ความผิดพลาด 5 ประการ

การเรียนรู้จากความผิดพลาดของตนเองนั้นเป็นเรื่องดี แต่การเรียนรู้จากความผิดพลาดของคนอื่นอาจเป็นวิธีที่ฉลาดกว่า

ปัญหาเพียงอย่างเดียวของเรื่องนี้ คือ คนเรามักไม่ค่อยอยากบอกคนอื่นว่าตนเองเคยทำผิดพลาดอะไร โดยเฉพาะในแวดวงการลงทุน หรือบางทีซ้ำร้ายทำผิดพลาดแล้วตัวเองยังไม่ยอมรับเลยก็มี นักลงทุนมือเก่าที่เคย "ตกท่อ" มาแล้ว พอล้างมือล้างเท้าเสร็จก็เลยมานั่งรอดูนักลงทุนเคราะห์ร้ายคนต่อไป แทนที่จะเขียนป้ายเตือนหรือคอยตะโกนบอกคนอื่น ๆ

เพราะผมเชื่อคำพูดที่ว่า "ถ้าอยากให้โลกเป็นอย่างไร ให้เริ่มต้นจากตัวเราก่อน" ผมจึงขอรวบรวม ความผิดพลาด 5 ประการ ที่เคยทำในฐานะนักลงทุนอาชีพตลอดหลายปีที่ผ่านมา เพื่อเป็นตัวอย่างให้กับนักลงทุนรุ่นหลังแบบไม่ต้องรักษาภาพลักษณ์ใด ๆ และหวังว่าวิธีปฏิบัติเช่นนี้จะมีคนทำมากขึ้นเรื่อย ๆ เมื่อเวลาผ่านไป เราก็จะมีนักลงทุนรุ่นหลังที่เก่งกว่ารุ่นแรก สามารถสร้างความมั่นคงให้กับชีวิตของตนเองและครอบครัวได้

ความผิดพลาดทั้ง 5 ประการ ได้แก่ ถือนานเกิน - ประเมินไม่ชัด - บอกปัดบางสิ่ง - ทิ้งค่าเฉลี่ย - เกลี่ยจุดดี ซึ่งบางข้อทำให้ผมสูญเสียกำไรก้อนโตที่ควรจะได้ ขณะที่บางข้อก็ถึงกับทำให้ขาดทุน ดังรายละเอียดต่อไปนี้

1. ถือนานเกิน

หลักสำคัญของการลงทุนแบบเน้นปัจจัยพื้นฐาน คือ นักลงทุนจะต้องมีการประเมินตัวกิจการ รวมถึงปัจจัยแวดล้อมต่าง ๆ และเห็นว่าการเข้าซื้อหุ้น ณ ราคานั้นจะทำให้ได้รับผลตอบแทนที่ดี

หากมีการคำนวณ "มูลค่าหุ้น" อย่างเป็นจริงเป็นจังและใช้เป็นเงื่อนไขสำคัญในการซื้อขายหุ้น (เช่น ให้เข้าซื้อเมื่อราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่ามาก ๆ และขายเมื่อราคาสูงกว่ามูลค่ามาก ๆ) เราก็อาจเจาะจงวิธีนี้ว่าเป็น การลงทุนแบบเน้นมูลค่า หรือ Value Investment (VI) ซึ่งแม้แนวทางนี้จะเป็นศาสตร์ที่ดี แต่ทั้งหมดก็ขึ้นอยู่กับศิลป์ของการนำไปใช้ด้วยเหมือนกัน

ในอดีตที่ผ่านมาผมเคยซื้อหุ้นธุรกิจการเงินตัวหนึ่งในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่า (ตามตำราเป๊ะ) เมื่อเวลาผ่านไปราคาหุ้นก็ปรับตัวสูงขึ้นตามผลประกอบการที่ออกมาดี (ตามตำราอีกเหมือนกัน) จนมีกำไรเกินกว่า 100% ขณะที่ผมก็ยังไม่ขายหุ้น เพราะเชื่อว่าเราควร "ถือมันไว้ตลอดไป" เหมือนที่บัฟเฟตต์เคยบอกว่า "Our favourite holding period is forever." ... น่าเสียดายที่มันเป็นความเข้าใจที่ตื้นเขินของผมในขณะนั้น

สมมติง่าย ๆ ว่าผมคำนวณมูลค่าหุ้นออกมาได้ 100 บาท และราคาหุ้นบนกระดานอยู่ที่ 70 บาท เมื่อเข้าซื้อหุ้น ณ ราคานี้ทำให้มี ส่วนต่างแห่งความปลอดภัย หรือ Margin of Safety (MoS) เท่ากับ (100 - 70) / 100 = 30 เปอร์เซ็นต์

ต่อมาไม่นานตลาดเกิดรับรู้คุณค่าของหุ้นดังกล่าว และผลักดันให้ราคาปรับเพิ่มขึ้นมาหนึ่งเท่าตัวจาก 70 บาท เป็น 140 บาท ในขณะที่มูลค่าหุ้นเพิ่งจะปรับตัวขึ้นเป็น 112 บาท ซึ่งเท่ากับว่าราคาหุ้นได้แซงมูลค่าหุ้นขึ้นไปแล้ว และ MoS ล่าสุดจะกลายเป็นติดลบ (112 - 140) / 112 = -25 เปอร์เซ็นต์

การที่ผมไม่ขายและเลือกถือหุ้นตัวนี้ต่อทำให้เสียโอกาสครั้งสำคัญ เพราะในเวลาต่อมาราคาหุ้นก็ "หด" กลับลงมาเหลือแค่ 90 บาท แม้จะไม่ทำให้ผมขาดทุน แต่มันก็เทรดกันต่ำกว่ามูลค่า (อีกแล้ว) และทำให้ผมต้องรออีกหลายปี ถ้าสมมติว่ามูลค่าหุ้นปรับตัวขึ้นปีละ 8% ตามผลประกอบการ จะต้องใช้เวลาเกือบ 3 ปี กว่ามูลค่าหุ้นจะไต่จาก 112 บาท ไปเป็น 140 บาท นอกจากนั้นผมยังต้องภาวนาให้ตลาดขยับมาเทรดหุ้นตัวนี้ที่ราคา fair price ด้วย ถึงจะสามารถขายหุ้นตัวนี้ออกไปได้ในราคาที่ผมเคยพลาดไป

สรุป ถือหุ้นนานเกินไป 1 ปี อาจทำให้ต้องถือนานไปอีก 5 ปี แนวทางที่ดีตามความเห็นของผมอาจเป็นการตัดสินใจ "แบ่งขายบางส่วน" เมื่อราคาหุ้นแซงมูลค่าไปมาก หรือลองคำนวณคร่าว ๆ ดูว่าการเสียโอกาสนั้นเทียบเท่ากับ growth กี่ปี หากยอมรับได้จึงค่อยถือต่อไป

2. ประเมินไม่ชัด

หุ้นทุกตัวในโลกนี้ล้วนมีมูลค่า แต่ก็ไม่ใช่ทุกตัวที่จะสามารถประเมินมูลค่าออกมาได้อย่างน่าเชื่อถือ โดยหลักแล้วมูลค่าหุ้นจะถูกประเมินออกมาเป็นช่วง และถ้าช่วงนั้นกว้างมากเกินไปจนไม่สามารถนำไปใช้ประโยชน์ได้ในทางปฏิบัติ เราก็จะบอกว่า ไม่ สามารถประเมินมูลค่าออกมาได้

ด้วยเหตุนี้มูลค่าของหุ้นแต่ละตัวจึงมีความชัดเจนอยู่ในระดับหนึ่ง หากความชัดเจนน้อย เราก็ควรเผื่อ Margin of Safety (MoS) ให้มากขึ้น อย่างไรก็ตาม ถ้าหุ้นตัวไหนมีความชัดเจนน้อยเกินไป ทางที่ดีเราก็ไม่ควรไปยุ่งกับมันเลย ตรงนี้เป็นข้อที่ผมทำผิดพลาดไปเมื่อหลายปีก่อน

โดยปกติแล้วผมไม่ค่อยนิยมซื้อหุ้นที่เพิ่งผ่านการทำ IPO (Initial Public Offering หรือการนำหุ้นเข้าจดทะเบียนเป็นครั้งแรก) เพราะถือว่ามีข้อมูลย้อนหลังน้อย ในหลาย ๆ กรณี หุ้น IPO จะมีงบการเงินปีล่าสุดเทียบกับปีก่อนหน้าให้ นักลงทุนที่มีความระมัดระวังมากขึ้นอาจจะรอไปอีกสัก 2 ปี เพื่อให้มีข้อมูลเพิ่มขึ้นแล้วจึงค่อยประเมินมูลค่า

แต่ว่าจุดตายกลับอยู่ตรงนี้

ตัวเลขงบการเงินของปีที่ 1 และปีที่ 2 (หลังจาก IPO) อาจมีความน่าเชื่อถือ แต่ตัวเลขของปีที่ทำ IPO (รวมถึงปีก่อนหน้าที่เอามาเป็นตัวเทียบ) อาจจะมีปัญหาสักหน่อยด้วยเหตุผลและวิธีทางบัญชี ซึ่งก็มีทั้งที่ตั้งใจและไม่ตั้งใจ สรุปก็คือ แม้จะคิดว่าระมัดระวังแล้ว แต่เราก็มี "สองปีแรก" ที่เชื่อถือได้น้อย กับ "สองปีหลัง" ที่พอจะเชื่อถือได้

ในการประเมินมูลค่าหุ้น เรามักต้องประมาณอัตราการเติบโตและใช้ค่าเฉลี่ยตัวเลขหลายตัวจากงบการเงิน การมีสองปีที่เชื่อถือได้น้อยต่อด้วยสองปีที่เชื่อถือได้มาก ส่งผลให้อัตราการเติบโตที่ประมาณออกมาผิดเพี้ยน เพราะถ้า ฐานต่ำ แล้วมาโต growth ที่ป้อนเข้าไปในการคำนวณก็จะมากเกินจริง มูลค่าหุ้นก็ออกมาสูงเกินจริง เท่ากับเราซื้อหุ้นมาแพงแล้วยังคิดว่าซื้อถูกเสียอีก แบบนี้ก็เรียบร้อย

สรุป ถ้าประเมินมูลค่าหุ้นออกมาให้ชัดเจนไม่ได้ ทางที่ดีไม่ควรไปยุ่งกับมัน ความคลุมเครือเหมือนอาหารโอชะราคาแพงระยับ หากเก่งไม่พอ จ่ายเงินแล้วก็ยังไม่ได้กิน

3. บอกปัดบางสิ่ง

นักลงทุนจำนวนไม่น้อยรู้สึกชื่นชอบธุรกิจที่สามารถคาดการณ์ได้ง่าย และส่วนใหญ่แล้วที่คาดการณ์ง่ายก็เพราะธุรกิจเหล่านั้นไม่ค่อยได้รับผลกระทบจาก ปัจจัยภายนอก เช่น อัตราแลกเปลี่ยน ฤดูกาล หรือราคาตลาดโลก เป็นต้น ซึ่งผมเองก็เป็นหนึ่งในนักลงทุนกลุ่มนี้ด้วยเหมือนกัน

ด้วยเหตุนี้ในหลายปีที่ผ่านมาผมจึง "ปฏิเสธ" โอกาสดี ๆ จากหุ้นส่งออกไปหลายตัว ทั้งที่บางบริษัทงบการเงินก็ออกมาสวย ผลประกอบการก็ดี ราคาหุ้นก็ไม่แพง แต่ผมก็ยังรู้สึกไม่ค่อยสบายใจที่เห็นกำไรสุทธิของบริษัทต้องแกว่งไปมาตามอัตราแลกเปลี่ยนที่ขึ้น ๆ ลง ๆ ในแต่ละปี อย่างไรก็ดี ผมยังคงเก็บหุ้นเหล่านี้ไว้ลิสต์ส่วนตัวและคอยติดตามมันอยู่เป็นระยะ ภาพที่เห็นก็คือ กำไรสุทธิในแต่ละปีที่ยังคงขึ้น ๆ ลง ๆ เหมือนกับที่เป็นมาโดยตลอด

จนกระทั่งไม่นานมานี้ ผมเริ่มมีแนวคิดที่จะจำแนกผลตอบแทนจากเงินปันผล (dividend yield) และผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น (capital gain) ออกจากกัน แล้วคิดผลตอบแทนทบต้นในแต่ละส่วนย้อนกลับไปในระยะยาว ปรากฏว่าหุ้นที่ดูไม่น่าสบายใจนี้กลับให้ผลตอบแทนที่ยอดเยี่ยมชนะตลาดขาดลอย

ความจริงในข้อนี้เท่ากับว่าผมได้เห็น "เพชรในตม" มานานมากแล้ว แต่ไม่ได้หยิบมันขึ้นมา เพราะมัวแต่คิดจะปฏิเสธบางสิ่งบางอย่าง (ในที่นี้ คือ ผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน) ทั้งที่มองในระยะยาวแล้ว ผลกระทบดังกล่าวย่อมมีบางปีเป็นบวกและบางปีเป็นลบ ถ้าถือหุ้นเอาไว้นานพอ ผลกระทบทั้งหมดควรหักล้างกันไปได้ ความกังวลที่มากเกินไปและไม่ตระหนักถึงความจริงข้อนี้ทำให้ผมพลาดการลงทุนที่ยอดเยี่ยมไปอีกหนึ่งรายการ

