- การจ่ายปันผลสูง ส่งผลโดยตรงให้ผู้ถือหุ้นได้รับกระแสเงินสดมาก มูลค่าหุ้นจึงควรเพิ่มขึ้น (สอดคล้องกับบทความดังกล่าว)
- การจ่ายปันผลสูง ทำให้บริษัทเหลือเงินทุนไว้สร้างการเติบโตน้อย มูลค่าหุ้นจึงควรลดลง (ตรงข้ามกับบทความ) และ
- การจ่ายปันผลมากหรือน้อย ไม่มีผลต่อมูลค่าหุ้น
เพื่อเรียนรู้เรื่องนี้ไปด้วยกัน เราจะมาทดสอบผ่านตัวอย่างการคำนวณ และหาข้อสรุปว่า บริษัทสามารถเลือกจ่ายปันผลเยอะ ๆ เพื่อให้หุ้นของบริษัทมีมูลค่าสูงขึ้นได้หรือไม่
กรณีฐาน
สมมติตัวอย่างบริษัท MonkeyFreeTime (MFT) มีสินทรัพย์ 1000 ล้านบาท แบ่งเป็นหนี้เงินกู้ 200 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้น 800 ล้านบาท เมื่อประกอบกิจการไปครบหนึ่งปี บริษัทมีกำไรสุทธิ 80 ล้านบาท คิดเป็นผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้น (ROE) = 80 / 800 = 10%
เพื่อความง่าย กำหนดให้บริษัทมีหุ้นทั้งหมด 1 ล้านหุ้น เท่ากับว่ามีกำไร 80 บาทต่อหุ้น
หากบริษัทเลือกจ่ายปันผลออกมา 64 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็น 80 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร นั่นหมายความว่า อีก 20 เปอร์เซ็นต์ที่เหลือจะถูกเก็บเอาไว้สร้างการเติบโต ซึ่งสามารถคำนวณได้ตาม sustainable growth rate
g = b x ROE
[ท่านใดไม่เคยมีพื้นฐานเรื่องนี้ ขอให้อ่านตามไปก่อนประหนึ่งว่ารู้แล้ว จากนั้นค่อยไปค้นคว้าต่อภายหลัง]
โดยที่ สัดส่วนการเก็บกำไร b = 0.20 และ ROE = 10% ดังที่กล่าวไปข้างต้น เพราะฉะนั้น อัตราการเติบโต g จึงเท่ากับ 0.20 x 10% = 2% นั่นเอง และเราสามารถคำนวณมูลค่าหุ้นได้โดยใช้สูตรกอร์ดอน
สมมติผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน (re) = 10 เปอร์เซ็นต์ มูลค่าหรือราคาที่เหมาะสมของหุ้น MFT จะเท่ากับ 64 / (0.10 – 0.02) = 800 บาท และนี่ก็คือ มูลค่าหุ้นในกรณีฐาน
กรณีเพิ่ม/ลดเงินปันผล
หากบริษัทพยายามจ่ายเงินปันผลมากขึ้น เช่น แทนที่จะจ่าย 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (64 บาทต่อหุ้น) ก็ปรับเพิ่มขึ้นเป็น 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (72 บาทต่อหุ้น) สิ่งที่เกิดขึ้นตามมา คือ สัดส่วนการเก็บกำไร หรือ b จะลดลงจาก 0.20 เหลือ 0.10
เมื่อคำนวณอัตราการเติบโตใหม่ จะได้ g = b x ROE = 0.10 x 10% = 1% และมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนก็จะเท่ากับ 72 / (0.10 – 0.01) = 800 บาท ยังคงเท่ากับกรณีฐาน
และในทางกลับกัน หากบริษัทลดเงินปันผลลง เช่น จ่ายเพียง 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (56 บาทต่อหุ้น) ค่า b ก็จะเพิ่มขึ้นเป็น 0.30 และได้อัตราการเติบโตใหม่ g = 0.30 x 10% = 3% ทำให้คำนวณมูลค่าหุ้นได้ 56 / (0.10 – 0.03) = 800 บาท เท่ากับกรณีฐานอยู่ดี
สรุปถึงตรงนี้ คือ การจ่ายปันผลมากขึ้นหรือน้อยลง ไม่ มีผลต่อมูลค่าหุ้น
สถานการณ์ที่แตกต่าง
จากตัวอย่างที่ผ่านมา เป็นเหตุการณ์ที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทนเท่ากับค่า ROE พอดี นั่นคือ re = ROE = 10% ดังนั้น เพื่อความรอบคอบ เราควรตรวจสอบสถานการณ์ที่หลากหลายมากขึ้น เช่น เมื่อ ROE มากหรือน้อยกว่า re แล้วลองดูว่าข้อสรุปของเราจะเปลี่ยนแปลงไปหรือไม่
กรณี ROE > re
หากกำหนดค่า ROE เพิ่มขึ้นจาก 10% เป็น 12% (กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้นจาก 80 เป็น 96 บาทต่อหุ้น ในขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) เมื่อเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้
- กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 86.4 บาทต่อหุ้น)
อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 12% = 1.2%
และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 86.4 / (0.10 – 0.012) = 981.8 บาท - กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 76.8 บาทต่อหุ้น)
อัตราการเติบโต g = 0.20 x 12% = 2.4%
และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 76.8 / (0.10 – 0.024) = 1010.5 บาท - กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 67.2 บาทต่อหุ้น)
อัตราการเติบโต g = 0.30 x 12% = 3.6%
และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 67.2 / (0.10 – 0.036) = 1050 บาท
สังเกตว่าเมื่อ ROE = 12% และ re = 10% บทสรุปของเราเปลี่ยนไป เพราะการเก็บกำไรเอาไว้มากขึ้น (จ่ายเงินปันผลลดลง) ทำให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น
กรณี ROE < re
ในทางกลับกัน หากกำหนดค่า ROE น้อยลงจาก 10% เป็น 8% (กำไรต่อหุ้นลดลงจาก 80 เป็น 64 บาทต่อหุ้น ขณะที่ตัวเลขอื่น ๆ คงเดิม) และเราทดสอบอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ 90, 80 และ 70 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร จะได้ผลดังนี้
- กรณี b = 0.10 (จ่ายปันผล 90 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 57.6 บาทต่อหุ้น)
อัตราการเติบโต g จะเท่ากับ b x ROE = 0.10 x 8% = 0.8%
และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 57.6 / (0.10 – 0.008) = 626.1 บาท - กรณี b = 0.20 (จ่ายปันผล 80 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 51.2 บาทต่อหุ้น)
อัตราการเติบโต g = 0.20 x 8% = 1.6%
และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 51.2 / (0.10 – 0.016) = 609.5 บาท - กรณี b = 0.30 (จ่ายปันผล 70 เปอร์เซ็นต์ของกำไร หรือ 44.8 บาทต่อหุ้น)
อัตราการเติบโต g = 0.30 x 8% = 2.4%
และคำนวณมูลค่าหุ้นตามสูตรกอร์ดอนได้เท่ากับ 44.8 / (0.10 – 0.024) = 589.5 บาท
คราวนี้บทสรุปของเรากลับข้าง เมื่อ ROE = 8% และ re = 10% การเก็บกำไรน้อยลง (และจ่ายปันผลมากขึ้น) กลับให้มูลค่าหุ้นที่สูงกว่า
เพื่อให้เห็นภาพชัดเจน เราจะสรุปมูลค่าหุ้นจาก 9 สถานการณ์ออกมาเป็นตาราง
สังเกตว่าทั้งสามแนวคิดเรื่องเงินปันผลกับมูลค่าหุ้น ซึ่งได้กล่าวถึงไปตั้งแต่ต้นบทความ ล้วนแล้วแต่มีเหตุผล การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มาก อาจส่งผลให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้น, ลดลง หรือไม่ส่งผลอะไรเลย ทั้งนี้ ขึ้นอยู่กับคุณลักษณะของบริษัท
ถ้าการใช้เงินทุนของบริษัทมีประสิทธิภาพ ต่ำ เมื่อเทียบกับความคาดหวังของผู้ถือหุ้น (เช่น ROE < re) การจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่มากก็จะเป็นทางเลือกที่ดีกว่า และกลับกัน ถ้าการใช้เงินทุนมีประสิทธิภาพ สูง (เช่น ROE > re) การพยายามจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนมาก ๆ กลับจะทำลายมูลค่าหุ้น
สรุปก็คือ บทความที่อ้างอิงมาน่าจะเข้าใจไม่ถูกต้อง เพราะกลุ่มธุรกิจการเงินชื่อคล้ายยี่ห้อน้ำผลไม้นั้น มีค่า ROE สูงระดับ 17-18 เปอร์เซ็นต์ ถือว่ามีประสิทธิภาพการใช้เงินทุนสูง โดยหลักแล้วนักลงทุนควรอยากให้บริษัทเก็บกำไรเอาไว้สร้างการเติบโตมากกว่าจะพยายามจ่ายปันผลให้มาก
และความจริงการที่บริษัทมีมูลค่าสูง (ซื้อขายกันที่ P/BV สูง) เป็นเพราะเรื่องประสิทธิภาพการใช้เงินทุนต่างหาก แต่ถึงอย่างไรก็ตาม บทความดังกล่าวก็ทำให้เราขวนขวายจนได้ความรู้กัน จึงขอขอบคุณมา ณ ที่นี้
