การเติบโตแฝง

นักลงทุนที่ฉลาดมักคอยดูว่ากำไรของบริษัทมีการเติบโตมากน้อยเพียงใด แต่นักลงทุนที่ ฉลาดกว่า มักตรวจสอบลงไปจนถึงรายละเอียด เพื่อมองหาแนวโน้มและพัฒนาการที่สำคัญ ๆ ของบริษัทได้ก่อนใคร

สมมติว่ากำไร 12 ปีย้อนหลังของบริษัท ABCD เป็นดังภาพ นักลงทุนอาจสนใจการเติบโตที่โดดเด่นในภาพรวม แต่ยังข้องใจกับการเพิ่มขึ้นและทรงตัวเป็นระยะ ๆ พวกเขาไม่แน่ใจว่าการเติบโตแบบขยักขย่อนนี้ควรถือว่า “ดีพอ” สำหรับการลงทุนระยะยาวแล้วหรือยัง

อย่างไรก็ตาม หากบริษัทมีการแจกแจงกำไรที่มาจากแผนกต่าง ๆ ดังตาราง นักลงทุนจะสามารถวิเคราะห์การดำเนินงานเป็นรายแผนก และมองเห็นศักยภาพที่แท้จริงได้ง่ายขึ้น

เนื่องจากแผนก C ทำกำไรน้อยมาก นักลงทุนจึงสามารถตัดออกไปจากการวิเคราะห์และหันมาให้ความสนใจกับแผนก A และ B เป็นหลัก สังเกตว่ากำไรจากแผนก A มีจำนวนมากกว่า ทั้งยังมีการเติบโตที่สูงและค่อนข้างชัดเจน ขณะที่แผนก B ทำกำไรน้อยกว่าและไม่เห็นแนวโน้มการเติบโตที่ชัดเจนนัก

เมื่อพิจารณาในแง่สัดส่วนกำไร ช่วงหกปีแรก (2009-2014) กำไรจากแผนก A โดยเฉลี่ยจะคิดเป็น 63 เปอร์เซ็นต์ของกำไรทั้งบริษัท แต่ในหกปีหลัง (2015-2020) กำไรจากแผนก A ยิ่งมีส่วนสำคัญมากขึ้น โดยคิดเป็น 78 เปอร์เซ็นต์ของกำไรทั้งบริษัท ซึ่งเราก็น่าจะพอคาดการณ์ได้ว่า หากแนวโน้มยังคงดำเนินไปเช่นนี้ ในที่สุดแล้วกำไรเกือบทั้งหมดของบริษัทก็จะมาจากแผนก A นี่เอง และกำไรที่ลุ่ม ๆ ดอน ๆ จากแผนก B ก็จะส่งผลต่อภาพรวมน้อยลงไปเรื่อย ๆ

โดยสรุปก็คือ ABCD ในตัวอย่างของเราควรถือเป็นหุ้นเติบโตที่ค่อนข้างน่าสนใจตัวหนึ่ง เนื่องจากมีการเติบโตที่แข็งแกร่งแฝงอยู่ในตัว โชคดีนิดหน่อยที่นักลงทุนส่วนใหญ่ชอบมองกำไรในภาพรวม หุ้นลักษณะนี้จึงมักถูกมองข้ามและมีราคาไม่แพง...

---------------------------

ในทางกลับกัน ถ้าผมใช้ตัวเลขเดิมเปี๊ยบ แค่เปลี่ยนหัวตาราง (และเปลี่ยนเรื่อง) จากเรื่องหุ้นมาเป็นเรื่องสถานการณ์โควิด-19 เราจะได้จำนวนผู้ติดเชื้อใหม่รายวัน [ข้อมูลจากกรมควบคุมโรค] ดังตาราง

จำนวนผู้ติดเชื้อรายใหม่โดยรวมที่ทรงตัวอยู่แถว ๆ 1400-1500 ราย เป็นระยะเวลาประมาณหนึ่งสัปดาห์ ทำให้หลายท่านไม่ทันสังเกตว่าเรากำลังมี “การเติบโตแฝง” แอบซ่อนอยู่ และเมื่ออัพเดตจนถึงข้อมูลล่าสุด [วันที่ 23 เม.ย. 64] เราก็จะได้แผนภาพต่อไปนี้ ซึ่งพูดง่าย ๆ ก็คือ แนวโน้มขาขึ้นยังคงดำเนินอยู่ และเราก็ยังไม่รู้ว่ามันจะขึ้นต่อไปถึงไหน

การเติบโตแฝงเป็นสิ่งหนึ่งที่เราใช้มองหาหุ้นที่ถูกมองข้าม และในอีกทางหนึ่ง เราก็ใช้มองหาสัญญาณของภัยคุกคามทางด้านสาธารณสุข ตามความเห็นของผม การฝึกตนเองให้มองลงไปถึงรายละเอียดนั้นจะช่วยให้เรามีความเฉียบคม ไม่มองอะไรฉาบฉวย ไม่ว่าจะเป็นเรื่องลงทุนหรือเรื่องทั่วไปครับ

หมายเหตุ คีย์เวิร์ดที่ไม่ได้กล่าวถึงในบทความนี้ (และหวังว่าจะไม่ต้องมากล่าวถึงในภายหลัง)

1) การเติบโตแบบทวีคูณ (exponential)

2) ขีดความสามารถในการตรวจเชื้อของภาคเอกชน และ

3) ความแตกต่างระหว่าง "จำนวนผู้ติดเชื้อจากระบบเฝ้าระวังฯ" และ "จำนวนผู้ติดเชื้อจากการค้นหาเชิงรุก"

พลาด! แบบ VI

นักลงทุนแบบเน้นมูลค่า (Value Investor หรือ VI) ที่มีประสบการณ์มาระยะหนึ่ง น่าจะได้พบเห็นความผิดพลาดที่ VI หลาย ๆ ท่านกระทำกัน แน่นอนว่าผมจะ ไม่ กล่าวถึงความผิดพลาดระดับเบสิก เช่น การขาดความรู้เรื่องงบการเงิน, การไม่เข้าใจตัวธุรกิจ หรือการไม่สามารถควบคุมอารมณ์ แต่ขอพุ่งไปสู่ความผิดพลาดระดับที่สูงขึ้นไป เพราะนี่จะเป็นสิ่งที่แหล่งความรู้อื่น ๆ ไม่กล่าวถึง

เอาล่ะ มาดูกันครับว่าความผิดพลาดของ VI ในระดับที่สูงขึ้น มีอะไรบ้าง

1. มองหาบริษัทที่มีหนี้สินต่ำหรือมีหนี้ลดลง

เชื่อว่าหลายท่านอาจเลิกคิ้วด้วยความสงสัยว่า บริษัทที่มีหนี้สินต่ำจะไม่ดีได้อย่างไร?!

จริงอยู่ว่า VI ถูกสอนมาให้ “มองการลงทุนเหมือนการทำธุรกิจ” และธุรกิจที่มีการกู้ยืมน้อยก็น่าจะแสดงถึงความระมัดระวังในการทำธุรกิจ ซึ่งควรถือเป็นสิ่งที่ดี อย่างไรก็ตาม เราต้องเข้าใจว่า เงินทุน ที่ใช้ทำธุรกิจนั้น ส่วนหนึ่งมาจากการกู้ยืมและอีกส่วนหนึ่งมาจากผู้ถือหุ้น เมื่อกู้ยืมน้อยก็ย่อมหมายความว่าใช้เงินทุนจากส่วนของผู้ถือหุ้นมาก ทำให้บริษัทมีต้นทุนทางการเงินสูง

เพื่อให้เห็นภาพ สมมติบริษัท ABCD จ่ายดอกเบี้ยเงินกู้ในอัตรา 4 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ขณะที่ผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน 9 เปอร์เซ็นต์ต่อปี หากบริษัทใช้เงินทุนจากผู้ถือหุ้นเพียงอย่างเดียว (ไม่กู้ยืมเลย) ต้นทุนของเงินทุนจะเท่ากับ 9 เปอร์เซ็นต์นั่นเอง แต่ถ้าบริษัทตัดสินใจใช้เงินทุนจากผู้ถือหุ้นและจากเงินกู้ยืมในสัดส่วน 80:20 ต้นทุนโดยรวมก็จะเท่ากับ (0.80 x 9%) + (0.20 x 4%) = 8 เปอร์เซ็นต์ (เราลดความซับซ้อนโดยตัดเรื่องภาษีออกไป และถือว่าการกู้ยืมในสัดส่วนน้อย ๆ นี้จะไม่ทำให้ผู้ถือหุ้นเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่มขึ้น)

ในอีกทางหนึ่ง การใช้เงินทุนจากการกู้ยืมเพียงเล็กน้อยหรือไม่ใช้เลย จะทำให้กำไรของบริษัทมีการเติบโตน้อยกว่า เนื่องจากการเติบโตของกำไรเป็นไปตามสมการ

(สมการนี้มีเงื่อนไขที่ค่อนข้างผ่อนคลาย คือ บริษัทไม่จำเป็นต้องรักษาโครงสร้างเงินทุนให้คงที่ จึงมีความแตกต่างจากสมการ g = b x ROE ที่หลายท่านอาจเคยพบเห็น)

ตัวอย่างเช่น บริษัท CDBA มีขนาดสินทรัพย์ 1 พันล้านบาท, จ่ายเงินปันผลในอัตรา 25 เปอร์เซ็นต์ของกำไร (เท่ากับว่าเก็บกำไรไว้ 75 เปอร์เซ็นต์) และมีค่า ROA เท่ากับ 8 เปอร์เซ็นต์

หากบริษัทกู้ยืมเพิ่มขึ้น 40 ล้านบาท สินทรัพย์ส่วนที่เพิ่มขึ้นจากการกู้ยืมนี้จะเท่ากับ 40 / 1000 = 4 เปอร์เซ็นต์ การเติบโตของกำไรก็จะเท่ากับ (0.75 x 0.08) + 0.04 = 10 เปอร์เซ็นต์ ในทางกลับกันถ้าบริษัทไม่กู้ยืมเพิ่มเลย การเติบโตของกำไรจะเท่ากับ (0.75 x 0.08) + 0 = 6 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น

สรุปง่าย ๆ คือ บริษัทที่ก่อหนี้ในระดับที่เหมาะสม ไม่มากและไม่น้อยเกินไป มีความน่าสนใจมากกว่าบริษัทที่พยายามมุ่งเน้นไปที่การมีหนี้น้อย ๆ

2. เลือกซื้อเฉพาะหุ้นที่มีค่า P/E และ P/BV ต่ำ

การลงทุนแบบ VI ดั้งเดิมยืนอยู่บน เกณฑ์มาตรฐาน ของการซื้อหุ้นที่มีราคาถูก โดยตัวชี้วัดที่ถูกหยิบยกขึ้นมาเสมอก็คือ P/E และ P/BV เราจึงได้เห็นหนังสือในสมัยก่อนเขียนทำนองว่า “ให้ซื้อหุ้นที่มี P/E ต่ำกว่า 10 เท่า และมี P/BV ต่ำกว่า 2 เท่า” อย่างนี้เป็นต้น

