โปรดอย่าเหยียดแนวคิด “ไม่ขายไม่ขาดทุน”

ตลอดหลายปีที่ได้ลงทุน ผมพบนักลงทุนจำนวนมากที่ไม่ค่อยเห็นด้วยกับแนวคิด ไม่ขายไม่ขาดทุน โดยเฉพาะผู้ที่ได้รับการศึกษาด้านการเงินมาโดยตรง หลายคนมองว่านี่เป็นเพียงการ “แก้ตัว” ของคนที่ไม่อยากขาดทุน บางคนไปไกลถึงขั้นบอกว่า แนวคิดนี้เป็นของพวกขี้แพ้ในตลาดหุ้น... แต่มันจะเป็นเช่นนั้นจริงหรือไม่

วิธีบันทึกบัญชี 

ตามธรรมดาของการลงทุนหุ้น นักลงทุนจำเป็นที่จะต้องมีการบันทึกบัญชีเพื่อหากำไรขาดทุน ซึ่งอาจเป็นไปได้ในรูปแบบต่าง ๆ ได้แก่

1. แบบอ้างอิงราคาตลาด


2. แบบอ้างอิงราคาทุน


3. แบบอ้างอิงมูลค่าหุ้น

โดยทั้งสามรูปแบบมีระดับการยอมรับและความแพร่หลายแตกต่างกันไป

สมมติว่านักลงทุนเข้าซื้อหุ้น MKY ในตลาดที่ราคา 100 บาท ต่อมาราคาหุ้นลดลงเหลือ 80 บาท โดยส่วนใหญ่นักลงทุนทั่วไปก็จะเข้าใจได้ว่าตนเองขาดทุน 20 บาท ตาม ราคาตลาด ที่ได้ปรับตัวลดลง นี่เป็นรูปแบบที่หนึ่ง ซึ่งหลายคนเรียกว่า mark to market หรือ การเทียบตามราคาตลาด แนวคิดนี้เป็นวิธีหากำไรขาดทุนที่ได้รับการยอมรับแพร่หลายมากที่สุด โดยเฉพาะสำหรับสินทรัพย์ที่มีตลาดซื้อขายคล่องตัว อย่างเช่น หุ้น

รูปแบบที่สองเป็นแนวคิดที่อ้างอิงตามจำนวนเงินที่ใช้เข้าซื้อหุ้น หรือ ราคาทุน ไปเรื่อย ๆ โดยไม่สนใจว่าระหว่างนั้นราคาตลาดของหุ้นจะเคลื่อนไหวอย่างไร แล้วไปรับรู้อีกทีเมื่อได้รับเงินจริงตอนขายหุ้นนู่นเลย ซึ่งแบบนี้ถ้าไม่ขายก็ยังไม่รับรู้ผลขาดทุน ที่จริงแล้วนี่เป็นวิธีที่นักบัญชีใช้กับสินทรัพย์ที่ ไม่ มีตลาดซื้อขาย แต่เนื่องจากนักลงทุนเขาบันทึกบัญชีของเขาเอง ไม่ได้ทำตามมาตรฐานการบัญชีใด ๆ บางคนจึงคิดของเขาแบบนี้ แม้ในกรณีหุ้นของบริษัทจดทะเบียน มันจึงอาจไม่ค่อยถูกต้องถ้ามองจากมุมของนักบัญชี แต่มันก็คงไม่ผิด หากคิดว่านี่เป็นแค่การจดบันทึกของคนคนหนึ่ง

สุดท้ายเป็นรูปแบบที่สาม ซึ่งเป็นที่แพร่หลายน้อยกว่าสองรูปแบบข้างต้น คือ แทนที่จะอ้างอิงกับราคาตลาดหรือราคาทุน นักลงทุนจะคำนวณ มูลค่าหุ้น ในแต่ละช่วงเวลาขึ้นมา สมมติตัวอย่างเดิมเรื่องหุ้น MKY ที่ซื้อมาราคา 100 บาท ในจังหวะที่มูลค่าหุ้นอยู่ที่ 102 บาท ต่อมาราคาตลาดปรับตัวลดลงเหลือ 80 บาท สะท้อนผลกระทบจากวิกฤติโควิด-19 นักลงทุนจึงคำนวณมูลค่าหุ้นตามปัจจัยพื้นฐานใหม่ได้ 92 บาท ทำให้ขาดทุนตามมูลค่าหุ้นที่ลดลง 102 – 92 = 10 บาท

แม้การบันทึกบัญชีทั้งสามรูปแบบจะให้ตัวเลขกำไรขาดทุนแตกต่างกัน ณ เวลาหนึ่ง ๆ แต่ถ้าคิดจนจบกระบวนการซื้อขายหุ้น ผลลัพธ์จะออกมาตรงกัน (หากท่านกดเครื่องคิดเลขไม่ผิด)

ตัวอย่างการบันทึกบัญชี 

นายไวไว ซื้อหุ้น ABCD ที่ราคา 100 บาท ต่อจากนั้นราคาหุ้นและเงินปันผลมีการเคลื่อนไหวตามตาราง

(กำหนดให้หุ้นซื้อขายกันที่ P/E 20 เท่า โดยราคาหุ้น ณ สิ้นปีสะท้อนผลประกอบการที่คาดการณ์ของปีนั้น ๆ และบริษัทจ่ายเงินปันผลในช่วงไตรมาส 2 ของปีถัดไป ในอัตรา 80 เปอร์เซ็นต์ของผลกำไร)

จะเห็นได้ว่า หลังจากที่ถือหุ้นไว้ 5 ปี และขายออกไปที่ราคา 52 บาท ไม่ว่าบันทึกบัญชีด้วยวิธีใด นายไวไวจะมีผลขาดทุน 35.2 บาท

ความแตกต่างของการบันทึกบัญชีทั้งสามวิธี คือ วิธีที่หนึ่ง จะคิดกำไรขาดทุนโดยนำเงินปันผลในแต่ละปีมาบวกด้วย capital gain (การเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้น) ในปีนั้น ๆ ส่วน วิธีที่สอง จะคิดเฉพาะเงินปันผลในแต่ละปี จากนั้นจึงค่อยสรุปด้วยผลต่างของราคาที่ได้ซื้อและขายหุ้นออกไปจริงในตอนท้าย

ทั้งนี้ สังเกตได้ว่าวิธีที่หนึ่งคิดเสมือนว่านักลงทุน “จะขาย” หุ้นออกไปทุกปี จึงมีการรับรู้กำไรขาดทุน ณ ราคาตลาดตอนสิ้นปี แต่วิธีที่สองคิดตามเหตุการณ์จริง และตราบเท่าที่ยังไม่มีการขายหุ้นออกไปก็จะไม่สรุปผลกำไรขาดทุน

สำหรับ วิธีที่สาม จะยึดจากมูลค่าหุ้นที่นักลงทุนประเมินออกมาในแต่ละปี และคิดกำไรขาดทุนจากการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าหุ้นดังกล่าว บวกด้วยเงินปันผลที่ได้รับ นอกจากนี้ ยังมีกำไรจาก Margin of Safety (MoS gain) ขณะที่ซื้อและขายหุ้น เมื่อนักลงทุนสามารถซื้อหุ้นได้ในราคาที่ ต่ำกว่า มูลค่าหุ้น (เป็นที่มาของแนวคิดที่ว่า “กำไรตั้งแต่ซื้อ”) และขายในจังหวะที่ได้เปรียบ คือ ขายที่ราคา สูงกว่า มูลค่าหุ้น

แม้จะดูเหมือนซับซ้อน แต่วิธีอ้างอิงมูลค่าหุ้นก็มีข้อดีในแง่ของการให้ข้อมูลเกี่ยวกับความได้เปรียบในกิจกรรมต่าง ๆ ซึ่งก็คือ ซื้อ-ถือ-ขาย หุ้น อย่างชัดเจน เช่น ในตัวอย่างนี้ นายไวไวสามารถสร้างความได้เปรียบในตอน ซื้อ และ ขาย (ได้ Mos gain 5 บาท และ 2 บาท ตามลำดับ) แต่ไปขาดทุนอย่างหนักในขั้นตอนการ ถือ ซึ่งเกิดจากการที่หุ้นสูญเสียมูลค่า นายไวไวจึงทราบได้ว่าตนเองควรพัฒนาเรื่องการคัดเลือกหุ้นให้ดีขึ้น

“ไม่ขายไม่ขาดทุน” แบบคงเส้นคงวา

ท่านทั้งหลายคงเห็นแล้วว่า วิธีบันทึกบัญชีไม่ได้เป็นปัญหา และนักลงทุนสามารถบันทึกโดยอ้างอิงต้นทุนหรือมูลค่าหุ้นก็ได้ (ถ้าต้องการ) เราไม่มีเหตุผลที่จะดูแคลนแนวคิด ไม่ขายไม่ขาดทุน เพียงเพราะว่าเรา "รู้จัก" วิธีบันทึกบัญชีอยู่แค่รูปแบบเดียว แล้วก็คิดแบบโลกแคบ ๆ ว่าสิ่งที่เรารู้จักเท่านั้นที่ถูกต้อง

ในทางกลับกัน ผู้ที่จะอ้างว่า "ไม่ขายไม่ขาดทุน" ก็ต้องมีความสม่ำเสมอในกระบวนการคิด ดังเช่นตัวอย่างข้างต้น หากนายไวไวขาดความคงเส้นคงวา เขาอาจปลอบใจตัวเองตอนสิ้นปีที่สองว่า

“ไม่เป็นไรน่า ถึงหุ้น ABCD จะตกลงมาเหลือ 40 บาท แต่ไม่ขายก็ไม่ขาดทุนหรอก แถมมันยังจ่ายปันผลตั้ง 3.2 บาท คิดเป็น 8 เปอร์เซ็นต์แน่ะ!”

