้นมีค่า ROE สูง เมื่อเทียบกับการเติบโต

ซึ่งก็เป็นจริงทั้งสองข้อ สำหรับธนาคารซิโก้และบริษัทพรินติ้งโฮมนั่นเอง

ปลายทาง คือ ศูนย์บาท

เมื่อลงทุนกับกองอสังหาฯ หรือกองรีทประเภท “สิทธิการเช่า” สิ่งที่นักลงทุนสามารถคาดหวัง (และเตรียมใจ) ได้ก็คือ ในวันสุดท้ายที่สิทธิการเช่าหมดอายุลง มูลค่าหน่วยลงทุนก็จะกลายเป็นศูนย์

เรื่องนี้หลายคนทำใจรับไม่ได้ แต่ถ้านึกดี ๆ มันก็คล้ายกับการปลูกพืชล้มลุก อย่างเช่น กล้วย ข้าวโพด หรือสตรอว์เบอร์รี พอเก็บเกี่ยวแล้วต้นเดิมก็ค่อย ๆ เหี่ยวเฉาไป ต้องคอยปลูกใหม่อยู่เรื่อย จะเรียกว่าหมดมูลค่ากลายเป็นศูนย์ก็คงได้เหมือนกัน

แต่มูลค่าที่ลดลงเหลือศูนย์คงไม่ใช่ปัญหา เพราะถึงวันนี้ก็ยังมีคนปลูกพืชเหล่านี้อยู่ตั้งเยอะ

ประเด็นสำคัญอยู่ตรงที่ว่า ผลผลิต (หรือผลตอบแทน) ที่ได้มาระหว่างทางนั้นน่าพอใจหรือไม่ เมื่อเทียบกับเงินที่เราลงทุนไป

นิทานเรื่องเศรษฐีหวงเงิน

ขอเปรียบเรื่องราวนี้กับเศรษฐีขี้เหนียวคนหนึ่งที่อยากทำเงินให้งอกเงย จึงเรียกโบรกเกอร์สองรายให้มาเสนอแผนการลงทุน

โบรกเกอร์ A เสนอผลตอบแทน 5 หมื่นเหรียญ พร้อมคืนเงินต้น 1 แสนเหรียญ ณ สิ้นปีที่ห้า ส่วนโบรกเกอร์ B เสนอผลตอบแทน 3 แสนเหรียญ ณ สิ้นปีที่ห้า แต่ไม่มีการคืนเงินต้น

เศรษฐีได้ฟังก็โมโหและขับไล่โบรกเกอร์ B ออกไปทันที

นิทานเรื่องนี้สอนให้รู้ว่า เงินสดไม่มีป้ายแปะ และมันจะมาในรูปแบบไหนก็ดีทั้งนั้น

กลไกของ NAV

จากนิทานข้างต้น ท่านผู้อ่านน่าจะเข้าใจได้ไม่ยากว่า เงินสด 300,000 เหรียญ ยังไงก็มากกว่า 150,000 เหรียญ ข้อเสนอของโบรกเกอร์ B แท้จริงแล้วดีกว่าโบรกเกอร์ A เป็นเท่าตัว เพียงแต่เศรษฐีมัวยึดติดกับคำว่า เงินต้น จึงผลักไสเงินก้อนใหญ่ และอ้าแขนรับเงินก้อนเล็กแบบไม่รู้ตัว

สำหรับนักลงทุนที่ซื้อกองอสังหาฯ ประเภทสิทธิการเช่า (ต่อไปขอเรียกสั้น ๆ ว่า กองทุน) และกำลังเพลิดเพลินกับกระแสเงินสด ผมคิดว่าพวกเขาก้าวข้ามเรื่องนี้มาแล้วขั้นหนึ่ง และพวกเขาก็จะก้าวสูงขึ้นไปอีกขั้น ด้วยความเข้าใจเรื่องกลไกของ NAV

แม้นักลงทุนจะรู้อยู่แล้วว่า มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (Net Asset Value) หรือ NAV ของกองทุน สุดท้ายจะลดลงเหลือศูนย์ แต่ก็มีน้อยคนที่สังเกตว่า มัน ไม่ ได้ลดลงแบบเป็นเส้นตรง

เพื่อให้เกิดความเข้าใจชัดเจน เราจะสมมติตัวอย่างง่าย ๆ เป็นกองทุนขนาด 5,000 ล้านบาท ลงทุนในสิทธิการเช่าห้างสรรพสินค้าแห่งหนึ่งเป็นระยะเวลา 20 ปี