อย่างไรก็ดี เมื่อความรู้ด้านการเงินก้าวหน้าขึ้น เราก็ได้รู้ว่าอัตราส่วนที่ชี้วัดมูลค่า (เช่น P/E และ P/BV) มีตัวแปรบางอย่างเป็นตัวผลักดัน และถ้าบริษัทมีคุณลักษณะที่ดี ค่า P/E และ P/BV ก็อาจสูงกว่าเกณฑ์มาตรฐานที่ว่านั้นได้ โดยที่ ไม่ ได้แปลว่าหุ้นแพง

นักลงทุนพึงเข้าใจว่าบริษัทที่มีค่า ROE สูง จะควรค่ากับการมี P/BV สูง และบริษัทที่กำไรเติบโตสูง ก็จะควรค่ากับการมี P/E สูง (หากสนใจศึกษาเพิ่มเติม โปรดอ่าน ประเมินมูลค่าหุ้น ฉบับใช้งานจริง โดย Seth Bernstrom ฉบับแปลภาษาไทย) ดังนั้น บริษัทที่มี ROE สูงถึง 40 เปอร์เซ็นต์ อาจเหมาะสมที่จะมี P/BV 5 เท่า และถ้าท่านสามารถเข้าซื้อได้ที่ P/BV 4 เท่า ก็จะคิดเป็นราคาหุ้นที่ต่ำกว่ามูลค่าอยู่ประมาณ 20 เปอร์เซ็นต์ นับว่าเป็นการลงทุนแบบเน้นมูลค่าได้เช่นกัน

นี่ก็เป็นตัวอย่างว่า อัตราส่วน P/E หรือ P/BV โดยลำพังนั้น ไม่ เพียงพอที่จะบ่งชี้การลงทุนแบบเน้นมูลค่า

3. เลือกซื้อเฉพาะหุ้นที่ให้ผลตอบแทนเงินปันผลสูง

เมื่อถือหุ้นที่จ่ายเงินปันผลงาม ๆ นักลงทุนหลายท่านจะ “สบายใจ” มากกว่า เพราะรู้สึกว่าผลตอบแทนสูงและค่อนข้างแน่นอน แถมยังจับต้องได้ แต่เรื่องนี้ก็มีทั้งส่วนที่จริงและไม่จริง

ในทางการเงินนั้น ผลตอบแทนจากหุ้น (r) จะมาในสองรูปแบบใหญ่ ๆ ได้แก่

1) ผลตอบแทนเงินปันผล (dividend yield หรือ y) และ

2) ผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น (capital gain)

ซึ่งถ้าคิดง่าย ๆ ว่า P/E ของหุ้นไม่มีการเปลี่ยนแปลง ราคาหุ้นก็จะเติบโตในอัตราเดียวกับการเติบโตกำไร (g) ดังนั้น

r  =   g + y

สำหรับระดับความเสี่ยงหนึ่ง ๆ ผู้ถือหุ้นจะมีความคาดหวังผลตอบแทน r โดยไม่สำคัญว่าผลตอบแทน r จะแบ่งเป็นตัว g เท่าไร และเป็นตัว y เท่าไร นั่นแปลว่า ตัว y ที่สูงขึ้น จะกดให้ตัว g ต่ำลง (เพื่อที่เมื่อบวกกันแล้วจะยังได้ตัว r ค่าเดิม)

เรื่องนี้สามารถอธิบายตามหลักทางการเงินได้ว่า เมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลมากขึ้น ก็จะมีเงินทุนเหลือเอาไว้สร้างการเติบโตน้อยลง จึงเป็นเหตุผลว่าทำไมตัว y สูง แล้วตัว g ต่ำ และในทางกลับกัน เมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลน้อยลง ก็จะมีเงินทุนไปดำเนินกิจการและสร้างการเติบโตสูงขึ้น พอตัว y ต่ำ ตัว g จึงมักสูง

ด้วยเหตุนี้หากเรามองในภาพรวม หุ้นที่ให้ยีลด์ (ผลตอบแทนเงินปันผล) สูง ๆ จึง ไม่ ได้ให้ผลตอบแทนสูงกว่า เพราะว่ามันลดทอนกับการเติบโตไปในตัวแล้ว และสิ่งนี้ก็สะท้อนมากับราคาหุ้น โดยหุ้นที่จ่ายเงินปันผลสูงมักมีราคาย่ำอยู่กับที่ แม้เวลาจะผ่านไปหลายปีก็ตาม ในทางตรงข้ามมีหลายกรณีที่บริษัทมัวให้ความสำคัญกับเงินปันผล และไม่ได้นำเงินไปใช้ค้นคว้าหรือลงทุนกับโอกาสทางธุรกิจใหม่ ๆ เมื่อเวลาผ่านไป บริษัทก็สูญเสียความสามารถทางการแข่งขันไปเรื่อย ๆ จนกำไรถดถอยและเงินปันผลก็ลดลง

สรุป คือ ผลตอบแทนเงินปันผล (ตัว y) มีส่วนดีในเรื่องที่มัน จับต้องได้ และวิ่งเข้ากระเป๋าเราทันที ขณะที่ผลตอบแทนจากการเติบโต (ตัว g) เราต้องรอให้มันสะท้อนออกมาผ่านราคาตลาด แต่ทั้งหมดนั้นก็เป็นเพียง “รูปแบบ” ของการรับผลตอบแทน และถึงอย่างไรนักลงทุนก็ยังคงต้องให้ความสำคัญกับความสามารถในระยะยาวของบริษัทอยู่ดี

4. ประเมินมูลค่าหุ้นด้วยศาสตร์มืด

เป็นที่ยอมรับกันโดยทั่วไปว่า มูลค่าหุ้น เกิดจากกำไร (หรือกระแสเงินสด) ในอนาคต เราจึงสามารถประเมินมูลค่าหุ้นทางตรงด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด หรือทางอ้อมผ่านอัตราส่วน เช่น P/E, P/BV หรือ EV/EBIT โดยเปรียบเทียบกับบริษัทที่มีความคล้ายคลึงกัน

ทั้งสองแนวทางข้างต้นเป็นวิธีที่ถูกต้องและให้ผลลัพธ์ตรงกันตามหลักวิชาการเงิน แต่ถึงกระนั้นเมื่อต้องเผชิญกับสถานการณ์ที่มีความกระหายอยากซื้อหุ้นเกินขนาด ก็จะมีนักลงทุนจำนวนหนึ่งพยายามใช้ “ศาสตร์มืด” โดยหยิบเอาวิธีที่ไม่มีหลักการรองรับ เช่น วิธี P/E to Growth (PEG) หรืออัตราส่วน Price-to-Sales มาประเมินมูลค่าหุ้น เพื่อสร้างความชอบธรรมให้กับการตัดสินใจของตนเอง

เนื่องจากบทความชื่อ ตอนจบของ PEG ได้อธิบายเรื่องนี้ไว้โดยละเอียดแล้ว ผมจึงไม่ขอกล่าวซ้ำ นอกจากข้อสังเกตที่ว่า “PEG มีแนวโน้มที่จะกดขี่หุ้นโตช้า และหันไปเชิดชูหุ้นโตเร็วมากเกินควร” ซึ่งก็เป็นเหตุผลว่าทำไมผู้ที่อยากซื้อหุ้นเติบโตจึงพยายามใช้วิธี PEG แม้จะไม่เคยเห็นที่มาที่ไปของมัน รู้แต่ว่าประเมินแบบนี้แล้วได้มูลค่าหุ้นสูงดี

ในอีกทางหนึ่ง เมื่อนักลงทุนอยากซื้อหุ้นของบริษัทสตาร์ทอัพหรือบริษัทไฮเทคที่ยังไม่มีผลกำไร พวกเขาก็จะหลีกเลี่ยงอัตราส่วน P/E (และ P/BV) ซึ่งอาจจะเล็กมาก ๆ หรือกำลังติดลบ แล้วหันไปใช้อัตราส่วน Price-to-Sales (P/S) เปรียบเทียบราคาหุ้นกับ “ยอดขาย” แทนที่จะเป็นกำไร

ปัญหาก็คือ มูลค่าหุ้นมีความสัมพันธ์กับกำไรโดยตรง แต่มีความสัมพันธ์กับยอดขายโดยอ้อมผ่านสิ่งที่เรียกว่า อัตรากำไรสุทธิ การนำบริษัทสองแห่งมาเปรียบเทียบกันผ่านอัตราส่วน P/S จึงมีโอกาสผิดพลาดสูงมาก ประการแรก คือ ถ้าอัตรากำไรสุทธิแตกต่างกันเยอะ ๆ เช่น 20 เปอร์เซ็นต์ กับ 5 เปอร์เซ็นต์ มูลค่าหุ้นที่เราคำนวณได้อาจจะใหญ่เกินจริงไปหลายเท่าตัว แล้วเวลาขาดทุนก็จะเข้าขั้นย่อยยับ

สำหรับประการที่สอง คือ P/S เป็นอัตราส่วนที่ตัวเศษกับตัวส่วนไม่ได้ไปด้วยกัน เพราะตัวเศษเป็นราคาหุ้น ซึ่งอยู่ในระดับผู้ถือหุ้น ขณะที่ตัวส่วนเป็นยอดขาย ซึ่งอยู่ในระดับตัวกิจการ (ครอบคลุมทั้งผู้ถือหุ้นและเจ้าหนี้) หากบริษัทสองแห่งที่นำมาเปรียบเทียบมีโครงสร้างทางการเงินแตกต่างกัน เช่น มีสัดส่วนการก่อหนี้มากน้อยไม่เท่ากัน การจับคู่แบบนี้ก็จะทำให้เกิดความผิดเพี้ยน

ข้อสรุปของประเด็นนี้ คือ ถ้าบริษัทมันประเมินยาก เราก็ต้องมองตามจริง (ว่ามันยาก) ไม่ใช่หันไปหาศาสตร์มืด

5. ชอบบริษัทที่มีเงินสดมาก

นักลงทุนที่รู้จักการประเมินมูลค่าหุ้น (อย่างถูกต้อง) จะให้ความสำคัญกับ กระแสเงินสด เหนือกว่ากำไรทางบัญชี ดังกฎ Conservation of Value ที่ระบุว่า "มูลค่าของบริษัทจะคงเดิม หากกระแสเงินสดไม่มีการเปลี่ยนแปลง"

(ตัวอย่างที่พบเห็นได้บ่อย คือ การเปลี่ยนแปลงมาตรฐานทางบัญชี ซึ่งส่งผลให้กำไรสุทธิลดลง แต่ไม่กระทบต่อกระแสเงินสด สังเกตง่าย ๆ ว่าการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวไม่ได้ทำให้บริษัทต้องจ่ายเงินสดออกไปจริง ๆ อย่างนี้มูลค่าของบริษัทก็จะยังคงเดิม)

แม้เงินสดจะมีความสำคัญ แต่นักลงทุนก็ต้องไม่สับสนระหว่างบริษัทที่ ผลิตเงินสดได้มาก กับบริษัทที่ มีเงินสดมาก เพราะมันแทบจะเป็นคนละเรื่องเดียวกัน?!