ทั้งที่จริงเปอร์เซ็นต์นั้นสูงเพียงเพราะราคาหุ้นตกลงมามาก แล้วเงินปันผลก็จ่ายจากกำไรของปีก่อนหน้า จึงไม่สะท้อนอนาคตที่ย่ำแย่ นอกจากนั้น หากจะคิดว่า ไม่ขายไม่ขาดทุน เขาก็ควรอ้างอิงราคาทุน 100 บาท ต่างหาก และเงินปันผล 3.2 บาท ของปีนั้นก็จะคิดเป็น 3.2 เปอร์เซ็นต์จากราคาทุน ส่วนเงินปันผลคาดการณ์ของปีถัดไป 1.6 บาท ก็จะคิดเป็น 1.6 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น... หมดความเซ็กซี่ไปเยอะเลย

ยิ่งไปกว่านั้น หากจะใช้คำว่า ไม่ขายไม่ขาดทุน นายไวไวก็จะต้องใช้มันกับหุ้นทุกตัวด้วย ไม่ใช่เห็นหุ้นตัวไหนราคาดำดิ่งก็บอกไม่ขายไม่ขาดทุน แต่พอตัวไหนราคาพุ่งพรวดก็บอกว่า ฉันได้กำไรอื้อ อย่างนี้เป็นระบบบัญชีโลเล ประเภทเอาดีเข้าตัวสถานเดียว ไม่มีประโยชน์สำหรับการวิเคราะห์ผลงานเพื่อเอาไปพัฒนาจุดบกพร่องของตนเอง

หากชาว ไม่ขายไม่ขาดทุน มีความคงเส้นวาและสุจริตใจ ก็จะไม่มีนักลงทุนใจกว้างคนใดกล้าดูถูกดูแคลน

อัตราคิดลด... ของใคร

ในการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสดอย่างใดอย่างหนึ่ง ไม่ว่าจะเป็นกระแสเงินสดอิสระหรือเงินปันผล เราจะต้องมี “อัตราคิดลด” ที่เอาไว้แปลงเงินอนาคตให้กลายเป็นเงินปัจจุบัน

สำหรับผู้ที่ไม่ได้เรียนด้านการเงิน อัตราคิดลดดูคล้ายจะเป็นตัวเลขลึกลับ ด้วยไม่รู้ว่ามันหน้าตาเป็นอย่างไร ไม่เหมือนกับจำนวนเงินหรืออัตราการเติบโตที่พูดปุ๊บรู้ปั๊บกันทุกคน ดังนั้น ผมจะขอยกตัวอย่างสูตรของกอร์ดอนอันแสนคลาสสิกและสั้นนิดเดียว โดยอัตราคิดลดก็คือ ตัว r ซึ่งเราจะเรียกว่า อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ ก็ได้

คำถามที่ควรจะถาม แต่คนไม่ค่อยถาม คือ “ผู้ถือหุ้น” ที่ว่านั้นหมายถึงใคร? คนที่ถือหุ้นของบริษัทนั้น ๆ อยู่ในปัจจุบัน? ผู้ถือหุ้นในอนาคต? หรือว่าตัวเราเองนี่แหละ? แล้วถ้าบริษัทมีผู้ถือหุ้น 200 คน อัตราคิดลด (และมูลค่าหุ้น) จะต้องมี 200 ค่าด้วยไหม?

ลองเดาคำตอบกันดูนะครับ

“ผู้ถือหุ้น” ที่เราพูดถึง 

บางทีหลาย ๆ ท่านอาจจะเดาถูก เนื่องจากมูลค่าหุ้นมีค่าเท่ากับผลรวมของกระแสเงินสดทั้งหมดที่ผู้ถือหุ้นจะได้รับ “ในอนาคต” ผู้ถือหุ้นที่พูดถึงจึงควรหมายถึง ผู้ถือหุ้นในอนาคต ซึ่งบางส่วนก็อาจถือหุ้นอยู่ในปัจจุบันด้วย

เพื่อคิดลดกระแสเงินสดและประเมินมูลค่าหุ้น นักลงทุนควรใช้ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้น (ในอนาคต) ต้องการ เป็นอัตราคิดลด ขณะเดียวกันก็ต้องระลึกเอาไว้ว่า ตัวเลขนี้อาจแตกต่างจากอัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นในอดีตเคยต้องการ เมื่อ 10 หรือ 20 ปีที่แล้ว สาเหตุหลักเป็นเรื่องความแตกต่างของช่วงเวลา ส่วนอีกเหตุผลหนึ่งเป็นเพราะผู้ถือหุ้นในอนาคตอาจไม่ใช่กลุ่มเดิมที่เคยถือหุ้นมาเมื่อหลายปีก่อนแล้วก็ได้

หลักพื้นฐานง่าย ๆ นี้ฟังดูธรรมดา ทว่าเอาเข้าจริงแม้กระทั่งนักวิเคราะห์มืออาชีพยังทำผิดพลาดอยู่บ่อยครั้ง โดยพยายามหาอัตราคิดลดด้วยการเอาโมเดลมาป้อน input เป็นผลตอบแทนในอดีตของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ ย้อนไป 20 หรือ 30 ปี สมัยที่เศรษฐกิจไทยยังอยู่ในช่วงเติบโตเร็ว แต่พวกเขาไม่ได้คำนึงว่าปัจจุบันประเทศของเรากำลังก้าวย่างเข้าสู่ช่วงอิ่มตัว และตลอด 20 หรือ 30 ปีข้างหน้า นักลงทุนย่อม ไม่ คาดหวังอัตราผลตอบแทนที่สูงเท่ากับหลายทศวรรษก่อนหน้านี้

การใช้ตัวเลขในอดีตจะมีความเหมาะสม หากว่ามันเป็นตัวแทนที่ดีสำหรับตัวเลขในอนาคต ไม่เช่นนั้นแล้วตัวเลขในอดีตก็คงจะมีดีเพียงเพราะมันหาง่าย แต่ถ้าหาง่ายแล้วไม่ถูกต้อง มันก็ไม่มีประโยชน์อะไร เหมือนอย่างที่วอร์เรน บัฟเฟตต์ เขียนไว้ในสารถึงผู้ถือหุ้นเบิร์กไชร์ ฮาทาเวย์ ปี 1993 ว่า “การถูกต้องโดยประมาณนั้นดีกว่าการผิดพลาดด้วยความแม่นยำ”

สรุปสั้น ๆ สำหรับตอนนี้ก็คือ เมื่อประเมินมูลค่าหุ้น เราจะพูดถึงผู้ถือหุ้นในอนาคต และอัตราคิดลดก็จะต้องสอดคล้องกับความคาดหวังของพวกเขา

ผู้ถือหุ้นทุกคนใช้อัตราคิดลดเดียวกันไหม? 

นอกจากประเด็นเรื่องใครคือผู้ถือหุ้นแล้ว จำนวนผู้ถือหุ้น ก็ยังเป็นอีกเรื่องที่ต้องทำความเข้าใจ โดยเฉพาะเมื่อคำนึงถึงว่าเรื่องนี้จะนำไปสู่ข้อสรุปที่สำคัญในลำดับถัดไป

แม้โดยข้อเท็จจริง บริษัทหนึ่ง ๆ อาจมีผู้ถือหุ้นหลายพันหรือหลายหมื่นคน แต่ในทางการเงิน ผู้ถือหุ้นจะถูกมองในลักษณะองค์รวม เสมือนคำว่า “ผู้ถือหุ้น” หมายถึง กลุ่มคนกลุ่มก้อนหนึ่ง ไม่ใช่เป็นบุคคลจำนวน 5,000 หรือ 6,000 คนแยกกัน ด้วยแนวคิดแบบนี้ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการจึงเป็นตัวเลขเดียว ไม่ใช่ตัวเลขของใครของมัน (อย่างน้อยก็ในมุมของนักการเงิน)

การมองผู้ถือหุ้นในฐานะกลุ่มก้อนของบุคคล นับว่าเป็นประโยชน์ในการทำความเข้าใจและสร้างทฤษฎีทางการเงิน เมื่อเรากล่าวว่า “อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นบริษัท MKY ต้องการ เท่ากับ 9 เปอร์เซ็นต์” นั่นหมายความว่า ผู้ถือหุ้นส่วนใหญ่ต้องการผลตอบแทนในระดับนั้น ถือเป็นความถูกต้องในภาพรวมได้ หากว่าตัวเลขดังกล่าวเป็นตัวแทนที่ดีของกลุ่มผู้ถือหุ้นโดยรวม

ในการคิดลดเพื่อหาว่า "ตลาด" จะให้มูลค่าหุ้นเท่าไร เราจะใช้อัตราผลตอบแทนที่กลุ่มก้อนผู้ถือหุ้นต้องการเป็นอัตราคิดลด นี่คือ มูลค่าหุ้นที่นักวิเคราะห์และคนส่วนใหญ่พูดถึง

ตัวเลขดังกล่าว ไม่ จำเป็นต้องสอดคล้องกับมุมมองของท่านเสมอไป ตัวเลขที่แตกต่างไม่ได้แปลว่า ท่านผิด หรือตลาดผิด เพราะมันแค่สะท้อนความจริงว่าตลาดประกอบไปด้วยผู้คนที่หลากหลายเท่านั้น และหากเรายึดความเป็นจริงข้อนี้ อัตราคิดลดก็ควรจะเป็นตัวเลขของใครของมันได้

สรุปก็คือ อัตราคิดลด (ตามทฤษฎีหรือโมเดลทางการเงิน) จะเป็นตัวแทนของกลุ่มก้อนผู้ถือหุ้น แต่ถ้าไปถามผู้ถือหุ้นรายคน ตัวเลขจะเป็นของใครของมัน ซึ่งก็น่าจะตอบโจทย์เฉพาะบุคคล เช่น การตัดสินใจซื้อขายหุ้น มากกว่า

ความเสี่ยงต่ำที่สุด

โดยทั่วไป ตัว r หรือ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ นิยมหาด้วยโมเดล CAPM (อ่านว่า แคป-เอ็ม) ซึ่งเราจะไม่พูดถึงรายละเอียด ขอเพียงให้ทราบว่า ภายใต้สมมติฐานของโมเดล นักลงทุนแต่ละคนจะมีการกระจายลงทุนโดยสมบูรณ์ กล่าวคือ พวกเขาแบ่งเงินซื้อหุ้นทุกตัวในตลาด โดยให้น้ำหนักตามมาร์เก็ตแคปของหุ้นแต่ละตัว

ทฤษฎีทางการเงินบอกเราว่า การกระจายลงทุนสามารถช่วยลดความเสี่ยงได้... แต่ไม่ทั้งหมด! เพราะส่วนใหญ่แล้วหุ้นแต่ละตัวจะมีความเสี่ยงบางอย่างร่วมกันอยู่ เช่น ผลกระทบจากภาวะเศรษฐกิจโดยรวม จึงมีเพียงความเสี่ยงที่เป็นเรื่องเฉพาะตัว (เช่น ความเสี่ยงจากการพึ่งพาลูกค้ารายสำคัญ) เท่านั้นที่สามารถลดลงได้ด้วยการกระจายลงทุน

ทั้งนี้ นักลงทุนที่กระจายลงทุนโดยสมบูรณ์ตามสมมติฐานของโมเดล จะมีความเสี่ยงต่ำที่สุด เพราะความเสี่ยงที่พอสามารถกำจัดได้ ก็ได้กำจัดไปจนหมดสิ้นแล้ว กล่าวได้ว่า อัตราคิดลดตามโมเดล CAPM สะท้อนความเสี่ยงที่ต่ำที่สุด เมื่อกระจายลงทุนได้โดยสมบูรณ์

เราจึงอนุมานได้ว่า ความเสี่ยง (และผลตอบแทนที่ต้องการ) ในมุมมองของนักลงทุนที่ ไม่ สามารถกระจายซื้อหุ้นได้ตามทฤษฎี น่าจะมีค่ามากกว่าผลลัพธ์จากโมเดล และยิ่งถ้าเป็นนักลงทุนรายย่อยที่กระจายลงทุนน้อยมาก ก็จะยิ่งเห็นความเสี่ยงสูงขึ้นไปอีก

เพราะฉะนั้น เป็นไปได้หรือไม่ว่า อัตราคิดลดที่คำนวณด้วยโมเดลยอดฮิตมีแนวโน้มที่จะต่ำเกินจริงสำหรับนักลงทุนรายย่อย สมมติว่าโมเดลคำนวณออกมาได้ 9 เปอร์เซ็นต์ บางทีท่านอาจจะต้องบวกเพิ่มเข้าไปอีกเล็กน้อย เพื่อสะท้อนความเสี่ยงที่ท่านไม่สามารถกระจายลงทุนได้มากเพียงพอ

