เอาล่ะ มาดูกันครับว่าความผิดพลาดของ VI ในระดับที่สูงขึ้น มีอะไรบ้าง
1. มองหาบริษัทที่มีหนี้สินต่ำหรือมีหนี้ลดลง
เชื่อว่าหลายท่านอาจเลิกคิ้วด้วยความสงสัยว่า บริษัทที่มีหนี้สินต่ำจะไม่ดีได้อย่างไร?!
จริงอยู่ว่า VI ถูกสอนมาให้ “มองการลงทุนเหมือนการทำธุรกิจ” และธุรกิจที่มีการกู้ยืมน้อยก็น่าจะแสดงถึงความระมัดระวังในการทำธุรกิจ ซึ่งควรถือเป็นสิ่งที่ดี อย่างไรก็ตาม เราต้องเข้าใจว่า เงินทุน ที่ใช้ทำธุรกิจนั้น ส่วนหนึ่งมาจากการกู้ยืมและอีกส่วนหนึ่งมาจากผู้ถือหุ้น เมื่อกู้ยืมน้อยก็ย่อมหมายความว่าใช้เงินทุนจากส่วนของผู้ถือหุ้นมาก ทำให้บริษัทมีต้นทุนทางการเงินสูง
เพื่อให้เห็นภาพ สมมติบริษัท ABCD จ่ายดอกเบี้ยเงินกู้ในอัตรา 4 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ขณะที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน 9 เปอร์เซ็นต์ต่อปี หากบริษัทใช้เงินทุนจากผู้ถือหุ้นเพียงอย่างเดียว (ไม่กู้ยืมเลย) ต้นทุนของเงินทุนจะเท่ากับ 9 เปอร์เซ็นต์นั่นเอง แต่ถ้าบริษัทตัดสินใจใช้เงินทุนจากผู้ถือหุ้นและจากเงินกู้ยืมในสัดส่วน 80:20 ต้นทุนโดยรวมก็จะเท่ากับ (0.80 x 9%) + (0.20 x 4%) = 8 เปอร์เซ็นต์ (เราลดความซับซ้อนโดยตัดเรื่องภาษีออกไป และถือว่าการกู้ยืมในสัดส่วนน้อย ๆ นี้จะไม่ทำให้ผู้ถือหุ้นเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่มขึ้น)
ในอีกทางหนึ่ง การใช้เงินทุนจากการกู้ยืมเพียงเล็กน้อยหรือไม่ใช้เลย จะทำให้กำไรของบริษัทมีการเติบโตน้อยกว่า เนื่องจากการเติบโตของกำไรเป็นไปตามสมการ
(สมการนี้มีเงื่อนไขที่ค่อนข้างผ่อนคลาย คือ บริษัทไม่จำเป็นต้องรักษาโครงสร้างเงินทุนให้คงที่ จึงมีความแตกต่างจากสมการ g = b x ROE ที่หลายท่านอาจเคยพบเห็น)
ตัวอย่างเช่น บริษัท CDBA มีขนาดสินทรัพย์ 1 พันล้านบาท, จ่ายเงินปันผลในอัตรา 25 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (เท่ากับว่าเก็บกำไรไว้ 75 เปอร์เซ็นต์) และมีค่า ROA เท่ากับ 8 เปอร์เซ็นต์
หากบริษัทกู้ยืมเพิ่มขึ้น 40 ล้านบาท สินทรัพย์ส่วนที่เพิ่มขึ้นจากการกู้ยืมนี้จะเท่ากับ 40 / 1000 = 4 เปอร์เซ็นต์ การเติบโตของกำไรก็จะเท่ากับ (0.75 x 0.08) + 0.04 = 10 เปอร์เซ็นต์ ในทางกลับกันถ้าบริษัทไม่กู้ยืมเพิ่มเลย การเติบโตของกำไรจะเท่ากับ (0.75 x 0.08) + 0 = 6 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น