การที่บริษัท "มีเงินสดมาก" อาจเป็นผลจากเงินสดที่บริษัทผลิตได้เองหรือเป็นผลมาจากการกู้ยืม แต่ที่แน่ ๆ คือ ถ้าเราเห็นเงินสดกองอยู่ นั่นแปลว่าบริษัทยังไม่ได้ใช้หรือยังไม่มีที่ใช้ ซึ่งก็ไม่ใช่สัญญาณดี เพราะการที่บริษัทไม่สามารถใช้เงินทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพย่อมส่งผลในแง่ลบต่อมูลค่าหุ้น

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจน สมมติมูลค่าของบริษัท ACBD เท่ากับ 6 บาทต่อหุ้น ซึ่งแบ่งเป็นมูลค่าจากการดำเนินงาน 3 บาท และเป็นเงินสดที่ถือครองอีก 3 บาท จะเห็นว่าถ้าบริษัทปลดปล่อยเงินสดก้อนโตนี้ออกมาในรูปแบบเงินปันผล ผู้ถือหุ้นก็จะมีเงินมาซื้อหุ้นเพิ่มขึ้นได้อีกราว ๆ หนึ่งเท่าตัว และแม้บริษัทจะมีขนาดเล็กลง แต่ก็มีการเติบโตสูงขึ้น เพราะไม่มีกองเงินสดมาคอยถ่วงไว้

สรุป คือ การถือครองเงินสดส่วนเกินจำนวนมาก ๆ เป็นสัญญาณที่ไม่ดี

6. เชื่อว่าต้องถือหุ้นยาว

ด้วยเหตุที่มูลค่าหุ้นเกิดจากผลรวมของกระแสเงินสดที่ทอดยาวไปในอนาคต การลงทุนแบบเน้นมูลค่าจึงไม่สามารถหลีกเลี่ยงการมีมุมมองระยะยาวไปได้ อย่างไรก็ตาม การมองยาว กับ การถือหุ้นยาว นั้นเป็นคนละเรื่องกัน

ตามที่ระบุในหนังสือ แต้มต่อในตลาดหุ้น นักลงทุนสามารถเก็บเกี่ยวความได้เปรียบจากขั้นตอนทั้งสาม คือ ซื้อ-ถือ-ขาย หากท่านซื้อหุ้นคุณภาพปานกลางที่ราคาต่ำ กำไรส่วนใหญ่ของท่านก็น่าจะมาจากท่อนที่เป็นการซื้อและขาย (ซื้อตอนถูกและขายตอนแพง โดยใช้มูลค่าหุ้นเป็นจุดอ้างอิง) แต่ในท่อนกลางที่จะถือหุ้นยาวแล้วหวังให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้นไปมาก ๆ นั้นคงยาก

ในทางกลับกัน หากท่านซื้อหุ้นชั้นยอด ณ ราคาที่พอใช้ได้ คือ อาจจะแค่ใกล้เคียงกับมูลค่าหุ้น แล้วกำไรส่วนใหญ่ที่ท่านคาดหวังก็น่าจะมาจากท่อนที่เป็นการถือหุ้น ซึ่งถ้าเป็นแบบนั้น ท่านก็ควรถือหุ้นให้นานพอที่จะเห็นการเติบโตที่เป็นน้ำเป็นเนื้อ เช่น 4-5 ปีขึ้นไป

สังเกตว่าทั้งสองแนวทางล้วนอ้างอิงกับมูลค่าหุ้น จึงนับเป็นการลงทุนแบบเน้นมูลค่าได้ เพียงแต่ว่า “แต้มต่อ” ของทั้งสองวิธีอยู่กันคนละท่อนในแง่ของการ ซื้อ-ถือ-ขาย ที่ได้กล่าวไป พูดให้ชัดก็คือ ทั้งสองแนวทางล้วนต้องมองยาวเพื่อประเมินมูลค่าหุ้น แต่ความจำเป็นในการถือหุ้นยาวนั้นขึ้นอยู่กับแนวทางที่เลือกใช้ หากถือหุ้นคุณภาพปานกลางแล้วมัวรีรอ ไม่ยอมขายในจังหวะที่ได้ราคาดี สุดท้ายกำไรก็จะหดหายไป

-------------------

ถึงตรงนี้เราคงสรุปได้ว่า ความผิดพลาดของ VI ทั้งหกประการ ได้แก่

เน้นหนี้หด - กด P/E - เปรมปรีดิ์กับปันผล - ปลอมปนศาสตร์ลี้ลับ - ติดกับกองเงินสด - จดจ่อลงทุนยาว

ซึ่งตัวผมเองก็เคยผิดพลาดมาแล้วถึง 5 จาก 6 ข้อดังกล่าว จึงขอนำมาแบ่งปัน และหวังว่าจะเป็นประโยชน์กับทุกท่านครับ

ไม้บรรทัดหด

อุปกรณ์ขีดเส้นและวัดความยาวที่เราคุ้นเคยกันมากที่สุดตั้งแต่เด็ก น่าจะเป็น ไม้บรรทัด ความยาว 1 ฟุต หรือประมาณ 30 เซนติเมตร ดู ๆ ไปแล้ว ไม้บรรทัดก็ไม่เห็นจะเกี่ยวอะไรกับการลงทุนได้... แต่มันก็ไม่แน่เสมอไป

หนังสือเล่มเดิม

หากเรานำไม้บรรทัดวัดความกว้างของหนังสือเล่มหนึ่งได้ 15 เซนติเมตร ทุกคนก็จะเข้าใจตรงกันว่ามันมีความกว้างประมาณไหน อย่างไรก็ตาม สมมติว่าเรามี “ไม้บรรทัดพิเศษ” ที่สามารถหดได้ (ตามอุณหภูมิหรืออะไรก็แล้วแต่) จนเหลือความยาวครึ่งเดียว คราวนี้พอนำไปวัดหนังสือเล่มเดิม สเกลที่อ่านได้ก็จะกลายเป็น 30 เซนติเมตร ทั้งที่ตัวเล่มหนังสือไม่ได้มีอะไรเปลี่ยนแปลง

พูดง่าย ๆ ก็คือ ตัวเล่มหนังสือมีความกว้างเท่าเดิม ไม่ว่าคุณวัดด้วยอะไร และวัดออกมาได้เท่าไร

ในทำนองเดียวกัน ถ้าคุณใช้สายวัดเพี้ยน ๆ วัดความสูงของตัวเองออกมาได้ 2 เมตร มันก็ไม่ได้แปลว่าคุณจะสามารถกระโดดขึ้นไปดังค์ลูกบาสฯ แบบเท่ ๆ ได้เหมือน ไมเคิล จอร์แดน เพราะอันที่จริงถ้าใช้สายวัดอันเดียวกัน ไมเคิล จอร์แดน อาจจะสูงถึง 3 เมตร ส่วนแป้นบาสฯ ก็สูง 4 เมตร (ตามสเกลเพี้ยน ๆ) และสุดท้ายคุณก็เตี้ยเกินกว่าจะดังค์ได้อยู่ดี

เรื่องราวข้างต้นอาจเป็นตัวอย่างที่ “พิลึกเกินไป” สำหรับชีวิตประจำวัน แต่ไม่ใช่สำหรับโลกการลงทุน ทุกวันนี้เราวัดค่าของสินทรัพย์ต่าง ๆ ด้วย เงิน หรืออาจจะบอกว่า เงินนั้นเป็นไม้บรรทัด แล้วก็เป็นไม้บรรทัดที่หดได้ด้วย เฉพาะอย่างยิ่งภายหลังจากที่สถานการณ์โควิด-19 ได้เริ่มต้นขึ้น ซึ่งต่อไปนี้เราจะมาดูกันว่าทำไม

ปริมาณเงินในระบบ

จากข้อมูลในเว็บไซต์ธนาคารแห่งประเทศไทย ปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจ (ธนบัตร/เหรียญ + เงินฝากธนาคาร และตราสารสภาพคล่องสูง) ตั้งแต่ปี 2013-2020 เพิ่มขึ้นเฉลี่ยราวไตรมาสละ 1.2 เปอร์เซ็นต์ (เส้นสีน้ำเงิน) ถือเป็นอัตราปกติที่สอดคล้องกับการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจตลอดหลายปีที่ผ่านมา

จุดที่น่าสังเกต คือ หลังการเริ่มต้นของสถานการณ์โควิด-19 ปริมาณเงินในระบบได้กระโดดขึ้นจากแนวโน้มปกติทันทีราว 6 เปอร์เซ็นต์ (เส้นสีส้ม) ซึ่งน่าจะเกิดจากนโยบายการเงินและการคลังที่พยายามเข้ามาประคับประคองเศรษฐกิจผ่านมาตรการต่าง ๆ

โดยหลักทางเศรษฐศาสตร์ทั่วไป เมื่อปริมาณเงินในระบบเพิ่มขึ้น ราคาสินค้าทั่วไปควรปรับตัวสูงขึ้น (ที่เรียกกันว่า เงินเฟ้อ) อย่างไรก็ดี อัตราเงินเฟ้อตลอดปี 2020 ก็ยังคงติดลบอยู่ราว 1 เปอร์เซ็นต์ แสดงว่าเงินที่เข้าไปในระบบไม่สามารถผลักดันให้เกิดการจับจ่ายใช้สอยจนระดับราคาสินค้าปรับตัวสูงขึ้นได้

เหตุผลของเรื่องนี้อาจมีหลายอย่างประกอบกัน แต่ในมุมของนักลงทุน ผมคิดว่าคนจำนวนหนึ่งน่าจะใช้จ่ายน้อยลงและเก็บออมมากขึ้น เพื่อรับมือกับความไม่แน่นอน บางส่วนใช้โอกาสนี้นำเงินไปลงทุนช่วงที่ตลาดหุ้นตกต่ำ โดยเฉพาะถ้าพวกเขามีรายได้ประจำและได้รับผลกระทบจากโควิด-19 เพียงเล็กน้อย ซึ่งนั่นก็แปลว่า แม้ปริมาณเงินในระบบจะมากขึ้น แต่สัดส่วนที่จับจ่ายใช้สอยอาจน้อยลง ขณะที่สัดส่วนการเก็บออมหรือนำไปลงทุนอาจจะมากขึ้น

เพื่อให้เข้าใจง่ายขึ้น สมมติว่ามีเงินในระบบ 100 ล้านบาท แยกเป็นส่วนของการใช้จ่าย 70 ล้านบาท และเป็นส่วนของการออม/ลงทุน 30 ล้านบาท เมื่อโรคระบาดมาถึง ประชาชนเกิดความไม่มั่นใจ จึงลดบัญชีใช้จ่ายลงเหลือ 65 ล้านบาท และโยกเงิน 5 ล้านบาทเข้าไปในบัญชีลงทุน