*** สำหรับประเด็นนี้ ผมยังไม่มีหลักฐานที่แน่ชัดมารองรับว่าควรบวกเพิ่มเท่าไร ***

แต่ที่แน่ ๆ ก็คือ อัตราคิดลดที่สูงขึ้นจะส่งผลให้มูลค่าหุ้นลดลง และถ้าไม่มีการปรับอัตราคิดลดให้เหมาะสม มูลค่าที่เราเห็นตามบทวิเคราะห์ต่าง ๆ อาจเป็นมูลค่าหุ้นสำหรับนักลงทุนรายใหญ่ที่สามารถกระจายลงทุนได้โดยสมบูรณ์ ไม่ใช่มูลค่าในสายตานักลงทุนรายย่อยอย่างเรา

แล้วท่านล่ะครับ? คิดว่าอัตราคิดลดและมูลค่าหุ้นที่เห็น ๆ กันอยู่นั้นเป็นของใคร

หัวใจของมูลค่าหุ้น

แนวคิดสำคัญอย่างหนึ่งของการประเมินมูลค่าหุ้น คือ มูลค่าหุ้นควรเท่ากับผลรวมของ “กระแสเงินสด” ทั้งหมดที่ผู้ถือหุ้นจะได้รับในอนาคต หรืออาจพูดอีกอย่างว่า กระแสเงินสดเป็นตัวสำคัญที่กำหนดมูลค่าหุ้น

แม้ดูเผิน ๆ เหมือนกระแสเงินสดจะเป็นตัวสำคัญหนึ่งเดียว แต่เอาเข้าจริงกระแสเงินสดก็มีหลายแง่มุมที่เราต้องทำความเข้าใจ และบางครั้งอาจจะง่ายกว่า หากเราคิดเสมือนว่ามูลค่าหุ้นมีองค์ประกอบ 3 ส่วน ดังที่ผมจะขอยกสูตรของกอร์ดอน ซึ่งเป็นสมการง่าย ๆ แต่ระบุองค์ประกอบได้ครบถ้วนขึ้นมาอธิบายแบบกะทัดรัด โดยไม่มีการคำนวณ

ตามโมเดลของศาสตราจารย์ไมรอน กอร์ดอน หรือที่รู้จักกันแพร่หลายในนาม Gordon Growth Model มูลค่าหุ้นสามารถคำนวณได้ตามสมการ

จะเห็นได้ว่ามูลค่าหุ้นขึ้นอยู่กับองค์ประกอบ 3 ตัว ได้แก่

1. ปริมาณกระแสเงินสด (cash flow หรือ CF)

นักลงทุนจำนวนมากจับจ้องอยู่ที่ “กำไร” ของบริษัท เนื่องจากเข้าใจว่ากิจการที่มีกำไรมากน่าจะมีมูลค่าสูง แต่นั่นก็ไม่ถูกเสียทีเดียว เพราะต้องอยู่ภายใต้เงื่อนไขว่ากิจการนั้น ๆ สามารถเปลี่ยนกำไรทางบัญชีให้กลายเป็นกระแสเงินสดได้ด้วย หากบริษัท ไม่ จำเป็นต้องเก็บเงินสดเอาไว้เป็นเงินทุนหมุนเวียนหรือลงทุนกับเครื่องจักรราคาแพงมาก ๆ ปริมาณกระแสเงินสดที่สามารถแจกจ่ายให้ผู้ถือหุ้นก็จะมากตามไปด้วย

กระแสเงินสดที่เราพูดถึงอาจเป็นส่วนที่ จ่ายออกมาจริง ได้แก่ เงินปันผล หรือเป็นส่วนที่ผู้ถือหุ้น มีสิทธิ์ได้รับ อย่างกระแสเงินสดอิสระ (free cash flow) สำหรับผู้ถือหุ้นก็ได้ ในทางทฤษฎี มูลค่าหุ้นที่คำนวณจากกระแสเงินสดทั้งสองตัวจะให้ผลลัพธ์ตรงกัน อย่างไรก็ตาม เราไม่ใช้กระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงาน แม้มันจะเป็นตัวที่ปรากฏอยู่ในงบการเงิน เนื่องจากกิจการมักติดภาระในการลงทุน ทำให้ไม่สามารถแจกจ่ายกระแสเงินสดดังกล่าวให้กับผู้ถือหุ้นได้ทั้งจำนวน

หลักการก็คือ ถ้ากระแสเงินสดมีปริมาณมาก มูลค่าหุ้นก็จะมาก

2. อัตราการเติบโตของกระแสเงินสด (growth หรือ g)

เนื่องจากสูตรของกอร์ดอนมาจากการคิดลดกระแสเงินสด (ซึ่งก็คือ เงินปันผล) เมื่อพูดถึงการเติบโตหรือตัว g ที่อยู่ในสูตร จึงต้องหมายถึง การเติบโต ของกระแสเงินสด ไม่ใช่การเติบโตของกำไร สังเกตได้ว่าองค์ประกอบนี้ยังคงอยู่ที่เรื่องของกระแสเงินสดเช่นกัน เพียงแต่ขยับมาที่แง่มุมของการเพิ่มขึ้น (เติบโต)

ในทางปฏิบัติ นักลงทุนอาจแทนค่า g ด้วยอัตราการเติบโตของกำไร แต่ขอให้เข้าใจว่านั่นเป็นค่าที่ถูกต้องโดยอนุโลม ภายใต้สมมติฐานว่ากำไรและกระแสเงินสดมีอัตราการเติบโตที่สอดคล้องกัน สิ่งสำคัญที่ต้องไม่ลืมอีกอย่างหนึ่ง คือ ตัว g ต้องเป็นการเติบโตในระยะยาว (มาก ๆ) เพราะสูตรนี้คิดการเติบโตไปชั่วนิรันดร์

หลักการก็คือ ถ้ากระแสเงินสดมีการเติบโตสูง มูลค่าหุ้นก็จะสูง

3. ระดับผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นอยากได้ (required return หรือ r)

โดยทั่วไปนักลงทุนจะต้องการ (หรือเรียกร้อง) ผลตอบแทนที่สูงขึ้นตามระดับความเสี่ยงที่สูงขึ้น องค์ประกอบนี้จึงคล้ายจะเป็นเรื่องของความเสี่ยง ซึ่งฟังดูเป็นนามธรรมเหลือเกิน แต่ที่จริงหากเรานึกถึงความเสี่ยงดังกล่าวในแง่ ความแน่นอนของกระแสเงินสด หรือทำนองว่าเราสามารถคาดการณ์กระแสเงินสดได้อย่างมั่นอกมั่นใจหรือไม่ องค์ประกอบนี้ก็จะเป็นอีกคุณลักษณะหนึ่งของกระแสเงินสดเช่นเดียวกัน

เมื่อบริษัทมีฐานะทางการเงินแข็งแกร่งและมีผลประกอบการคงเส้นคงวา นักลงทุนจะสามารถคาดการณ์กระแสเงินสดได้ง่าย ในประเด็นแรก ฐานะทางการเงินที่เข้มแข็งทำให้นักลงทุนเชื่อมั่นว่าบริษัทจะไม่ล้มหายตายจาก (ถ้าบริษัทเกิดเจ๊งในอนาคต กระแสเงินสดส่วนของผู้ถือหุ้นอาจกลายเป็นศูนย์) และในประเด็นที่สอง ผลประกอบการที่คงเส้นคงวาทำให้นักลงทุนมั่นใจกับประมาณการกระแสเงินสดในอนาคต

หลักการก็คือ ถ้ากระแสเงินสดมีความแน่นอน/ผู้ถือหุ้นไม่เรียกร้องผลตอบแทนมาก มูลค่าหุ้นก็จะสูง

--------------------------

นี่คือองค์ประกอบทั้งสามของมูลค่าหุ้น ซึ่งแม้จะเกี่ยวพันกับแง่มุมต่าง ๆ ของกระแสเงินสด แต่ก็ไม่ได้มีความสัมพันธ์ต่อกันโดยตรง เช่น การเติบโตสูงอาจมาพร้อมกับความไม่แน่นอนในการเติบโต หรือบางบริษัทมีปริมาณกระแสเงินสดมาก ทว่ามีการเติบโตต่ำ อย่างนี้เป็นต้น แม้นักลงทุนจะเห็นความสัมพันธ์โดยอ้อมขององค์ประกอบต่าง ๆ แต่ก็ควรประเมินองค์ประกอบทั้งสามแยกจากกัน จากนั้นค่อยนำข้อมูลต่าง ๆ ประมวลออกมาเป็นมูลค่าหุ้น

ข้อสังเกต: ในที่นี้เรายกโมเดลของกอร์ดอนมาแสดงเพื่อเป็นตัวอย่างในการบ่งชี้องค์ประกอบสำคัญของมูลค่าหุ้น ในทางปฏิบัติ นักลงทุนอาจเลือกประเมินมูลค่าหุ้นตามโมเดลหรือวิธีใด ๆ ที่เหมาะสม 

นักลงทุนพึงสังเกตว่ากิจการที่กระแสเงินสด 1) มีปริมาณมาก 2) มีการเติบโตสูง และ 3) มีความแน่นอนสูง ควรนับเป็น “กิจการชั้นยอด” อย่างไรก็ตาม การซื้อกิจการชั้นยอดจะถือเป็น “การลงทุนชั้นยอด” ต่อเมื่อเราได้ซื้อในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าของมัน อาจกล่าวได้ว่า การลงทุนแบบเน้นมูลค่ามีหัวใจอยู่ที่ มูลค่าหุ้น และมูลค่าหุ้นก็มีหัวใจอยู่ที่แง่มุมต่าง ๆ ของ กระแสเงินสด หรือก็คือ องค์ประกอบทั้งสามที่ได้กล่าวไป

หากนักลงทุนมีความมั่นใจกับองค์ประกอบทั้งสาม พวกเขาจะมั่นใจกับมูลค่าหุ้น และในขณะเดียวกันพวกเขาก็จะมั่นใจกับการลงทุนไปด้วย ทางออกสำหรับนักลงทุนที่ยังขาดประสบการณ์และไม่มั่นใจกับการประเมินของตนเอง คือ ถ้ามั่นใจน้อย พวกเขาก็จะต้องเผื่อให้มาก (ซื้อที่ราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้นมาก ๆ) และถ้ามั่นใจมาก ก็อาจจะเผื่อน้อยหน่อยได้ นี่เป็นเคล็ดลับในส่วนของการเข้าซื้อ ซึ่งหวังว่าจะมีประโยชน์ต่อนักลงทุนทุกท่าน

Margin of Safety ของตลาดหุ้น - เมื่อเกิดวิกฤติ

ก่อนหน้านี้ผมเคยอธิบายวิธีหา ส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย หรือ Margin of Safety (MoS) ในระดับตลาดหุ้นกันไปแล้ว บทความนี้เราจะมาทำให้มีความสมบูรณ์มากขึ้น โดยสะท้อนผลจากวิกฤติเข้าไปในการคำนวณด้วย (หากท่านใดยังไม่เคยอ่าน ขอแนะนำให้อ่าน “Margin of Safety ของตลาดหุ้น” ก่อนนะครับ)

ปูพื้นของเก่าเล็กน้อย

ในบทความก่อน เราทราบกันไปแล้วว่าสามารถแปลงสมการ และหา Margin of Safety ของตลาดหุ้นได้จาก