สรุป คิดให้ดีก่อนที่จะปฏิเสธบางสิ่งบางอย่าง ถ้าประเมินผลลบจากปัจจัยภายนอกคร่าว ๆ แล้วพบว่าหุ้นดังกล่าวยังน่าสนใจ อย่างนี้ก็สามารถลงทุนได้

4. ทิ้งค่าเฉลี่ย

วิกฤติเศรษฐกิจในปี พ.ศ. 2540 ทำให้นักลงทุนไทยระมัดระวังตัวและแสวงหา "ภูมิปัญญา" ในการลงทุนหุ้นมากขึ้น แนวทางที่แพร่หลายอย่างมากอันหนึ่ง ได้แก่ การลงทุนแบบเน้นการเติบโตตามแนวคิดของฟิลลิป ฟิชเชอร์ (Philip Fisher) และหนึ่งในนักลงทุนที่นำแนวคิดนี้ไปใช้จนสามารถสร้างความมั่งคั่งได้อย่างมหาศาลก็คือ วอร์เรน บัฟเฟตต์ นั่นเอง

ด้วยเหตุนี้ในทศวรรษที่ผ่านมา หุ้นเติบโต จึงกลายเป็นดาวเด่น นักลงทุนไม่รู้ว่าที่จริงแล้วการเติบโตนั้นควรมีราคาเท่าไร รู้แต่ว่าหุ้นเติบโตแพงได้เรื่อย ๆ ตัวผมเองแม้จะไม่ได้ติดกับดักในมิติของการ "สู้ราคา" แต่ก็ผิดพลาดในมิติของการ "ประเมินการเติบโต" ซึ่งก็ทำเอาเกือบแย่เหมือนกัน

ท่านทั้งหลายคงทราบอยู่แล้วว่านักลงทุนจำเป็นต้องประเมินการเติบโตก่อนถึงจะประเมินมูลค่าหุ้นได้ และในการประเมินการเติบโตนั้น เราก็มักวิเคราะห์ตัวธุรกิจไปพร้อม ๆ กับการดูประวัติการเติบโตย้อนหลัง เพื่อที่จะได้ อัตราการเติบโต (growth rate) ที่สมเหตุสมผลออกมาใช้

ปัญหาของเรื่องนี้ก็คือ มีหุ้นค้าปลีกอยู่ตัวหนึ่งที่ผมหาอัตราการเติบโตออกมาได้สูงเกินไป เพราะฉะนั้นราคาหุ้นที่ผมซื้อจึงค่อนข้างสูง เมื่อเทียบกับมูลค่าที่แท้จริง ซึ่งเรื่องนี้อาจไม่เกิดขึ้นเลยหากผมลองเช็คตัวเลขกับ "ค่าเฉลี่ย" การเติบโตของเศรษฐกิจภาพใหญ่

ตัวอย่างเช่น ถ้าผมหา growth ของบริษัทออกมาได้ 18% ต่อปี ขณะที่ GDP ของประเทศไทยในเวลานั้นอยู่ที่ประมาณ 6-7% ที่จริงแล้วผมควรเผื่อใจสำหรับการเติบโตที่ต่ำกว่า 18% เอาไว้ด้วย โดยคำนึงถึงสถานการณ์ที่อัตราการเติบโตของบริษัทอาจวิ่งเข้าหาค่าเฉลี่ยของเศรษฐกิจโดยรวม ดังนั้น แทนที่จะใช้ตัวเลข 18% ผมก็อาจปรับลดลงมาเหลือ 12-13% แทน เป็นต้น

*** หลายท่านอาจสงสัยว่า ตัวเลขในใจ นี้มาได้อย่างไร และมันถูกต้องหรือไม่? คำตอบคือ เรา ไม่ ได้พยายามหาค่าที่ถูกต้องอยู่แล้ว เราเพียงแต่หา ค่าประมาณที่สมเหตุสมผลและปลอดภัย มากกว่าการใช้ตัวเลข growth สูง ๆ ที่บริษัทอาจทำได้ไม่ตลอดรอดฝั่ง

ส่วนวิธีคิดก็คือ 1) เราอาจดู "ส่วนต่าง" ระหว่าง growth ที่หาได้ (18%) กับตัวเลข GDP (สมมติเท่ากับ 7%) ส่วนต่างก็จะเท่ากับ 18% - 7% = 11% หากคิดแบบอนุรักษนิยมให้ส่วนต่างนี้ลดลงเหลือเพียงครึ่งเดียว คือ 11% / 2 = 5.5% อัตราการเติบโตก็ควรจะเท่ากับ 7% + 5.5% = 12.5% หรือ

2) ประมาณการเติบโตของบริษัทให้เป็น สองเท่า ของตัวเลข GDP (สมมติเท่ากับ 7%) ซึ่ง 2 x 7% = 14% อย่างนี้ก็จะคล้ายกับวิธีประมาณเป้าหมายการเติบโตของสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ [แต่โดยส่วนตัวแล้วผมชอบวิธีแรกมากกว่า] ***

การประมาณ growth ของบริษัทโดยมองข้าม ค่าเฉลี่ย ไม่ว่าจะเป็นค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมหรือภาคเศรษฐกิจโดยรวม เท่ากับเรากำลังยกย่องบริษัทแห่งหนึ่งให้มีความสามารถเหนือบริษัทจำนวนมาก ซึ่งถ้ามองถูกก็อาจจะแค่เสมอตัว แต่ถ้ามองผิดก็ขาดทุนได้ง่าย ๆ

สำหรับผมเรื่องนี้โชคดีที่ไม่ได้จบลงด้วยการขาดทุน เพราะหลังจากซื้อหุ้นของบริษัทดังกล่าวไปไม่นาน ผมได้ตัดสินใจขายหุ้นออกไปทั้งหมดในขณะที่ยังมีกำไร (ด้วยเหตุผลเรื่องผู้บริหาร) ก่อนที่บริษัทจะรายงานผลกำไรที่เติบโตน้อยกว่าคาดและทำให้ราคาหุ้นทรุดตัวลงมาเกือบครึ่งหนึ่งจากราคาสูงสุดก่อนหน้านั้น ซึ่งแม้จะรอดตัวมาได้แบบโชคช่วย แต่กรณีนี้ก็ควรถือเป็นหนึ่งในความผิดพลาดของผม

สรุป ควรระมัดระวังการเติบโตหรือตัวเลขอะไรก็ตามที่ดูดีกว่าค่าเฉลี่ยมาก ๆ บางบริษัททำได้เหนือกว่าค่าเฉลี่ยในช่วงเวลาหนึ่ง แต่ก็อาจจะด้อยกว่าในอีกช่วงเวลา

5. เกลี่ยจุดดี

ในการเข้าลงทุนหุ้นสักตัวหนึ่ง นักลงทุนย่อมต้องมีการวิเคราะห์จุดดี-จุดด้อย จากนั้นก็เอามาชั่งใจว่าฝั่งไหนมีน้ำหนักมากกว่า อย่างไรก็ตาม ดีก็คือ ดี ด้อยก็คือ ด้อย ว่ากันไปตามเนื้อผ้าและไม่เอาฝั่งไหนมากลบอีกฝั่งหนึ่ง

หลายปีก่อนหน้านี้ผมเคยลงทุนหุ้นที่ผลิตชิ้นส่วนสินค้าอุตสาหกรรม หากจะว่าไปแล้วธุรกิจของบริษัทนี้น่าจะถือว่ามีศักยภาพ "ปานกลาง" ด้วยขีดความสามารถการทำกำไรที่มีจำกัด เนื่องจากไม่มีอำนาจต่อรองกับลูกค้ามากพอ แต่ถึงกระนั้นผมก็ยังซื้อหุ้นมาจำนวนหนึ่งด้วยเห็นว่าเป็นหุ้นที่จ่ายปันผลดี มีกำไรค่อนข้างสม่ำเสมอ งบดุลมีความแข็งแกร่ง และผู้บริหารมีความซื่อสัตย์ตรงไปตรงมา

อย่างไรก็ตาม ข้อดีเหล่านั้นไม่ได้ทำให้ข้อเสียลบเลือนหายไป เพราะในเวลาต่อมา จุดด้อยสำคัญซึ่งก็คือ  ความสามารถในการกำหนดราคาขาย (pricing power) ได้กลายมาเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้กำไรของบริษัทถดถอย ส่งผลให้บริษัทจ่ายเงินปันผลลดลงและราคาหุ้นก็ลดลงมาด้วย หลังจากได้ตระหนักถึงสิ่งนี้อย่างจริงจัง ในที่สุดผมก็ทยอยขายหุ้นตัวนี้ออกไปอย่างไม่เสียดาย แม้ว่าจะขาดทุนอยู่พอสมควร

เมื่อถามตัวเองว่ารู้เรื่องนี้ตั้งแต่ต้นหรือไม่ คำตอบคือ "รู้!" แต่เป็นเพราะมัวนึกไปถึงข้อดีอื่น ๆ จนลืมไปว่า จุดด้อยที่สำคัญเพียงจุดเดียวสามารถเปลี่ยนความสำเร็จให้กลายเป็นความล้มเหลวในการลงทุนแต่ละครั้งได้ (อย่างที่อาจารย์นิเวศน์เคยบอก) และส่วนใหญ่แล้วเวลาพังมันก็จะพังตรงจุดอ่อนจุดเดียวนั้นจริง ๆ เสียด้วย

สรุป อย่าคิดว่าจุดดีมากมายจะกลบจุดด้อยที่สำคัญจุดเดียวลงไปได้ เรื่องนี้ ไม่ ได้หมายความว่าจะต้องค้นหาหุ้นที่ "เพอร์เฟ็กต์" หรือดีรอบด้าน เราเพียงแค่มองทั้งจุดดีและจุดด้อย แล้ววิเคราะห์ทั้งหมดนั้นให้ครบถ้วนตรงไปตรงมา แค่นี้ก็พอแล้ว

เชื่อว่าความผิดพลาดทั้งหลายที่ผมเล่ามานี้จะเป็นเครื่องเตือนใจสำหรับทุกท่าน (รวมถึงตัวผมเอง) และหวังว่าจะไม่มีใคร (รวมถึงตัวผมเองอีกเช่นกัน) ทำความผิดพลาดเหล่านี้ซ้ำอีกต่อไป

อย่าปล่อยให้ ความผิดพลาดเก่า ของใครมาเป็น ความผิดพลาดใหม่ ของเราครับ มันไม่จำเป็นเลย

ตอนจบของ PEG

ในบรรดากรรมวิธี ประเมินความถูก-แพงของหุ้น ซึ่งมีอยู่ด้วยกันหลากหลายวิธี วิธี PEG (P/E to Growth) น่าจะถือเป็น "ศาสตร์มืด" ที่สุดอันหนึ่ง และไม่เคยมีใครบอกที่มาที่ไปของมันได้ รู้แต่เพียงว่า ปีเตอร์ ลินช์ ผู้จัดการกองทุนชื่อดังระดับโลกชื่นชอบ และรู้แค่ว่า PEG ต่ำกว่า 1 แปลว่าหุ้นมีราคาถูก

ที่ผ่านมานักการเงินจำนวนหนึ่งไม่ค่อยประทับใจแนวคิดเรื่อง PEG เท่าไรนัก แต่ก็ไม่มีเหตุผลชัดเจนพอที่จะหักล้าง บทความนี้จึงมีขึ้นเพื่อที่จะอธิบายอย่างเป็นรูปธรรมว่า เหตุใดเราจึงไม่ควรใช้ PEG ในการประเมินความถูก-แพงของหุ้นอีกต่อไป โดยวิธีทางคณิตศาสตร์ง่าย ๆ บวกกับการพล็อตเล็ก ๆ น้อย ๆ บน Excel จะทำให้ท่านตระหนักถึงความผิดเพี้ยนแบบมโหฬาร หากนำ PEG ไปใช้ในการลงทุนจริง

และเป็นเหตุผลที่ผมบอกว่านี่จะเป็น "ตอนจบ" ของ PEG


*** บทความนี้ไม่เหมาะกับท่านที่ชื่นชอบวิธี PEG อย่างเหนียวแน่น ดังนั้น โปรดอย่าอ่านถ้าไม่อยากรำคาญใจนะครับ ***

PEG บอกอะไร?