สรุปง่าย ๆ คือ บริษัทที่ก่อหนี้ในระดับที่เหมาะสม ไม่มากและไม่น้อยเกินไป มีความน่าสนใจมากกว่าบริษัทที่พยายามมุ่งเน้นไปที่การมีหนี้น้อย ๆ
2. เลือกซื้อเฉพาะหุ้นที่มีค่า P/E และ P/BV ต่ำ
การลงทุนแบบ VI ดั้งเดิมยืนอยู่บน เกณฑ์มาตรฐาน ของการซื้อหุ้นที่มีราคาถูก โดยตัวชี้วัดที่ถูกหยิบยกขึ้นมาเสมอก็คือ P/E และ P/BV เราจึงได้เห็นหนังสือในสมัยก่อนเขียนทำนองว่า “ให้ซื้อหุ้นที่มี P/E ต่ำกว่า 10 เท่า และมี P/BV ต่ำกว่า 2 เท่า” อย่างนี้เป็นต้น
อย่างไรก็ดี เมื่อความรู้ด้านการเงินก้าวหน้าขึ้น เราก็ได้รู้ว่าอัตราส่วนที่ชี้วัดมูลค่า (เช่น P/E และ P/BV) มีตัวแปรบางอย่างเป็นตัวผลักดัน และถ้าบริษัทมีคุณลักษณะที่ดี ค่า P/E และ P/BV ก็อาจสูงกว่าเกณฑ์มาตรฐานที่ว่านั้นได้ โดยที่ ไม่ ได้แปลว่าหุ้นแพง
นักลงทุนพึงเข้าใจว่าบริษัทที่มีค่า ROE สูง จะควรค่ากับการมี P/BV สูง และบริษัทที่กำไรเติบโตสูง ก็จะควรค่ากับการมี P/E สูง (หากสนใจศึกษาเพิ่มเติม โปรดอ่าน ประเมินมูลค่าหุ้น ฉบับใช้งานจริง โดย Seth Bernstrom ฉบับแปลภาษาไทย) ดังนั้น บริษัทที่มี ROE สูงถึง 40 เปอร์เซ็นต์ อาจเหมาะสมที่จะมี P/BV 5 เท่า และถ้าท่านสามารถเข้าซื้อได้ที่ P/BV 4 เท่า ก็จะคิดเป็นราคาหุ้นที่ต่ำกว่ามูลค่าอยู่ประมาณ 20 เปอร์เซ็นต์ นับว่าเป็นการลงทุนแบบเน้นมูลค่าได้เช่นกัน
นี่ก็เป็นตัวอย่างว่า อัตราส่วน P/E หรือ P/BV โดยลำพังนั้น ไม่ เพียงพอที่จะบ่งชี้การลงทุนแบบเน้นมูลค่า
3. เลือกซื้อเฉพาะหุ้นที่ให้ผลตอบแทนเงินปันผลสูง
เมื่อถือหุ้นที่จ่ายเงินปันผลงาม ๆ นักลงทุนหลายท่านจะ “สบายใจ” มากกว่า เพราะรู้สึกว่าผลตอบแทนสูงและค่อนข้างแน่นอน แถมยังจับต้องได้ แต่เรื่องนี้ก็มีทั้งส่วนที่จริงและไม่จริง
ในทางการเงินนั้น ผลตอบแทนจากหุ้น (r) จะมาในสองรูปแบบใหญ่ ๆ ได้แก่
1) ผลตอบแทนเงินปันผล (dividend yield หรือ y) และ
2) ผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น (capital gain)
ซึ่งถ้าคิดง่าย ๆ ว่า P/E ของหุ้นไม่มีการเปลี่ยนแปลง ราคาหุ้นก็จะเติบโตในอัตราเดียวกับการเติบโตกำไร (g) ดังนั้น
r = g + y
สำหรับระดับความเสี่ยงหนึ่ง ๆ ผู้ถือหุ้นจะมีความคาดหวังผลตอบแทน r โดยไม่สำคัญว่าผลตอบแทน r จะแบ่งเป็นตัว g เท่าไร และเป็นตัว y เท่าไร นั่นแปลว่า ตัว y ที่สูงขึ้น จะกดให้ตัว g ต่ำลง (เพื่อที่เมื่อบวกกันแล้วจะยังได้ตัว r ค่าเดิม)