หากเราเชื่อว่า อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่เหมาะสม (yd*) ของตลาดหุ้น แม้หลังจากวิกฤติโคโรนาไวรัส จะยังคงเท่ากับ 3 เปอร์เซ็นต์ งานของเราก็จะเหลือเพียงแค่หา อัตราผลตอบแทนเงินปันผลปัจจุบัน (yd) เท่านั้น ซึ่งก็ไม่ได้ยากอะไร เพราะนี่เป็นตัวเลขที่ตลาดหลักทรัพย์ฯ เปิดเผยต่อสาธารณะมาอย่างต่อเนื่องอยู่แล้ว

ณ สิ้นวันที่ 10 เมษายน 2563 ดัชนี SET อยู่ที่ 1,228 จุด และค่า yd อยู่ที่ประมาณ 4.2 เปอร์เซ็นต์ ดังนั้น MoS ของตลาดหุ้นก็น่าจะเท่ากับ 1 – (0.03 / 0.042) = 0.286 หรือพูดง่าย ๆ ว่าตลาดหุ้นไทย “ดูเหมือน” จะมีส่วนลดจากมูลค่าประมาณ 28.6 เปอร์เซ็นต์

เพิ่มเติมของใหม่ 

อย่างไรก็ตาม เนื่องจาก yd คำนวณจากเงินปันผลจริงที่ย้อนหลังไปหนึ่งปี แต่เมื่อวิกฤติเกิดขึ้น นักลงทุนอาจ “ค่อนข้างมั่นใจ” ว่าเงินปันผลในอนาคตคงจะต้องลดลง และหากนำค่า yd ดังกล่าวมาใช้ตรง ๆ โดยไม่ปรับปรุงอะไรเลย ก็น่าจะทำให้เราได้ภาพที่ดูดีเกินจริง

เพื่อสะท้อนความจริงข้อนี้ ผมขอยกงานวิจัยของ Niels Gormsen และ Ralph Koijen จากมหาวิทยาลัยชิคาโก ที่ศึกษาการเติบโตของเงินปันผลคาดหวังในตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกาผ่านดัชนี S&P 500 (เส้นสีฟ้า) มาหาผลกระทบหลังจากที่เกิดวิกฤติโคโรนาไวรัส ตามภาพ

หากประเมินมูลค่าด้วยโมเดลคิดลดเงินปันผล (DDM: Dividend Discount Model) ระดับการเติบโตของเงินปันผลที่น้อยลงในแต่ละปีย่อมส่งผลต่อมูลค่าหุ้น ในที่นี้เราจะคำนวณดูว่าผลกระทบนั้นมากน้อยแค่ไหน

ต่อไปนี้เป็นเรื่องราวทางเทคนิค ซึ่งท่านใดอ่านแล้วมึนงง สามารถข้ามไปอ่านผลลัพธ์ด้านล่างโดยไม่พลาดสาระสำคัญ

----------------------------

1. เราใช้โมเดล DDM แบบสองขั้นกับตลาดหุ้นโดยรวม โดยขั้นที่หนึ่งเป็น ช่วงเติบโต 10 ปีแรก และขั้นที่สองเป็น ช่วงอิ่มตัว นับตั้งแต่ปีที่ 11 เป็นต้นไป

2. คาดการณ์การเติบโตปกติของเศรษฐกิจไทยในระยะสั้น 3.6 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (แบ่งเป็นการเติบโตที่แท้จริงปีละ 2.8 เปอร์เซ็นต์ และเงินเฟ้อปีละ 0.8 เปอร์เซ็นต์) และใช้ตัวเลขนี้กับช่วงเติบโต ส่วนช่วงอิ่มตัวถือว่ามีการเติบโตในระยะยาว 2 เปอร์เซ็นต์

3. กำหนดสมมติฐานว่านักลงทุนในตลาดหุ้นโดยรวมต้องการผลตอบแทน 9 เปอร์เซ็นต์ โดยนำอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล บวกด้วย ส่วนเพิ่มสำหรับการลงทุนในตลาดหุ้น (market risk premium)

----------------------------

ด้วยสมมติฐานดังกล่าว ถ้า หุ้นเสมือน ที่เป็นตัวแทนของตลาดหุ้นโดยรวม จ่ายเงินปันผลหุ้นละ 0.6094 บาท มูลค่าหุ้นที่ได้จากการคิดลดเงินปันผลจะเท่ากับ 10 บาท พอดี

หากเราตั้งต้นจากจุดนี้ จากนั้นก็ปรับลดเงินปันผลลงโดยอิงตามงานวิจัยของมหาวิทยาลัยชิคาโก เพียงแต่ว่าในงานวิจัยเขาระบุตัวเลขเพียงแค่ 10 ปีแรก และเผยแพร่ lower bound (ตัวเลขที่ปรับลดลงต่ำสุด) ซึ่งก็อาจจะอนุรักษนิยมมากไปหน่อย ผมจึงปรับใช้เพียงแค่ 80 เปอร์เซ็นต์ของตัวเลขดังกล่าว และกำหนดตัวเลขเพิ่มเติมหลังจาก 10 ปีแรก

เมื่อคิดลดใหม่ โดยหักเงินปันผลที่น่าจะลดลง (สีส้ม) ออกไป ก็จะได้มูลค่าหุ้นภายหลังจากที่เกิดวิกฤติโคโรนาไวรัส 8.22 บาท หรือลดลงจากเดิม 17.8 เปอร์เซ็นต์

ผลกระทบจาก หุ้นเสมือน ที่เป็นตัวแทนของตลาดหุ้น แสดงให้เห็นว่า มูลค่าของตลาดหุ้นโดยรวมน่าจะหายไปในวิกฤติครั้งนี้ 17.8 เปอร์เซ็นต์ ภายใต้สมมติฐานว่า (1) มูลค่าหุ้นและเงินปันผลมีความสอดคล้องกัน และ (2) ผลกระทบต่อเงินปันผลในตลาดหุ้นไทย ใกล้เคียงกับตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกา

คำนวณ MoS ใหม่

จากสมการของเรา

ด้วยสมมติฐานที่ว่ามูลค่าหุ้นและเงินปันผลมีความสอดคล้องกัน (ในฐานะที่ เงินปันผล เป็นตัวแทนที่ดีสำหรับมูลค่าหุ้น เหมือนอย่างที่หลาย ๆ ท่านเชื่อว่า กำไร หรือ มูลค่าทางบัญชี เป็นตัวแทนที่ดีสำหรับมูลค่าหุ้น) มูลค่าหุ้นและเงินปันผลโดยรวม (aggregate dividend) ควรลดลงในอัตราที่ใกล้เคียงกัน คือ 17.8 เปอร์เซ็นต์ ด้วยเหตุนี้ yd* = D / P* จึงน่าจะมีค่าใกล้เคียงกับก่อนวิกฤติ (กล่าวคือ yd* = 3%) เพราะว่าตัวเศษและตัวส่วน ต่างก็ลดลงในสัดส่วนเดียวกัน

ในทางตรงข้าม สำหรับ yd = D / P ตัวเศษหรือเงินปันผล D ลดลง 17.8 เปอร์เซ็นต์ ดังที่กล่าวไปข้างต้น ทว่าตัวส่วนหรือราคาหุ้นปัจจุบัน เป็น input ที่มาจากตลาดหุ้นโดยตรง (จึงไม่ต้องไปยุ่งอะไรกับมัน) ดังนั้น ถ้าจะใช้ yd ที่ตลาดหลักทรัพย์ฯ รายงาน เราก็แค่เอา 0.822 ไปคูณ (เพราะ 1 – 0.178 = 0.822)

สรุปก็คือ

ย้อนกลับไป 10 เมษายน 2563 ซึ่งค่า yd อยู่ที่ 4.2 เปอร์เซ็นต์ ค่า 0.822 yd จึงเท่ากับ 0.822 x 0.042 = 0.0345 ดังนั้น Margin of Safety ของตลาดหุ้นจึงน่าจะเท่ากับ 1 – (0.03 / 0.0345) = 0.13 หรือจริง ๆ แล้ว เมื่อคำนึงถึงผลกระทบจากวิกฤติภายใต้สมมติฐานข้างต้น ตลาดหุ้นไทยล่าสุดน่าจะมีส่วนลดจากมูลค่า (MoS) ประมาณ 13 เปอร์เซ็นต์ ไม่ใช่ 28.6 เปอร์เซ็นต์ อย่างที่เราคิดครับ


หมายเหตุ
 - ข้อสรุปและการคำนวณข้างต้นเป็นผลมาจากสมมติฐานตามที่ได้ระบุไว้ หากนักลงทุนมีสมมติฐานเป็นอย่างอื่น ผลลัพธ์และข้อสรุปอาจแตกต่างไปจากนี้
 - ไม่ว่าจะเชื่อหรือมีข้อสรุปอย่างไร นักลงทุนควรรู้จักบริหารความคาดหวัง และวางแผนรองรับกรณีที่ตนเองคิดผิดเอาไว้เสมอ

กำไรหด มูลค่าหาย (หายแค่ไหน?)

เมื่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจหยุดชะงักเป็นวงกว้าง นักลงทุนต่างพากันคาดการณ์ผลกระทบที่จะมีต่อ กำไร ของบริษัท จากนั้นก็พยายามปรับลดมูลค่าหรือราคาที่เหมาะสมของหุ้น

ปัญหาก็คือ หลายท่านปรับลดมูลค่าหุ้นไปตามกำไร ถ้าคาดว่ากำไรของปีนี้จะหดลงไปครึ่งหนึ่ง พวกเขาก็ปรับมูลค่าหุ้นลงไปครึ่งหนึ่ง (ซึ่งไม่ถูกต้อง) หรือบางคนอาจปรับมูลค่าหุ้นลงไปหนึ่งในสี่ (อันนี้ก็ไม่มีเหตุผลที่ดีรองรับ) บทความนี้จะอธิบายว่า เราคำนวณมูลค่าหุ้นที่หดหายไปในภาวะวิกฤติได้อย่างไร

มูลค่าหุ้น – ยามปกติ 

เพื่อเป็นตัวอย่างการคำนวณมูลค่าหุ้นในสถานการณ์ปกติ เราจะใช้โมเดลคิดลดเงินปันผล (Dividend Discount Model) หามูลค่าหุ้น MKY ซึ่งกำลังอยู่ใน ช่วงเติบโต และจ่ายเงินปันผลล่าสุด 0.51 บาทต่อหุ้น โดยคาดว่าเงินปันผลนี้จะเติบโตในอัตรา 6% ต่อปี ไปจนถึงปีที่ 10 จากนั้นจะเป็น ช่วงอิ่มตัว ซึ่งการเติบโตลดลงเหลือเพียง 2% ต่อปี ภายใต้สมมติฐานว่ากิจการจะดำเนินอย่างต่อเนื่องตลอดไป

สังเกตว่า 10 ปีแรกเป็น เงินปันผลในช่วงเติบโต และนับจากปีที่ 11 เป็นต้นไป ก็จะเป็น เงินปันผลในช่วงอิ่มตัว แม้แผนภาพของเราจะแสดงถึงปีที่ 50 แต่ในความเป็นจริง (ตามสมมติฐานเรื่องการดำเนินกิจการต่อเนื่อง) เงินปันผลของช่วงอิ่มตัวจะมีไปจนชั่วนิรันดร์ และเราก็สามารถคำนวณมูลค่าหุ้นได้ด้วยการ คิดลด (discount) เงินปันผลของแต่ละปี