ย้อนกลับไปในทศวรรษ 1920 วิธี P/E (Price-to-Earnings) เริ่มถูกนำมาใช้ในการประเมินความถูก-แพงของหุ้น และอยู่ในความนิยมของนักลงทุนเรื่อยมา แต่อัตราส่วนที่เรียบง่ายและทรงประสิทธิภาพนี้ก็มี "จุดอ่อน" ตรงที่มันไม่ได้คำนึงถึงเรื่องของการเติบโต หุ้นสองตัวที่มี P/E 15 เท่า อาจน่าซื้อไม่เท่ากันก็ได้ หากว่าตัวหนึ่งเติบโตปีละ 5 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่อีกตัวหนึ่งเติบโตปีละ 10 เปอร์เซ็นต์

แนวคิดที่เกิดขึ้น คือ ค่า P/E ของหุ้น ควรสัมพันธ์กับ อัตราการเติบโตของผลกำไร (growth) โดยบริษัทที่มีกำไรเติบโตเร็วกว่าก็ควรค่ากับการมี P/E ที่สูงกว่า และ PEG ก็เป็นอัตราส่วนที่ตอบรับแนวคิดเรื่องนี้

PEG เป็นอัตราส่วนที่ได้จากการนำค่า P/E (อัตราส่วนราคาต่อกำไรสุทธิ) มาหารด้วย growth ของกำไร (ตัดเปอร์เซ็นต์ออก) เช่น หุ้นมีค่า P/E อยู่ที่ 22 เท่า และมี growth 20 เปอร์เซ็นต์ ค่า PEG จะเท่ากับ 22 / 20 = 1.1

หลักที่ยึดถือกันโดยทั่วไป คือ หุ้นที่มีค่า PEG ต่ำกว่าหนึ่ง ถือว่าน่าสนใจ สอดคล้องกับความเห็นของ ปีเตอร์ ลินช์ ที่บอกว่า "ค่า P/E ไม่ควรสูงเกินกว่าอัตราการเติบโตของผลกำไร" อย่างไรก็ตาม หลักเกณฑ์นี้ก่อให้เกิดข้อสงสัยขึ้นมา เพราะไม่มีใครตอบได้ว่าอัตราการเติบโตนั้นควรจะมองไปข้างหน้ากี่ปีกันแน่? แล้วเหตุใดจุดแบ่งจึงไปอยู่ที่ PEG = 1 และทำไมไม่เป็น 2 หรือ 1.5 จนดูเหมือนว่าเกณฑ์อันนี้จะถูกตั้งขึ้นมาแบบ "เอาอย่างนี้แหละ!" มากกว่าที่จะมีเหตุผลรองรับ

สังเกตว่าตัวแนวคิดนั้นไม่มีอะไรผิด การระบุความสัมพันธ์ระหว่าง P/E และ growth ว่าเป็นไปในทางบวก น่าจะสอดคล้องกับสามัญสำนึกของพวกเราทุกคน เพียงแต่วิธี PEG ระบุลึกลงไปถึงความสัมพันธ์ว่าเป็น แบบเส้นตรง ซึ่งจุดนี้เองเป็นปัญหาและจะมีการอธิบายในลำดับต่อไป

นอกจากนี้ประเด็นหนึ่งที่ควรตั้งข้อสังเกต ได้แก่ การนำตัวเลขที่มีหน่วยไม่เหมือนกันมาหารกัน (ค่า P/E ซึ่งมีหน่วยเป็น "เท่า" มาหารด้วย growth ซึ่งมีหน่วยเป็น "เปอร์เซ็นต์") อัตราส่วนตัวใหม่นี้มีความสมเหตุสมผลมากน้อยเพียงใด นี่ก็เป็นอีกสิ่งหนึ่งที่น่าสงสัย

ความสัมพันธ์ที่แท้จริงระหว่างค่า P/E และ Growth

หากนักลงทุนเรียนวิธีประเมินมูลค่าหุ้นมาบ้าง ก็น่าจะเคยได้ยินชื่อของ Gordon Growth Model ซึ่งถือเป็นโมเดลการคิดลดกระแสเงินสด (เงินปันผล) ที่เรียบง่าย ตรงไปตรงมา และเป็นที่นิยมแพร่หลายกันมากที่สุดโมเดลหนึ่ง ท่านไม่จำเป็นต้องลงลึกไปในสมการต่อไปนี้ เพราะผมเพียงแค่แสดงที่มาที่ไป เพื่อสรุปจากบรรทัดสุดท้ายเท่านั้น

จากบรรทัดสุดท้ายจะเห็นว่า ความสัมพันธ์ระหว่างค่าพีอี (PE) และอัตราการเติบโต (g) เป็นไปในทางบวก คือ เมื่อตัวหนึ่งสูงขึ้น อีกตัวหนึ่งก็จะสูงขึ้นด้วย แต่ก็ไม่ได้เป็นไปแบบเส้นตรงเหมือนอย่างรูปสมการเส้นตรง  y = mx + c  ที่เราเคยเรียนในสมัยเด็ก

[สำหรับท่านที่สนใจใฝ่รู้ ที่จริงแล้วความสัมพันธ์ระหว่าง PE และ g ข้างต้นเป็นแบบ rectangular hyperbola]

ในทางตรงข้าม เงื่อนไข  PEG = 1.0  ที่กำหนด "จุดแบ่ง" ความถูก-แพงของหุ้นตามแบบแผนของวิธี PEG กลับบ่งบอกเป็นนัยถึงความสัมพันธ์แบบเส้นตรง ในสมการต่อไปนี้ผมใช้ตัวจีเล็ก (g) แทนอัตราการเติบโต และตัวจีใหญ่ (G) เป็นตัวเลขที่ตัดเปอร์เซ็นต์ออกแล้ว เช่น อัตราการเติบโต 15 เปอร์เซ็นต์ ก็จะได้ g = 0.15 และ G = 15 เป็นต้น ทั้งนี้เพื่อไม่ให้งงเวลาเอาสมการมาเปรียบเทียบกัน

สำหรับบางท่านที่อาจสงสัยว่า growth ในกรณีของ PEG เป็นอัตราการเติบโต "ระยะสั้น" ส่วนกรณีของ Gordon Growth Model เป็นอัตราการเติบโต "ระยะยาว" จะเทียบเคียงกันได้หรือ

ขอเรียนว่าแม้เราจะจับอัตราการเติบโตระยะสั้นไปใส่ไว้ใน Gordon Growth Model ค่าประมาณผลลัพธ์ก็จะยังเหมือนเดิม คือ ความสัมพันธ์ยังคงเป็น rectangular hyperbola อยู่ดี เรื่องนี้สามารถพิสูจน์ได้ในทางคณิตศาสตร์ เพียงแต่ผมไม่อยากจะเอาสมการยุ่ง ๆ มาหลอนทุกท่านให้หัวโกร๋นมากไปกว่านี้

ความแตกต่างที่ยากจะยอมรับ

ถึงตรงนี้ทุกท่านได้ทราบแล้วว่า PEG สมมติ หรือถ้าเรียกให้ใจร้ายหน่อยก็คือ "มโน" ขึ้นมาว่าความสัมพันธ์ระหว่าง P/E และ growth ว่าเป็นแบบเส้นตรง ในขณะที่ Gordon Growth Model ได้ "พิสูจน์" มาโดยลำดับว่าความสัมพันธ์นั้นที่จริงแล้วเป็นแบบ rectangular hyperbola

แต่ผมก็เชื่อว่าหลาย ๆ ท่านอาจยังไม่เห็นภาพ หรือมีบางท่านที่ยอมรับว่า PEG อาจไม่สมบูรณ์แบบ "แต่บางทีมันอาจเป็นค่าประมาณที่ดีก็ได้นะ" ดังนั้น ผมจะทดลองพล็อตแผนภาพแสดงความสัมพันธ์ทั้งสองแบบ เพื่อให้ท่านเปรียบเทียบกันดู เริ่มจาก PEG

สังเกตว่าเมื่อเรากำหนดให้  PEG = 1  ความสัมพันธ์จะเป็นแบบเส้นตรงที่วิ่งผ่านจุด (ศูนย์, ศูนย์) ถ้า growth เป็น 10 เปอร์เซ็นต์ เราก็จะยอมรับค่า P/E ที่ 10 เท่า และถ้า growth เป็น 15 เปอร์เซ็นต์ เราก็จะยอมรับค่า P/E ที่ 15 เท่า อย่างนี้เป็นต้น

ในแผนภาพต่อมา ผมพล็อตความสัมพันธ์ระหว่างค่า P/E และ growth ระยะสั้นจาก Gordon Growth Model เพิ่มเข้าไป (ในตัวอย่างนี้ใช้อัตราคิดลด 9.0%, อัตราการจ่ายเงินปันผล 60 เปอร์เซ็นต์ของกำไรสุทธิ และอัตราการเติบโตของกำไรในระยะยาว 2.5% ภายใต้สมมติฐานว่าหุ้นจะเติบโตคงที่ไปเป็นระยะเวลาสิบปี ก่อนจะเข้าสู่ช่วงอิ่มตัว)

เห็นได้ชัดว่าการนำค่า PEG มาใช้งานจะทำให้นักลงทุนกำหนดค่า P/E ที่เหมาะสมคลาดเคลื่อนไปมากกกก... สมมติหุ้นตัวหนึ่งมี P/E ประมาณ 10 เท่า และมี growth 5 เปอร์เซ็นต์ จะถือว่าเทรดอยู่ใกล้เคียงกับมูลค่าที่แท้จริงที่ได้จากการคิดลดกระแสเงินสด [เส้นสีน้ำเงิน] แต่ PEG กลับบอกว่าหุ้นตัวนี้ "แพงมาก" เพราะมันคิดว่าค่า P/E ควรอยู่แค่ 5 เท่าเท่านั้น

ในทางตรงข้าม หุ้นอีกตัวหนึ่งที่มี growth 25 เปอร์เซ็นต์ และมีค่า P/E ประมาณ 20 เท่า ควรถือว่าเทรดอยู่ใกล้เคียงกับมูลค่าที่แท้จริง แต่ PEG กลับบอกว่าหุ้นตัวนี้ "ถูกน่าซื้อ" เพราะมันคิดว่าค่า P/E ที่เหมาะสมควรอยู่ที่ 25 เท่า

พูดง่าย ๆ ก็คือ PEG มีแนวโน้มที่จะกดขี่หุ้นโตช้า และหันไปเชิดชูหุ้นโตเร็วมากเกินควร

การยอมซื้อที่ P/E สูงเกินไป 5 เท่า (เช่น ซื้อที่ P/E 25 เท่า แทนที่จะซื้อที่ P/E 20 เท่า) อาจดูไม่ชัดเจน แต่ที่จริงแล้วมันเป็นการยอมซื้อหุ้นที่แพงเกินมูลค่าไปถึง (25/20) - 1 = 25 เปอร์เซ็นต์ ทั้งที่นักลงทุนแบบเน้นมูลค่าควรกระทำสิ่งที่ตรงกันข้าม คือ ซื้อหุ้นถูกเข้าไว้

สรุปโดยไม่ต้องสงสัยเลยว่า PEG เป็นค่าประมาณที่แย่มาก เมื่อคำนึงถึงความสัมพันธ์ระหว่างอัตราการเติบโตและค่า P/E

แล้วถ้ามันไม่ดี ปีเตอร์ ลินช์ จะใช้มันทำไม?

เรื่องนี้ผมคิดว่าคงต้องสืบสวนกันลงไปลึก ๆ อัตราส่วน P/E เริ่มได้รับความนิยมในสหรัฐอเมริกาในช่วงทศวรรษ 1920 ขณะที่ Gordon Growth Model ได้รับการตีพิมพ์ลงในวารสารทางการเงินในปี 1959 ส่วน ปีเตอร์ ลินช์ เรียนจบ MBA จากวาร์ตันในปี 1968 ก่อนจะเข้าทำงานเป็นนักวิเคราะห์ที่ฟิเดลิตี้ในเวลาต่อมา

คำถามแรกก็คือ ในช่วงเวลานั้น Gordon Growth Model แพร่หลายแล้วหรือยัง และการแพร่หลายนั้นจำกัดอยู่ในแวดวงวิชาการหรือเป็นที่รับรู้ในหมู่นักลงทุนด้วย หาก PEG เป็นวิธีที่ดูเข้าท่าที่สุดในยุคนั้น ปีเตอร์ ลินช์ อาจใช้มันด้วยเหตุผลที่ดี (สำหรับยุคนั้น) ก็ได้

คำถามที่สอง คือ ก่อนที่จะมาเรียน MBA ลินช์จบการศึกษาจากวิทยาลัยบอสตันในสาขาประวัติศาสตร์ จิตวิทยา และปรัชญา เป็นไปได้ไหมที่เขาจะมีความเชื่อมั่นในเรื่องเหตุผลและจิตสำนึกมากกว่าการคำนวณมูลค่าหุ้นให้ออกมาเป็นตัวเลขเท่านั้นเท่านี้

คำถามที่สามและเป็นคำถามสำคัญที่สุด คือ ความมั่งคั่งที่เขาสร้างขึ้นส่วนใหญ่เกิดจากการประเมินความถูก-แพงของหุ้น (ด้วยวิธี PEG) หรือเกิดจากฝีมือการคัดเลือกหุ้น ตรงนี้สำคัญมาก เพราะถ้าเราพยายามเลียนแบบเซียนแล้วไม่เหมือน ผลลัพธ์อาจจะออกมาผิดคาด [แนะนำให้อ่านหนังสือ แต้มต่อในตลาดหุ้น หน้า 34]

หลังจากทำความเข้าใจผ่านคำถามทั้งสามข้อไปแล้ว ตอนนี้หลาย ๆ ท่านอาจเหลืออีกหนึ่งคำถามสำหรับตัวเอง คือ...

ถ้าไม่ใช้ PEG แล้วจะให้ใช้อะไร?