ตลอดระยะเวลา 20 ปี อายุสัญญาจะค่อย ๆ ลดลง พาให้ NAV ลดลงจนเป็นศูนย์ในปีสุดท้าย สิ่งที่น่าสนใจจากภาพก็คือ NAV นั้นค่อนข้างทรงตัวในช่วงแรก แต่จะดิ่งลงเร็วมากในปีท้าย ๆ

เรื่องนี้สามารถอธิบายอย่างคร่าว ๆ ได้ โดยสมมติตัวเองเข้าไปยืนที่จุดตั้งต้น จากนั้นก็เลื่อนตัวเองไปยังปีที่ 1 เราจะเห็นสัญญาหดลงปีนึง

จากมุมมองของนักลงทุน สัญญาที่หายไปก็คือ ปีสุดท้ายที่อยู่ไกล ๆ ซึ่งเมื่อคิดลดกลับมาตามระยะเวลาที่ไกลขนาดนั้น ผลกระทบในเชิงมูลค่าก็มีน้อย

ในอีกทางหนึ่ง หากเราเข้าไปยืน ณ ปีที่ 15 แล้วเลื่อนตัวเองไปยังปีที่ 16 จะมองเห็นสัญญาหดลงปีนึงเช่นกัน แต่คราวนี้ปีสุดท้ายที่ว่าหายไปนั้นกลับอยู่ถัดไปเพียงแค่ 4 ปี พอคิดลดกลับมา ผลกระทบในเชิงมูลค่าก็มีมาก

มูลค่าที่หดหายไปตามอายุสัญญานี้ เป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้ NAV ลดลง สังเกตว่าในช่วงปีแรก ๆ กองทุนยังคงผลิตกำไรมาต่อสู้กับการลดมูลค่าของสัญญาได้ NAV จึงไม่ลด แถมยังเพิ่มได้นิด ๆ เสียด้วยซ้ำ ครั้นเวลาล่วงเลยมา การลดมูลค่าของสัญญาก็รุนแรงขึ้นจนกำไรที่ได้จากการเก็บค่าเช่าเริ่มสู้ไม่ไหว แผนภาพ NAV จึงออกมาอย่างที่เราเห็นกัน

มุมของคนรับเงิน

แม้ดูเผิน ๆ แผนภาพ NAV ที่ดิ่งลงในตอนท้ายจะชวนให้ใจแป้ว ทว่าในมุมของคนที่รับเงิน เรื่องนี้อาจไม่ได้ระคายใจแต่อย่างใด ตราบเท่าที่กองทุนจ่ายผลตอบแทนออกมาได้อย่างสม่ำเสมอ

ในความเป็นจริง ผู้จัดการกองทุนได้คำนวณเอาไว้เรียบร้อยแล้ว ว่าจะสามารถจ่ายผลตอบแทนคืนให้กับผู้ถือหน่วยได้มากน้อยเพียงใด และมีการเติบโตแค่ไหน ทั้งหมดขึ้นอยู่กับเงินสดที่กองทุน มีอยู่ และ จะมี ในอนาคต

ส่วนประเด็นที่นักบัญชีจะติดป้ายกำกับว่าเงินสดส่วนนี้มาจากกำไร หรือเงินสดส่วนนี้มาจากการลดทุน อันนั้นก็เป็นเรื่องทางบัญชีไป ดังที่หลายท่านเคยได้ยินมาว่ากองทุนประเภทนี้มักทยอยจ่ายเงินต้นกลับคืนมาในรูปแบบของ เงินลดทุน ซึ่งภาพก็จะออกมาประมาณนี้

สังเกตว่า กำไรสุทธิ (แท่งสีม่วง) มีสัดส่วนลดลงเป็นลำดับ เพราะเมื่อเวลาผ่านไป กำไรจากค่าเช่าเริ่มสู้ผลขาดทุนจากการตีมูลค่าสัญญาไม่ไหว ในช่วงกลาง ๆ เช่น ปีที่ 6 ถึงปีที่ 10 กองทุนจึงต้องควัก กำไรสะสม (แท่งสีส้ม) จ่ายออกมาควบคู่ไปด้วย จนกระทั่งปีที่ 10 กำไรสะสมเริ่มหมดลง กองทุนก็ยังคงสามารถรักษาแนวโน้มการจ่ายเงินในระดับสูงได้ โดยการลดทุนแล้วจ่ายเป็นเงินสดออกมา (เงินลดทุน คือ แท่งสีแดง)