จากแนวคิดเรื่องค่าของเงินตามเวลา เราจะต้องปรับลด (คิดลด) ค่าของเงินในอนาคตให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน โดยอ้างอิงกับผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้น MKY ต้องการ สมมติว่า 9 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ก็จะได้แผนภาพที่แตกต่างไปจากเดิม

ข้อสังเกตที่สำคัญจากแผนภาพ คือ เงินปันผลที่อยู่ในอนาคตไกล ๆ เช่น ปีที่ 50 แม้จะมากถึง 2 บาท แต่พอคิดเป็นมูลค่าเทียบเท่าเงินในวันนี้ กลับมีมูลค่าเพียง 0.03 บาทเท่านั้น และการที่เงินปันผลในอนาคตไกล ๆ มีมูลค่าปัจจุบันเพียงเล็กน้อย ก็ทำให้สัดส่วนความสำคัญของเงินปันผลในช่วงแรก ๆ (ช่วงเติบโต) มีมาก แม้จะกินเวลาเพียงแค่ 10 ปี

เมื่อนำ มูลค่าปัจจุบัน ของเงินปันผลในอนาคตทั้งหมดมาบวกกัน เราก็จะได้มูลค่าหุ้นออกมา อย่างในตัวอย่างนี้ มูลค่าหุ้น MKY จะเท่ากับ 10 บาท โดยแบ่งเป็นมูลค่าจากช่วงเติบโต (10 ปีแรก) 4.38 บาท และมูลค่าจากช่วงอิ่มตัว (ปีที่ 11 เป็นต้นไป) อีก 5.62 บาท

สังเกตว่ามูลค่าในช่วงอิ่มตัว 5.62 บาทข้างต้น เป็นผลรวมของแท่งสีเขียวจำนวนนับไม่ถ้วน ซึ่งนักการเงินมักเรียกมูลค่าตัวนี้ว่า มูลค่าสุดท้าย (Terminal Value) โดยปกติมูลค่าตัวนี้จะไม่ได้รับผลกระทบจากความระหกระเหินในช่วงสั้นของกิจการ เพราะฉะนั้น การบ้านของนักลงทุนที่ต้องการปรับปรุงมูลค่าหุ้นให้สะท้อนผลกระทบจากวิกฤติในตัวอย่างนี้ จึงไปอยู่ที่ช่วงเติบโต 10 ปีแรก

มูลค่าหุ้น – ยามวิกฤติ

ในภาวะที่เผชิญกับวิกฤติโรคระบาด สมมตินักลงทุนคาดการณ์ว่ากำไรของบริษัทในปีแรกจะลดลงเหลือเพียง 25 เปอร์เซ็นต์ เมื่อเทียบกับสถานการณ์ปกติ ก่อนจะค่อย ๆ ฟื้นตัวเป็น 50 และ 75 เปอร์เซ็นต์ ในปีที่สองและปีที่สาม ตามลำดับ จนกระทั่งกลับเข้าสู่ภาวะปกติได้ในปีที่สี่

หากบริษัทรักษาสัดส่วนการจ่ายเงินปันผลเท่าเดิม เงินปันผลจะลดลงในอัตราเดียวกันกับกำไร และนักลงทุนจะสามารถคำนวณมูลค่าหุ้น MKY ใหม่ได้สองวิธี คือ (1) ตัด เงินปันผลที่หายไป [สีส้ม] ออก จากนั้นก็คำนวณมูลค่าปัจจุบันของเงินปันผลใหม่ทั้งหมด หรือ (2) คำนวณเฉพาะมูลค่าปัจจุบันของ เงินปันผลที่หายไป จากนั้นก็นำไปหักออกจากมูลค่าหุ้นในสถานการณ์ปกติ

ทั้งสองวิธีให้ผลลัพธ์ตรงกัน คือ มูลค่าหุ้นในสถานการณ์วิกฤติ 9.27 บาท ซึ่งเท่ากับว่าลดลง 0.73 บาท หรือ 7.3 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น

“ราคา” หายมากกว่ามูลค่า

จากตัวอย่างข้างต้น นักลงทุนอาจลองสมมติสถานการณ์ที่สุดขั้วยิ่งขึ้น เช่น บริษัทได้รับผลกระทบจากวิกฤติมากและงดจ่ายเงินปันผลในสามปีแรก ก่อนจะกลับมาจ่ายปันผลตามเดิมได้ในปีที่สี่ มูลค่าหุ้นที่คำนวณได้ใหม่ก็จะลดลงเหลือ 8.55 บาท หรือลดลง 14.5 เปอร์เซ็นต์

แต่ไม่ว่ามูลค่าจะลดลง 7 เปอร์เซ็นต์ หรือ 14 เปอร์เซ็นต์ มันก็ไม่ได้ใกล้เคียงกับ ราคาหุ้น ที่ปรับลดลงครึ่งต่อครึ่ง อย่างที่เรามักเห็นในยามวิกฤติ

บทสรุปที่เราควรจะได้จากเรื่องนี้ คือ ในภาวะวิกฤติราคาหุ้นมักร่วงลงมามากกว่ามูลค่าที่หายไป และนั่นก็น่าจะเป็นเหตุผลที่หุ้นสามารถรีบาวด์ขึ้นไปได้มากภายหลังจากที่วิกฤติได้ผ่านพ้น แม้จะต้องใช้เวลาเป็นปีหรือหลายปีก็ตาม ...โดยความเห็นของผมแล้ว

"หายนะไม่ได้เกิดขึ้นเพราะว่าราคาหุ้นตกต่ำ แต่เป็นเพราะว่าเราขายหุ้นที่ควรถือระยะยาวไปในช่วงที่ราคาหุ้นตกต่ำต่างหาก"

Margin of Safety ของตลาดหุ้น

เมื่อผ่านครึ่งแรกของเดือนมีนาคม 2563 ก็เป็นที่แน่ชัดแล้วว่า นักลงทุนไทยกำลังได้รับโอกาสประเภทที่ "สิบปีมีครั้งเดียว" ในภาวะเช่นนี้ นักลงทุนจำนวนมากทราบดีว่าหุ้นไทยมีราคาถูกแล้ว และหลายท่านอาจคิดถึงการเข้าซื้อกองทุนรวม แต่การประเมินความถูกแพงของหน่วยลงทุนก็มักจะเป็นปัญหา นอกเสียจากท่านจะยอมประเมินมูลค่าหุ้นรายตัว ทุกตัว ที่อยู่ในพอร์ตของกองทุนรวม ซึ่งก็ดูจะเหนื่อยยากเกินไปหน่อย

ทางเลือกที่สบายกว่าและใช้งานได้ดีในทางปฏิบัติ ได้แก่ การตั้งสมมติฐานว่ากองทุนรวมมีการกระจายความเสี่ยงไปในหุ้นที่หลากหลาย จากนั้นก็ประเมินความถูกแพงของตลาดหุ้นโดยรวมแทน โดยใช้การคำนวณ Margin of Safety ในระดับตลาดหุ้น

Margin of Safety

คำว่า Margin of Safety (MoS) หรือ ส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย เป็นคำที่ เบนจามิน เกรแฮม เป็นผู้คิดค้นขึ้น หมายถึง สิ่งที่เตรียมไว้สำหรับปกป้องการลงทุน โดยภาษาไทยมีการแปลด้วยถ้อยคำอื่น ๆ บ้าง เป็นต้นว่า ส่วนต่างแห่งความปลอดภัย หรือ ส่วนเผื่อสำหรับความปลอดภัย แต่ก็ขอให้เข้าใจว่าทั้งหมดเป็นสิ่งเดียวกัน

ตามเนื้อความดั้งเดิมในหนังสือ The Intelligent Investor งานเขียนชิ้นเอกของเกรแฮม ซึ่งมี พรชัย รัตนนนทชัยสุข เป็นผู้แปลและเรียบเรียงเป็นภาษาไทย ในบทที่ 20 เกรแฮมระบุไว้ว่า

“...ภายใต้สถานการณ์ปกติ ส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัยจะอยู่ที่ศักยภาพการทำกำไรคาดการณ์ ซึ่งอยู่ในระดับสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยหุ้นกู้ในขณะนั้น”

ในส่วนนี้ เจสัน ซวีจ ซึ่งเป็นผู้ให้คำอธิบายเพิ่มเติมสำหรับเนื้อหาแต่ละบท ได้สรุปให้เข้าใจง่ายขึ้นว่า ศักยภาพการทำกำไรของบริษัทสามารถหาได้อย่างง่าย ๆ โดยนำกำไร (E) มาหารด้วยราคาหุ้น (P) ซึ่งอาจเรียกว่า E/P หรือก็คือ ส่วนกลับของค่า P/E นั่นเอง เมื่อนิยามดังนี้ ส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย ก็จะเป็นความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนจากหุ้น (ค่า E/P) กับผลตอบแทนของหุ้นกู้ เช่น ถ้าหุ้นเทรดกันที่ P/E 11 เท่า จะคิดเป็นค่า E/P ประมาณ 9% (เศษหนึ่งส่วน 11) ขณะที่หุ้นกู้ของบริษัทให้ผลตอบแทน 4% จากข้อมูลนี้จะคำนวณส่วนเผื่อได้เท่ากับ (0.09 – 0.04) / 0.04 = 125 เปอร์เซ็นต์

อย่างไรก็ตาม เกรแฮมได้ระบุในเนื้อหาต่อมาว่า

ในกรณีของหุ้นซึ่งมีราคาต่ำกว่าที่ควรจะเป็น ส่วนเผื่อ (เพื่อความปลอดภัย) จะเป็นส่วนต่างระหว่างราคาหุ้นและมูลค่าที่เหมาะสม

ตามมุมมองของนักลงทุนที่กำลังมองหาหุ้นซึ่งมีราคาต่ำกว่าที่ควรจะเป็น นิยามอันหลังนี้ดูเหมือนจะเป็นที่รู้จักแพร่หลายมากกว่า สำหรับประเด็นนี้ หนังสือ แต้มต่อในตลาดหุ้น โดย สุภศักดิ์ จุลละศร ได้นิยามส่วนต่างแห่งความปลอดภัยว่าหมายถึง ส่วนต่างระหว่างมูลค่ากับราคาของหุ้น โดยระบุการคำนวณเอาไว้ด้วย [ภาพจาก se-ed.com]

“เรามักใช้มูลค่าหุ้นเป็นแกนยึดเหนี่ยว และคำนวณ Margin of Safety (MoS) ดังนี้”

ตัวอย่างเช่น เราคำนวณมูลค่าหุ้นได้ 20 บาท และหุ้นมีราคา 15 บาท MoS จะเท่ากับ (20 – 15) / 20 = 0.25 หรือ 25 เปอร์เซ็นต์

การคำนวณ MoS โดยอ้อม

สำหรับหุ้นรายตัว การหามูลค่าหุ้นและนำมาเข้าสมการข้างต้นเป็นวิธีหา MoS ที่ตรงไปตรงมา ทว่าในกรณี MoS ของตลาดหุ้นนั้น เราไม่สามารถหามูลค่าที่เหมาะสมของตลาดโดยรวม เพื่อจะนำมาเข้าสมการได้ง่าย ๆ จึงต้องมีการดัดแปลงสมการเล็กน้อย โดยเริ่มต้นจากนิยามของเรา

ในสมการนี้ กำหนดให้ P เป็นราคาหุ้น และ P* เป็นราคาหุ้นที่เหมาะสม (หรือก็คือ มูลค่าหุ้น) เราสามารถจัดรูปสมการให้กะทัดรัดขึ้นเล็กน้อย