นอกจากวิธี PEG แล้ว นักลงทุนยังคงมีตัวเลือกอื่นอยู่มากมาย ไม่ว่าจะเป็นวิธี P/E, P/BV หรือแม้แต่การคิดลดกระแสเงินสด ซึ่งก็แยกย่อยลงไปได้อีกหลายวิธี ลำพังตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเองก็มีการเผยแพร่ความรู้ด้านนี้อยู่อย่างสม่ำเสมอ ทั้งแบบจ่ายเงินและแบบฟรี

[แบบจ่ายเงิน] http://www.set.or.th/set/education/html.do?name=EQT2106&showTitle=F

[แบบฟรี] http://www.set.or.th/education/th/begin/stock_content05.pdf

และแม้จะเป็นแบบจ่ายเงิน ทางตลาดหลักทรัพย์ฯ ก็ทำหลักสูตรออกมาค่อนข้างถูก (และดี) เมื่อเทียบกับคอร์สหุ้นที่มีอยู่ดาษดื่นในท้องตลาด คุณภาพของผู้สอนก็ค่อนข้างไว้ใจได้

ส่วนเรื่องของ PEG เอาเป็นว่า "จบ" นะครับ ชัดเจนขนาดนี้ เลิกใช้ได้แล้ว

โครงสร้างผลตอบแทนจากหุ้น (ภาคประยุกต์ใช้)

[ท่านที่ยังไม่ได้อ่านบทความก่อนหน้า สามารถย้อนอ่านได้ที่ http://www.monkeyfreetime.blogspot.com/2017/06/blog-post.html]

ระหว่างการซื้อ "หุ้นชั้นยอด - P/E สูง" กับ "หุ้นชั้นดี - P/E ต่ำ" อย่างไหนจะให้ผลตอบแทนดีกว่ากัน?

นี่เป็นคำถามที่ทริกกี้มาก ๆ แต่ถึงกระนั้นผู้ที่ฝักใฝ่ วอร์เรน บัฟเฟตต์ อาจเลือกข้อแรกอย่างไม่ต้องสงสัย เพราะพวกเขาเชื่อว่า "การซื้อหุ้นที่ยอดเยี่ยมในราคาปานกลาง ดีกว่าการซื้อหุ้นปานกลางในราคาที่ยอดเยี่ยม" ...แล้วความจริงคืออะไร?!

บางทีการตอบคำถามนี้ให้ชัดเจนลงไปอาจทำได้ยาก อย่างไรก็ตาม ผมมีตัวอย่างหุ้นสองตัวที่แสดงให้เห็นว่าผลตอบแทนดี ๆ สามารถมาได้จากทั้งสองแนวทาง แต่ด้วยรายละเอียดที่แตกต่างกัน

หุ้นสองตัว

หุ้นเบอร์ 1 เป็นของบริษัทค้าปลีกยอดนิยม ท่านจะเห็นว่าผลตอบแทนรวมย้อนหลังห้าปีแบบทบต้นอยู่ที่ 21.4% ต่อปี โดยแบ่งเป็นผลตอบแทนจากเงินปันผล 2.0% และผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น 19.3% (บวกกันไม่เป๊ะ เป็นผลจากการปัดทศนิยม)

เมื่อวิเคราะห์ในเชิงลึก ผลตอบแทนจากเงินปันผล 2 เปอร์เซ็นต์นั้น เป็นผลมาจาก payout ratio (0.67) คูณกับ earnings yield (3.0%) ตีความได้ว่า บริษัทนี้มีสัดส่วนการจ่ายเงินปันผลที่ "สูงใช้ได้" เมื่อเทียบกับกำไรสุทธิ แต่ประเด็นนี้ก็ถูกลบล้างจากค่า P/E ที่สูง (ประมาณ 33 เท่า เมื่อคิด ส่วนกลับ เพื่อให้ได้ค่า E/P หรือที่เรามักเรียกกันว่า earnings yield จึงได้ตัวเลขเพียง 3 เปอร์เซ็นต์) ไปเสียหมด

ในส่วนของผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น 19.3 เปอร์เซ็นต์ มาจากการเติบโตของกำไรสุทธิที่ค่อนข้างสูง (เฉลี่ย 15.8% ต่อปี ตลอดห้าปีหลังสุด) บวกกับการที่นักลงทุนยอมซื้อหุ้นที่ P/E สูงขึ้นกว่าเมื่อห้าปีก่อน (เฉลี่ย P/E ปรับเพิ่มขึ้นปีละ 3.5%)

หุ้นเบอร์ 2 เป็นของบริษัทผลิตสินค้าอุปโภคบริโภคที่ไม่ค่อยโด่งดังนัก แต่ให้ผลตอบแทนรวมย้อนหลังห้าปีสูงถึง 24.1% ต่อปี แบ่งเป็นผลตอบแทนจากเงินปันผล 6.2% และผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น 17.9%

หุ้นตัวนี้ซื้อขายกันที่ P/E ค่อนข้างต่ำ คือ ประมาณ 8 เท่า เมื่อคำนวณ earnings yield จะได้ 1/8 = 12.5% ดังที่ปรากฏในแผนภาพ จึงกลายเป็นฐานตั้งต้นที่สูง แม้บริษัทจะจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่น้อยกว่า (payout ratio = 0.50) ผลตอบแทนจากเงินปันผลก็ยังคงสูงถึง 6.2 เปอร์เซ็นต์

สำหรับผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น 17.9 เปอร์เซ็นต์ มาจากการเติบโตของกำไรสุทธิ 13.9 เปอร์เซ็นต์ บวกกับการปรับเพิ่มขึ้นของค่า P/E อีก 4.0 เปอร์เซ็นต์

ใครดีกว่าใคร?

โดยส่วนตัวแล้วถ้าให้เลือกลงทุน ผมชอบหุ้นเบอร์ 2 มากกว่า และที่ชอบนั้นไม่ใช่เพราะว่ามันให้ผลตอบแทนสูงกว่า แต่เป็นเรื่องของ "ความสมดุล" ในมุมมองของผม โครงสร้างผลตอบแทนที่มีเงินปันผลยืนพื้นประมาณ 6 เปอร์เซ็นต์ บวกกับ capital gain (กำไรจากส่วนต่างราคาหุ้น) อีก 18 เปอร์เซ็นต์ มีความสมดุลมากกว่าการมีเงินปันผล 2 เปอร์เซ็นต์ บวกกับ capital gain 19 เปอร์เซ็นต์

ลองคิดดูว่าสมมติผลประกอบการของบริษัททั้งสองแห่งเกิด "แป้ก" ไปเป็นเวลาสองปี การเติบโตของกำไรกลายเป็นศูนย์ และนักลงทุนยังคงอดทนรอโดยไม่ปรับลด P/E ลงเลย (เป็นข้อสมมติที่ใจดีมาก) อย่างน้อยนักลงทุนที่ถือหุ้น P/E ต่ำ และจ่ายปันผลงามอย่างหุ้นเบอร์ 2 ก็จะยังคงได้รับเงินปันผล 6.2 x 2 = 12.4 เปอร์เซ็นต์ ตลอดระยะเวลาสองปีนั้น (และสามารถนำเงินสดมา reinvest หรือลงทุนซ้ำได้อย่างเป็นน้ำเป็นเนื้อ) ขณะที่นักลงทุนของหุ้นเบอร์ 1 จะได้รับเงินปันผลเพียง 2.0 x 2 = 4.0 เปอร์เซ็นต์ เป็นการปลอบใจ

อย่างไรก็ตาม นี่เป็นเพียงความเห็นส่วนตัวของผมเท่านั้น

มาถึงตรงนี้ท่านคงจะเห็นแล้วว่า การซื้อ "หุ้นชั้นยอด - P/E สูง" กับ "หุ้นชั้นดี - P/E ต่ำ" ล้วนสามารถให้ผลตอบแทนที่ดีได้ ขอเพียงอย่าไปสับสนกับการซื้อ หุ้นชั้นแย่ - P/E สูง หรือ หุ้นชั้นห่วย - P/E ต่ำ ก็แล้วกัน เพราะแบบนั้นมีแนวโน้มสูงว่าจะเจ๊งทั้งคู่ครับ

โครงสร้างผลตอบแทนจากหุ้น

ปัจจุบันหากบอกใครว่าเราลงทุนโดยคาดหวังเงินปันผล เราจะถูกมองว่าเป็นพวก "หัวเก่า" ทันที เพราะนักลงทุนจำนวนมากมองว่า เงินปันผลนั้นน้อยนิด สู้เวลาขายหุ้นทำกำไรคำโต ๆ ไม่ได้ แต่ท่านทราบหรือไม่ว่า โครงสร้างผลตอบแทนจากหุ้นแท้จริงแล้วเป็นอย่างไร?

เนื่องจากผมไม่มีข้อมูลตลาดหุ้นไทยโดยตรง จึงขอเทียบเคียงจากตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกาย้อนหลัง 30 ปี (ค.ศ. 1985-2014) ที่ทาง McKinsey & Company ซึ่งเป็นบริษัทที่ปรึกษาระดับโลก ทำไว้ก็แล้วกันนะครับ

ภาพที่เราได้เห็นก็คือ ผลตอบแทนจากหุ้นเฉลี่ยอยู่ที่ 11.8% ต่อปี ในจำนวนนี้มาจากเงินปันผล 4.0% และมาจากส่วนต่างราคาหุ้น (capital gain) อีก 7.8% โดยมีองค์ประกอบที่มาที่ไปของตัวเลขเหล่านี้ให้เสร็จสรรพ ดังนั้น ผมจึงต้องบอกว่าแผนภาพนี้ดีมากและควรค่าแก่การนำมาขยายความ (ทำให้ผมสามารถแนะนำกลยุทธ์ง่าย ๆ ที่กำกับไว้สำหรับแต่ละองค์ประกอบได้) เพื่อเป็นประโยชน์ต่อนักลงทุนทุกท่านครับ

ข้อสังเกตที่ 1: ที่มาของผลตอบแทน

สิ่งหนึ่งที่ท่านทั้งหลายพึงสังเกตได้ คือ ผลตอบแทนจากหุ้นหลัก ๆ มาจากสองส่วนด้วยกัน ได้แก่ 1) เงินปันผล และ 2) กำไรจากส่วนต่างราคา (capital gain)

สังเกตว่าสัดส่วนผลตอบแทนจากเงินปันผลอันที่จริงก็ไม่ได้ "น้อยนิด" อย่างที่เราเคยมโน เพราะมันคิดเป็นครึ่งหนึ่งของผลตอบแทนจาก capital gain เลยทีเดียว (4% เทียบกับ 7.8%) นอกจากนั้นแล้วเราต้องไม่ลืมด้วยว่า ผลตอบแทนจากเงินปันผลเป็นส่วนที่ค่อนข้างคงเส้นคงวา อย่างน้อยก็เมื่อเทียบกับราคาหุ้น แถมมันยังวิ่งเข้ากระเป๋าเราแบบไม่ต้องลุ้นเหมือนกับการจับจังหวะซื้อขายหุ้นด้วย นี่คือตัวอย่างของ เครื่องจักรผลิตเงินสด

ในส่วนของผลตอบแทนจาก capital gain คำนวณมาจาก "การเพิ่มขึ้นของราคาหุ้น" โดยลำพัง ซึ่งก็หมายความว่า หากท่านเป็นนักเก็งกำไรที่ซื้อ ๆ ขาย ๆ หุ้นโดยการจับจังหวะตลาด ท่านก็มีโอกาสได้รับผลตอบแทนที่สูงหรือต่ำกว่าในแผนภาพ อย่างไรก็ตาม เมื่อเราคิด เกณฑ์เฉลี่ย ของทุกคนในตลาด ตัวเลขก็จะเท่ากับ 7.8% (ไม่คิดผลของค่าคอมมิชชันในการซื้อขาย แต่ถ้าคิด ผลตอบแทนก็จะต้องต่ำกว่านี้)

ข้อสังเกตที่ 2: ตีแผ่ผลตอบแทน "สายล่าง"

จากแผนภาพนี้ ท่านอาจมองเงินปันผลเป็นผลตอบแทนสายล่าง ส่วนกำไรจากส่วนต่างราคาหุ้นเป็นผลตอบแทนสายบน เพื่อความสะดวกในการอ้างอิงก็ได้

ในสายล่างนั้นท่านคงเห็นได้ไม่ยากว่า ผลตอบแทนจากเงินปันผลจะมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับปัจจัยสองตัว ลองพิจารณาสมการต่อไปนี้นะครับ ... เริ่มต้นจากนิยามของ อัตราการจ่ายเงินปันผล (dividend payout ratio) ที่ได้จากการนำ เงินปันผล (D) มาหารด้วย กำไร (E)

เมื่อเรานำ ราคาหุ้น (P) มาหารทั้งตัวเศษและตัวส่วน จัดรูปนิดหน่อย ก็จะได้ความสัมพันธ์ที่ว่า ผลตอบแทนจากเงินปันผล (dividend yield) เท่ากับ payout ratio คูณด้วย earnings yield ในบรรทัดล่างสุดของสมการ และเหมือนที่โชว์อยู่ในแผนภาพ

เพราะฉะนั้นถ้าต้องการให้ผลตอบแทนจากเงินปันผลสูง ท่านก็ควรจะ

1. เลือกหุ้นที่จ่ายเงินปันผลในสัดส่วนที่สูง เมื่อเทียบกับกำไรสุทธิ (payout ratio สูง)

2. เลือกหุ้นที่มีค่า P/E ต่ำ - เพราะเมื่อ P/E ต่ำ ส่วนกลับของมัน (ค่า E/P) ก็จะสูง

ข้อสังเกตที่ 3: ตีแผ่ผลตอบแทน "สายบน"

สำหรับผลตอบแทนสายบน ท่านคงจะเห็นจากแผนภาพแล้วว่า กำไรจากส่วนต่างราคาหุ้นเกิดจากองค์ประกอบ 3 ตัว ซึ่งผมจะขออธิบายไล่จากง่ายไปหายาก ดังนี้

สมมติท่านถือหุ้นอยู่ตัวหนึ่ง มีอัตราส่วนราคาหุ้นต่อกำไร (P/E) เท่ากับ 12 เท่า ผ่านไปหนึ่งปี กำไรมีการเติบโต 5 เปอร์เซ็นต์ และตลาดก็ยังคงเทรดหุ้นตัวนี้ที่ P/E เท่าเดิม ราคาหุ้นจะปรับตัวขึ้นเท่าไร?