ต่อมาเมื่อภาครัฐพยายามกระตุ้นเศรษฐกิจโดยใส่เงินเพิ่มเข้าไปในระบบอีก 6 ล้านบาท (คล้ายกับที่เราเห็นปริมาณเงินในระบบกระโดดขึ้น 6 เปอร์เซ็นต์) เงินจำนวนนี้อาจไหลเข้าสู่บัญชีใช้จ่ายเพียงครึ่งเดียว คือ 3 ล้านบาท ส่วนอีกครึ่งหนึ่งก็ไหลเข้าสู่บัญชีลงทุน ถึงตรงนี้บัญชีใช้จ่ายจะมีเงิน 65 + 3 = 68 ล้านบาท ขณะที่บัญชีลงทุนก็จะมีเงิน 30 + 5 + 3 = 38 ล้านบาท

สังเกตได้ว่าแม้จะอัดฉีดเงินเข้ามาแล้ว เงินสำหรับใช้จ่ายก็ยังคงต่ำกว่าระดับปกติ (68 ล้านบาท เทียบกับปกติ 70 ล้านบาท) ขณะที่เงินสำหรับลงทุนกลับเพิ่มขึ้นมาก (38 ล้านบาท เทียบกับปกติ 30 ล้านบาท) นี่คงพอทำให้เห็นภาพว่า เหตุใดกระตุ้นเศรษฐกิจไปแล้วเงินเฟ้อก็ยังติดลบ

P/E Expansion

ดังที่กล่าวไปตั้งแต่ต้นว่า เงิน เป็นไม้บรรทัดที่ใช้วัดค่าของสินทรัพย์ต่าง ๆ เช่น ทองคำแท่งมีราคาบาทละ 26,000 บาท, หุ้น ABCD มีราคา 22 บาท หรือข้าวขาหมูมีราคาจานละ 60 บาท เป็นต้น เมื่อปริมาณเงินเพิ่มขึ้นเร็วกว่าการเติบโตของระบบเศรษฐกิจอย่างมีนัยสำคัญ คุณค่าของเงินหนึ่งหน่วย (เช่น 1 บาท) ย่อมลดลง เหมือนกับการหดลงของไม้บรรทัด

หากปริมาณเงินมีมากและหลั่งไหลเข้าสู่ตลาดทุน จะส่งผลให้เกิดการแย่งซื้อหลักทรัพย์ ผลักดันให้ราคาหุ้นพุ่งสูงขึ้น แม้ผลประกอบการของบริษัทต่าง ๆ จะยังคงเท่าเดิม (หรือบางทีก็แย่ลง) การที่นักลงทุนยินดีจ่ายเงินเพิ่มขึ้น เพื่อครอบครองผลกำไรจำนวนเท่าเดิม เท่ากับนักลงทุนยอมรับค่า P/E ที่สูงขึ้น ณ ปัจจัยพื้นฐานระดับเดิม เราเรียกสิ่งนี้ว่า P/E Expansion หรือ การเพิ่มอัตราส่วน P/E

การซื้อหุ้นแท้จริงแล้วก็คือ การนำสินทรัพย์อย่างหนึ่ง (เงินสด) ไปแลกเป็นสินทรัพย์อีกอย่างหนึ่ง (หุ้น) หากท่านจำเป็นต้องใช้เงินสดจำนวนมากขึ้นไปแลกกับหุ้นที่มีคุณลักษณะหรือคุณค่าเท่าเดิม นั่นก็แปลว่า เงินสดหนึ่งหน่วยมีค่าน้อยลงเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่นำไปแลก

ในแง่ของค่าครองชีพ เมื่อเราจำเป็นต้องนำเงินสดจำนวนมากขึ้นไปแลกกับสินค้าของกินของใช้ ก็จะตีความได้ในลักษณะเดียวกันว่า เงินสดหนึ่งหน่วยมีค่าน้อยลง ซึ่งเกิดจากภาวะเงินเฟ้อ หรือท่านจะคิดว่ามันเป็นการเสื่อมค่าของเงินก็ได้

จากสถานการณ์ที่เกิดขึ้นจริง การเสื่อมค่าดังกล่าวไม่ได้เกิดขึ้นโดยสมบูรณ์ เพราะในภาคเศรษฐกิจจริง (ที่ผู้คนจับจ่ายซื้อสินค้าและบริการ) เงินยังคงรักษามูลค่าในตัวเองได้อยู่ สังเกตได้จากการที่เราไม่เห็นภาวะเงินเฟ้อ และราคาข้าวของต่าง ๆ ก็ไม่ได้แพงขึ้นจนผิดสังเกต ต่างจากในตลาดทุนที่ราคาหุ้นวิ่งเอา ๆ ทั้งที่ปัจจัยพื้นฐานกำลังถดถอย จนหลายคนพากันตั้งข้อสังเกตว่า Wall Street ช่างไม่ได้สนใจ Main Street เอาเสียเลย (ในฐานะที่ Wall Street เป็นตัวแทนของตลาดหุ้น และ Main Street เป็นตัวแทนของร้านค้าในภาคธุรกิจ นี่เป็นคำกล่าวทำนองว่า นักเล่นหุ้นไม่ได้สนใจปัจจัยพื้นฐานกันแล้ว)

ความอีหลักอีเหลื่ออยู่ตรงที่ว่า เงิน 1 บาท ที่เรานำเข้าไปในตลาดหุ้น กับ เงิน 1 บาท ที่เรานำไปซื้อสินค้า มันก็คือเงินบาทเหมือนกัน ทว่าเหตุการณ์ “ไม้บรรทัดหด” กลับเกิดขึ้นเฉพาะในตลาดหุ้น ประหนึ่งว่าเรากำลังมีโลกสองใบที่อยู่กันแบบไม่สมดุล หากสิ่งนี้ดำเนินต่อไปเรื่อย ๆ ถึงจุดหนึ่งโลกทั้งสองก็จะปรับตัวเข้าหากัน คือ ถ้าราคาหุ้นไม่ถล่มลงมา ราคาสินค้าต่าง ๆ ก็อาจจะพุ่งทะยานขึ้นไป

ความท้าทาย

ในระหว่างที่ต้องลงทุนโดยไม่รู้ว่าสมดุลโลกจะไปจบลงแบบไหน ผมขอชี้ให้เห็นความท้าทาย 3 ประการ สำหรับการลงทุนตามแนวปัจจัยพื้นฐานจากสถานการณ์โควิด-19 และสภาพที่เงินท่วมโลก เพื่อให้ทุกท่านเอาไปขบคิดหาแนวทางของตัวเองว่าควรจะทำอย่างไร

1. ความไม่แน่นอนของกระแสเงินสดในอนาคต

เมื่อโรคระบาดแพร่กระจายไปในระดับโลก ส่งผลต่อธุรกิจต่าง ๆ จนยากต่อการคาดเดาผลประกอบการ รวมถึงกระแสเงินสดในอนาคต การตั้งสมมติฐานใหม่เพื่อประเมินมูลค่าหุ้นให้สะท้อนผลจากโควิด-19 จึงไม่ต่างอะไรจากการ “ปิดตาปาเป้า” ดังนั้น เมื่อการประเมินมูลค่าใหม่เป็นไปได้ยาก ทางเลือกหนึ่งที่น่าสนใจ คือ ใช้มูลค่าเก่า (ก่อนสถานการณ์โควิด-19) แล้วก็ให้ส่วนลด (discount) ไปตามผลกระทบของแต่ละอุตสาหกรรม

2. ความซับซ้อนของโลกสองใบ

เพื่อให้เห็นภาพชัดเจนขึ้น ผมจะขอยกตัวอย่างสูตรของกอร์ดอนที่แสนคลาสสิกและสั้นนิดเดียว

โดยทั่วไปเราไม่มีปัญหากับตัว g เพราะอัตราการเติบโตในระยะยาว (มาก ๆ) นั้นไม่น่าจะเปลี่ยนแปลง แม้วันนี้เราจะมีสถานการณ์โควิด-19 สิ่งที่เราต้องโฟกัสจึงไปอยู่ที่ตัวกระแสเงินสด (CF) และอัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ (r) เสียมากกว่า

ความซับซ้อนอยู่ตรงที่ว่า กระแสเงินสด ซึ่งเป็นสิ่งที่เรากล่าวถึงไปในข้อ 1 เกิดจากการดำเนินงานของบริษัท และการดำเนินงานของบริษัทก็อยู่ในโลกใบแรก คือ ภาคเศรษฐกิจจริงที่ประชาชนจับจ่ายใช้สอย อันเป็นสถานที่ที่ไม้บรรทัดไม่ได้หด ส่วน อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ เป็นสิ่งที่นักลงทุนสะท้อนออกมาผ่านตลาดหุ้นหรือโลกใบที่สอง อันเป็นสถานที่ที่ไม้บรรทัดหด!

ประเด็นก็คือ ตัวเศษมาจากสเกลดี แต่ตัวส่วนมาจากสเกลเพี้ยน อย่างนี้การคำนวณของเราจะเชื่อถือได้ไหม หรือว่าจะต้องปรับแก้อย่างไร?

3. ผลตอบแทนที่ลดลง

การที่นักลงทุนยอมรับค่า P/E สูงขึ้น ณ ปัจจัยพื้นฐานระดับเดิม (เกิด P/E expansion) เท่ากับว่าอัตราคิดลด (อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ หรือ ตัว r) ปรับตัวลดลง หรือกล่าวได้ว่า นักลงทุนยินดีถมเงินลงไปมากขึ้นเพื่อให้ได้เป็นเจ้าของหุ้น ถึงแม้ว่าการกระทำเช่นนั้นจะหมายถึงการยอมรับผลตอบแทนต่อเงินลงทุนที่น้อยลงก็ตาม

สิ่งที่นักลงทุนจะต้องถามตัวเองก็คือ เรายินดีรับผลตอบแทนน้อยลงเหมือนกับนักลงทุนส่วนใหญ่ในตลาดหรือไม่ นี่เป็นคำถามที่ไม่ง่ายนัก โดยเฉพาะถ้าคุณตระหนักว่าตนเองมีรายได้คงที่ (หรือลดลง) แต่ต้องไปสู้กับคนอื่นที่หอบเงินมาจากไหนไม่รู้ ถาโถมเข้ามาแย่งซื้อหุ้นในตลาดโดยแทบไม่เกี่ยงราคา นอกจากนั้นคุณยังตระหนักด้วยว่า เม็ดเงินก้อนเดียวกันของคุณจะมีอำนาจซื้อสูงกว่า หากคุณเปลี่ยนใจเอามันไปจับจ่ายใช้สอย... แต่ก็อีกแหละ ถึงแม้จะได้เปรียบในแง่อำนาจเงิน ทว่าจริง ๆ แล้วคุณก็คงไม่อยากมือเติบ และตระหนักดีว่าตนเองควรจะหาเงิน (ลงทุน) มากกว่าใช้เงิน

หลังจากที่ตระหนักมาสามรอบ สุดท้ายคุณก็อาจจะคิดได้ว่า “ไม้บรรทัดหด” นี่มันแสบจริง ๆ