หากเรานำเงินปันผล D มาหารด้วยตัวของมันเอง (D/D) จะมีค่าเท่ากับ 1 แล้วเอาเทอมนี้ไปคูณกับพจน์หลังของสมการ จากนั้นจัดรูปให้สวยงาม

โดยที่ yd เป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผล หรือ dividend yield เทียบกับราคาหุ้นปัจจุบัน (D/P) ส่วน yd* เป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลเทียบกับราคาที่เหมาะสมของหุ้น (D/P*)

เนื่องจาก อัตราผลตอบแทนเงินปันผล เป็นตัวเลขที่ตลาดหลักทรัพย์ฯ เปิดเผยต่อสาธารณะมาอย่างต่อเนื่อง เราจึงสามารถนำข้อมูลมาพล็อตบนแผนภาพ สังเกตได้ว่าอัตราผลตอบแทนเงินปันผลของตลาดหุ้นไทยในช่วง 7 ปีหลังสุด ค่อนข้างทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 3 เปอร์เซ็นต์ หากประเมินมูลค่าด้วยวิธีอ้างอิงตลาด เราก็จะสามารถใช้ตัวเลขนี้เป็นค่า yd*

ส่วนค่า yd ล่าสุด ณ วันที่ 19 มีนาคม 2563 ซึ่งดัชนี SET อยู่ที่ 1,048 จุด มีค่าประมาณ 4.8 เปอร์เซ็นต์ เราจึงสามารถคำนวณ Margin of Safety ของตลาดหุ้นได้เท่ากับ 1 – (3.0 / 4.8) = 37.5 เปอร์เซ็นต์ หรือพูดง่าย ๆ ก็คือ ตลาดหุ้นโดยรวมอยู่ต่ำกว่ามูลค่าราว 37.5 เปอร์เซ็นต์

กำไรที่คาดหวัง 

ในการเข้าซื้อหุ้นหรือกองทุนรวมที่มีส่วนลด 37.5 เปอร์เซ็นต์ ไม่ ได้หมายความว่า เราสามารถคาดหวังกำไร 37.5 เปอร์เซ็นต์ แต่ที่จริงแล้วมันหมายถึงว่า เราสามารถใช้เงิน 62.5 บาท เพื่อซื้อสินทรัพย์ (หุ้น) ที่มีมูลค่า 100 บาท และถ้าตลาดหุ้นฟื้นกลับขึ้นไปได้ จะภายใน 2-3 เดือน หรือ 2-3 ปีก็ตาม เราก็น่าจะได้กำไร (100 - 62.5) / 62.5 = 60 เปอร์เซ็นต์ นี่คือ กำไรที่ควรคาดหวังได้อย่างหยาบ ๆ นอกเสียจากท่านจะคิดว่าตลาดหุ้นไม่มีวันฟื้นกลับไปที่เดิม

ด้วยข้อมูลทั้งหมดนี้ หวังว่าทุกท่านคงจะเข้าใจสถานการณ์อย่างเป็นรูปธรรมมากขึ้น และเห็นแนวทางที่จะนำไปประยุกต์ใช้กับการลงทุนหุ้น/กองทุนรวมหุ้น ขณะเดียวกันก็ต้องไม่ลืม ความเสี่ยง ที่ตลาดหุ้นอาจใช้เวลาฟื้นตัวนานกว่าที่คิด หรือตลาดหุ้นอาจร่วงลงได้อีก ก่อนที่จะเริ่มฟื้นอย่างจริงจัง รวมถึงความเสี่ยงที่ราคาหน่วยลงทุนอาจเคลื่อนไหวแตกต่างไปจากตลาดหุ้นโดยรวมอย่างมีนัยสำคัญด้วย

ยืมใช้... ค่าเสื่อมราคา

หากพูดกันตามประสาชาวบ้าน ค่าเสื่อมราคาควรถือเป็น “เรื่องมโน” ที่ดูสมเหตุสมผล และมีประโยชน์ในทางธุรกิจ แต่อันที่จริงคนทั่วไปที่ไม่ใช่นักธุรกิจหรือนักลงทุน ก็สามารถยืมใช้ความรู้อันนี้ได้ด้วยเหมือนกัน เราจะมาดูตัวอย่างที่เริ่มจากยากไปหาง่าย เพื่อปรับโหมดความคิดจากไฮโซย้อนกลับสู่สามัญ

เบสิกก็ต้องมี

โดยนิยามแล้ว ค่าเสื่อมราคา หมายถึง มูลค่าที่ลดลง (เสื่อมค่า) เมื่อสินทรัพย์ถูกใช้งานไป ยกตัวอย่างการซื้อตู้เย็นเครื่องหนึ่ง คนทั่วไปอาจคิดว่าตนเองจ่ายค่าตู้เย็น 15,000 บาท จากนั้นก็ใช้งานไป 5 ปี สิ่งนี้ดูปกติสำหรับคนทั่วไป แต่ไม่ใช่สำหรับทุกคน

ตามมุมมองสายมโน (ในทางสร้างสรรค์นะครับ) การจ่ายเงินรวดเดียวในปีแรกและ “ใช้งานฟรี” อีก 4 ปีที่เหลือ ดูจะไม่ค่อยสมเหตุสมผล ทางเลือกที่ดีกว่าในสายตาของพวกเขา คือ “สมมติ” ว่ามีการทยอยจ่ายค่าตู้เย็นตลอดระยะเวลา 5 ปี ปีละ 3,000 บาท เท่า ๆ กัน เพื่อให้สะท้อนต้นทุนตามการใช้งานจริงได้ดีขึ้น

ในตัวอย่างนี้ ค่าเสื่อมราคาก็คือ 3,000 บาท ที่ตัดออกไปในแต่ละปี และเมื่อตัดค่าเสื่อมฯ ออกไป มูลค่าในทางบัญชีของตู้เย็นก็จะลดลงเป็นลำดับ นี่คือเบสิกเรื่องค่าเสื่อมราคา สำหรับการนำไปประยุกต์ใช้กับชีวิตของคนทั่วไป

ตัวอย่างการประยุกต์ใช้ #1

สมมติท่านมีรถยนต์คันหนึ่งและกำลังจะต้องเปลี่ยนยาง 4 เส้น ในราคา 12,000 บาท ท่านได้รับข้อเสนอให้ซื้อประกัน Tyre-Care ราคา 1,200 บาท ควบคู่ไปด้วย แต่ก็ไม่แน่ใจว่าจะคุ้มค่าหรือไม่ ทราบแต่บริษัทจะเปลี่ยนยางให้ยกเซ็ตทันที หากว่าใช้งานยางใหม่แล้วเกิดบวมหรือแตกแบบที่ซ่อมไม่ได้

เพื่อประเมินความคุ้มค่า สมมติว่ายางรถของท่านใช้งานได้ประมาณ 3 ปี ท่านจะตัดค่าเสื่อมราคาปีละ 12000 / 3 = 4,000 บาท มูลค่าคงเหลือของยางในแต่ละปีจะเป็นดังนี้

จากประสบการณ์การขับรถที่ผ่านมา ท่านประเมินคร่าว ๆ ว่าโอกาสที่ยางจะมีปัญหาในระดับที่ซ่อมหรือปะไม่ได้ตามเงื่อนไขการรับประกันอยู่ที่ประมาณ 3 เปอร์เซ็นต์ ตลอดอายุการใช้งาน 3 ปี (หรือราว 1 เปอร์เซ็นต์ต่อปี) จึงเท่ากับว่ามีโอกาสที่จะซื้อประกันไปแล้วไม่ได้เคลมเลย 97 เปอร์เซ็นต์

หากสมมติว่าการเคลมยาง (ถ้ามี) เกิดขึ้น ณ จุดกึ่งกลางของแต่ละปี ซึ่งมูลค่าคงเหลือของยางในขณะนั้น ๆ จะเท่ากับมูลค่ายางเฉลี่ยระหว่างต้นปีและปลายปี (ตัวเลขสีแดงตะแคงข้าง) โดยสามารถแสดงเป็นภาพได้ดังนี้

ในปีที่หนึ่ง ท่านมีโอกาสเคลมยางรถยนต์มูลค่า 12,000 บาท เพื่อทดแทนยางที่ผ่านการใช้งานมาแล้วครึ่งปีและมีมูลค่าลดลงเหลือ 10,000 บาท เท่ากับว่าได้กำไร 12000 – 10000 = 2,000 บาท ด้วยความน่าจะเป็น 1 เปอร์เซ็นต์

ในทำนองเดียวกันปีที่สอง ท่านมีโอกาสเคลมยางรถยนต์และได้กำไร 12000 – 6000 = 6,000 บาท ด้วยความน่าจะเป็น 1 เปอร์เซ็นต์ ส่วนปีที่สาม ท่านมีโอกาสเคลมยางรถยนต์และได้กำไร 12000 – 2000 = 10,000 บาท ด้วยความน่าจะเป็น 1 เปอร์เซ็นต์ สำหรับโอกาสที่ท่านจะไม่ได้เคลมยางรถยนต์ (เท่ากับว่าได้กำไรศูนย์บาท) มีความน่าจะเป็น 97 เปอร์เซ็นต์

สรุปแล้ว ค่าคาดหวัง (expectation) ของประกันยางรถยนต์ตามเงื่อนไขนี้ คือ

(0.01 x 2000) + (0.01 x 6000) + (0.01 x 10000) + (0.97 x 0) = 180 บาท

เทียบกับค่าประกัน 1,200 บาท ที่ได้จ่ายไป ก็ต้องถือว่า “ไม่คุ้มค่า” อย่างสิ้นเชิง

อย่างไรก็ตาม ข้อสรุปอาจแตกต่างไปจากนี้ หากท่านกำหนดข้อสมมติฐานใหม่ เช่น เพิ่มโอกาสเคลมจาก 3 เปอร์เซ็นต์ในตัวอย่าง เป็น 10 เปอร์เซ็นต์ ตลอดอายุการใช้งาน 3 ปี มูลค่าของการรับประกันดังกล่าวจะเพิ่มขึ้นจาก 180 บาท เป็น 600 บาท ซึ่งอาจดีขึ้นมาหน่อย แต่เมื่อเทียบกับค่าประกัน 1,200 บาท ที่ได้จ่ายไปก็ถือว่าไม่คุ้มอยู่ดี

นี่เป็นตัวอย่างแรกสำหรับการประยุกต์ใช้เรื่องค่าเสื่อมราคา ที่ทุกท่านสามารถลองนำไปปรับใช้กับข้อเสนอการรับประกันสินค้าอื่น ๆ ได้ด้วย

ตัวอย่างการประยุกต์ใช้ #2

สมมติวันดีคืนดี (ซึ่งที่จริงก็คือ ไม่ดี) เครื่องซักผ้าที่บ้านของท่านเกิดไม่ทำงานขึ้นมา และท่านกำลังคิดอยู่ว่าจะจ่ายเงิน 5,000 บาท เพื่อซ่อมแซมเครื่องซักผ้า หรือตัดใจซื้อเครื่องใหม่ดี