- ถูกต้องครับ ราคาหุ้นจะปรับตัวเพิ่มขึ้นในสัดส่วนเดียวกับตัวเลขกำไร ซึ่งก็คือ 5 เปอร์เซ็นต์นั่นเอง

สมมติใหม่ว่าหุ้นตัวเดิมผ่านไปหนึ่งปี กำไรไม่เติบโตเลย แต่มีข่าวที่ทำให้ตลาดเชื่อว่าบริษัทจะมีอนาคตสดใส จึงปรับตัว (จากเดิมเทรดกันที่ P/E 12 เท่าในปีก่อน) เปลี่ยนไปเทรดกันที่ P/E 15 เท่า ราคาหุ้นจะปรับตัวขึ้นเท่าไร?

- อันนี้ก็คิดไม่ยากครับ (15/12) - 1 = 0.25 หรือเพิ่มขึ้น 25 เปอร์เซ็นต์นั่นเอง

ถึงตรงนี้ทุกท่านคงมองออกแล้วว่าองค์ประกอบสองตัวแรก ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงของค่า P/E และ การเติบโตของกำไร จะส่งผลต่อการปรับตัวของราคาหุ้นได้อย่างไร

สำหรับองค์ประกอบตัวสุดท้ายที่อยู่ในแผนภาพอาจมีความซับซ้อนขึ้นมาหน่อย แต่ถ้าท่านลองจินตนาการถึงบริษัทจอมควบรวมกิจการที่ชอบ "ออกหุ้นเพิ่มทุน" เพื่อเอาไปซื้อกิจการอื่น ๆ ท่านคงพอเข้าใจว่า ในทุกครั้งที่มีการออกหุ้นใหม่ ราคาหุ้นก็ย่อมปรับตัวลดลง อันเป็น ผลกระทบจาก dilution effect คล้าย ๆ กับการหั่นจำนวนชิ้นเค้กให้มากขึ้น ชิ้นเค้กแต่ละชิ้นก็ย่อมเล็กลง

อย่างไรก็ตาม ผลลัพธ์จากกิจกรรมนี้เป็นแบบไดนามิก ราคาหุ้นอาจลดลงด้วยผล dilution effect ก็จริง แต่บริษัทก็มักได้ การเติบโตของกำไร (ซึ่งเป็นองค์ประกอบที่เราอธิบายกันไปแล้ว) มาเป็นการตอบแทน นอกจากนั้นตลาดหุ้นยังอาจปรับมุมมองที่มีต่อตัวกิจการภายหลังการควบรวมผ่านค่า P/E อีกทางหนึ่งด้วยก็เป็นได้

สัดส่วนความสำคัญจากองค์ประกอบทั้งสามนี้ไม่เท่ากัน จากข้อมูลย้อนหลัง 30 ปี ตามแผนภาพพบว่า การเติบโตของกำไรส่งผลบวกต่อราคาหุ้นถึง 6.8% ต่อปี (อย่าลืมว่ามีผลจากการควบรวมกิจการผสมอยู่ในนี้ด้วย) ขณะเดียวกันตลาดก็ปรับมุมมองผ่านค่า P/E ในช่วงเวลาดังกล่าว ส่วนนี้ส่งผลให้ราคาหุ้นปรับสูงขึ้นราว 2.9% ต่อปี ซึ่งส่วนสำคัญส่วนหนึ่งก็น่าจะเกิดจากอัตราดอกเบี้ยที่ถูกกดลงมามาก และทำให้ valuation ของหุ้นถูกปรับเพิ่มขึ้น

ตัวเลขทั้งสองนี้เมื่อหักลบผลกระทบจาก dilution effect ของการออกหุ้นใหม่เพื่อเอาไปควบรวมกิจการ ก็จะได้ผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาหุ้น 6.8 + 2.9 - 1.8 = 7.8 เปอร์เซ็นต์ (ปัดเศษส่วนนิดหน่อย) ดังที่แสดงในแผนภาพ

หากต้องการให้ผลตอบแทนส่วนนี้สูง ท่านก็ควรจะ

1. เลือกหุ้นที่ตลาดยังไม่สะท้อนมูลค่า เช่น เทรดกันที่ P/E ต่ำ เมื่อเทียบกับบริษัทที่มีคุณภาพใกล้เคียงกัน

2. เลือกหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรสูง

3. เลือกหุ้นที่ไม่เน้นการออกหุ้นเพิ่มทุน เพื่อซื้อกิจการอื่น (นอกจากมั่นใจว่าผลลัพธ์สุทธิจากทุกองค์ประกอบจะเป็นบวกจริง ๆ)

วิเคราะห์กันหน่อย

นักลงทุนพึงระลึกว่าตัวเลขข้างต้นเป็นเรื่องของอดีตที่แม้จะบ่งบอกอะไรได้มาก แต่อนาคตก็ยังเป็นเรื่องไม่แน่นอน เพราะฉะนั้นเรามาดูกันดีกว่าว่าอนาคตจะมีแนวโน้มที่เหมือนหรือแตกต่างไปจากนี้อย่างไรบ้าง

ประการแรก อัตราดอกเบี้ยในปัจจุบันที่น่าจะอยู่ในระดับต่ำสุด ๆ น่าจะพอทำให้เราเชื่อได้ว่า ตลาดหุ้นคงปรับ valuation ให้สปอร์ตหรือใจดีไปกว่านี้ได้ไม่มากนัก การที่เราจะเดินไปข้างหน้าอีก 30 ปี และคิดว่า P/E ของตลาดจะยังคงปรับตัวสูงขึ้นเหมือนอย่างที่อดีตเป็นมา (คือ +2.9% ต่อปี) น่าจะเกิดขึ้นได้ยาก พูดให้ชัดก็คือ ผลตอบแทนส่วนนี้มีโอกาสเป็นลบมากกว่าเป็นบวก นอกจากไม่หวังแล้วยังควรเตรียมรับมือด้วย

ประการที่สอง หากมองไปข้างหน้าอีก 30 ปี การเติบโตของกำไรที่ระดับ 7.8% ต่อปี น่าจะเรียกว่า "ฝันหวาน" ไม่ว่าสำหรับสหรัฐอเมริกาหรือประเทศไทยก็ตาม ประเทศที่ยังเติบโตสูงได้อาจจะเป็นจีนหรือเวียดนาม แต่การเชื่อว่าประเทศเหล่านั้นจะเติบโตอย่างต่อเนื่องไปอีก 30 ปี ได้โดยที่ไม่สะดุดหรือหมดความสามารถในการแข่งขันไปเสียก่อน ก็น่าจะเป็นมุมมองที่ค่อนข้าง "หรูหรา" เมื่อเทียบกับสปีดของโลกปัจจุบัน

ประการที่สาม เมื่อเราคาดว่าการเติบโตของกำไรบริษัทในภาพรวมจะลดต่ำลง แรงจูงใจที่จะออกหุ้นใหม่เพื่อเข้าควบรวมกิจการอาจลดความรุนแรง ผลลบที่มีต่อราคาหุ้น (คือ -1.8% ต่อปี) ตรงนี้ก็น่าจะลดลง แต่คงไม่ถึงกับชดเชยการเติบโตที่ชะลอตัวลงได้

สรุปสายบนตามความเห็นของผม คือ ผลตอบแทนจาก capital gain ในอนาคต มีแนวโน้มลดลงค่อนข้างแน่

ประการที่สี่ ในสภาวะที่เศรษฐกิจมีการเติบโตไม่มาก แรงจูงใจที่บริษัทต่าง ๆ จะควักเงินลงทุนก็คงน้อยลง อัตราการจ่ายเงินปันผล (payout ratio) โดยเฉลี่ยจากเดิมจ่ายอยู่ที่ 67.0 เปอร์เซ็นต์ อาจปรับขึ้นเป็นแถว ๆ 70 เปอร์เซ็นต์ได้

ประการที่ห้า หากอัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้น ตลาดน่าจะปรับ valuation ใหม่ ซึ่งถ้าราคาหุ้นลดลง (หรือเพิ่มขึ้นในสัดส่วนที่น้อยกว่าการเติบโตของกำไร) ก็จะทำให้ earnings yield ปรับตัวสูงขึ้น จุดนี้น่าจะเป็นผลดีต่อนักลงทุนที่รับเงินปันผล

สรุปสายล่าง คือ ผลตอบแทนจากเงินปันผลในอนาคต มีแนวโน้มสูงขึ้น

*** ประเด็นมีอยู่นิดเดียวตรงที่ว่า ผลตอบแทนจากเงินปันผล 4.0 เปอร์เซ็นต์ ที่แสดงอยู่ในแผนภาพ เป็นตัวเลขเฉลี่ยย้อนหลัง 30 ปี ซึ่งถ้าเรานับจุดเวลาปัจจุบัน ตัวเลขดังกล่าวของตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกาอยู่ที่ 1.9 เปอร์เซ็นต์ ส่วนตลาดหุ้นไทยอยู่ที่ 3.1 เปอร์เซ็นต์ เพราะฉะนั้นเมื่อเราบอกว่า "มีแนวโน้มสูงขึ้น" ขอให้เข้าใจว่าหมายถึง สูงขึ้นจากตัวเลขปัจจุบัน ไม่ใช่สูงขึ้นจาก 4.0 เปอร์เซ็นต์ ***

หากการวิเคราะห์เป็นไปดังนี้ นักลงทุนที่เน้นผลตอบแทนจากเงินปันผลน่าจะได้เปรียบ อย่างไรก็ตาม นี่เป็นแค่การวิเคราะห์ตามมุมมองส่วนตัวของผม และมันอาจไม่ถูกต้องก็ได้ นอกจากนี้นักลงทุนควรเข้าใจว่า ตัวเลขข้างต้นเป็นข้อมูลจากสหรัฐอเมริกา แถมยังเป็นตัวเลขเฉลี่ยที่ย้อนไปถึง 30 ปี ความคลาดเคลื่อนทั้งในมิติของภูมิศาสตร์และมิติของเวลา อาจทำให้ท่านต้องทบทวนกลยุทธ์ให้รอบคอบมากกว่าปกติก่อนที่จะลงมือทำ

ยักแย่ยักยัน

หากพินิจพิจารณาแผนภาพดังกล่าวให้ดี ท่านอาจพบ "เหตุผลดี ๆ" ที่การลงทุนของท่านจะต้องยักแย่ยักยันมากกว่าที่คิด เพราะสมมติท่านอยาก maximise ผลตอบแทนจากสายบน (กำไรจากส่วนต่างราคาหุ้น) ท่านก็จะต้องพยายามหาหุ้นโตเร็ว ซึ่งมีความโดดเด่นเรื่ององค์ประกอบ การเติบโตของกำไร แต่หุ้นเหล่านี้ก็มักเทรดกันที่ P/E สูง และเสี่ยงกับองค์ประกอบเรื่อง การเปลี่ยนแปลงของค่า P/E นอกจากจะคอยสวดมนต์ขอให้มีบางคนยอมมาซื้อหุ้นที่ P/E สูงขึ้นไปเรื่อย ๆ

ยิ่งไปกว่านั้น การพยายาม maximise ผลตอบแทนจากสายบนด้วยการซื้อหุ้นโตเร็วที่มี P/E สูง กลับเป็นการขัดกับหลักพื้นฐานของการ maximise ผลตอบแทนจากสายล่าง (ผลตอบแทนจากเงินปันผล) เพราะโดยธรรมชาติแล้ว หุ้น P/E สูง ก็จะมี E/P ต่ำ พอนำไปคูณกับ payout ratio ผลออกมายังไงก็ต่ำ... จนดูเหมือนว่านี่จะเป็นโลกสองใบที่น้อยครั้งจะมาบรรจบกัน

ทางออกดี ๆ สักทางหนึ่งก็คือ เราต้องมองหาเพชรในตมให้เจอ และอย่าใช้ทางลัดด้วยการไปถามใคร เพราะถ้าคนอื่นบอกคุณมาง่าย ๆ ก็แปลว่า สิ่งนั้นคงไม่ใช่เพชรในตมเสียแล้ว

P/E Twist

เป็นที่ทราบกันดีว่า แนวทางการลงทุนแบบเน้นมูลค่า ปัจจุบันได้แตกแขนงออกไปหลากหลายทาง นักลงทุนหัวใหม่จำนวนไม่น้อยเลือกลงทุน "หุ้นชั้นยอด" ในราคาที่สมเหตุสมผลแบบเดียวกับ วอร์เรน บัฟเฟตต์ ขณะที่บางคนก็ลงทุนหุ้นที่ "ดีพอสมควร" ในราคาลดกระหน่ำแบบเดียวกับ เบนจามิน เกรแฮม

ข่าวดีก็คือ แนวทางย่อยทั้งหลายนั้น (หากทำตามหลักที่ถูกต้อง) ล้วนแล้วแต่ให้ผลตอบแทนงดงามได้ด้วยกันทั้งสิ้น ผมจึงเกิดคำถามขึ้นในใจว่า เราจะสามารถเทียบเคียงการลงทุนเหล่านั้นได้หรือไม่ และถ้าหากเทียบกันได้ การซื้อหุ้นโตเร็วที่ P/E 30 เท่า จะดีหรือแย่กว่าการซื้อหุ้นโตช้าที่มี P/E 10 เท่า?