หุ้นอภินิหาร

ในตลาดหุ้นไทย เรามีอภินิหารหุ้นทะยานฟ้าฝ่าโควิด จากมาร์เก็ตแคปต้นปี 67,000 ล้านบาท พุ่งพรวดขึ้นมาเป็น 850,000 ล้านบาท รอมร่อจะแซงหน้าหุ้นใหญ่อันดับหนึ่งอย่าง ปตท. กันแบบงง ๆ

แต่ขณะที่นักเก็งกำไรเฉลิมฉลองกันอย่างเอิกเกริก เราเคยคิดกันบ้างไหมว่าปรากฏการณ์แบบนี้อาจสั่นสะเทือนไปถึงนักลงทุน “เชิงรับ” ที่ไม่รู้เรื่องรู้ราวได้ด้วยเหมือนกัน

ตัวอย่างสมมติ

เพื่อให้เข้าใจได้ง่าย สมมติเรามีดัชนี SET5 ณ ระดับ 1000 จุด ที่คำนวณขึ้นจากหุ้นขนาดใหญ่สุดในตลาด 5 ตัว ดังนี้

โดยธรรมชาติ กองทุนรวมดัชนี จะถือครองหุ้นทั้ง 5 ตัว ตามสัดส่วนมาร์เก็ตแคป เพื่อให้ได้ผลตอบแทนใกล้เคียงกับดัชนีอ้างอิง (ในที่นี้ คือ ดัชนี SET5) อย่างเช่น หุ้น E ซึ่งมีมาร์เก็ตแคป 1 แสนล้านบาท ก็จะมีน้ำหนักเท่ากับ 5 เปอร์เซ็นต์ของพอร์ตกองทุน

ในเวลาต่อมา หุ้น E ซึ่งอยู่ในกลุ่มอิเล็กทรอนิกส์ เกิดไปเตะตานักลงทุนกลุ่มหนึ่ง พวกเขาจึงไล่ซื้อหุ้น แบบที่ ดร.นิเวศน์ นักลงทุน VI ชื่อดังใช้คำว่า “ต้อนเข้ามุม” หรือ cornering และด้วยปริมาณหุ้นหมุนเวียน (free float) ที่มีเพียงน้อยนิด คือ ประมาณ 20 เปอร์เซ็นต์ ราคาหุ้นก็พุ่งสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง จนกระทั่งมาร์เก็ตแคปของหุ้น E ปีนขึ้นมาอยู่ที่ 8 แสนล้านบาท กลายเป็นหุ้นขนาดใหญ่อันดับสองของตลาด และพลอยลากดัชนีขึ้นมาอยู่ที่ 1350 จุดด้วย

เมื่อหุ้น E ปรับตัวขึ้น 700% ขณะที่หุ้นตัวอื่นทรงตัว น้ำหนักของหุ้น E ที่มีต่อดัชนี SET5 จึงเพิ่มขึ้นเป็น 30 เปอร์เซ็นต์ และกองทุนรวมดัชนีก็จะต้องถือครองหุ้น E คิดเป็น 30 เปอร์เซ็นต์ของพอร์ตด้วย

ดังนั้น ผู้จัดการกองทุนจะต้องจัดสรร 30 เปอร์เซ็นต์ของ เม็ดเงินใหม่ ที่ไหลเข้ามาในกองทุนรวมดัชนีภายหลังจากที่หุ้น E ปรับตัวขึ้นมาแล้ว ไปซื้อหุ้น E หรือพูดง่าย ๆ ว่า “การจุดพลุ” ของนักลงทุนดังกล่าว ทำให้ demand ของหุ้น E สูงขึ้นตามกลไกตลาด โดยเฉพาะในยุคที่กองทุนรวมดัชนีเริ่มเป็นที่นิยมมากขึ้นเรื่อย ๆ

ถึงตรงนี้หลายท่านอาจเริ่มกังวลใจว่า “อ้าว! แล้วถ้าหุ้น E ถูกปั่นโดยไม่มีเหตุผลรองรับล่ะ? แล้วกองทุน RMF ที่ฉันลงทุนไว้ มันจะแห่เข้าไปซื้อกับเขาด้วยไหม? นั่นมันเงินเกษียณของฉันนะ” ...

น่าเสียดายที่ผมต้องบอกว่า “อาจจะ” ครับ

ความยอกย้อนของเรื่องนี้อยู่ตรงที่ว่า กองทุนรวมหุ้นประเภท active ไม่ว่าจะเป็นกอง RMF, SSF หรือกองธรรมดาก็ตาม ผู้จัดการกองทุนสามารถใช้วิจารณญาณเลือกที่จะเข้าซื้อหรือไม่เข้าซื้อหุ้นตัวหนึ่งตัวใดได้ หากเห็นว่าราคาหุ้นแพงหรือปรับตัวขึ้นมาเร็วเกินไป

ในทางกลับกัน กองทุนรวมประเภท passive (หรือที่เราเรียกว่า กองทุนเชิงรับ) กลับมีแรงกดดันที่ผู้จัดการกองทุนจะต้องสร้างผลตอบแทนให้ใกล้เคียงกับดัชนี พวกเขาจึงไม่มีทางเลือกอื่นนอกจาก ซื้อ ถึงแม้จะคิดว่าราคาหุ้นปัจจุบันค่อนข้างแพงก็ตาม เพราะถ้าไม่ซื้อแล้วหุ้นยังคงวิ่งขึ้นต่อไปเรื่อย ๆ สุดท้ายจะกลายเป็นหายนะ หากว่า “กองทุนรวมดัชนี” ของพวกเขาแพ้ดัชนีหลุดลุ่ย

ที่ผ่านมานักลงทุนชื่อดังระดับโลกหลายท่านแนะนำให้ซื้อกองทุนรวมดัชนี ด้วยเหตุผลเรื่องอัตราค่าธรรมเนียมที่ต่ำกว่า และข้อสังเกตเรื่องประสิทธิภาพการเลือกตัวหุ้นของผู้จัดการกองทุน อย่างไรก็ตาม เรื่องราวของหุ้นอภินิหารนี้ทำให้เราได้เห็นว่า บางคำแนะนำอาจใช้ได้ดีเป็นการทั่วไป แต่ไม่ใช่กับความผิดเพี้ยนที่เพิ่งจะถูกคิดค้นขึ้นมา และวิจารณญาณของผู้จัดการกองทุนก็ยังคงเป็นสิ่งที่มีประโยชน์ โดยเฉพาะเมื่อพวกเขาไม่ถูกจำกัดด้วยกรอบนโยบายของกองทุนรวม

เรียนลัดประเมินมูลค่าหุ้น

วิดีโอคลิปชุดนี้จัดทำขึ้นมาแบบง่าย ๆ โดยอธิบายการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีเรียนลัดผ่านหนังสือ "ประเมินมูลค่าหุ้น ฉบับใช้งานจริง" เพื่อเป็นประโยชน์สำหรับผู้อ่านและบุคคลทั่วไป

https://www.youtube.com/playlist?list=PL6lMOUGI4MmiDjknLLnK0iKUKtXQAbTvU

ประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น

DDM หรือ Dividend Discount Model (โมเดลคิดลดเงินปันผล) น่าจะนับเป็นวิธีประเมินมูลค่าหุ้นที่มีสูตร “ง่ายที่สุด” วิธีหนึ่ง โดยเฉพาะถ้าเรามีสมมติฐานง่าย ๆ เช่น บริษัทอยู่ในช่วงอิ่มตัวหรือมีการเติบโตคงที่ไปชั่วนิรันดร์

อย่างไรก็ตาม เมื่อสมมติฐานมีความซับซ้อนและสอดคล้องกับชีวิตจริงมากขึ้น เช่น บริษัทมี ช่วงเติบโตเร็ว ในระยะแรก ก่อนที่จะเข้าสู่ ช่วงเติบโตช้า ในระยะถัดไป สูตรก็จะเริ่มไม่ง่าย (อันที่จริง คือ ยากเลยแหละ!) หรือไม่เช่นนั้นก็ต้องยกไปคำนวณกันใน Excel ให้เป็นที่เอิกเกริก...

สิ่งนี้จะไม่เกิดขึ้นอีกแล้ว เพราะบทความนี้จะเปลี่ยนวิธีคิดและทำทุกอย่างให้ง่ายลง ก่อนปิดท้ายกันด้วย “ตัวช่วย” ในอินเทอร์เน็ตที่ผมหามาได้ เผื่อท่านใดไม่ชอบกดเครื่องคิดเลขด้วยตัวเองครับ

สร้างโมเดล

เนื่องจากเราไม่ได้หยั่งรู้อนาคต จึงจำเป็นต้อง คาดการณ์ การจ่ายเงินปันผลของบริษัทให้ใกล้เคียงกับสิ่งที่จะเกิดขึ้นมากที่สุด นี่คือจุดตั้งต้นของการสร้างโมเดล

โมเดลแรก คือ กรณีเงินปันผลไม่มีการเติบโตเลย

ตัวอย่างเช่น บมจ.ซีเมนต์พัฒนา จ่ายเงินปันผลหุ้นละ 15 บาท และผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน 8.3 เปอร์เซ็นต์ต่อปี มูลค่าหุ้นในกรณีนี้จะเท่ากับ 15 / 0.083 = 181 บาท

โมเดลที่สอง คือ กรณีเงินปันผลมีการเติบโตคงที่ตลอดไป ซึ่งเราอาจเรียกว่า โมเดลคิดลดเงินปันผล 1 ขั้น หรือ one-stage DDM เพราะว่ามีการเติบโตเพียงขั้นเดียว

จากข้อมูลข้างต้น ถ้าเงินปันผลของ บมจ.ซีเมนต์พัฒนา มีการเติบโต g = 3 เปอร์เซ็นต์ต่อปี มูลค่าหุ้นจะเท่ากับ 15 x 1.03 / (0.083 – 0.03) = 292 บาท

ทั้งนี้ นักลงทุนอาจสังเกตได้ว่า โมเดลที่สองมีแนวโน้มจะสอดคล้องกับความเป็นจริงมากกว่าโมเดลแรก เนื่องจากโดยทั่วไปบริษัทต่าง ๆ มักมีผลการดำเนินงานเติบโตไปพร้อมกับเศรษฐกิจโดยรวมหรืออย่างน้อยก็ไม่ควรเติบโตต่ำกว่าอัตราเงินเฟ้อ มิเช่นนั้นจะเท่ากับถอยหลังลงคลองทุกปี ๆ

โมเดลที่สาม คือ กรณีเงินปันผลมีการเติบโตเร็วในช่วงแรก และมีการเติบโตช้าลงในช่วงถัดไป เรียกว่า โมเดลคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น หรือ two-stage DDM ซึ่งเป็นใจความสำคัญของบทความนี้

สำหรับธุรกิจที่ยัง ไม่ อิ่มตัว โมเดลนี้ดูจะสอดคล้องกับสามัญสำนึกมากกว่าสองโมเดลแรก ส่วนที่เหลือก็เพียงแค่ระบุรายละเอียดเพิ่มเติม ได้แก่ อัตราการเติบโตและจำนวนปีในช่วงเติบโตเร็ว จากนั้นก็พร้อมคำนวณตามสูตรได้

สูตรการคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น

หากท่านใดเคยเปิดตำราหาสูตรคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น อันน่าขนลุกมาแล้ว ผมขอให้ลืมมันไปเลย เพราะจริงที่แล้วเราสามารถมองมันให้อยู่ในรูปง่าย ๆ ดังนี้

สมการข้างต้นเป็นรูปแบบพื้นฐานที่ไม่ได้ซับซ้อนอะไร มีเพียงแค่การลบและการคูณที่น่าจะเรียกได้ว่า สามก้อนประกอบร่าง นับว่าสบายหูสบายตากว่าสูตรยาวเหยียดที่อยู่ใน textbook มากมายนัก

เราจะมาเริ่มกันที่ ก้อน A ซึ่งมีความคล้ายคลึงกับโมเดล one-stage DDM ที่ว่ากันไปก่อนหน้านี้ ต่างกันแค่เพียงเปลี่ยนตัว g (growth) ไปเป็นตัว s (Short term growth) เพื่อความชัดเจนเท่านั้น

สมมติว่าเงินปันผลของ บมจ.ซีเมนต์พัฒนา มีการเติบโตช่วง 10 ปีแรก เท่ากับ 5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (s = 0.05) ก้อน A ก็จะเท่ากับ 15 x 1.05 / (0.083 – 0.05) = 477

ต่อมาเป็น ก้อน B ที่คำนวณได้จาก

เนื่องจากเรากำหนดให้เงินปันผลมีการเติบโตระยะสั้น s = 5%, การเติบโตระยะยาว g = 3% และผู้ถือหุ้นต้องการผลตอบแทน 8.3 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ดังที่กล่าวไปแล้วข้างต้น ก้อน B จึงเท่ากับ (0.05 – 0.03) / (0.083 – 0.03) = 0.377

สุดท้ายเป็น ก้อน C ที่แอดวานซ์ขึ้นมาอีกหน่อย

โดยตัว n เป็นจำนวนปีที่เงินปันผลเติบโตเร็ว (10 ปี) ดังนั้น n = 10 และเราจะคำนวณก้อน C ได้เท่ากับ (1.05 / 1.083)^9 = 0.757

เห็นได้ว่า A, B และ C เป็นการคำนวณสั้น ๆ เพื่อเอาผลลัพธ์แทนค่าเข้าไปในสูตรของเรา

จะได้ว่า มูลค่าหุ้นของ บมจ.ซีเมนต์พัฒนา เท่ากับ 477 x [1 – (0.377 x 0.757)] = 341 บาท นั่นเอง

ภาพรวมของการคำนวณ

หากถอยออกมามองเป็นภาพรวม เราจะเห็นแผนผังการคำนวณดังนี้

สังเกตว่าความจริงแล้วเราก็ไม่ได้คำนวณน้อย เพียงแต่ค่อย ๆ ทำไปอย่างเป็นขั้นเป็นตอน จึงมีความเรียบง่ายอยู่ในวิสัยที่คนทั่วไปสามารถทำได้ ต่างจากสูตรในตำราต่างประเทศที่ค่อนข้างอลังการและไม่ได้ลดรูปสมการลง เช่น

[ที่มา: Damodaran on Valuation]

สำหรับท่านที่ต้องการตัวช่วยในอินเทอร์เน็ต ผมพบเว็บไซต์ที่ให้บริการคำนวณมูลค่าหุ้นตามโมเดลคิดลดเงินปันผล 2 ขั้น ซึ่งเมื่อเข้าไปตาม ลิงก์ ก็จะพบหน้าจอแบบนี้

ซึ่งเราก็จะกรอกตัวเลขตามสมมติฐานของเราลงไป

จากนั้นก็กดปุ่ม Calculate Results ที่อยู่ด้านล่าง จะได้ผลลัพธ์ออกมาตรงกับที่เราคำนวณไว้

หวังว่าทั้งหมดนี้จะมีประโยชน์กับนักลงทุนทุกท่านนะครับ

ความเปราะบางของอิสรภาพทางการเงิน

เมื่อประมาณ 10 ปีที่แล้ว คำว่า อิสรภาพทางการเงิน ดูเหมือนจะอยู่ในความสนใจของผู้คนจำนวนมาก แม้ในงานเขียนของผมเองก็ยังได้เผยแพร่ “วิธีคำนวณ” อิสรภาพทางการเงินออกมาอย่างเป็นรูปธรรม ก่อนที่แนวคิดนี้จะค่อย ๆ ลดความนิยมลง สะท้อนได้จากจำนวนหนังสือและบทความที่เขียนเกี่ยวกับเรื่องนี้

อย่างไรก็ดี การแพร่ระบาดของโควิด-19 ได้ทำให้ผมตระหนักถึง “ความเปราะบาง” ของสมมติฐานและการคำนวณ จึงคิดว่าน่าจะใช้โอกาสนี้เขียนถึงมันอีกครั้งหนึ่ง เพื่อเป็นประโยชน์กับผู้คนที่ยังคงมีศรัทธาและยังคงตามหาอิสรภาพทางการเงิน

ความเดิม 

ในบทความชื่อ “อิสรภาพทางการเงิน...คำนวณแบบง่ายๆ” ผมพยายามตอบคำถามว่า เราต้องมีเงินเท่าไรจึงจะมีอิสรภาพทางการเงิน ซึ่งก็เป็นที่แน่ชัดว่า จริง ๆ แล้วสิ่งสำคัญไม่ใช่เพียงแค่การมีเงิน ทว่าเรายังจะต้องสามารถนำเงินไปสร้างผลตอบแทน (r) ได้สูงพอรองรับค่าใช้จ่าย (X) ที่เติบโตตามอัตราเงินเฟ้อ (f) ด้วย

เมื่อมีสมมติฐานครบถ้วนแล้ว จำนวนเงิน A ก็จะคำนวณได้ดังนี้

[หากเข้าไปในลิงก์บทความดังกล่าว ท่านจะได้เห็นที่มาที่ไปของสูตรนี้]

ตัวอย่างเช่น เราสามารถลงทุนได้ผลตอบแทนเฉลี่ยปีละ 8 เปอร์เซ็นต์ และมีค่าใช้จ่ายปีละ 500,000 บาท ซึ่งน่าจะเพิ่มขึ้นปีละ 3 เปอร์เซ็นต์ จำนวนเงินที่จำเป็นสำหรับการมีอิสรภาพทางการเงินจะเท่ากับ 500000 / (0.08 – 0.03) = 10 ล้านบาท ...นี่เป็นตัวอย่างสั้น ๆ ที่แสดงการตั้งสมมติฐานและวิธีคำนวณ

ความเปราะบางประการที่หนึ่ง

ท่านทั้งหลายอาจพอสังเกตได้ว่า ผลตอบแทนที่เราใช้ในโมเดลนี้เป็น ค่าเฉลี่ย จากกรณีอุดมคติที่เราสามารถทำผลตอบแทนได้อย่างคงเส้นคงวา (เช่น ได้ผลตอบแทน 8 เปอร์เซ็นต์ทุกปี) อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ช่างห่างไกลจากประวัติศาสตร์ที่ผ่านมา เพราะถ้าย้อนไป 25 ปีล่าสุด จะมีจำนวนปีที่ตลาดหุ้นไทยให้ผลตอบแทนอยู่ในช่วง 0 ถึง 15 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งพอจะถือว่าใกล้เคียงกับระดับค่าเฉลี่ย เพียงแค่ 4 ปี จากทั้งหมด 25 ปี เท่านั้น

ทั้งนี้ แผนภูมิข้างต้นยังไม่ได้รวมผลตอบแทนจากเงินปันผล (แม้จะรวมเข้ามาก็อาจมีการ shift หรือเลื่อนไปเพียงเล็กน้อย) สังเกตได้ว่าผลตอบแทนที่เกิดขึ้นจริงในแต่ละปีค่อนข้างจะห่างไกลจากค่าเฉลี่ยตามสมมติฐานของเรามากทีเดียว และเพื่อแสดงผลลัพธ์จากสิ่งที่สังเกตได้ เราจะทำการคำนวณบน Excel ตามกรณีอุดมคติ และดูว่าเกิดอะไรขึ้นเมื่อเวลาผ่านไป 4 ปี

ในกรณีอุดมคติที่เราสามารถลงทุนได้ผลตอบแทนสม่ำเสมอปีละ 8 เปอร์เซ็นต์ เงินต้น 10 ล้านบาท จะให้ผลตอบแทน 8 แสนบาท ในปีแรก ซึ่งเราจะดึงออกมาเป็นค่าใช้จ่าย 5 แสนบาท (ตามตัวอย่างก่อนหน้านี้) และส่วนที่เหลือ 3 แสนบาท ก็จะทบไปเป็นเงินลงทุน ทำให้เงินลงทุนของปีต่อไปกลายเป็น 10.3 ล้านบาท เมื่อคำนวณในลักษณะดังกล่าวต่อเนื่องไปจนถึงสิ้นปีที่ 4 พอร์ตโฟลิโอของเราจะมีขนาดใหญ่ขึ้นเป็น 11.255 ล้านบาท ดังที่ไฮไลต์ไว้ด้วยสีฟ้า

นั่นหมายความว่าพอร์ตโฟลิโอขนาด 11.255 ล้านบาท ณ สิ้นปีที่สี่ จะรองรับค่าใช้จ่ายตามการคำนวณอิสรภาพทางการเงินได้เทียบเท่าพอร์ตโฟลิโอขนาด 10 ล้านบาท ณ ต้นปีที่หนึ่ง

ต่อมาเราจะทดสอบกรณีที่ผลตอบแทนรายปีห่างไกลจากค่าเฉลี่ยตามสมมติฐานของเรา โดยกรณีแรก (Volatile #1) เป็นกรณีที่ตลาดหุ้นตกต่ำก่อนที่จะฟื้นตัวในเวลาต่อมา และในกรณีที่สอง (Volatile #2) เป็นกรณีกลับกันเมื่อตลาดหุ้นพุ่งขึ้นก่อนที่จะร่วงลงอย่างหนัก ทั้งสองกรณีมีผลตอบแทนเฉลี่ยแบบเรขาคณิตเท่ากัน คือ 8 เปอร์เซ็นต์ต่อปี

[สำหรับท่านที่ชอบคำอธิบายเจาะลึก ในการลงทุนเรามักใช้ค่าเฉลี่ยแบบเรขาคณิต ซึ่งเป็น ผลคูณ แทนที่จะเป็นผลบวก เช่น ในกรณี Volatile #1 เรานำตัวเลขจากคอลัมน์ Return มาคำนวณ (1 – 0.55) x (1 – 0.05) x (1 + 0.63) x (1 + 0.95) จากนั้นถอดรากที่สี่ ก็จะได้ 1.08 หรือก็คือ 1 + 0.08 ซึ่งก็แปลว่า ค่าเฉลี่ยเรขาคณิตเท่ากับ 8 เปอร์เซ็นต์]