สังเกตว่าตั้งแต่ต้นจนจบ กองทุนในตัวอย่างของเรานี้ไม่มีปัญหากับการจ่ายเงินให้กับผู้ถือหน่วยแต่อย่างใด เพราะกองทุนสามารถเก็บและปรับเพิ่มค่าเช่าได้อย่างสม่ำเสมอ ทำให้มีเงินสดเพียงพอโดยตลอด

และที่จริงแล้ว ความแตกต่างระหว่างช่วงแรกกับช่วงหลังมีเพียงว่า ช่วงปีแรก ๆ กองทุนบันทึกเงินสดเหล่านั้นในฐานะ กำไร ขณะที่ช่วงปีหลัง ๆ กองทุนหักล้างกำไรด้วย NAV ที่ลดลงตามการตีมูลค่าสัญญา (จน NAV กลายเป็นศูนย์ในท้ายที่สุด) และถือครองเงินสดดังกล่าวไว้ในฐานะ เงินสดส่วนเกิน

ซึ่งสุดท้ายทั้งหมดก็เป็นเพียงเรื่องทางบัญชี กับหลักการที่ต้อง “bring it down to zero” เพื่อให้ปลายทางเป็นศูนย์บาทนั่นเอง

ด้วยเหตุนี้ สิ่งที่ง่ายและถูกต้องมากกว่าในมุมของนักลงทุนก็คือ ให้จับตาดู จำนวนเงินรวม ที่จ่ายออกมา เพราะว่ามันสะท้อนมุมมองของผู้จัดการกองทุน ซึ่งเป็นคนที่เห็นไส้ในและคาดการณ์กระแสเงินสดของกองทุนได้ดีกว่าใคร

และถ้าทุกอย่างเรียบร้อยดี เงินสดก็จะมาถึงมือท่านเป็นกอบเป็นกำ ...ไม่ว่าจะเรียกมันว่าอะไร

เงินเฟ้อ ...สงบ แต่ไม่จบ

เมื่ออัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ เช่น 1-2 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (หมายถึง ราคาสินค้าและบริการทั่วไปปรับตัวขึ้นเพียงปีละ 1-2 เปอร์เซ็นต์) มายาวนาน ประชาชนก็มักคุ้นชินกับการใช้เงินจำนวนเท่าเดิมหรือเกือบ ๆ เท่าเดิม หล่อเลี้ยงชีวิตในแต่ละปี

จนกระทั่งวิกฤติโควิด-19 เริ่มคลี่คลายและเกิดสงครามรัสเซีย-ยูเครน ภาวะเงินเฟ้อก็รุนแรงขึ้น ข้าวของพากันขึ้นราคา ฉุดให้เกิดความวิตกกังวลว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามมา

ตราบจนผ่านพ้นไปหนึ่งปี หลายคนเริ่มดีใจว่าอัตราเงินเฟ้อโหด ๆ ได้เริ่มชะลอตัวลง และทำท่าจะกลับไปทรงตัวที่ระดับเดิม บางคนคิดไกลไปถึงขั้นว่า เศรษฐกิจจะกลับมาเดินหน้าอย่างเข้มแข็งต่อจากนี้

...แต่ก็คล้ายมองข้ามอะไรบางอย่างไป

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น เรามาดูแผนภูมิแท่งภาพซ้าย ซึ่งแสดงค่าใช้จ่ายในแต่ละปีภายใต้อัตราเงินเฟ้อปีละ 2 เปอร์เซ็นต์ และภาพขวาสมมติว่าเรามีรายได้มากกว่าค่าใช้จ่าย ส่วนต่าง (แท่งเส้นประสีเขียว) ก็จะเป็นเงินที่เราออมได้ในแต่ละปี

จากนั้นมาดูกรณีที่อัตราเงินเฟ้อพุ่งพรวดขึ้นไปราว 8 เปอร์เซ็นต์ ก่อนจะกลับมาทรงตัว “สู่ภาวะปกติ” ที่บริเวณ 2 เปอร์เซ็นต์ ได้ในปีถัด ๆ ไป ซึ่งมีลักษณะคล้ายคลึงกับความคาดหวังของกูรูในหลาย ๆ ประเทศ