นี่เป็นคำถามที่น่าสนใจ แต่ไม่ยักมีใครเคยพิสูจน์ให้เห็นได้แบบจัง ๆ

หลักคิดสำหรับการทดสอบ

โชคดีอย่างหนึ่งสำหรับนักลงทุนในยุคนี้ คือ เรามีเครื่องคอมพิวเตอร์ที่สามารถทดสอบสมมติฐานต่าง ๆ เพราะฉะนั้นเราก็จะสร้าง "โมเดล" ขึ้นมาเพื่อศึกษาดูว่า แนวคิดเรื่องการเปรียบเทียบ P/E จะให้ผลออกมาอย่างไร ก่อนอื่นเราจะเริ่มต้นกันด้วยหลักคิดที่สำคัญสำหรับการทดสอบ

หลักคิดที่ 1: ผลตอบแทนระยะยาวของหุ้น = อัตราเงินปันผลเริ่มแรก + อัตราการเติบโต

เรื่องนี้คล้ายคลึงกับสามัญสำนึกของนักลงทุนทั่วไปที่บอกว่า โดยหลักแล้วผลตอบแทนจากหุ้นมาจาก 2 อย่าง ได้แก่ เงินปันผล และส่วนต่างราคา (capital gain) หรือหากนักลงทุนท่านใดเคยอ่านหนังสือเล่มดังอย่าง A Random Walk Down Wall Street ที่เขียนโดย Burton G. Malkiel ลองพลิกไปบทที่ 13 ก็จะได้เห็นสมการตัวนี้

ความจริงแล้วหากท่านใดฟิตพอ ลองแก้สมการจากโมเดลการเติบโตของกอร์ดอน (Gordon Growth Model: GGM) ก็จะได้สมการนี้เหมือนกัน

หลักคิดที่ 2: หากหุ้นสองตัวให้ผลตอบแทนระยะยาวเท่ากัน การลงทุนหุ้นทั้งสองตัวนั้นย่อมเทียบเท่ากัน

นี่เป็นหลักคิดที่มาจากมุมมองของนักลงทุนระยะยาวที่ทำให้เราสามารถเปรียบเทียบการลงทุนหุ้นแต่ละตัวได้ แม้ว่าคุณลักษณะของพวกมันจะมีความแตกต่าง หลักคิดนี้ช่วยอธิบายว่าเหตุใดเราจึงพบนักลงทุนแนว "เน้นคุณภาพ" และนักลงทุนแนว "เน้นของถูก" ที่สร้างความมั่งคั่งได้ไม่ยิ่งหย่อนไปกว่ากัน

เหมือนที่เขาพูดกันว่า การลงทุนไม่ว่าในหุ้นชั้นเยี่ยมหรือหุ้นซังกะบ๊วย ต่างก็สามารถให้ผลตอบแทนที่ดีได้ หากรู้จักซื้อในราคาที่คู่ควรกับคุณภาพ

หุ้นสองตัว และสมมติฐานตั้งต้น

สมมติเรามีหุ้นอยู่สองตัว คือ หุ้นของบริษัท A ซึ่งธุรกิจเข้าสู่ภาวะอิ่มตัวแล้ว และหุ้นของบริษัท B ซึ่งยังคงเติบโตได้อีกระยะหนึ่งก่อนเข้าสู่ภาวะอิ่มตัว

เพื่อให้เปรียบเทียบกันได้ง่าย เราจะกำหนดให้กำไรต่อหุ้น (Earnings per Share หรือ EPS) ของทั้งสองบริษัทนี้เท่ากัน คือ 10 บาทต่อหุ้น และใช้นโยบายเงินปันผลเดียวกันโดยจ่ายในอัตรา 60 เปอร์เซ็นต์ของกำไร สำหรับโปรไฟล์การเติบโตของกำไรในอนาคตเป็นดังนี้

จะเห็นได้ว่าบริษัท A ซึ่งอยู่ในภาวะอิ่มตัวเรียบร้อยแล้วสามารถทำกำไรเติบโตได้เพียง 5 เปอร์เซ็นต์ต่อปี ขณะที่บริษัท B ยังสามารถเติบโตได้เร็วในช่วง 5 ปีต่อจากนี้ ก่อนจะชะลอลงในอีก 5 ปีถัดไป และเข้าสู่ภาวะอิ่มตัวหลังปีที่สิบ

กล่าวได้ว่าบริษัท B ภายหลังปีที่สิบก็คือ บริษัท A ในวันนี้นั่นเอง

วิธีการศึกษาของเรา คือ ตั้ง "ตุ๊กตา" ขึ้นมาว่า ถ้าบริษัทในภาวะอิ่มตัวควรค่ากับ P/E ที่ 12.5 เท่า (ตัวเลขนี้จะใช้กำหนดค่า P/E ของบริษัท A ในปัจจุบัน และบริษัท B ในอีกสิบปีข้างหน้า) แล้วล่ะก็ บริษัทที่ยังอยู่ในภาวะเติบโต (เช่น บริษัท B ในปัจจุบัน) จะควรค่ากับ P/E เท่าไร

เงื่อนไขของคำว่า "P/E เท่าไหร" ตรงนี้ จะต้องเป็นค่า P/E ที่ทำให้ผลตอบแทนระยะยาวของ หุ้นอิ่มตัว และ หุ้นเติบโต เท่ากันพอดี

ผลลัพธ์

จากกำไรต่อหุ้น (EPS) ตั้งต้น และโปรไฟล์การเติบโตที่ให้มา เราสามารถคำนวณ EPS  (รวมถึงเงินปันผล) ในแต่ละปีของบริษัททั้งสองแห่งได้ เมื่อผนวกกับค่า P/E ของบริษัท B ที่พยายามหาอยู่นี้ เราก็จะสามารถคำนวณราคาหุ้นในแต่ละปีออกมา ทำให้ทราบทั้งผลตอบแทนจากเงินปันผลและผลตอบแทนจาก capital gain วิธีทำก็คือ เราต้องจูนค่า P/E ไปเรื่อย ๆ จนกว่าจะพบจุดที่ผลตอบแทนรวมของหุ้นทั้งสองเท่ากัน

สิ่งหนึ่งที่ท่านควรพบจากการทดลองนี้ก็คือ ค่า P/E ที่เป็นคำตอบในแต่ละปีจะไม่เท่ากัน ในปีแรกค่า "P/E เติบโต" ควรจะมีค่ามาก เพราะบริษัทยังเหลือการเติบโตสูง ๆ อีกหลายปี ส่วนในปีหลัง ๆ ค่า P/E ควรทยอยลดลง เพื่อสะท้อนศักยภาพการเติบโตที่ลดลงไปเรื่อย ๆ จนในที่สุดเมื่อครบสิบปี ค่า P/E ของบริษัท B ก็ควรเท่ากับ 12.5 ดังที่กล่าวไว้ข้างต้น

ผลการทดลองปรากฏว่า ผลตอบแทนรวมจากบริษัท A หรือ "หุ้นอิ่มตัว" อยู่ที่ 9.8% โดยมาจากเงินปันผล 4.8% และมาจาก capital gain อีก 5.0% ตัวเลขนี้คงที่ตลอดช่วงระยะเวลาที่ศึกษา เนื่องจากบริษัทนี้มีค่า P/E และอัตราการจ่ายเงินปันผลคงที่ ทำให้ราคาหุ้นและเงินปันผลเพิ่มขึ้นไปในอัตราเดียวกับตัวเลขกำไร

ในอีกทางหนึ่ง บริษัท B หรือ "หุ้นเติบโต" แม้จะจ่ายเงินปันผลในสัดส่วนเดียวกันเมื่อเทียบกับกำไร แต่ด้วยค่า P/E ที่สูง ทำให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลเริ่มแรกต่ำ คือ 2.4% อย่างไรก็ตาม การเติบโตของกำไรที่สูงกว่าได้ส่งผลให้ capital gain ของบริษัทนี้มีค่ามาก คือ 7.4% ในต้นปีแรก แต่รวมแล้ว 2.4% + 7.4% = 9.8% ก็เท่ากับกรณีหุ้นอิ่มตัว

จุดที่น่าสังเกตอยู่ในแถวที่ 22 ผลตอบแทนจาก capital gain (หรือ r_cg) ของบริษัท B ค่อย ๆ ลดลงเมื่อเวลาผ่านไป สวนทางกับผลตอบแทนจากเงินปันผล (r_div) ที่ค่อย ๆ เบียดขึ้นมา จนกลายมาเป็นตัวเลขเดียวกันกับหุ้นอิ่มตัว ณ สิ้นปีที่สิบ ทั้งหมดนี้เป็นผลมาจากค่า P/E (แถวที่ 19 แถบสีเขียว) ที่ทยอยลดลงดังที่เราคาดการณ์เอาไว้ตั้งแต่ต้น

เราได้อะไรจากเรื่องนี้

สิ่งที่ท่านพึงสังเกตได้จากตัวอย่างนี้ คือ ค่า P/E ของหุ้นเติบโตทยอยปรับตัวลงเมื่อเวลาผ่านไป แม้กำไรต่อหุ้นจะยังปรับตัวสูงขึ้นในช่วงเวลาเดียวกัน

สังเกตว่ากำไรต่อหุ้นปรับตัวขึ้นอย่างน่าตื่นตาตื่นใจจาก 10 บาท กลายเป็น 40 บาท ในระยะเวลาเพียงสิบปี เมื่อคิดในแง่ปัจจัยพื้นฐานแล้ว บริษัทนี้ดูเหมือนจะสมบูรณ์แบบ อย่างไรก็ดี ค่า P/E ในช่วงเวลาเดียวกันกลับหด "สวนทาง" ลงมาเรื่อย ๆ จากประมาณ 25 เท่า ลดลงจนเหลือเพียง 12.5 เท่า

สิ่งนี้แหละครับที่ผมเรียกว่า P/E Twist เป็นปรากฏการณ์ที่ค่า P/E ปรับตัวลดลงสวนทางกับกำไร มีผลทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นในสัดส่วนที่ด้อยกว่าผลกำไรที่บริษัททำได้ อย่างบริษัท B มีกำไรสูงขึ้นเป็นสี่เท่า (+300%) แต่กลับมีราคาหุ้นเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า (+100%) เท่านั้น

สิ่งที่อันตรายสำหรับเรื่องนี้อยู่ตรงที่ หากนักลงทุนไม่ระมัดระวังและไม่ปรับความคาดหวังไปตามศักยภาพของบริษัท ท่านอาจห้อยท้ายกลายเป็นคนที่ซื้อของแพงและติดดอยได้ในที่สุด แม้ว่าบริษัทจะมีผลประกอบการดี

สมมติให้เห็นภาพว่าถ้าท่านยังติด "ภาพจำ" และยอมซื้อหุ้นบริษัท B ที่ P/E แถว ๆ 25 เท่า ณ ปีที่ห้า เมื่อ EPS = 25 บาท จะคิดเป็นราคาหุ้น 625 บาท ขณะที่ "fair price" สำหรับหุ้น ณ เวลานั้นควรอยู่ที่ 377 บาท (ตามที่คำนวณได้ในตาราง) นั่นเท่ากับว่าท่านซื้อมันมาในราคาที่แพงเกินไปถึง 66% ... ล่อเป้าชวนให้ขาดทุนมาก หากว่าตลาดเกิดสำนึกขึ้นมาได้

ในกรณีดังกล่าวต่อให้ท่านถือหุ้นต่อมาอีก 5 ปี fair price ของหุ้นก็เพิ่งจะปรับตัวขึ้นมาที่ 500 บาทเท่านั้น ยังไม่ถึงต้นทุนที่ท่านซื้อมาเลยด้วยซ้ำ ทั้ง ๆ ที่หุ้นตัวนี้ผลิตกำไรได้งดงามทุกปี (จากปีที่ 5 ถึงปีที่ 10 กำไรต่อหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 25 บาท เป็น 40 บาท หรือเพิ่มขึ้นถึง 60 เปอร์เซ็นต์ตลอดห้าปีหลังสุด!)

ทางรอดคืออะไร?