ผลลัพธ์จากตารางนี้น่าสนใจ เนื่องจากกรณีแรก (ตลาดหุ้นเกิดวิกฤติแล้วค่อยฟื้น) เมื่อผ่านไป 4 ปี พอร์ตของเราลดลงมาเหลือเพียง 8.86 ล้านบาท ขณะที่กรณีที่สอง พอร์ตของเรากลับเพิ่มขึ้นไปเป็น 12.23 ล้านบาท เมื่อนำขนาดพอร์ตของทั้งสองกรณีเทียบกับ 11.255 ล้านบาท ของกรณีอุดมคติ เราจะพบว่า แม้จะมีอัตราผลตอบแทนเฉลี่ยเท่ากัน แต่ ลำดับ ของสิ่งที่เกิดขึ้นในตลาดหุ้นก็มีความสำคัญต่ออิสรภาพทางการเงิน

ดังนั้น นักลงทุนที่โชคร้ายพบกับวิกฤติทันทีภายหลังประกาศอิสรภาพทางการเงิน (เช่น ลาออกจากงานประจำ) มักต้องพบกับช่วงเวลาที่ยากลำบาก ถึงแม้ว่าที่สุดแล้วจะสามารถสร้างผลตอบแทน "เฉลี่ย" ในระยะยาวได้ดังที่คาดการณ์ไว้ก็ตาม

ความเปราะบางประการที่สอง

ความเปราะบางประการแรกที่ได้กล่าวไปเป็นกรณีที่เรายังสามารถรักษาค่าเฉลี่ยผลตอบแทนในระยะยาวเอาไว้ได้ อย่างไรก็ตาม หากว่าเราโชคร้ายทำผลตอบแทนโดยรวมได้ ต่ำกว่า ค่าเฉลี่ยในระยะยาว นี่ก็จะสั่นคลอนอิสรภาพทางการเงินที่เราอุตส่าห์ฟูมฟัก และนับเป็นความเปราะบางประการที่สอง

เมื่อทดสอบเพิ่มเติมกรณีที่ตลาดหุ้นตกต่ำและกลับมาฟื้นตัว (Volatile #3) ความแตกต่างก็คือ ผลตอบแทนในปีที่ 4 เป็น 58 เปอร์เซ็นต์ แทนที่จะเป็น 95 เปอร์เซ็นต์ ส่งผลให้ค่าเฉลี่ยผลตอบแทนโดยรวมกลายเป็น 2.4 เปอร์เซ็นต์ต่อปี และขนาดพอร์ตโฟลิโอก็ฟื้นตัวขึ้นมาแค่ราว ๆ 7.08 ล้านบาท

ประเด็นที่อยากชี้ให้เห็น คือ แม้ทั้งสองกรณีจะมีปีที่ 4 ที่ยอดเยี่ยม (+95% และ +58% ตามลำดับ) ทว่าผลลัพธ์สุดท้ายกลับเป็นอิสรภาพทางการเงินที่มีความมั่นคงไม่เท่ากัน ในกรณี Volatile #1 พอร์ตโฟลิโอขนาด 8.86 ล้านบาท จะคิดเป็น 79 เปอร์เซ็นต์ของพอร์ตโฟลิโอในกรณีอุดมคติ 11.255 ล้านบาท ซึ่งที่จริงก็ไม่ดีเท่าไหร่ แต่กรณี Volatile #3 พอร์ตโฟลิโอขนาด 7.08 ล้านบาท จะเทียบเท่า 63 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น ซึ่งถือว่าแย่กว่ากันมาก เพราะการมีเงินแค่ 63 เปอร์เซ็นต์ของสิ่งที่ควรจะเป็น “ภายหลัง” การฟื้นตัวจากวิกฤติ อาจหมายถึงการสูญสิ้นอิสรภาพทางการเงิน และนี่ก็จะสะท้อนความเปราะบางที่เราไม่ได้คำนวณเผื่อไว้ตั้งแต่แรก

สิ่งที่น่าสนใจเพิ่มเติมจากประเด็นนี้ คือ ถ้าเราทดลองต่อไปโดยสมมติว่าได้จัดพอร์ตลงทุนเพื่อสร้างผลตอบแทนที่ “เน้นความสม่ำเสมอ” 2.4 เปอร์เซ็นต์ต่อปี แทนที่จะยอมรับความผันผวนสูงและเล็งผลเลิศในระดับ 8 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ซึ่งอาจพลั้งพลาดได้เหมือนกรณี Volatile #3

ผลที่ตามมาจากความมักน้อย คือ ณ สิ้นปีที่สี่ เราจะมีพอร์ตโฟลิโอขนาด 8.84 ล้านบาท ใกล้เคียงกับกรณี Volatile #1 ที่ให้ผลตอบแทนเฉลี่ย 8 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ซึ่งเราเห็นกันไปก่อนหน้านี้ได้อย่างน่าทึ่ง

บทเรียนจากเรื่องนี้

เราได้เห็นความเปราะบางที่สำคัญ 2 จุด ในการคำนวณอิสรภาพทางการเงิน จุดแรก ได้แก่ การมุ่งเน้นไปที่ผลตอบแทนเฉลี่ยจนลืมรายละเอียดระหว่างทาง โดยเฉพาะลำดับของสิ่งที่เกิดขึ้นในตลาดหุ้น ซึ่งอาจส่งผลต่ออิสรภาพทางการเงินได้ทั้งในแง่บวกและในแง่ลบ นักลงทุนจึงควรทดสอบสถานการณ์ให้หลากหลาย เพื่อจะได้ทราบจำนวนเงินที่ควรเผื่อเอาไว้รองรับกรณีที่เราโชคร้าย ส่วนความเปราะบางจุดที่สอง ได้แก่ การสร้างผลตอบแทนเฉลี่ยได้ต่ำกว่าที่คาดหวัง

ในแง่ของการ “ลงทุนให้รวย” ท่านอาจยอมรับความผันผวนสูง ตราบเท่าที่มันให้ผลตอบแทนดี แต่ในเชิงอิสรภาพทางการเงินที่ท่านจะต้องดึงเงินออกไปใช้จ่ายในแต่ละปี เรื่องราวนั้นแตกต่างออกไป การทำผลตอบแทนที่ไม่สูงมาก ทว่ามีความสม่ำเสมอ อาจให้ผลลัพธ์ที่ดีกว่าก็ได้

อีกสิ่งสำคัญที่ต้องไม่ลืม คือ อิสรภาพทางการเงินไม่ใช่สิ่งตายตัว เราสามารถปรับตัวแปร เช่น เปลี่ยนรูปแบบการใช้ชีวิต หรือลดค่าใช้จ่ายลง ก็ยังอาจรักษาอิสรภาพทางการเงินเอาไว้ได้ แม้ทุกอย่างจะไม่ได้เป็นไปตามที่เราคาดหวังโดยสมบูรณ์

แค่เป่า... ไม่ล้ม

เมื่อสัปดาห์ก่อนมีนักวิชาการท่านหนึ่งให้สัมภาษณ์ว่า “ธนาคารพาณิชย์หลายแห่งกำลังจะล้มละลาย” สร้างความตื่นตระหนกให้กับผู้คนจำนวนมาก ราวกับว่าเวลานี้ธนาคารได้อ่อนแอลงขนาดที่ลมปากเป่า เราก็หวั่นไหว ร้อนถึงแบงก์ชาติต้องรีบตัดไฟแต่ต้นลมโดยออกมายืนยันความเข้มแข็งของธนาคารไทย

สิ่งที่น่าประหลาดของเรื่องนี้มีอยู่สองอย่าง คือ

1. แม้จะอ้างคำพูดของนักวิชาการ แต่เราก็ไม่ได้เห็นหลักฐานการค้นคว้าอะไรเป็นเรื่องเป็นราวที่จะมาสนับสนุน มีเพียงคำพูดประมาณว่า “อย่างน้อย 3 ธนาคารกำลังจะล้ม” แถมยังตามดมกลิ่นไปไม่ได้อีก เพราะท่านบอกว่า “ผมไม่อยากเอ่ยชื่อ”


2. แบงก์ชาติเป็นฝ่ายที่ออกมาตอบโต้ได้อย่างน่าฟังพร้อมกับข้อมูลแน่นปึ้ก แต่พอดูอย่างจริงจัง ข้อมูลชุดเดียวกันนี้กลับบ่งชี้ได้ว่าแบงก์ใดบ้างที่อาจมีปัญหา!?

...ก็เหมือนอย่างที่เคยบอกไปว่า เราต้องตั้งใจฟังสิ่งที่เขาไม่ได้พูด และตั้งใจดูสิ่งที่เขาไม่ได้โชว์ เพราะมันมักเป็นสิ่งสำคัญ ธนาคารอาจจะไม่ล้มเพราะลมปากเป่า แต่ก็ไม่ได้แปลว่าล้มไม่ได้

ข้อมูลจากแบงก์ชาติ

จากข่าว ธปท. ฉบับที่ 51/2563 มีส่วนหนึ่งระบุถึง คุณภาพสินเชื่อ ของระบบธนาคารพาณิชย์ โดยสินเชื่อขั้นที่ 1 (Stage 1) ถือเป็นสินเชื่อที่ยังปกติดี ลูกหนี้จ่ายตรงเวลาและครบถ้วน เมื่อใดก็ตามที่ลูกหนี้เริ่มค้างชำระ สินเชื่อดังกล่าวก็จะขยับไปเป็นสินเชื่อขั้นที่ 2 (Stage 2) และถ้าค้างมาเกิน 90 วัน ก็จะขยับต่อไปเป็นสินเชื่อขั้นที่ 3 (Stage 3) ที่เรียกว่า NPL หรือ “หนี้เสีย” นั่นเอง

แผนภูมินี้แสดงให้เห็นว่าในช่วงไตรมาสแรกของปี 2563 ที่สถานการณ์โควิด-19 เริ่มต้น สินเชื่อ Stage 2 [แท่งสีอ่อน] ซึ่งแสดงถึงการเริ่มผิดนัดชำระหนี้ในระบบธนาคารพาณิชย์ ก็ได้พุ่งขึ้นจากระดับปกติอย่างชัดเจน โดยกระโดดขึ้นมาประมาณ 5 เปอร์เซ็นต์ของยอดสินเชื่อรวม

เนื่องจากคำสั่งปิดห้างสรรพสินค้าและตลาดสดได้เริ่มขึ้นตอนเกือบจะสิ้นไตรมาส (ตั้งแต่ 22 มีนาคม) ตัวเลขการเริ่มผิดนัดชำระหนี้ของไตรมาส 1 ที่พุ่งขึ้นอย่างพรวดพราดนี้ จึงน่าจะสะท้อนสภาพเศรษฐกิจ ก่อน การปิดห้างและตลาดเป็นสำคัญ โดยสิ่งที่น่าจะตามมา 2 อย่าง ถ้าไม่มีมาตรการผ่อนปรนของแบงก์ชาติที่ออกตามมา ก็คือ