จะเห็นว่าอัตราเงินเฟ้อที่กลับมาเท่าเดิม ไม่ได้แปลว่าค่าใช้จ่ายจะกลับมาเท่าเดิมหรือใกล้เคียงเดิมเลย พูดให้แย่หน่อยก็คือ แม้อัตราเงินเฟ้อจะกลับมาเท่าเดิม แต่เราก็ยังมีค่าใช้จ่ายส่วนเพิ่ม (แท่งสีชมพู) แปะหัวเรื่อยไปทุกปี และถ้าเราเอาแผนภาพอันที่สองกับอันที่สามมาซ้อนกัน ก็จะได้ภาพต่อไปนี้

นั่นหมายถึงว่า เงินออมที่เราเคยสะสมได้อย่างแข็งแกร่งจะหดเล็กลง อันเป็นผลมาจากภาวะเงินเฟ้อรุนแรงในช่วงปีแรก หรือถ้าครอบครัวไหนมีการออมน้อย (แท่งสีเขียวมีขนาดเล็ก) มาตั้งแต่แรก แท่งสีเขียวที่แพลม ๆ ในปีถัดมาอาจหดหายไป เกิดภาวะชักหน้าไม่ถึงหลัง จนต้องเอาเงินออมในปีก่อน ๆ มาใช้ก็เป็นได้

เพราะฉะนั้น อัตราเงินเฟ้อที่พุ่งขึ้นแล้วลดลงมาอยู่ที่ระดับเดิม จึงถือเป็นข่าวที่ “ร้ายน้อยลง” แต่ยังไม่ถือเป็นข่าวดี นอกเสียจากผลกระทบจากภาวะเงินเฟ้อจะเริ่มทำงาน (แน่นอนว่าหลังจากที่ผู้คนผ่านความเจ็บปวดมาแล้วระยะหนึ่ง) เมื่อประชาชนหมดกำลังซื้อลงไปเรื่อย ๆ ราคาข้าวของก็จะปรับตัวแพงขึ้นมากไม่ได้ อัตราเงินเฟ้อก็ต้องลดลง โดยอาจต่ำกว่าระดับเงินเฟ้อมาตรฐานหรือแม้กระทั่งติดลบในบางปี ซึ่งก็จะทำให้เงินออมและกำลังซื้อค่อย ๆ ฟื้นตัวขึ้นตามกลไกทางเศรษฐศาสตร์

เหมือนอย่างที่บอกไป คือ แม้เงินเฟ้อดูเหมือนจะเริ่มสงบ แต่เราอาจต้องรออีกหลายปีกว่าทั้งระบบจะปรับตัวและคลี่คลายกลับเข้าสู่สภาพปกติ

ข้อสังเกตจากเรื่องนี้...

1) ตัวเลขทางเศรษฐศาสตร์ที่ได้ยินตามสื่อต่าง ๆ เช่น GDP หรืออัตราเงินเฟ้อ บางตัวเป็นเรื่องของการเติบโต และการเติบโตในอัตราน้อย ๆ ที่จริงก็คือ เพิ่มขึ้น นั่นแหละ

2) วินัยการออมนำไปสู่ความได้เปรียบ เมื่อช่วงเวลาอันยากลำบากมาถึง คนที่ออมมากย่อมมีโอกาสรอดมากกว่าคนที่ออมน้อย อย่างไรก็ตาม การหักโหมออมมากเกินไปจนเบียดเบียนตัวเองก็ไม่ใช่สิ่งที่ดี

3) ความยืดหยุ่นในการใช้ชีวิตถือเป็นเรื่องดี หากราคาสินค้าทั่วไปปรับเพิ่มขึ้น 8 เปอร์เซ็นต์ (อัตราเงินเฟ้อ) แต่ท่านสามารถลดกิจกรรมฟุ่มเฟือยบางอย่างลงได้ รายจ่ายของท่านอาจปรับเพิ่มขึ้นน้อยกว่าอัตราเงินเฟ้อ ก็จะทำให้มีความเดือดร้อนและความทุกข์น้อยกว่าคนอื่น ๆ ในสังคมได้

ปันผลหนัก เพื่อผลักมูลค่าหุ้น... ได้ไหม?