หากท่านจำได้ว่าซื้อเครื่องซักผ้าดังกล่าวมาในราคา 20,000 บาท และคาดว่าอายุการใช้งานปกติของมันเท่ากับ 5 ปี ท่านอาจตัดค่าเสื่อมราคาปีละ 20000 / 5 = 4,000 บาท มูลค่าคงเหลือในแต่ละปีของเครื่องซักผ้าก็จะทยอยลดลงเหมือนกับกรณียางรถยนต์ข้างต้น ถ้าโชคร้ายเครื่องซักผ้าเสียตั้งแต่สิ้นปีแรก มูลค่าคงเหลือก็จะเท่ากับ 20000 – 4000 = 16,000 บาท การจ่ายเงินซ่อม 5,000 บาท เพื่อนำมูลค่าส่วนนี้กลับมาก็น่าจะถือว่าคุ้มค่า

ในทางทฤษฎี การจ่ายเงินซ่อม X บาท เพื่อดึงมูลค่ากลับมา X บาท น่าจะเป็น “จุดแบ่ง” ว่าการซ่อมแซมนั้นจะมีความคุ้มค่าหรือไม่ อย่างไรก็ดี หากเรานำปัจจัยอื่น ๆ มาประกอบด้วย เช่น เครื่องซักผ้าใหม่อาจมีประสิทธิภาพการซักที่ดีขึ้น หรือประหยัดไฟฟ้า/น้ำประปามากขึ้น ก็มีความเป็นไปได้ที่จุดแบ่งเรื่องความคุ้มค่าจะขยับไปจากนี้ได้เหมือนกัน

ตัวอย่างการประยุกต์ใช้ #3

ยังคงอยู่ที่เครื่องซักผ้า แต่คราวนี้จะเป็นเรื่องของการเลือกซื้อบ้าง

สมมติว่าท่านกำลังเปรียบเทียบเครื่องซักผ้าแบรนด์ A ราคา 18,000 บาท กับแบรนด์ B ราคา 25,000 บาท โดยทั้งสองเครื่องมีคุณลักษณะและเทคโนโลยีต่าง ๆ ใกล้เคียงกัน ตามที่ท่านได้ศึกษามา สินค้าของแบรนด์ B มีความทนทานมากกว่า แต่ท่านเองก็ไม่แน่ใจว่ามันจะคุ้มค่ากับเงินส่วนต่าง 7,000 บาท ที่ต้องจ่ายแพงกว่าหรือไม่

หากข้อมูลที่ท่านมีบ่งชี้ว่า เครื่องซักผ้าแบรนด์ A มีอายุการใช้งานทั่วไปราว 3-5 ปี (ตีว่าค่าเฉลี่ย คือ 4 ปี) ส่วนเครื่องซักผ้าแบรนด์ B มีอายุการใช้งาน 4-8 ปี (สมมติว่าเฉลี่ยอยู่ที่ 6 ปี) ท่านสามารถหาค่าเสื่อมราคาของแบรนด์ A ได้เท่ากับ 18000 / 4 = 4,500 บาทต่อปี และของแบรนด์ B เท่ากับ 25000 / 6 = 4,167 บาทต่อปี

เนื่องจากค่าเสื่อมราคาสามารถมองว่าเป็น “ค่าใช้จ่าย” ที่ทยอยหักออกไปจากมูลค่าสินค้า การที่เครื่องซักผ้าแบรนด์ A มีค่าเสื่อมราคาสูงกว่าจึงหมายถึงว่ามัน แพงกว่า แบรนด์ B ทั้งที่มีราคาขายต่ำกว่า ซึ่งเราไม่มีทางรู้ได้จากการดูราคาเครื่องแต่เพียงอย่างเดียว

ไม่ต้องรู้ก็ได้ (แต่รู้ก็ดี)

สังเกตว่าวิธีคิดตามตัวอย่างทั้งสามยืนพื้นอยู่บนค่าเสื่อมราคา อย่างไรก็ตาม มีคนจำนวนหนึ่งใช้แนวคิดดังกล่าวโดยที่ไม่เคยรู้จักค่าเสื่อมราคามาก่อนเลยแม้แต่น้อย บางคนบอกว่าพวกเขาก็แค่หา ค่าใช้งานต่อหนึ่งปี เพื่อระบุความถูกแพงของสินค้า หรือแค่กะเอาคร่าว ๆ ว่าค่าซ่อมแซมนั้นน่าจะคุ้มค่ากับสภาพปัจจุบันของสินค้าหรือไม่

แต่ก็แน่ล่ะว่าการคำนวณออกมาอย่างมีหลักการย่อมทำให้ท่านเกิดความสงบและมั่นใจมากกว่าการคาดคะเนหรือกะประมาณ ...และนั่นก็เป็นเหตุผลที่ดีสำหรับการ “ยืมใช้” เรื่องค่าเสื่อมราคาครับ

กูรู - กูรู้ - กูไม่รู้

ชื่อของบทความนี้อาจฟังดูระคายหู แต่เชื่อว่ามันจะช่วยนำพา “สติ” กลับมาให้เราได้เป็นอย่างดี โดยเฉพาะสำหรับผู้ที่วางแผนอนาคตทางการเงินของตนเองโดยอาศัยความรู้จากกูรูและตำราต่าง ๆ

จากอดีตจนถึงปัจจุบัน การวางแผนทางการเงินในระยะยาว เช่น การเตรียมเงินสำหรับใช้จ่ายหลังออกจากงานประจำ ไม่ว่าจะด้วยการเกษียณอายุ หรือด้วยการมีอิสรภาพทางการเงิน “กูรู” หรือผู้รู้ต่าง ๆ ก็จะคอยเตือนเราไม่ให้ลืมคำนึงถึง เงินเฟ้อ จากนั้นก็ให้นำตัวเลขดังกล่าวมาใส่ไว้ในสมมติฐาน ซึ่งจุดนี้เองที่ผมค้นพบว่ามีความบกพร่องเกิดขึ้น

ข้อสันนิษฐานที่ไม่สอดคล้องกับความเป็นจริงนำไปสู่ผลลัพธ์และการวางแผนที่ผิดพลาด ซึ่งนั่นอาจหมายถึง การเดินตรงเข้าสู่หายนะทางการเงิน... ด้วยความสบายใจ

ความผิดพลาดระดับสามัญ

ในการเตรียมเงินสำหรับใช้จ่ายในอนาคต เช่น ตลอด 20 หรือ 30 ปีข้างหน้า คนทั่วไปมักทำผิดพลาดในระดับสามัญ โดยนำค่าใช้จ่ายรายปีปัจจุบันคูณด้วยจำนวนปี ถ้าสมมติว่าพวกเขาใช้จ่ายอยู่เดือนละ 20,000 บาท (หรือตกปีละ 240,000 บาท) และกำลังจะเกษียณ คนเหล่านี้อาจคำนวณเงินที่จะใช้ตลอด 20 ปีหลังเกษียณว่าเท่ากับ 240000 x 20 = 4.8 ล้านบาท

สิ่งที่กูรูจะบอกก็คือ คนทั่วไปมักลืมนึกถึงการปรับขึ้นราคาสินค้า เมื่อเวลาผ่านไป ซึ่งเป็นสิ่งที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่า ภาวะเงินเฟ้อ

โดยนิยามแล้ว ภาวะเงินเฟ้อ หมายถึง “ภาวะที่ราคาสินค้าและบริการโดยทั่วไปเพิ่มสูงขึ้น” ตามความคิดของกูรู หากราคาสินค้าโดยทั่วไปปรับขึ้นปีละ 3 เปอร์เซ็นต์ ค่าใช้จ่ายของเราก็ควรจะเพิ่มขึ้นปีละ 3 เปอร์เซ็นต์ด้วย ดังนั้น แทนที่จะคูณค่าใช้จ่ายปัจจุบันด้วยจำนวนปี เราก็ควรมีการปรับเพิ่มค่าใช้จ่ายแต่ละปีในอัตรา 3 เปอร์เซ็นต์นี้ไปเรื่อย ๆ จนกว่าจะถึงปีที่ 20 จึงจะได้ผลรวมค่าใช้จ่ายที่ถูกต้อง ซึ่งอาจจะต้องไปคำนวณใน Excel หรือใช้เครื่องคิดเลขทางการเงิน

ว่าแต่เราลืมอะไรไปหรือเปล่า?

ความผิดพลาดระดับกูรู

หากสังเกตกันให้ดี การคำนวณข้างต้นมีสมมติฐานสำคัญบางอย่างฝังอยู่ นั่นคือ ค่าใช้จ่ายของเราควรเพิ่มขึ้นในอัตราเดียวกันกับเงินเฟ้อ ซึ่งนี่อาจจะไม่จริงก็ได้

ในอดีตที่ผ่านมา อัตราเงินเฟ้อของประเทศไทยเคยอยู่ที่ประมาณปีละ 3-4 เปอร์เซ็นต์ แต่ค่าเฉลี่ยในช่วงไม่กี่ปีมานี้กลับลดลงเหลือ 0.5 – 1.0 เปอร์เซ็นต์ตามสภาพเศรษฐกิจ เมื่อคำนึงถึงแนวโน้มดังกล่าวนี้ กูรูวางแผนทางการเงินจึงมักแนะนำให้เราเผื่อค่าใช้จ่ายในอนาคตเพิ่มขึ้นราวปีละ 1 เปอร์เซ็นต์ ใกล้เคียงกับการคาดการณ์เงินเฟ้อในระยะยาว

อย่างไรก็ตาม เนื่องจากค่าใช้จ่ายหลัก ๆ ในแต่ละเดือนของคนทั่วไป ได้แก่ ค่าอาหาร, ค่าเดินทาง และค่าที่อยู่อาศัย รวมถึงค่าใช้จ่ายที่มาเป็นครั้งคราว (แต่เป็นก้อนใหญ่กว่า) ไม่ว่าจะเป็นเครื่องใช้ในครัวเรือน, สมาร์ทโฟน หรือค่าใช้จ่ายท่องเที่ยว จากประสบการณ์ของผม รายจ่ายเหล่านี้ล้วนเพิ่มขึ้นมากกว่า 1 เปอร์เซ็นต์ต่อปีด้วยกันทั้งสิ้น อย่างน้อยก็สำหรับตัวผมและคนรอบ ๆ ตัว

ตัวอย่างที่ผมพบเห็นเองในชีวิตประจำวัน เช่น เมนูประจำในร้านอาหารญี่ปุ่นที่ผมชื่นชอบเคยมีราคา 180 บาท ปัจจุบันปรับเพิ่มเป็น 210 บาท ส่วนเมนูอื่น ๆ ก็มีการปรับราคาขึ้นในอัตราที่ไล่เลี่ยกัน หากประมาณว่าร้านอาหารปรับขึ้นราคาหนึ่งครั้งทุก ๆ 3-5 ปี นี่จะคิดเป็นอัตราการเพิ่มขึ้นราว 3.1 – 5.3 เปอร์เซ็นต์ต่อปี หรืออย่างผลิตภัณฑ์สมาร์ทโฟนเจ้าดังที่เปิดตัวเมื่อปี 2007 ราคาประมาณ 16,000 บาท จนมาถึงรุ่นล่าสุดปัจจุบันประมาณ 39,200 บาท เฉลี่ยแล้วมีราคาเพิ่มขึ้นราวปีละ 7.4 เปอร์เซ็นต์

สถานการณ์ดังกล่าวบ่งชี้ว่าสมมติฐานของกูรูอาจไม่ถูกต้อง เพราะค่าใช้จ่ายในชีวิตประจำวันอาจ ไม่ เพิ่มขึ้นในอัตราเดียวกับเงินเฟ้อ และโดยมากก็มักจะเป็นอย่างนั้น