เรื่องนี้สามารถอธิบายตามหลักทางการเงินได้ว่า เมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลมากขึ้น ก็จะมีเงินทุนเหลือเอาไว้สร้างการเติบโตน้อยลง จึงเป็นเหตุผลว่าทำไมตัว y สูง แล้วตัว g ต่ำ และในทางกลับกัน เมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลน้อยลง ก็จะมีเงินทุนไปดำเนินกิจการและสร้างการเติบโตสูงขึ้น พอตัว y ต่ำ ตัว g จึงมักสูง
ด้วยเหตุนี้หากเรามองในภาพรวม หุ้นที่ให้ยีลด์ (ผลตอบแทนเงินปันผล) สูง ๆ จึง ไม่ ได้ให้ผลตอบแทนสูงกว่า เพราะว่ามันลดทอนกับการเติบโตไปในตัวแล้ว และสิ่งนี้ก็สะท้อนมากับราคาหุ้น โดยหุ้นที่จ่ายเงินปันผลสูงมักมีราคาย่ำอยู่กับที่ แม้เวลาจะผ่านไปหลายปีก็ตาม ในทางตรงข้ามมีหลายกรณีที่บริษัทมัวให้ความสำคัญกับเงินปันผล และไม่ได้นำเงินไปใช้ค้นคว้าหรือลงทุนกับโอกาสทางธุรกิจใหม่ ๆ เมื่อเวลาผ่านไป บริษัทก็สูญเสียความสามารถทางการแข่งขันไปเรื่อย ๆ จนกำไรถดถอยและเงินปันผลก็ลดลง
สรุป คือ ผลตอบแทนเงินปันผล (ตัว y) มีส่วนดีในเรื่องที่มัน จับต้องได้ และวิ่งเข้ากระเป๋าเราทันที ขณะที่ผลตอบแทนจากการเติบโต (ตัว g) เราต้องรอให้มันสะท้อนออกมาผ่านราคาตลาด แต่ทั้งหมดนั้นก็เป็นเพียง “รูปแบบ” ของการรับผลตอบแทน และถึงอย่างไรนักลงทุนก็ยังคงต้องให้ความสำคัญกับความสามารถในระยะยาวของบริษัทอยู่ดี
4. ประเมินมูลค่าหุ้นด้วยศาสตร์มืด
เป็นที่ยอมรับกันโดยทั่วไปว่า มูลค่าหุ้น เกิดจากกำไร (หรือกระแสเงินสด) ในอนาคต เราจึงสามารถประเมินมูลค่าหุ้นทางตรงด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด หรือทางอ้อมผ่านอัตราส่วน เช่น P/E, P/BV หรือ EV/EBIT โดยเปรียบเทียบกับบริษัทที่มีความคล้ายคลึงกัน
ทั้งสองแนวทางข้างต้นเป็นวิธีที่ถูกต้องและให้ผลลัพธ์ตรงกันตามหลักวิชาการเงิน แต่ถึงกระนั้นเมื่อต้องเผชิญกับสถานการณ์ที่มีความกระหายอยากซื้อหุ้นเกินขนาด ก็จะมีนักลงทุนจำนวนหนึ่งพยายามใช้ “ศาสตร์มืด” โดยหยิบเอาวิธีที่ไม่มีหลักการรองรับ เช่น วิธี P/E to Growth (PEG) หรืออัตราส่วน Price-to-Sales มาประเมินมูลค่าหุ้น เพื่อสร้างความชอบธรรมให้กับการตัดสินใจของตนเอง