ไม่นานมานี้ ในเว็บไซต์หุ้นแห่งหนึ่ง (ขอสงวนนาม) มีบทความชื่อว่า "กรณีศึกษา TISCO มูลค่าของหุ้นอยู่ที่การปันผลสูง" ชวนให้นึกถึงแนวคิดอันหลากหลายเรื่องเงินปันผลกับมูลค่าหุ้น เช่น

1. การจ่ายปันผลสูง ส่งผลโดยตรงให้ผู้ถือหุ้นได้รับกระแสเงินสดมาก มูลค่าหุ้นจึงควรเพิ่มขึ้น (สอดคล้องกับบทความดังกล่าว)


2. การจ่ายปันผลสูง ทำให้บริษัทเหลือเงินทุนไว้สร้างการเติบโตน้อย มูลค่าหุ้นจึงควรลดลง (ตรงข้ามกับบทความ) และ


3. การจ่ายปันผลมากหรือน้อย ไม่มีผลต่อมูลค่าหุ้น

เพื่อเรียนรู้เรื่องนี้ไปด้วยกัน เราจะมาทดสอบผ่านตัวอย่างการคำนวณ และหาข้อสรุปว่า บริษัทสามารถเลือกจ่ายปันผลเยอะ ๆ เพื่อให้หุ้นของบริษัทมีมูลค่าสูงขึ้นได้หรือไม่

กรณีฐาน

สมมติตัวอย่างบริษัท MonkeyFreeTime (MFT) มีสินทรัพย์ 1000 ล้านบาท แบ่งเป็นหนี้เงินกู้ 200 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้น 800 ล้านบาท เมื่อประกอบกิจการไปครบหนึ่งปี บริษัทมีกำไรสุทธิ 80 ล้านบาท คิดเป็นผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้น (ROE) = 80 / 800 = 10%

เพื่อความง่าย กำหนดให้บริษัทมีหุ้นทั้งหมด 1 ล้านหุ้น เท่ากับว่ามีกำไร 80 บาทต่อหุ้น

หากบริษัทเลือกจ่ายปันผลออกมา 64 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็น 80 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร นั่นหมายความว่า อีก 20 เปอร์เซ็นต์ที่เหลือจะถูกเก็บเอาไว้สร้างการเติบโต ซึ่งสามารถคำนวณได้ตาม sustainable growth rate

g = b x ROE

[ท่านใดไม่เคยมีพื้นฐานเรื่องนี้ ขอให้อ่านตามไปก่อนประหนึ่งว่ารู้แล้ว จากนั้นค่อยไปค้นคว้าต่อภายหลัง]

โดยที่ สัดส่วนการเก็บกำไร b = 0.20 และ ROE = 10% ดังที่กล่าวไปข้างต้น เพราะฉะนั้น อัตราการเติบโต g จึงเท่ากับ 0.20 x 10% = 2% นั่นเอง และเราสามารถคำนวณมูลค่าหุ้นได้โดยใช้สูตรกอร์ดอน

สมมติผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน (re) = 10 เปอร์เซ็นต์ มูลค่าหรือราคาที่เหมาะสมของหุ้น MFT จะเท่ากับ 64 / (0.10 – 0.02) = 800 บาท และนี่ก็คือ มูลค่าหุ้นในกรณีฐาน

กรณีเพิ่ม/ลดเงินปันผล

หากบริษัทพยายามจ่ายเงินปันผลมากขึ้น เช่น แทนที่จะจ่าย 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (64 บาทต่อหุ้น) ก็ปรับเพิ่มขึ้นเป็น 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (72 บาทต่อหุ้น) สิ่งที่เกิดขึ้นตามมา คือ สัดส่วนการเก็บกำไร หรือ b จะลดลงจาก 0.20 เหลือ 0.10

เมื่อคำนวณอัตราการเติบโตใหม่ จะได้ g = b x ROE = 0.10 x 10% = 1% และมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนก็จะเท่ากับ 72 / (0.10 – 0.01) = 800 บาท ยังคงเท่ากับกรณีฐาน

และในทางกลับกัน หากบริษัทลดเงินปันผลลง เช่น จ่ายเพียง 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (56 บาทต่อหุ้น) ค่า b ก็จะเพิ่มขึ้นเป็น 0.30 และได้อัตราการเติบโตใหม่ g = 0.30 x 10% = 3% ทำให้คำนวณมูลค่าหุ้นได้ 56 / (0.10 – 0.03) = 800 บาท เท่ากับกรณีฐานอยู่ดี