1. สินเชื่อ Stage 2 ในไตรมาสหนึ่งเกือบทั้งหมด น่าจะไหลต่อไปกลายเป็นสินเชื่อ Stage 3 หรือ NPL ในไตรมาสที่สอง บางทีเราอาจจะเห็น NPL ระดับ 7 เปอร์เซ็นต์ตั้งแต่สิ้นไตรมาสสอง


2. สินเชื่อที่เริ่มผิดนัดชำระ (สินเชื่อ Stage 2) ในไตรมาสสอง คงจะไม่กระโดดขึ้นแค่ 5 เปอร์เซ็นต์เหมือนไตรมาสแรก แต่น่าจะพุ่งติดจรวดเป็นตัวเลขสองหลัก 

ในส่วนของสินเชื่อ Stage 3 หรือ NPL [แท่งสีเข้ม] เรายังไม่เห็นการเพิ่มขึ้นชัดเจน เพราะการผิดนัดชำระหนี้ระลอกใหญ่เพิ่งเกิดขึ้น จึงยังไม่ครบ 90 วัน ณ สิ้นไตรมาสแรก และถัดมาก็มีมาตรการช่วยเหลือตามแนวทางของแบงก์ชาติ แบงก์พาณิชย์จึงยังไม่ต้องจัดชั้นให้เป็นหนี้เสีย (NPL) ในไตรมาสที่สองหากว่าลูกหนี้มาเข้าโครงการพักหรือปรับโครงสร้างหนี้ แม้ที่จริงลูกหนี้บางส่วนอาจหมดความสามารถในการชำระเงินคืนไปแล้วก็ได้

พูดง่าย ๆ ก็คือ ทั้งสินเชื่อ Stage 2 และ Stage 3 ของไตรมาสสองที่ปรากฏในแผนภูมิ น่าจะต่ำกว่าความจริงไปมาก เพียงแต่เรายังไม่รู้ว่า “แค่ไหน”

ค้นคว้าต่อเนื่อง 

เพื่อหาว่าตัวเลขในแผนภูมิต่ำกว่าความเป็นจริงไปมากน้อยเพียงใด เราจะมาดูข้อมูลแบงก์ชาติอีกชิ้นหนึ่ง คือ สัดส่วนลูกหนี้ที่เข้าสู่มาตรการช่วยเหลือ

การใช้ข้อมูลส่วนนี้ต้องใช้ความระมัดระวัง เนื่องจากลูกหนี้ที่เข้าสู่มาตรการช่วยเหลืออาจไม่ได้เดือดร้อนถึงขั้นจะกลายเป็น NPL เสมอไป บางรายอาจใกล้ล้มละลายจริง ขณะที่บางรายเพียงแค่ขาดสภาพคล่องชั่วคราวและพร้อมที่จะกลับมาสู้ใหม่ ในทางกลับกันลูกหนี้ที่ ไม่ ได้เข้าสู่มาตรการ ก็ไม่ได้แปลว่าพวกเขาไม่เดือดร้อน เพียงแต่อาจจะไม่เข้าเกณฑ์ที่จะมารับความช่วยเหลือ หรือบางรายอาจไปปรับโครงสร้างหนี้ก่อนที่จะมีมาตรการช่วยเหลือแล้วก็ได้

จากแผนภูมินี้ สินเชื่อที่ได้รับความช่วยเหลือมีสัดส่วนสูงถึง 31 เปอร์เซ็นต์ของสินเชื่อรวม หากเราสมมติตื้น ๆ ว่ามีผู้ที่เดือดร้อนอย่างหนักคิดเป็นหนึ่งในสามของสินเชื่อที่ได้รับความช่วยเหลือ ระบบธนาคารพาณิชย์ก็น่าจะมี ว่าที่ ผู้ผิดนัดชำระหนี้ประมาณ 10 เปอร์เซ็นต์... นี่เป็นไอเดียที่จะต่อยอดไปตอบคำถามที่ว่า “สินเชื่อ Stage 2 ของไตรมาสสองควรจะเป็นเท่าไร”

นอกจากนี้ การจำแนกกลุ่มลูกหนี้ที่เข้าสู่มาตรการช่วยเหลือยังทำให้เราเห็นว่า ลูกหนี้ที่เป็นบริษัทขนาดใหญ่ (Corporate) มีสัดส่วนการรับความช่วยเหลือค่อนข้างน้อยเพียง 14 เปอร์เซ็นต์ ส่วนลูกหนี้รายย่อยและลูกหนี้ SME เข้ารับความช่วยเหลือสูงถึง 36 และ 49 เปอร์เซ็นต์ ตามลำดับ ขณะเดียวกันถ้าเจาะลึกเข้าไปยังรายละเอียดของลูกหนี้รายย่อย กลุ่มที่เป็นหนี้เช่าซื้อรถยนต์ก็มีสัดส่วนการรับความช่วยเหลือสูงมากถึง 54 เปอร์เซ็นต์

สรุปได้ว่า แบงก์ไหนที่มีสัดส่วนสินเชื่อ SME และสินเชื่อรถยนต์เป็นหลักก็จะน่าเป็นห่วงมากเป็นพิเศษ ส่วนแบงก์ไหนที่มีสัดส่วนสินเชื่อหลักเป็นธุรกิจขนาดใหญ่ก็เบาใจได้มากกว่า

ผลกระทบต่อธนาคาร

เพื่อให้ทุกท่านเข้าใจสถานการณ์มากขึ้น เราจะ “สมมติ” ตัวอย่างธนาคารขนาดใหญ่ที่มีสินเชื่อ 2 ล้านล้านบาท และจัดชั้นตามสัดส่วนโดยเฉลี่ยของระบบธนาคารพาณิชย์ ในไตรมาสที่สอง ธนาคารดังกล่าวจะมีสินเชื่อ Stage 2 อย่างเป็นทางการตามที่รายงานแบงก์ชาติประมาณ 7.5 เปอร์เซ็นต์ และมีสินเชื่อที่อยู่ในระหว่างได้รับความช่วยเหลือ (แต่ก็จวนจะผิดนัดชำระหนี้) อีก 10 เปอร์เซ็นต์ ดังนั้น ถ้าวัดกันตามคุณภาพจริง ๆ ธนาคารอาจมีสินเชื่อที่เริ่มผิดนัดชำระหนี้ราว 7.5 + 10 = 17.5 เปอร์เซ็นต์

ภายใต้สถานการณ์โควิด-19 หากเราสมมติว่าสินเชื่อ Stage 2 จะมีการไหลไปเป็น NPL ราวครึ่งหนึ่ง ก็มีความเป็นไปได้ที่จะเห็นหนี้เสีย (NPL) ในสัดส่วนประมาณ 9 เปอร์เซ็นต์ของสินเชื่อรวม หรือคิดเป็นเงิน 1.8 แสนล้านบาท ถ้าวิกฤติโควิดไม่ลากยาว หนี้เสียจำนวนดังกล่าวอาจทำให้ธนาคารมีระดับเงินกองทุนชั้นที่ 1 ลดลงจนต่ำกว่าเกณฑ์ ในสถานการณ์เช่นนี้ธนาคาร “ยังไม่ล้ม” เพียงแต่จำเป็นต้องเพิ่มทุน ซึ่งถ้าสำเร็จก็ทำธุรกิจกันต่อไป แต่ถ้าไม่สำเร็จ รัฐบาลก็อาจจะต้องเข้ามาอุ้ม 

และต่อไปนี้เป็นคำตอบส่วนตัวของผม ซึ่งอาจเหมือนหรือแตกต่างจากท่านอื่น ๆ ก็ได้

Q: “อย่างน้อย 3 ธนาคารกำลังจะล้ม” จริงหรือไม่?

A: อาจจะจริง ถ้าวิกฤติโควิด-19 ลากยาว และธนาคารประกาศเพิ่มทุนช้าเกินไป

Q: เงินกองทุนที่อยู่ในระดับสูงจะช่วยให้แบงก์ไม่ล้มและไม่ต้องเพิ่มทุนใช่ไหม?

A: ไม่แน่ เพราะเงินกองทุนจะสูงหรือไม่สูง เราต้องเทียบกับสิ่งที่เรียกว่า สินทรัพย์เสี่ยง ซึ่งหลัก ๆ ก็คือ สินเชื่อที่อยู่ในพอร์ตของแบงก์นั่นเอง ถ้าแบงก์ขาดทุนมาก ๆ (ทำให้เงินกองทุนลดลง) หรือลูกหนี้แบงก์มีฐานะการเงินแย่ลง (สินทรัพย์เสี่ยงเพิ่มขึ้น) เมื่อตัวเศษลด แต่ตัวส่วนเพิ่ม อัตราส่วน เงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยง อาจลดลงจนต่ำกว่าเกณฑ์ได้อย่างรวดเร็ว

Q: มีเงินฝากอยู่ที่แบงก์ ควรทำอย่างไรดี?

A: ปัจจุบันหากมีเงินฝากไม่ถึง 5 ล้านบาท ก็ไม่จำเป็นต้องกังวล เพราะถ้าแบงก์ล้ม สถาบันคุ้มครองเงินฝากจะเป็นผู้ชดใช้ให้ภายใน 30 วัน ตามกฎหมาย

Q: นักลงทุนสามารถถือหุ้นแบงก์ต่อไปได้หรือไม่?

A: ได้ ภายใต้เงื่อนไขว่าท่านได้เตรียมเงินและเตรียมใจไว้แล้ว “เผื่อว่า” สถานการณ์เลวร้ายลงและมีการประกาศเพิ่มทุน ขณะเดียวกันก็ต้องไม่ลืมด้วยว่าการเพิ่มทุนจะทำให้เงินทุนของท่านให้ผลตอบแทนลดลง เพราะมันเป็นการเพิ่มทุนเพียงเพื่อประคองตัว ไม่ใช่การเพิ่มทุนสร้างการเติบโต เมื่อได้พิจารณาถึงความเป็นไปได้อย่างถี่ถ้วนและพึงพอใจกับผลตอบแทน ท่านจึงจะถือหุ้นแบงก์ต่อไป

Q: เป็นไปได้หรือไม่ ที่เราจะไม่เห็น NPL พุ่งขึ้น?

A: เป็นไปได้ ถ้า 1) การไหลไปเป็นหนี้เสียเกิดขึ้นน้อยกว่าที่เราประเมินไปข้างต้น หรือ 2) ตัวเลข NPL ถูก “กด” เอาไว้ด้วยมาตรการเพิ่มเติม อย่างไรก็ตาม ข้อหลังนี้ถือเป็นเรื่องอันตราย เหมือนกับเสาบ้านชำรุดเสียหายอย่างหนัก แล้วมีสถาปนิกไปออกไอเดียแค่ให้ทาสีปิดทับไว้เฉย ๆ เพื่อไม่ให้ผู้คนตื่นกลัว แต่สุดท้ายอาจวิบัติกันหมด ซึ่งก็หวังว่าเราจะไม่มาตามเส้นทางนี้