เนื่องจากบทความชื่อ ตอนจบของ PEG ได้อธิบายเรื่องนี้ไว้โดยละเอียดแล้ว ผมจึงไม่ขอกล่าวซ้ำ นอกจากข้อสังเกตที่ว่า “PEG มีแนวโน้มที่จะกดขี่หุ้นโตช้า และหันไปเชิดชูหุ้นโตเร็วมากเกินควร” ซึ่งก็เป็นเหตุผลว่าทำไมผู้ที่อยากซื้อหุ้นเติบโตจึงพยายามใช้วิธี PEG แม้จะไม่เคยเห็นที่มาที่ไปของมัน รู้แต่ว่าประเมินแบบนี้แล้วได้มูลค่าหุ้นสูงดี
ในอีกทางหนึ่ง เมื่อนักลงทุนอยากซื้อหุ้นของบริษัทสตาร์ทอัพหรือบริษัทไฮเทคที่ยังไม่มีผลกำไร พวกเขาก็จะหลีกเลี่ยงอัตราส่วน P/E (และ P/BV) ซึ่งอาจจะเล็กมาก ๆ หรือกำลังติดลบ แล้วหันไปใช้อัตราส่วน Price-to-Sales (P/S) เปรียบเทียบราคาหุ้นกับ “ยอดขาย” แทนที่จะเป็นกำไร
ปัญหาก็คือ มูลค่าหุ้นมีความสัมพันธ์กับกำไรโดยตรง แต่มีความสัมพันธ์กับยอดขายโดยอ้อมผ่านสิ่งที่เรียกว่า อัตรากำไรสุทธิ การนำบริษัทสองแห่งมาเปรียบเทียบกันผ่านอัตราส่วน P/S จึงมีโอกาสผิดพลาดสูงมาก ประการแรก คือ ถ้าอัตรากำไรสุทธิแตกต่างกันเยอะ ๆ เช่น 20 เปอร์เซ็นต์ กับ 5 เปอร์เซ็นต์ มูลค่าหุ้นที่เราคำนวณได้อาจจะใหญ่เกินจริงไปหลายเท่าตัว แล้วเวลาขาดทุนก็จะเข้าขั้นย่อยยับ
สำหรับประการที่สอง คือ P/S เป็นอัตราส่วนที่ตัวเศษกับตัวส่วนไม่ได้ไปด้วยกัน เพราะตัวเศษเป็นราคาหุ้น ซึ่งอยู่ในระดับผู้ถือหุ้น ขณะที่ตัวส่วนเป็นยอดขาย ซึ่งอยู่ในระดับตัวกิจการ (ครอบคลุมทั้งผู้ถือหุ้นและเจ้าหนี้) หากบริษัทสองแห่งที่นำมาเปรียบเทียบมีโครงสร้างทางการเงินแตกต่างกัน เช่น มีสัดส่วนการก่อหนี้มากน้อยไม่เท่ากัน การจับคู่แบบนี้ก็จะทำให้เกิดความผิดเพี้ยน
ข้อสรุปของประเด็นนี้ คือ ถ้าบริษัทมันประเมินยาก เราก็ต้องมองตามจริง (ว่ามันยาก) ไม่ใช่หันไปหาศาสตร์มืด
5. ชอบบริษัทที่มีเงินสดมาก
นักลงทุนที่รู้จักการประเมินมูลค่าหุ้น (อย่างถูกต้อง) จะให้ความสำคัญกับ กระแสเงินสด เหนือกว่ากำไรทางบัญชี ดังกฎ Conservation of Value ที่ระบุว่า "มูลค่าของบริษัทจะคงเดิม หากกระแสเงินสดไม่มีการเปลี่ยนแปลง"
(ตัวอย่างที่พบเห็นได้บ่อย คือ การเปลี่ยนแปลงมาตรฐานทางบัญชี ซึ่งส่งผลให้กำไรสุทธิลดลง แต่ไม่กระทบต่อกระแสเงินสด สังเกตง่าย ๆ ว่าการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวไม่ได้ทำให้บริษัทต้องจ่ายเงินสดออกไปจริง ๆ อย่างนี้มูลค่าของบริษัทก็จะยังคงเดิม)
แม้เงินสดจะมีความสำคัญ แต่นักลงทุนก็ต้องไม่สับสนระหว่างบริษัทที่ ผลิตเงินสดได้มาก กับบริษัทที่ มีเงินสดมาก เพราะมันแทบจะเป็นคนละเรื่องเดียวกัน?!