สรุปถึงตรงนี้ คือ การจ่ายปันผลมากขึ้นหรือน้อยลง ไม่ มีผลต่อมูลค่าหุ้น

สถานการณ์ที่แตกต่าง

จากตัวอย่างที่ผ่านมา เป็นเหตุการณ์ที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทนเท่ากับค่า ROE พอดี นั่นคือ re = ROE = 10% ดังนั้น เพื่อความรอบคอบ เราควรตรวจสอบสถานการณ์ที่หลากหลายมากขึ้น เช่น เมื่อ ROE มากหรือน้อยกว่า re แล้วลองดูว่าข้อสรุปของเราจะเปลี่ยนแปลงไปหรือไม่

กรณี ROE > re

หากกำหนดค่า ROE เพิ่มขึ้นจาก 10% เป็น 12% (กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้นจาก 80 เป็น 96 บาทต่อหุ้น ในขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) เมื่อเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้

• กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 86.4 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 12% = 1.2%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 86.4 / (0.10 – 0.012) = 981.8 บาท


• กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 76.8 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.20 x 12% = 2.4%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 76.8 / (0.10 – 0.024) = 1010.5 บาท


• กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 67.2 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.30 x 12% = 3.6%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 67.2 / (0.10 – 0.036) = 1050 บาท

สังเกตว่าเมื่อ ROE = 12% และ re = 10% บทสรุปของเราเปลี่ยนไป เพราะการเก็บกำไรเอาไว้มากขึ้น (จ่ายเงินปันผลลดลง) ทำให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น

กรณี ROE < re

ในทางกลับกัน หากกำหนดค่า ROE น้อยลงจาก 10% เป็น 8% (กำไรต่อหุ้นลดลงจาก 80 เป็น 64 บาทต่อหุ้น ขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) และเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้

• กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 57.6 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 8% = 0.8%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 57.6 / (0.10 – 0.008) = 626.1 บาท


• กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 51.2 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.20 x 8% = 1.6%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 51.2 / (0.10 – 0.016) = 609.5 บาท


• กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 44.8 บาทต่อหุ้น)
  อัตราการเติบโต g = 0.30 x 8% = 2.4%
  และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 44.8 / (0.10 – 0.024) = 589.5 บาท

คราวนี้บทสรุปของเรากลับข้าง เมื่อ ROE = 8% และ re = 10% การเก็บกำไรน้อยลง (และจ่ายปันผลมากขึ้น) กลับให้มูลค่าหุ้นที่สูงกว่า

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจน เราจะสรุปมูลค่าหุ้นจาก 9 สถานการณ์ออกมาเป็นตาราง

สังเกตว่าทั้งสามแนวคิดเรื่องเงินปันผลกับมูลค่าหุ้น ซึ่งได้กล่าวถึงไปตั้งแต่ต้นบทความ ล้วนแล้วแต่มีเหตุผล การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มาก อาจส่งผลให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น, ลดลง หรือไม่ส่งผลอะไรเลย ทั้งนี้ ขึ้นอยู่กับคุณลักษณะของบริษัท

ถ้าการใช้เงินทุนของบริษัทมีประสิทธิภาพ ต่ำ เมื่อเทียบกับความคาดหวังของผู้ถือหุ้น (เช่น ROE < re) การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มากก็จะเป็นทางเลือกที่ดีกว่า และกลับกัน ถ้าการใช้เงินทุนมีประสิทธิภาพ สูง (เช่น ROE > re) การพยายามจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนมาก ๆ กลับจะทำลายมูลค่าหุ้น

สรุปก็คือ บทความที่อ้างอิงมาน่าจะเข้าใจไม่ถูกต้อง เพราะกลุ่มธุรกิจการเงินชื่อคล้ายยี่ห้อน้ำผลไม้นั้น มีค่า ROE สูงระดับ 17-18 เปอร์เซ็นต์ ถือว่ามีประสิทธิภาพการใช้เงินทุนสูง โดยหลักแล้วนักลงทุนควรอยากให้บริษัทเก็บกำไรเอาไว้สร้างการเติบโตมากกว่าจะพยายามจ่ายปันผลให้มาก

และความจริงการที่บริษัทมีมูลค่าสูง (ซื้อขายกันที่ P/BV สูง) เป็นเพราะเรื่องประสิทธิภาพการใช้เงินทุนต่างหาก แต่ถึงอย่างไรก็ตาม บทความดังกล่าวก็ทำให้เราขวนขวายจนได้ความรู้กัน จึงขอขอบคุณมา ณ ที่นี้