ค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น

สมมติว่าพีระมิดด้านล่างนี้เป็นตัวแทนของสินค้าและบริการในระบบเศรษฐกิจ โดยส่วนล่างสุดกล่องสีน้ำตาลเป็นสินค้าและบริการขั้นพื้นฐาน เช่น ไข่ไก่สด, น้ำมันถั่วเหลือง, ค่าก๊าซหุงต้ม ฯลฯ ส่วนสินค้าและบริการในระดับสูงขึ้นก็เป็นกล่องที่อยู่สูงขึ้นมา เช่น ค่าอาหารในร้านห้องแถวอาจจะอยู่ในกล่องสีฟ้า และค่าอาหารในร้านตามห้างก็อาจจะอยู่ในกล่องสีชมพู อย่างนี้เป็นต้น ทั้งนี้ ตัวเลข 100, 110 และ 120 เป็นระดับราคาที่กำกับไว้เพื่อแสดงให้เห็นว่ากล่องที่อยู่ถัดขึ้นไปข้างบนนั้นแพงกว่ากล่องที่อยู่ด้านล่าง

เนื่องจากสินค้าและบริการที่นำมาคำนวณเงินเฟ้อโดยมากแล้วจะเป็นกล่องสีน้ำตาล เราจึงอาจพบว่ากล่องสีน้ำตาลนี้ “แพงขึ้น” ในอัตรา 1 เปอร์เซ็นต์ต่อปีจริง (เท่ากับตัวเลขเงินเฟ้อที่วัดได้) ทว่ากล่องอื่น ๆ อาจมีการปรับราคาสูงกว่านั้น เพราะบริษัทที่มีสินค้าและบริการขั้นสูงมักมีความสามารถในการกำหนดราคาขาย (pricing power) จากการมีแบรนด์ที่แข็งแกร่งหรือมีความได้เปรียบในการดำเนินธุรกิจ สอดคล้องกับประสบการณ์เรื่องสมาร์ทโฟนและราคาอาหารญี่ปุ่นที่ผมบอกไปข้างต้น

สังเกตว่าถ้าผมเป็นคนที่สั่งอาหารกินในร้านห้องแถวทั่วไป ผมย่อมจะรู้สึกได้ว่าราคาอาหารแพงขึ้นปีละ 3 เปอร์เซ็นต์ หรือถ้าผมเป็นคนที่ชอบทานอาหารในร้านชื่อดังตามห้าง ผมอาจรู้สึกถึงราคาอาหารที่ปรับตัวขึ้นเฉลี่ยปีละ 5 เปอร์เซ็นต์ ทั้งสองกรณีนี้น่าจะพอทำให้ทุกท่านเห็นภาพว่า เงินเฟ้อที่วัดได้ กับ เงินเฟ้อที่เรารู้สึกได้ แตกต่างกันอย่างไร

ยิ่งไปกว่านั้น หากการใช้จ่ายของท่านมีการเปลี่ยนแปลงในเชิงโครงสร้าง เช่น จากเดิมที่เคยทำอาหารทานกันเองในครอบครัว ต่อมาเปลี่ยนเป็นทานอาหารนอกบ้านบ่อยขึ้น ค่าใช้จ่ายของท่านก็จะค่อย ๆ ย้ายจากกล่องสีน้ำตาลไปยังกล่องสีฟ้า หรือกล่าวได้ว่า การเปลี่ยนแปลงรูปแบบการใช้ชีวิตจะทำให้ท่านสัมผัสถึงรายจ่ายที่เพิ่มขึ้นเร็วขึ้นไปอีก

ตัวอย่างเช่น ค่าใช้จ่ายโดยรวมของผมเดิมอยู่ในกล่องสีน้ำตาลและกล่องสีฟ้าอย่างละครึ่ง 50/50 ระดับค่าใช้จ่ายของผมจะเท่ากับ (0.50 x 100) + (0.50 x 110) = 105 ถ้าต่อมาผมเปลี่ยนรูปแบบการใช้ชีวิตโดยเน้นความสะดวกสบายมากขึ้น กลายเป็นกล่องสีน้ำตาล 30 เปอร์เซ็นต์ และกล่องสีฟ้า 70 เปอร์เซ็นต์ พอถึงปีถัดมา ระดับค่าใช้จ่ายของผมจะเท่ากับ (0.30 x 101) + (0.70 x 113.3) = 109.61

จากมุมมองของผม อัตราการเปลี่ยนแปลงของระดับค่าใช้จ่ายโดยส่วนตัวจะเท่ากับ (109.61 / 105) – 1 = 4.4 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งนับว่าสูงกว่าอัตราการขึ้นราคาของทั้งกล่องสีน้ำตาลและกล่องสีฟ้า

สรุปก็คือ

1. ถ้าท่านไม่ได้ซื้อสินค้าและบริการขั้นพื้นฐานเป็นหลัก มีโอกาสสูงที่ค่าใช้จ่ายของท่านจะแพงขึ้น เร็วกว่า อัตราเงินเฟ้อ


2. การยกระดับการบริโภคจะเป็นตัวเร่งให้ค่าใช้จ่ายเติบโตเร็วขึ้นไปอีก

นอกจากโมเดลข้างต้นนี้แล้ว หลักฐานอีกอย่างหนึ่งที่บ่งชี้แบบอ้อม ๆ ว่าค่าใช้จ่ายของคนทั่วไปน่าจะสูงกว่าอัตราเงินเฟ้อ ได้แก่ อัตราการปรับเพิ่มเงินเดือนซึ่งอยู่ที่ประมาณ 5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (ข้อมูลจากสมาคมการจัดการงานบุคคลแห่งประเทศไทย ปี 2562/2563)

ถ้ารายได้ของคนทั่วไปเติบโตปีละ 5 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่ค่าใช้จ่ายเติบโตปีละ 1 เปอร์เซ็นต์ เมื่อเวลาผ่านไป 20-30 ปี ทุกคนจะมีรายได้ท่วมรายจ่าย มีการเก็บออมมหาศาล และพวกเขาก็จะกลายเป็นเศรษฐีกันหมด... แต่เราก็รู้ว่านั่นไม่จริง

ใช้ตัวเลขไหนดี

เมื่อสรุปได้แล้วว่า ค่าใช้จ่ายของคนทั่วไปมีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นเร็วกว่าอัตราเงินเฟ้อ ตัวเลขเงินเฟ้อที่มีการคำนวณและเผยแพร่อยู่ จึงไม่ใช่ input ที่ดีสำหรับการวางแผนทางการเงิน ในอดีตเราอาจใช้ตัวเลขดังกล่าวเพราะไม่มีไอเดียที่ดีกว่านั้น หรืออาจเพราะคิดว่ามันดูเข้าท่า อย่างไรก็ตาม เมื่อถึงวันนี้รู้แล้วว่าไม่ดี เราก็ไม่ควรใช้ต่อ และควรแสวงหาทางเลือกอื่นที่ดีกว่า

โดยหลักแล้ว ตัวเลขที่ตรงไปตรงมาและน่าจะสะท้อนความเป็นจริงได้ดีที่สุด คือ ตัวเลข ค่าใช้จ่ายจริง ที่เราได้บันทึกเอาไว้ในบัญชีรายรับรายจ่าย (ถ้ามี) อย่างต่อเนื่องเป็นระยะเวลาที่ยาวนาน เช่น 8-10 ปี ข้อมูลดังกล่าวจะสะท้อนระดับราคาตามเกรดสินค้าที่เราใช้จริง รวมถึงรูปแบบการใช้ชีวิตที่เปลี่ยนไป

ปัญหาของคนทั่วไปอยู่ตรงที่ว่า พวกเขาไม่มีการบันทึกค่าใช้จ่ายที่ต่อเนื่องยาวนาน ซึ่งนับว่าเป็นอุปสรรคสำคัญ ในกรณีเช่นนี้ตัวเลขที่ดีรองลงมาอาจเป็น อัตราการปรับเพิ่มเงินเดือน ที่รายงานโดยบริษัทชั้นนำด้านทรัพยากรมนุษย์และหน่วยงานต่าง ๆ (ตัวเลขล่าสุดจากบริษัท Mercer และสมาคมการจัดการงานบุคคลแห่งประเทศไทย รายงานตรงกันอยู่ที่ประมาณ 5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี)

ตามธรรมชาติของคนทั่วไป เมื่อมีรายได้มากขึ้นก็มักจะใช้จ่ายมากขึ้นด้วย แต่ก็จะไม่ถึงกับเปลี่ยนไปเป็นคนละคน กล่าวคือ ถ้าเคยออมกี่เปอร์เซ็นต์ของรายได้ ก็มักจะรักษานิสัยการออมนั้น ๆ เอาไว้ต่อไป อย่างน้อยก็สำหรับผู้คนในภาพรวม และเมื่อสัดส่วนการออมคงที่ หากค่าใช้จ่ายจะเพิ่มขึ้นในอัตราเดียวกับเงินเดือนก็เป็นเรื่องที่สมเหตุสมผล

อีกตัวเลขที่น่าสนใจมาจากองค์ประกอบหนึ่งในการคำนวณ GDP  ได้แก่ ค่าใช้จ่ายเพื่อการบริโภค หรือ consumer expenditure ที่เพิ่มขึ้นในแต่ละปี ในช่วงหลัง ๆ ตัวเลขนี้มีการเติบโตในอัตรา 4-5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี (อ้างอิงข้อมูลจากสำนักงานสภาพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแห่งชาติ)

สังเกตว่าค่าใช้จ่ายเพื่อการบริโภคนี้เป็นคนละตัวกับ ระดับราคา ที่วัดไปในเงินเฟ้อ เปรียบเทียบให้เห็นง่าย ๆ สมมติว่าระดับราคาไม่มีการเพิ่มขึ้นเลย (เงินเฟ้อ = 0) แต่ผู้คนทั่วไปซื้อของนับเป็นจำนวนชิ้นมากขึ้น จะด้วยคิดว่ามันถูกดี ซื้อตามเพื่อน หรือซื้อด้วยเหตุผลใดก็ตาม ในลักษณะนี้ค่าใช้จ่ายเพื่อการบริโภคก็จะสูงขึ้น ทั้ง ๆ ที่เงินเฟ้อไม่ขยับ และเราก็จะต้องจดจ่อไปที่ตัวเลขนี้ ไม่ใช่ตัวเลขเงินเฟ้อ

ส่งท้ายจากคนที่ “ไม่ใช่กูรู”

เนื้อหาในบทความนี้ประมวลออกมาได้ว่า ตัวเลขเงินเฟ้อไม่ใช่ input ที่ดีสำหรับการวางแผนทางการเงิน ข้อเท็จจริงนี้อาจทำให้กูรูหลายท่านกระอักกระอ่วนใจ เพราะมันขัดกับความรู้เดิม แต่ที่จริงแล้วหากกูรู รวมทั้งพวกเราทุกคน ยอมสลับโหมดไปมาระหว่าง “กู-รู้” และ “กู-ไม่-รู้” ก็ย่อมจะทำให้เกิดการเรียนรู้ที่ไม่สิ้นสุด เมื่อได้องค์ความรู้ใหม่ก็นำมาบอกกัน

สิ่งสำคัญก็คือ ต้องรู้จักใคร่ครวญและยอมเปิดใจ อย่างน้อยทั้งหมดนี้ก็เพื่อประโยชน์ของตัวเราเอง