ดังที่เห็นจากการทดลอง ไม่ว่าธุรกิจที่ค่อนข้างอิ่มตัวแล้วหรือธุรกิจที่ยังเติบโตรวดเร็วอยู่ก็ล้วนสามารถให้ผลตอบแทนที่ดีได้ ทางรอดของเรา คือ การซื้อหุ้น ณ ราคาที่เหมาะสมกับศักยภาพของกิจการ ถ้าจะซื้อหุ้นศักยภาพต่ำ เราก็ต้องต่อรองราคาให้มากหน่อย ในทางกลับกันหากต้องการซื้อหุ้นศักยภาพสูง เราก็ต้องอย่าไปใจดีหรือยอมสู้ราคามากเกินไป และต้องประเมินอนาคตของกิจการได้แม่นยำพอสมควร

ท่านคงพอเดาได้ว่าหากเราเปลี่ยนโปรไฟล์ให้ช่วงเวลาเติบโตเร็วยาวนานขึ้น ตัวเลขในตารางย่อมเปลี่ยนไปด้วย เพราะฉะนั้นคนที่คาดการณ์ได้ใกล้เคียงความจริงมากกว่าก็จะได้เปรียบ อย่างไรก็ตาม จุดเสี่ยงจากเรื่อง P/E Twist ก็ยังคงอยู่ตรงที่ ไม่ว่าท่านคาดการณ์ได้ใกล้หรือไกลความจริง ในระยะยาว P/E ก็จะยังคงทวิสต์ (บิด) ลง เพียงแต่ว่าจะช้าหรือเร็ว ดังนั้น นี่ก็จะเป็นความเสี่ยงที่คนซื้อหุ้นเติบโตจะต้องเผชิญ


*** การทดลองนี้เป็นเพียงตัวอย่าง ท่านสามารถเลียนแบบและสมมติสถานการณ์ขึ้นใหม่ให้สอดคล้องกับหุ้นตามที่ต้องการได้ จำนวนเท่าระหว่างค่า P/E เติบโต และ P/E อิ่มตัว (ค่า k แถบสีม่วงในตาราง) ขึ้นอยู่กับสมมติฐานที่ใส่เข้าไปในโมเดล ***

"กลยุทธ์สู่ความสำเร็จในการลงทุนหุ้น" - Part 2

[ต่อจาก Part 1]

ปัจจัยสำคัญที่มีผลต่อความสำเร็จในการลงทุน

• ปัจจัยภายนอก - เปรียบเหมือนลมส่ง-ลมต้าน ที่อยู่นอกเหนือการควบคุม เช่น นโยบายภาครัฐ, อัตราดอกเบี้ย, อัตราแลกเปลี่ยน และเศรษฐกิจในภาพรวม เป็นต้น อย่างไรก็ตาม นักลงทุนสามารถคัดเลือกบริษัทที่ "แกร่ง" พอจะต้านทานปัจจัยเหล่านี้

• ปัจจัยภายใน - เป็นเรื่องเฉพาะตัวของนักลงทุนเอง หลัก ๆ ก็คือ แก้ว 3 ประการ ซึ่งได้แก่

1. เงินทุนตั้งต้น วิธีง่าย ๆ คือ ให้อดออม และรู้จักป้องกันตัวเองจาก "รายจ่ายก้อนใหญ่" ที่อาจเข้ามาโจมตี ซึ่งการทำประกันในระดับที่เหมาะสมสามารถช่วยได้


2. อัตราผลตอบแทน สามารถเพิ่มขึ้นได้โดยไม่ต้องเพิ่มความเสี่ยง แต่ต้องมีความรู้


3. ระยะเวลา เมื่อการลงทุนให้ผลตอบแทนดีแล้ว นักลงทุนต้องอยู่ในการลงทุนนั้นให้ยาวนานและต่อเนื่องด้วย การติดดอยนาน ๆ มีค่าเสียโอกาสที่แพงกว่าการคัทลอส

• ในส่วนของตัวนักลงทุนเองพึงจดจำไว้ว่า 1. อย่าหวังพึ่งนักวิเคราะห์ (เรื่องนี้คุณหมออรพรรณเคยทำมาแล้วในการลงทุนช่วงแรก ๆ ไม่เวิร์ก!) 2. หมั่นหาความรู้โดยการอ่านหนังสือหรือไปเรียนคอร์สหุ้น และ 3. ต้องรู้จักอดทน

• ประเด็นเรื่องความอดทน เน้นย้ำว่าทุกอย่างมี Timing　ของมัน อย่าให้เป็นเหมือน "ชาวนาใจร้อน" ที่พยายามดึงต้นกล้า เพียงเพราะหวังจะเห็นมันโตไว ๆ สุดท้ายต้นข้าวก็เลยตายยกแปลง... การลงทุนก็เช่นกัน

• สำหรับทริกในการเลือกคอร์สลงทุน ควรพิจารณา "ชื่อผู้สอน" เป็นลำดับแรก คุณสมบัติที่ดี คือ 1) ต้องมีความรู้จริง และ 2) ต้องถ่ายทอดเก่ง นอกจากนี้ควรระวังคอร์สที่มีราคาแพงผิดสังเกต

แนะนำกลยุทธ์สำหรับผู้เริ่มต้น/ผู้มีข้อจำกัด

• ผู้เริ่มต้นหรือมือใหม่มักมีอายุค่อนข้างน้อย จึงได้เปรียบในเรื่องระยะเวลาลงทุน รวมถึงได้เปรียบในแง่ความ "เฟรช" แต่ก็มักเสียเปรียบในแง่เม็ดเงินและประสบการณ์ลงทุนที่ยังมีน้อย

• กลยุทธ์ที่เหมาะสม ได้แก่ การเพิ่มการออม และรู้จักหาตัวช่วยที่เหมาะสม (เช่น อ่านหนังสือ หรือไปเรียนคอร์สหุ้นที่มีคุณภาพ) เป็นการปิดจุดด้อย ขณะเดียวกันก็พยายามลงทุนให้ต่อเนื่องยาวนาน เพื่อใช้ประโยชน์จากจุดเด่น **ปัจจุบันวิทยากรทั้งสองท่าน ไม่มีท่านใดเปิดคอร์สสอนหุ้น จึงไม่มีประโยชน์ทับซ้อนจากคำแนะนำนี้

• โดยปกติคนทั่วไปจะต้อง ออม ก่อน จึงจะมีเงินไป ลงทุน ยกเว้นคนที่พ่อแม่รวยก็อาจขอเงินจากทางบ้านเอามาลงทุนได้ (ลงทุนได้โดยที่ไม่ต้องออมก่อน) อย่างไรก็ดี คนที่ออมก่อนลงทุนมักมีความระแวดระวังมากกว่า และน่าจะมีโอกาสประสบความสำเร็จมากกว่า

• ผู้มีข้อจำกัดด้านเวลาควรใช้กลยุทธ์ลงทุนยาว หลีกเลี่ยงการเก็งกำไรระยะสั้น นอกจากนี้หากลงทุนหุ้นในอุตสาหกรรมที่มีการเปลี่ยนแปลงช้า ก็จะช่วยลดภาระในการติดตามได้ แต่ถ้ามีข้อจำกัดด้านเวลาแบบสุด ๆ การลงทุนผ่านกองทุนรวมอาจเป็นทางเลือกที่ดีกว่า

ทั้งหมดนี้เป็นเนื้อหาคร่าว ๆ จากงานสัมมนา ซึ่งแน่นอนว่าผมคงเก็บมาได้ไม่ครบเท่ากับการไปนั่งฟังด้วยตัวเองแน่ ๆ เพราะฉะนั้นหากมีอะไรตกหล่นก็ขออภัยด้วย แต่ก็หวังว่าจะมีประโยชน์สำหรับทุกท่านตามสมควรครับ

"กลยุทธ์สู่ความสำเร็จในการลงทุนหุ้น" - Part 1

สรุปแง่คิดสำคัญจากงานสัมมนา "กลยุทธ์สู่ความสำเร็จในการลงทุนหุ้น" ซึ่งจัดขึ้นที่งานสัปดาห์หนังสือแห่งชาติ ครั้งที่ 45 ในวันพฤหัสบดีที่ 6 เมษายน 2560 โดยมีวิทยากร 2 ท่าน ได้แก่ คุณหมออรพรรณ คงพันธุ์วิจิตร ผู้เขียนหนังสือ คู่มือ Scan หุ้น และคุณสุภศักดิ์ จุลละศร ผู้เขียนและผู้แปลหนังสือ แต้มต่อในตลาดหุ้น และ เจาะแก่น P/E

 

• การทำกำไรจากหุ้นมีหลายแนวทาง ถ้าเก่งจริงในแนวทางที่เลือก ก็สามารถทำกำไรได้ทั้งสิ้น

• แนวเทคนิค มีความเชื่อพื้นฐานอยู่ 3 ข้อ

1. ราคาหุ้นสะท้อนทุกสิ่ง
2. ราคาหุ้นเคลื่อนไหวเป็นแนวโน้ม
3. ประวัติศาสตร์มักซ้ำรอยตัวเอง

• ข้อแรกตอบคำถามว่า ทำไมดูกราฟอย่างเดียวก็พอ, ข้อที่สองตอบคำถามว่า เราจะทำกำไรได้อย่างไร (Trend vs Countertrend ถ้าจะตามเทรนด์ ก็ต้องจับการเริ่มต้นและสิ้นสุดของแนวโน้ม แต่ถ้าจะเคาน์เตอร์เทรนด์ ก็ต้องดูแนวรับ-แนวต้าน), ส่วนข้อสุดท้ายเป็นตัวที่ทำให้การดูกราฟในอดีตสามารถนำมาใช้ทำนายอนาคตได้

• แนวพื้นฐาน มีความเชื่อว่า "ในระยะยาว" ราคาหุ้นจะสะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของตัวกิจการ เพราะฉะนั้นการลงทุนตามแนวพื้นฐานจะไม่มีเล่นสั้น ถ้าเล่นสั้น นั่นคือการเก็งกำไรตามข่าว

• การเก็งกำไรสามารถเล่นยาวหรือสั้นก็ได้ แต่การลงทุนต้องยาวเท่านั้น และถ้าเริ่มต้นอย่างไรก็ขอให้รักษาแนวทางนั้นไว้จนจบ จึงจะเรียกว่ามืออาชีพ

• การลงทุนหุ้นสามารถทำได้ทั้งแบบ ทีมเวิร์ก และ ฉายเดี่ยว ซึ่งมีข้อดีและข้อเสียแตกต่างกันไป ขอให้เลือกตามความถนัด

• สไตล์การลงทุนของคุณหมออรพรรณ เน้นการอ่านงบการเงิน

• งบการเงินที่สำคัญ 3 งบ ได้แก่ งบแสดงฐานะการเงิน เป็นตัวบอกความแข็งแกร่ง รวมทั้งปัญหาของตัวกิจการ, งบกำไรขาดทุน เป็นตัวบอกความสามารถในการทำกำไร, งบกระแสเงินสด เป็นตัวบอกโฟลว์ของเงินสด

• จุดสังเกต คือ บริษัทที่ดีมักจะมีงบการเงินที่ "คลีน" อ่านแล้วไหลลื่น เข้าใจง่าย

• สำหรับบริษัทที่มีปัญหา ความเห็นของผู้สอบบัญชีมักจะยืดยาว และมีข้อความที่แสดงถึงความพยายามที่จะปกป้องตัวเอง (มาก ๆ)

• บริษัทที่น่าสนใจตามความเห็นของคุณหมอ ควรมี ROE ไม่น้อยกว่า 15% รวมทั้งมี P/E และ P/BV ต่ำ อย่างไรก็ตาม โดยธรรมชาติแล้วบริษัทที่มี ROE สูง ค่า P/BV มักสูงด้วย

 

• สไตล์การลงทุนของคุณสุภศักดิ์ เน้นให้น้ำหนักการลงทุนตามความชัดเจนของโอกาส (Probabilistic Investment)

• "แต้มต่อ" เป็นสิ่งสำคัญที่ต้องมีในทุกการลงทุน

• บริษัทที่ลงทุนควรเป็น self-financing คือ สามารถอุ้มชูตนเองด้วยกระแสเงินสดจากการดำเนินงานได้ ไม่ต้องมาขอเพิ่มทุน

• นักลงทุนไม่ควรหลงรักหุ้นที่ตนเองถือ ถ้าวิเคราะห์แล้วสมควรขายก็ขายซะ ตลาดหุ้นเปิดทำการแทบทุกวัน อยากได้เมื่อไหร่ค่อยไปซื้อใหม่

• นักลงทุนอาชีพ "กำไรไม่คุยโว ขาดทุนไม่ซึมเศร้า" และที่สำคัญ คือ ไม่โชว์พอร์ต (ในปี 1978 โรเบิร์ต วิลสัน เปิดเผยสถานะการลงทุนของตนเอง สุดท้ายถูกผู้คนในตลาดรุมกระซวก ขาดทุนไปหลายล้านดอลลาร์)

[มีต่อ Part 2]

Growth... Catch Me If You Can

เป็นที่ทราบกันดีอยู่แล้วในหมู่นักลงทุนว่า หุ้นที่มีการเติบโตสูงควรค่ากับการมี P/E ที่สูงตามไปด้วย หรือพูดง่าย ๆ ก็คือ เรามักยอม "สู้ราคา" หากรู้ว่าหุ้นตัวนั้นเป็นหุ้นโตเร็ว

ปัญหาอยู่ตรงที่คำว่า "โตเร็ว" นั้น เป็นสิ่งที่มีแก่นสารอย่างแท้จริงหรือไม่ และ หุ้นที่โตเร็วในอดีตมีแนวโน้มที่จะโตเร็วในอนาคตด้วยหรือเปล่า มีใครเคยศึกษาเรื่องนี้มาบ้าง? และถ้าลองทดสอบในแบบฉบับของผม ผลลัพธ์จะออกมาแตกต่างกันไหม?