การที่บริษัท "มีเงินสดมาก" อาจเป็นผลจากเงินสดที่บริษัทผลิตได้เองหรือเป็นผลมาจากการกู้ยืม แต่ที่แน่ ๆ คือ ถ้าเราเห็นเงินสดกองอยู่ นั่นแปลว่าบริษัทยังไม่ได้ใช้หรือยังไม่มีที่ใช้ ซึ่งก็ไม่ใช่สัญญาณดี เพราะการที่บริษัทไม่สามารถใช้เงินทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพย่อมส่งผลในแง่ลบต่อมูลค่าหุ้น
เพื่อให้เห็นภาพชัดเจน สมมติมูลค่าของบริษัท ACBD เท่ากับ 6 บาทต่อหุ้น ซึ่งแบ่งเป็นมูลค่าจากการดำเนินงาน 3 บาท และเป็นเงินสดที่ถือครองอีก 3 บาท จะเห็นว่าถ้าบริษัทปลดปล่อยเงินสดก้อนโตนี้ออกมาในรูปแบบเงินปันผล ผู้ถือหุ้นก็จะมีเงินมาซื้อหุ้นเพิ่มขึ้นได้อีกราว ๆ หนึ่งเท่าตัว และแม้บริษัทจะมีขนาดเล็กลง แต่ก็มีการเติบโตสูงขึ้น เพราะไม่มีกองเงินสดมาคอยถ่วงไว้
สรุป คือ การถือครองเงินสดส่วนเกินจำนวนมาก ๆ เป็นสัญญาณที่ไม่ดี
6. เชื่อว่าต้องถือหุ้นยาว
ด้วยเหตุที่มูลค่าหุ้นเกิดจากผลรวมของกระแสเงินสดที่ทอดยาวไปในอนาคต การลงทุนแบบเน้นมูลค่าจึงไม่สามารถหลีกเลี่ยงการมีมุมมองระยะยาวไปได้ อย่างไรก็ตาม การมองยาว กับ การถือหุ้นยาว นั้นเป็นคนละเรื่องกัน
ตามที่ระบุในหนังสือ แต้มต่อในตลาดหุ้น นักลงทุนสามารถเก็บเกี่ยวความได้เปรียบจากขั้นตอนทั้งสาม คือ ซื้อ-ถือ-ขาย หากท่านซื้อหุ้นคุณภาพปานกลางที่ราคาต่ำ กำไรส่วนใหญ่ของท่านก็น่าจะมาจากท่อนที่เป็นการซื้อและขาย (ซื้อตอนถูกและขายตอนแพง โดยใช้มูลค่าหุ้นเป็นจุดอ้างอิง) แต่ในท่อนกลางที่จะถือหุ้นยาวแล้วหวังให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้นไปมาก ๆ นั้นคงยาก
ในทางกลับกัน หากท่านซื้อหุ้นชั้นยอด ณ ราคาที่พอใช้ได้ คือ อาจจะแค่ใกล้เคียงกับมูลค่าหุ้น แล้วกำไรส่วนใหญ่ที่ท่านคาดหวังก็น่าจะมาจากท่อนที่เป็นการถือหุ้น ซึ่งถ้าเป็นแบบนั้น ท่านก็ควรถือหุ้นให้นานพอที่จะเห็นการเติบโตที่เป็นน้ำเป็นเนื้อ เช่น 4-5 ปีขึ้นไป
สังเกตว่าทั้งสองแนวทางล้วนอ้างอิงกับมูลค่าหุ้น จึงนับเป็นการลงทุนแบบเน้นมูลค่าได้ เพียงแต่ว่า “แต้มต่อ” ของทั้งสองวิธีอยู่กันคนละท่อนในแง่ของการ ซื้อ-ถือ-ขาย ที่ได้กล่าวไป พูดให้ชัดก็คือ ทั้งสองแนวทางล้วนต้องมองยาวเพื่อประเมินมูลค่าหุ้น แต่ความจำเป็นในการถือหุ้นยาวนั้นขึ้นอยู่กับแนวทางที่เลือกใช้ หากถือหุ้นคุณภาพปานกลางแล้วมัวรีรอ ไม่ยอมขายในจังหวะที่ได้ราคาดี สุดท้ายกำไรก็จะหดหายไป
-------------------
ถึงตรงนี้เราคงสรุปได้ว่า ความผิดพลาดของ VI ทั้งหกประการ ได้แก่
เน้นหนี้หด - กด P/E - เปรมปรีดิ์กับปันผล - ปลอมปนศาสตร์ลี้ลับ - ติดกับกองเงินสด - จดจ่อลงทุนยาว
ซึ่งตัวผมเองก็เคยผิดพลาดมาแล้วถึง 5 จาก 6 ข้อดังกล่าว จึงขอนำมาแบ่งปัน และหวังว่าจะเป็นประโยชน์กับทุกท่านครับ