สุดท้ายลองมาดูกันนะครับ ว่าจะนำความรู้นี้ไปปรับปรุงการลงทุนของท่านได้อย่างไร

มีใครเคยศึกษามาบ้าง (1)

งานวิจัยเรื่อง growth หรือการเติบโตของกำไร ชิ้นที่โด่งดังที่สุดชิ้นหนึ่งย้อนไปไกลถึงปี 1962 เมื่อ เอียน มัลคอล์ม เดวิด ลิตเติล (I. M. D. Little) ศาสตราจารย์จากมหาวิทยาลัยออกซ์ฟอร์ด ได้ทดลองนำข้อมูลย้อนหลังสิบปีของบริษัท 400 แห่ง มาแบ่งกลุ่มตามอัตราการเติบโตของกำไร เรียงตั้งแต่กลุ่มที่โตเร็วสุดไปจนถึงกลุ่มที่โตช้าสุด ... และแน่นอนครับ คำนวณมือล้วน ๆ เพราะสมัยนั้นยังไม่มีคอมพิวเตอร์ใช้กันอย่างแพร่หลายเหมือนทุกวันนี้

ผลลัพธ์ที่คาดว่าจะออกมาหาก growth เป็นสิ่งที่สามารถทำนายได้ คือ บริษัทในกลุ่มที่โตเร็วที่สุด 10 เปอร์เซ็นต์แรกจากในอดีต ควรเป็นกลุ่มที่โตเร็วที่สุดในอนาคตด้วยเช่นกัน

อย่างไรก็ตาม ผลที่ออกมาจริงกลับปรากฏว่า ไม่เวิร์ก เพราะทุกกลุ่ม (ไม่ว่ากลุ่มที่โตเร็วสุด โตช้าสุด หรือกลุ่มไหน ๆ ก็ตาม) ล้วนมีการเติบโตในอนาคตที่ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของตลาดด้วยกันทั้งสิ้น ดังรายละเอียดที่แสดงอยู่ในหนังสือ เจาะแก่น P/E หน้า 142-144

สรุปได้ว่า หุ้นที่โตเร็วในอดีต ไม่ได้ โตเร็วในอนาคต

การทดสอบของ MonkeyFreeTime

หลังจากผ่านไป 55 ปี เราน่าจะลองนำสิ่งนี้มาทดสอบกันบนผืนแผ่นดินไทยบ้างดีกว่า

เนื่องจากข้อมูลกำไรของบริษัทแห่งหนึ่งแห่งใดย้อนหลังไปหลาย ๆ ปีเป็นสิ่งที่หาได้ไม่ยาก แต่ถ้าเราต้องการข้อมูลของบริษัทจดทะเบียนทั้งหมดในตลาดหุ้นไทย ความยากจะกลายเป็นอีกระดับหนึ่งไปในทันที (ยกเว้นท่านจ่ายเงินซื้อข้อมูล หรือมีเพื่อนที่ยินดีให้ฐานข้อมูลนี้กับท่านฟรี ๆ) ทางออกของผมก็คือ ทดสอบด้วยข้อมูลจากวารสาร Invest+ ที่ บล.เอเซีย พลัส เผยแพร่ต่อลูกค้า ซึ่งรวบรวมข้อมูลหุ้น 155 ตัวที่บริษัทติดตามอยู่ แน่นอนว่านี่เป็นแค่เพียงส่วนหนึ่งของตลาดหุ้น แต่ก็นับได้ว่ามีการกระจายไปในหลากหลายกลุ่มอุตสาหกรรม และสำหรับผมก็ต้องถือว่าดีกว่าไม่มีข้อมูลอะไรให้เล่นเลย

เมื่อตัดหุ้นที่มี กำไรต่อหุ้น ติดลบในแต่ละปีออกไปแล้ว จะเหลือจำนวนหุ้นอยู่ 122 ตัวที่มีกำไรเป็นบวกตั้งแต่ปี 2556 ถึงปี 2558 (วารสารเล่มล่าสุดยังไม่มีการรายงานกำไรของปี 2559) ซึ่งนี่เป็นสิ่งที่เราจะนำมาทดสอบกัน

ข้อมูลนี้ทำให้ผมสามารถศึกษา growth ของกำไรปี 2557 (เทียบกับปี 2556) และกำไรปี 2558 (เทียบกับปี 2557) โดยแบ่งบริษัทออกเป็นกลุ่ม ๆ เช่นเดียวกับที่ศาสตราจารย์ลิตเติลทำไว้ในปี 1962 เพียงแต่คราวนี้ผมแบ่งเป็น 5 กลุ่มแทนที่จะเป็น 10 กลุ่ม จากนั้นก็ดูว่า growth ของกำไรในสองช่วงเวลานั้นมีความสัมพันธ์กันอย่างไร

ท่านอาจจินตนาการการแบ่งกลุ่มนี้ให้เป็น "ถัง" ก็ได้ [ภาพที่ 1] เรามี ถังเบอร์ 5 ที่ใส่บริษัทจำนวน 25 แห่ง (20 เปอร์เซ็นต์แรก) ที่มีการเติบโตสูงสุดในปี 2557 และทำแบบนี้ไล่ไปตามลำดับ ต่อจากนั้นก็จะมาดูกันว่าในปีต่อไป บริษัททั้งหลายที่เคยอยู่ในถังเบอร์ 5 จะยังคงได้อยู่ในถังเบอร์ 5 ของปี 2558 อีกหรือไม่ หรือว่าจะย้ายไปถังเบอร์ 4 อย่างนี้เป็นต้น

สิ่งที่เพิ่มเติมจาก ศ.ลิตเติล คือ ผมวิเคราะห์ด้วย transition matrix หรือถ้าพูดให้เท่น้อยหน่อย มันก็คือ "ตาราง" ที่แสดงการเปลี่ยนกลุ่มระหว่างปี 2557 กับปี 2558 นั่นเอง [ภาพที่ 2] สังเกตว่าผมกำกับตัวเลขสีแดงและสีน้ำเงินเป็นหมายเลขถังในแต่ละปี ส่วนตัวเลขสีดำในตารางก็เป็นจำนวนบริษัท

ตารางนี้ตีความได้ง่าย ๆ ว่าจากบริษัท 25 แห่งที่อยู่ในถังเบอร์ 5 ของปี 2557 (แถวบนสุดของตัวเลขสีดำ) มีเพียง 5 บริษัท ที่ขยับไปอยู่ในถังเบอร์ 5 ของปี 2558 ส่วนบริษัทที่เหลือนั้นต่างกระจายไปอยู่ในถังเบอร์อื่น ๆ ทั้งสิ้น

ที่น่าสนใจก็คือ มีถึง 10 บริษัท (จากทั้งหมด 25) ที่เคยอยู่ในถังเบอร์ 5 อันเป็นกลุ่มที่มีการเติบโตสูงสุด พอปีถัดมากลับย้ายรวดเดียวไปอยู่ถังเบอร์ 1 โน่นเลย

ในทางกลับกันแถวล่างสุด มีบริษัทถึง 10 แห่งที่เคยอยู่ในถังเบอร์ 1 ของปี 2557 (มีกำไรเติบโตต่ำสุด) แต่กลับก้าวกระโดดไปอยู่ในถังเบอร์ 5 ของปี 2558

ที่จริงแล้วความคาดหวังของเราหาก growth เป็นสิ่งที่สามารถทำนายได้ คือ ตัวเลขพวกนี้ควร "เกาะกลุ่ม" อยู่ในแนวทแยงมุม (ช่องสีเทา) ใครเคยอยู่หมายเลขไหนปีถัดมาก็ควรจะอยู่หมายเลขเดิม หรือหากจะขยับเขยื้อนจริง ๆ ก็น่าจะไปไม่ไกลจากแนวทแยงมากนัก แต่ว่าผลลัพธ์ก็ไม่ได้สอดคล้องกับความคาดหวังนี้เลยสักนิด

จึงแปลได้ว่า การเติบโตในอดีต ไม่ได้ สัมพันธ์กับการเติบโตในอนาคต

มีใครเคยศึกษามาบ้าง (2)

หลังจากทำการทดลองดังกล่าวเสร็จสิ้นแล้ว ในเวลาต่อมาผมก็ค้นพบว่าเคยมีผู้ทำการวิเคราะห์ด้วย transition matrix ในรูปแบบเดียวกันมาแล้วในปี 2008 แถมคนที่ทำก็ยังเป็น "บิ๊กเนม" ในแวดวงการเงินเสียด้วย นั่นคือ ศาสตราจารย์อัสวัธ ดาโมดารัน (Aswath Damodaran) ที่เขียนตำราเรื่องการประเมินมูลค่าหุ้นมาแล้วหลายต่อหลายเล่ม

ในงานวิจัยปี 2008 ศ.ดาโมดารัน แบ่งบริษัทออกเป็น 6 กลุ่มตามการเติบโตของกำไร แล้วดูว่าบริษัทที่อยู่ในถังต่าง ๆ มีการเปลี่ยนแปลงโยกย้ายอย่างไรบ้าง ก่อนจะสรุปว่าการเติบโตของกำไรบริษัทเป็นสิ่งที่ ไม่ คงทน

ความแตกต่างก็คือ MonkeyFreeTime ทดสอบอัตราการเติบโตในระยะประชิด โดยเอาปีที่ 1 เทียบกับปีที่ 2 ขณะที่ ศ.ดาโมดารัน ใช้ข้อมูล 5 ปีแรกเทียบกับ 5 ปีหลัง อย่างไรก็ตาม ผลลัพธ์ออกมาในทิศทางเดียวกัน นั่นคือ การเติบโตในอดีตไม่มีความสัมพันธ์กับการเติบโตในอนาคต

เอาความรู้ไปใช้

หลังจากอ่านมาถึงตรงนี้แล้ว ผมมั่นใจว่าจะยังมีผู้อ่านหลายท่าน "อยากดื้อ" เพราะรู้สึกว่าหุ้นหลายตัวที่เคยเห็นว่าโตเร็วต่างก็ยังคงโตเร็วในปีต่อ ๆ มา จึงรู้สึกค้านในใจอยู่ลึก ๆ

ก่อนอื่นผมคงต้องบอกว่า หุ้นลักษณะนั้นมีจริงแน่ ๆ และมีหลายตัวด้วย แต่การทดสอบทั้งหมดข้างต้นล้วนกระทำในรูปแบบของ พอร์ตโฟลิโอ เพราะฉะนั้น ถ้าท่านเลือกหุ้นเก่ง ท่านก็จะเจอหุ้นเติบโตที่โตได้อย่างต่อเนื่อง แต่ถ้าท่านเก่งแค่ระดับปานกลาง ผลก็จะเป็นไปอย่างที่งานวิจัยบ่งชี้ออกมา เพราะที่จริงนอกจากหุ้นเติบโตตัวเด่น ๆ ที่สามารถเติบโตได้อย่างต่อเนื่องแล้ว ก็ยังมีหุ้นเติบโตหลายตัวที่ทยอยลาโรงกันไปในช่วงเวลาเดียวกัน ... ตรงนี้ท่านคงต้องวิเคราะห์ตัวเองก่อนที่จะวิเคราะห์หุ้น

ประการต่อมาสมมติเรายอมรับแล้วว่า สำหรับหุ้นโดยเฉลี่ย การเติบโตในอดีตไม่มีความสัมพันธ์กับการเติบโตในอนาคต เราก็ควรย้อนกลับมาคิดดูว่า ตัวแปร growth ที่ใส่ลงไปเวลาที่จะประเมินมูลค่าหุ้นนั้น เป็น "ตัวแสบ" ที่ทำให้มูลค่าหุ้น (ในมุมมองของเรา) ออกมาผิดเพี้ยนหรือไม่ หากเกรงว่าจะเป็นเช่นนั้น เราควรปรับตัวเลขให้ขยับเข้ามาหาค่าเฉลี่ยการเติบโตของเศรษฐกิจหรืออุตสาหกรรมที่บริษัทนั้น ๆ อยู่ เพื่อป้องกันการมองโลกสวยเกินจริง โดยเฉพาะถ้าดูเหมือนว่าบริษัทที่เราสนใจมีการเติบโตที่สูงกว่าชาวบ้านชาวเมืองเขามาก ๆ

ประเด็นสำคัญที่ตามมากับเรื่องนี้ คือ เรายังควรใช้วิธีการประเมินมูลค่าหุ้นที่มีความเปราะบางต่อตัวเลข growth หรือไม่?!

ตัวอย่างของวิธีพวกนี้ เช่น วิธี PEG (P/E to Growth) ที่เรารู้จักกันทั่วไป หรือวิธี PERG (P/E adjusted by Risk and Growth) ที่เสนอโดย ฮาเวียร์ เอสตราดา (Javier Estrada) ในปี 2005 ซึ่งอันหลังก็น่าสนใจ เพราะอาจารย์ไพบูลย์ เสรีวิวัฒนา ท่านเคยศึกษาเคสในเมืองไทยมาแล้ว และพบว่าใช้ P/E ธรรมดา ๆ ก็ชนะวิธีพวกนี้ได้ ... แถมยังไม่ต้องสุ่มเสี่ยงกับความเปราะบางเรื่อง growth ด้วย

อันหลังสุดนี้ผมเป็นคนพูดเองครับ